За последние пару месяцев суборды ВТБ первой серии изрядно провалились и большинство из них торгуются с доходностью в 25-30%. Причем нужно понимать, что это именно текущая купонная доходность, поскольку бумаги являются бессрочными. Правда, привязаны они к ключевой ставке, поэтому по мере смягчения ДКП и сохранения нынешней стоимости доходность будет идти вниз. Но все равно оставаться непозволительно роскошной.
Что же напугало участников рынка? Я бы назвал две причины, где одна вытекает из другой. Первая – атаки по складам Wildberries. Известно, что ВТБ является крупнейшим кредитором маркетплейса и, согласно приходящим данным, общий объем долга у ВБ перед "синим" банком составляет около полутриллиона рублей. Вторая – возможные проблемы с достаточностью капитала. Здесь запаса у ВТБ особо никогда и не было, а история с Wildberries могла бы увести нормативы сильно ниже комфортных значений.
Собственно, именно на нормативы достаточности капитала и стоит смотреть при оценке привлекательности субординированных облигаций. Первая серия субордов ВТБ имеет два важных для их держателей условия. Во-первых, банк в любой момент может отказаться от выплат по таким инструментам. Даже если запаса капитала достаточно. Не так давно это уже было. Так в декабре 2022 года и в 2023 году ВТБ уже отменял выплаты по своим субордам и стал возобновлять их только с марта 2024 года. Причем пропущенные купоны так и не заплатил.
Во-вторых, при уходе Н1.1 ниже уровня в 5,125% субординированные облигации списываются и их держатели получают ноль рублей. Согласно последним данным, запаса у ВТБ не так уж и много (5,764% на 01.09).
Исходя из этого, рынок не хочет брать на себя риск. Но, на мой взгляд, он сильно преувеличен. В 2023 году у ВТБ были реальные проблемы с капиталом, а чистая прибыль долгое время формировалась бумажными доходами, которые не идут в базовый капитал. Только в этом году ВТБ вышел на хорошие объемы классических банковских доходов (ЧПД + ЧКД), о чем я пишу каждый месяц при представлении отчетности.
Особых проблем с капиталом тоже нет. Как мы теперь понимаем, WB хоть и понес потери, но сохранил свою платежеспособность. Возможно, какие-то выплаты по кредитам и перенесли в моменте, но о списании речи точно не идет. В отчетах ВТБ все штатно.
Снижение Н1.1. в августе обусловлено выходом из капитала дивидендов. В прошлом году это тоже было, но в июле. Далее капитал стал восстанавливаться. В целом, чтобы даже экстренно поправить его достаточность, нужно просто остановить выдачу новых кредитов (что сейчас делает "Совкомбанк"). Поэтому списания субордов я уж точно не жду.
Мне нравятся двенадцатый (RU000A103SC6) и тринадцатый (RU000A104JW1) выпуски. Оба сейчас торгуются примерно по 65% номинала, а купон привязан к ключевой ставке (КС+3,5).
Но есть у этих бумаг и серьезная проблема. Номинал единицы составляет 10 млн рублей (текущая стоимость без НКД = 6,5 млн). Это определяет их низкую ликвидность и невозможность быстро выйти из позиции по комфортной цене. Разница в стакане может быть колоссальной (63% для продажи и 70% для покупки). Поэтому рассматривать данный инструмент на краткосрок уж точно не стоит.
Зато при восстановлении капитала Н1.1. субординированные облигации могут вернуться к своей прежней цене (+/- 80% от номинала). И помимо отличной купонной доходности возможно будет заработать еще и на переоценке тела.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
$VTBR
