На текущей неделе вышло сразу много отчетов. Кто-то уже опубликовал результаты первого квартала, а кто-то только сейчас подбивает результаты 2025 года. Находясь далеко от московских холодов, при 30-градусном солнце, есть отличная возможность в спокойной атмосфере обстоятельно проанализировать все отчеты. Буду обязательно делать подробные разборы. Сейчас же напишу кратко про «Яндекс» и «Озон».

Металлургическая отрасль России уже давно находится в кризисе. «Охлаждение» экономики дошло до неё в первую очередь.

Металлургия на 70–80% зависит от строительства, а с ним, как известно, есть большие проблемы. Инфраструктурные проекты заморожены, жилищное строительство также застыло. Самое главное — нет понимания, когда будут заметны хотя бы признаки восстановления.

На днях финансовый отчет за первый квартал представила «Северсталь». По оценке компании, потребление металлургической продукции в январе–марте сократилось еще на 15% от уже низкой базы. Поэтому результаты не могли не оказаться слабыми.

Основные показатели получились следующими:

- Выручка: 145,3 млрд руб. (-19% г/г)

- EBITDA: 17,94 млрд руб. (-54% г/г)

- Рентабельность по EBITDA: 12% (год назад — 22%)

- Капитальные затраты: 28,7 млрд руб. (-34% г/г)

- Чистая прибыль: 57 млн руб. (падение в 369 раз)

- Свободный денежный поток: -40,3 млрд руб. (+23% г/г)

Сразу нужно отметить, что «Северсталь» является одним из наиболее эффективных в мире производителей стальной продукции. В предыдущие годы компания много вкладывала в свое технологическое обновление и модернизацию. В итоге себестоимость выпуска является достаточно низкой.

Однако и это не помогло удержать показатели. Проблема заключается даже не столько в продажах, сколько в обвале цен. В первом квартале «Северсталь» выпустила примерно столько же стали, сколько и годом ранее. По чугуну падение составило 4%, что тоже немного. В отличие от других металлургов, «Северсталь» хотя бы не сокращает производство. Но низкие цены из-за серьезного падения спроса давят на финансовые показатели.

Чистая прибыль сократилась с 21 млрд до 57 млн руб. Падение составляет 369 раз. По свободному денежному потоку компания ушла в минус на «солидные» 40 млрд руб. Впрочем, часть отрицательного показателя можно списать на сезонность.

«Северсталь» вынуждена сокращать инвестиции в развитие. Так капитальные затраты компании упали на 34% до 28,7 млрд руб. В целом в этом году инвестиционная программа сократится на 24% от ранее принятого плана.

Основной момент в этой истории заключается в том, что нет понимания, когда произойдет разворот. Да, «Северсталь» является самой эффективной металлургической компанией на российском рынке. Другие предприятия и вовсе сокращают производство и консервируют цеха. Но это не значит, что акции «Северстали» представляют интерес. Во всяком случае, пока. До того момента, как не будет понятно, когда же начнется восстановление сектора. Тогда и посмотрим.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!

Операционные результаты X5 с каждым кварталом ухудшаются: темпы роста выручки падают. К этому теперь прибавилось и сокращение трафика. Впрочем, это проблема не только X5: такая тенденция характерна для всего сектора. Поэтому продуктовый ритейл вряд ли представляет интерес с точки зрения покупки акций отраслевых компаний.

Перейдем к операционному отчету X5. В первом квартале выручка составила 1,19 трлн рублей, что всего на 11,3% выше показателя аналогичного периода прошлого года. Если исключить цифровые бизнесы и прочее, то выручка офлайн-розницы выросла еще меньше — на 9,8% до 1,088 трлн рублей.

Основные причины две. Во-первых, замедляется продовольственная инфляция. В прошлом году она была на пике, поэтому снижение темпов роста цен с высокой базы — естественный процесс.

Во-вторых, на рынке продовольственной офлайн-розницы произошло перенасыщение. Торговые сети, конкурируя друг с другом, стали открывать магазины на каждом углу. Однако рост числа точек продаж не означает повышения эффективности бизнеса и его интенсивного развития.

Трафик в магазинах X5 в первом квартале составил:

▪️ «Пятерочка»: -1,7%

▪️ «Перекресток»: -0,8%

▪️ «Чижик»: -2,8%

Примечательно, что в серьезный минус ушел даже «Чижик». А ведь в X5 уже много лет рассказывают, что за форматом жестких дискаунтеров будущее. Мне изначально эта идея представлялась сомнительной. Цифры это подтверждают: на «Чижик» ушло много инвестиционных средств, а результат далек от ожиданий. Хотя бы перестали работать в убыток по EBITDA — это уже плюс.

Если отбросить открытие новых магазинов, то сопоставимая выручка на старых площадях выросла всего на 6,1%. И то — за счет среднего чека (+7,9%), в то время как по трафику потеряли 1,7% покупателей.

Помимо перенасыщения рынка я бы выделил активное развитие продовольственного онлайна. Все больше граждан заказывает доставку продуктов питания. Ранее аналогичный процесс развивался в непродовольственной рознице, где в 2025 году онлайн, доля которого превысила 50% рынка, окончательно победил офлайн. То же самое произойдет и в продовольственном сегменте.

Стоит отметить, что X5 является здесь одним из лидеров. Выручка цифровых бизнесов, включающих помимо доставки и рекламу, увеличилась на 26,6% до 89,6 млрд рублей. Однако данное направление убыточно. И таковым оно будет оставаться долго, как ранее это было в непродовольственном сегменте. Например, «Озон» начал работать в плюс по чистой прибыли только в 2025 году. Поэтому должно пройти еще лет 7–10, чтобы доставка продуктов питания приносила прибыль. У X5 есть возможность сохранить лидерские позиции, но акции мы покупаем явно не на столь длинный срок.

Итог неутешительный. Темпы роста выручки сильно замедляются, а расходная часть продолжает давить на рентабельность. Ритейл является одним из немногих сегментов, где до сих пор сохраняется огромный дефицит кадров. Зарплаты там небольшие, но сети все равно вынуждены их повышать, что моментально сказывается на и без того невысокой рентабельности. Помимо этого, много средств отнимает транспортная и складская логистика. X5 усиленно вкладывается в роботизацию и автоматизацию процессов, но полноценная отдача от инвестиций будет еще нескоро.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!

Сегодня «Совкомбанк» объявил о приобретении страховой компании «Капитал Life». Организация специализируется на страховании жизни и входит в ТОП-10 компаний по объему сборов.

Для «Совкомбанка» такой актив важен с точки зрения дальнейшего развития страхового направления, на которое делается особая ставка. В 2023–2025 годах среднегодовой темп роста составил 65%. Впрочем, здесь нужно отметить не только экстенсивное и интенсивное развитие активов СКБ, но и общий рост рынка накопительного страхования жизни.

«Капитал Life» как раз специализируется на данном сегменте. По итогам 2025 года объем его активов составил 90 млрд рублей, объем страховых сборов — 29 млрд, а чистая прибыль — 5 млрд рублей. Организация имеет 1,6 млн действующих страховых договоров, которые будут постепенно интегрироваться в группу СКБ, создавая синергетический эффект с другими продуктами банка.

Сумма сделки не раскрывается. Экспертные оценки находятся в диапазоне 30–40 млрд рублей, что вполне реалистично. Если взять среднюю цену в 35 млрд, то получается, что «Совкомбанк» приобрел «Капитал Life» за 7 прибылей 2025 года. Это не выглядит дешево, но здесь важны не прошлые результаты, а то, как СКБ будет использовать капитал и клиентскую базу своего нового актива.

Если вспомнить недавнее приобретение «Т-Технологиями» платформы «Авто.ру», то там мультипликаторы выглядят еще более дорогими, но благодаря синергетическому эффекту бизнес должен окупиться за три года.

Поэтому здесь нам, конечно, важно получить более подробный комментарий от СКБ. Если нельзя разглашать сумму сделки (что абсолютно нормально), то хотелось бы большего понимания будущего эффекта «Капитал Life» для группы СКБ.

А пока можно сделать следующий вывод. После приобретения «Капитал Life» «Совкомбанк» становится пятым игроком на рынке страхования жизни. В отличие от non-life, данный сегмент является быстрорастущим и перспективным. Поэтому желание СКБ плотно войти в такой бизнес понятно. Разумеется, проще это делать через покупку небольших активов, чем банк последовательно занимается с 2020 года. Стратегия верная.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!

"Русал" перенаправляет часть своих поставок из Китая в Японию и Южную Корею

Японцы готовы давать премию в 350$ к цене алюминия на Лондонской бирже. Это очень много. Сейчас стоимость металла составляет >3500$. Получается, что в рублевом эквиваленте с премией "Русал" будет продавать алюминий практически за 300 тысяч за тонну.

У Японии с импортом металла ситуация складывается критически. 27% поставок шло с Ближнего Востока. Например, из ОАЭ целых 400 тысяч в год (10% от производства "Русала"). Сейчас эта цепочка рухнула и непонятно, когда вновь заработает.

2026 год для "Русала" складывается пока что великолепно. Даже крепкий рубль уже не проблема.

Интересные вещи происходят в «Делимобиле».

В состав Совета директоров вошел Алексей Эскиндаров, который занимает должность вице-президента — директора Центра инвестиционного капитала «Промсвязьбанка».

Обычно крупные финансовые институты делегируют своего представителя в компанию, с которой начинается стратегическое сотрудничество. В «Делимобиле» Эскиндаров как раз получил должность независимого члена СД.

Несколько недель назад Винченцо Трани заявлял, что компания ведет переговоры с рядом банков об открытии кредитной линии. И переговоры находятся на завершающей стадии.

Судя по всему, таким банком стал ПСБ. Но не исключаю, что речь идет больше, чем о простом кредитовании. Иначе зачем Эскиндарову заходить в состав СД?

Варианты могут быть разными. Например, конвертируемый займ (кредит с возможностью последующего вхождения в капитал). Если нас посчитают нужным об этом проинформировать, то скоро узнаем.

Вывод напрашивается сам собой. Платежеспособность «Делимобиля» резко увеличивается. Поэтому облигации по-прежнему считаю интересными.

«Россети Волга». Отчет по МСФО.

▪️Выручка: 129,3 млрд (+55%)

▪️EBITDA: 23,4 млрд (+69%)

▪️Чистые финансовые расходы: 113 млн (годом ранее — 1,04 млрд)

▪️Чистая прибыль: 11,3 млрд (рост в 3,11 раза)

Отчет шикарный и практически точь-в-точь повторяет данные по РСБУ. В сетевых компаниях они традиционно совпадают. Благодаря опережающему росту тарифов и росту мощностей в результате безвозмездной передачи «Волге» муниципальных и частных сетей, EBITDA растет значительно быстрее выручки.

Чистый долг за год снизился за с 4,06 млрд до 2,06 млрд рублей. Благодаря денежной подушке в 6,3 млрд чистые процентные расходы ушли практически в ноль.

Отдельно в четвертом квартале показатели следующие:

▪️Выручка: 37,1 млрд (+57,2% г/г)

▪️EBITDA: 7,15 млрд (+60,3% г/г)

▪️Чистая прибыль: 3,9 млрд (рост в 4 раза)

В четвертом квартале чистый долг увеличился с 0,82 млрд до 2,06 млрд из-за резко выросших до 8,46 млрд рублей капитальных расходов. Под конец года это нормально. Но данный момент я решил выделить отдельно, поскольку главный неизвестный фактор в идее «Россети Волга» — как раз capex. В этом году его уровень составил 16,6 млрд, хотя изначально планировалось 18,5 млрд. На бумаге в 2026 году предполагается около 19 млрд, но будут ли вложены «пропущенные» в прошлом году 2 млрд?

Это важно, поскольку каждый миллиард выплаченных дивидендов — плюс 3% к дивдоходности по текущим котировкам. За 2025 год ждем около 12,5%, за 2026 год — 16-16,5%.

Изначально идею в «Россети Волга»подсвечивал в начале июля. С тех пор полная доходность бумаг (вместе с дивидендом) составила (страшно писать) около 90%. Основной потенциал, разумеется, отыгран. Но я пока буду держать. На дальнейшем снижении «ключа» будет падать ставка дисконтирования, и рынок должен переоценивать в этом году бумагу уже исходя из будущей дивдоходности. Тем более, квартальные отчеты вновь должны выходить отличными.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!

Сервис краткосрочной аренды автомобилей "Делимобиль" представит ожидаемо негативные результаты за 2025 год. Цифры получились не просто слабыми, а близкими к критичным. Проценты по огромному долгу компании съедают не только всю операционную, но и валовую прибыль. Есть ли у "Делимобиля" надежда на продолжение работы? Обо всем по порядку.

Для начала посмотрим на основные финансовые показатели компании:

- Выручка: 30,8 млрд (+10,4%)

- Валовая прибыль: 6 млрд (-17,3%)

- EBITDA: 6,18 млрд (-3%)

- Финансовые расходы: 6,2 млрд (+29%)

- Чистая прибыль: -3,7 млрд (годом ранее - околонулевой результат)

Примечательно, что в представленных "Делимобилем" результатах EBITDA превышает валовую прибыль, что встречается редко. Это в очередной раз показывает, что расчет компанией собственной EBITDA, хоть и проводится по определенной методологии, но она может интерпретироваться достаточно вольно, а значение - подгоняться под необходимое.

Впрочем, если даже "Делимобиль" и попытался нарисовать максимально комплиментарный для себя результат, выглядит он, мягко говоря, не очень. Чистый долг составляет под 30 млрд рублей, а соотношение чистого долга к EBITDA - 4,8x. Процентные расходы проели и операционную, и валовую прибыль. От банкротства компанию спасла только массовая распродажа своего парка автомобилей. На конец 2025 года он составил 27,8 тыс. единиц, сократившись за 12 месяцев на 3,6 тысяч (-12%).

Разумеется, "Делимобиль" - уже давно никакая не компания роста. Надеюсь, акций никто из подписчиков не держал. Другой вопрос - облигации. Сейчас некоторые выпуски дают 35-40% полной доходности, а до погашения остается несколько месяцев. Сможет ли "Делимобиль" полностью рассчитаться по своим обязательствам?

Теоретически да, хотя рисков очень много. В 2026 году "Делимобилю" нужно погасить бумаги на 10 млрд рублей + проценты. Во втором полугодии экономика бизнеса несколько улучшилась. EBITDA, хоть и посчитанная своеобразно, превысила чистые финансовые расходы. В начале 2026 года показатели должны еще чуть улучшиться.

Но что делать с погашением? Банки денег на кредиты не дают, облигационный рынок тоже закрыт. В декабре основатель компании Винченцо Трани открыл "Делимобилю" кредитную линию на 10 млрд рублей, в феврале - еще на 2 млрд. Деньги на выплаты по облигациям можно взять отсюда, после чего погашать кредитную линию через дальнейшую постепенную распродажу автопарка (в собственности находятся юниты на 13,3 млрд рублей).

Однако основной вопрос здесь следующий: а зачем это Трани? Не думаю, что такой опытный бизнесмен еще верит в возрождение "Делимобиля". Выиграть конкуренцию уже невозможно. Полностью расплатиться по долгам, сократив количество единиц до минимума - да. Но что дальше?

В общем, деньги на облигации "Делимобиль" при очень большом желании найти может. Но инвестиционная история из фундаментального анализа превращается в веру в обещания основного акционера. Поэтому оценивать риски каждый должен сам.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Хорошая инвестиционная идея на месяц. Правда, недешевая.

У ВТБ есть несколько выпусков субординированных облигаций. Один из них — ВТБСУБТ2-1 (RU000A102879). Сегодня сформировал позицию.

Сейчас бумага торгуется по 88,8% от номинала. Ставка 7,6% годовых. Понятно, что при текущих параметрах суборд неинтересен.

Однако в начале апреля ставка облигации изменится и будет рассчитана по формуле «доходность 5-летних ОФЗ + 2,21%». Сейчас такие бумаги торгуются по 14,72%.

Но 20 марта состоится заседание ЦБ по ключевой ставке. Вероятно, мы увидим дальнейшее снижение и мягкую риторику, поэтому доходность гособлигаций просядет.

Однако цикл снижения «ключа» далек от завершения и зафиксировать хорошую доходность на среднесрок хотят многие. Премия суборда в 2,21% к пятилетним ОФЗ представляется справедливой. Но дело не в купоне, а в росте тела облигации. С 88,8% бумага за несколько недель с высокой долей вероятности уйдет ближе к номиналу. Важно, что это не вечный суборд, а с погашением в 2031 году.

Особых проблем с капиталом у ВТБ сейчас нет. Не платить по своим субордам банк не может, иначе придется отказаться от дивидендов.

100% через месяц я не загадываю. Но 95-96% получить вполне реально. Особенно тогда, когда по облигациям будет установлен новый купон. Произойдет это 2 апреля. Но есть нюанс. Номинальная стоимость одной бумаги составляет 10 млн рублей.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

На днях удалось побывать на мероприятии ВУШ, где кратко были подведены итоги 2025 года, но больше говорилось про стратегию на 2026 год.

Показатели финансовой отчетности являются ожидаемыми и не могут вызывать особого воодушевления. Год получился очень тяжелым:

- Выручка: 12,5 млрд (-13%)

- EBITDA: 3,56 млрд (-58,8%)

- Чистые финансовые расходы: -2,87 млрд (рост в 2,2 раза)

- Чистая прибыль: -2,9 млрд (год назад — прибыль 1,9 млрд)

В 2025 году для ВУШ сошлись все негативные факторы: беспрецедентный рост «ключа», перебои мобильного интернета и связи, верификация через Mos.ru, обострение конкуренции. Позитив здесь был только один — активное развитие бизнеса в Латинской Америке, где получается добиваться хороших результатов. Но доля ЛатАМ пока небольшая — всего около 14% в выручке.

Впрочем, такие истории мне нравятся. Иногда бывает, что когда компания находится в тяжелом положении и на её акции мало кто обращает внимание, возможен разворот операционных и финансовых показателей. Тогда переоценка бумаг может быть существенной. Главное — не пропустить этот разворот.

Получится ли он у ВУШ? Стратегия на 2026 год включает в себя работу по двум географическим направлениям: Россия и Латинская Америка.

План действий по России — упор на повышение эффективности. ВУШ не будет увеличивать количество самокатов, а капитальные расходы пойдут на поддержание текущего флота. Благодаря наличию собственных сервисных центров удается существенно снизить расходы на восстановление СИМ (примерно на 20%).

Также была проведена оптимизация по операционным статьям: сокращение нецелевых перевозок, перераспределение функционала и загрузки персонала, сокращение времени простоя флота и т.д. Все это уже дало результат в конце 2025 года. Теперь ВУШ будет его разворачивать уже в текущем году.

Кикшеринг хочет добиться увеличения частоты использования самокатов, что должно привести к росту выручки и маржинальности. Посмотрим, как это получится.

Второе направление — Латинская Америка. Здесь все силы пойдут на масштабирование. На текущий момент очевидно, что выбранная бизнес-модель работает. Показатели за 2025 год по ЛатАМ следующие:

- Поездки: 11,7 млн (+105%)

- Аккаунты: 4 млн (+89%)

- Выручка: 1,77 млрд (+104%)

- EBITDA: 688 млн (+122%)

Потенциал роста в ЛатАМ пока что бесконечный. В 2026 году парк самокатов будет увеличен вдвое — до 30 тысяч единиц. Также предполагается, что по итогам 2027 года выручка Южной Америки достигнет 30-40% от общего результата.

Работа по двум направлениям должна привести к росту EBITDA на 1 млрд — до 4,5 млрд. Россия и ЛатАМ дадут примерно по 500 млн.

В свою очередь, вместе со снижением CAPEX это должно вывести ВУШ в плюс по свободному денежному потоку, что приведет к сокращению долговой нагрузки. Если по итогам 2025 года уровень чистого долга к EBITDA составил немалые 3,7x, то к концу этого года его полагается вывести на <3x.

Стратегия, в целом, понятна и реалистична. Особых вопросов по ней нет. Тем более что руководство ВУШ показало свою компетентность. Другое дело, что конкуренты в лице «Юрента» и «Яндекса» спать не будут. Мне представляется, что российский рынок уже более-менее насытился, а обострение конкуренции, как это часто бывает, не пойдет на пользу ни одному из игроков.

Акции ВУШ хоть и упали в 3,3 раза со своих максимумов, но пока что для меня интерес не представляют. А вот в облигациях может быть идея. Если менеджменту удастся постепенно добиваться поставленных на 2026 год целей, то никаких проблем с обслуживанием долга не будет. Собственно, понимание должно прийти сразу: по мере публикации ежемесячных операционных метрик.

В начале июля ВУШу предстоит гасить облигационный займ на 4 млрд рублей. Этот момент необходимо держать в фокусе. Особый же интерес представляет третий выпуск. Сейчас бумага с погашением в августе 2027 года торгуется по 84,5-84,7% от номинала по ставке КС+2,5%. Если у рынка будет понимание, что дела у ВУШ идут неплохо, то тело облигации вырастет. Очень похожая история с четырнадцатым выпуском «Самолетом».

Поэтому за ВУШ буду наблюдать и, надеюсь, признаки разворота появятся.

Блокировка Ормузского пролива ожидаемо привела к резкому росту цен на биржевые товары. В первую очередь - на энергоносители. Изначально не было понимания, сколько нефти и СПГ уйдет с мирового рынка и сколько продлится данная ситуация.

Сейчас окончательного понимания также нет, но маятник склоняется к тому, что Ормузский пролив в скором времени вряд ли заработает. В этом случае мировой рынок нефти перейдет к серьезному дефициту в несколько миллионов баррелей в сутки (вплоть до 8-10 млн б/с). Да, запасы "черного золота" серьезные, но и им свойственно исчерпываться, что напрямую влияет на цену.

Forbes опубликовал очень интересное и содержательное интервью с Владимиром Потаниным. Оно в очередной раз опровергает сложившееся представление о бизнесмене как о металлурге. Но Потанин в первую очередь — финансовый инвестор и стратег. Просто так получилось, что «Норникель» долгие годы был одной из самых прибыльных и дорогих компаний России. Но уже в 2024 году чистая прибыль «Норникеля» и принадлежащих Потанину «Т-Технологий» сравнялась, а по итогам 2025 года сравнение будет уже явно не в пользу металлургического актива.

Потанин рассматривает «Т» не как банк, а как бизнес технологий:

Наша стратегия состоит в том, чтобы создавать инвестиционные платформы для дальнейшего роста. «Т-Технологии» является ярким примером такой платформы. Она сама развивается, плюс на ее базе развивается банковский сервис, финтеховский, а дальше искусственный интеллект, различного рода предиктивные технологии, телефония, много всего. Когда есть ядро, на него легче нанизывать какие-то дополнительные элементы.

Последние покупки «Селектела» и «Точки» уже на практике подтверждают выбранный курс. И это очень важный момент, который рано или поздно может привести к серьезной переоценке «Т-Технологий». Сейчас рынок оценивает компанию как банк и сравнивает её по мультипликаторам p/b (капитализация к капиталу) и p/e (капитализация к прибыли) со «Сбером», ВТБ и другими банками.

Но если руководство «Т-Технологий» сможет изменить это представление, то компания перейдет из банковского сектора в технологичный. И тогда сравнение будет уже с «Яндексом» или «Озоном».

«Т» не дает такого показателя, как EBITDA, но слишком грубо высчитать его можно. По выручке понимание есть. Тогда по 2025 году получаются следующие мультипликаторы:

P/S (капитализация к выручке):

— Яндекс: 1,32x

— Озон: 1,03x

— Т-Технологии: 0,62x

EV/EBITDA (стоимость к операционной прибыли):

Яндекс: 7,22x

Озон: 7,12x

Т-Технологии: <5x

И вся эта тройка декларирует намерение расти темпами в ± 30%. Как видим, у «Т-Технологий» есть серьезная недооценка по отношению к «Яндексу» и «Озону». При том, что доля чисто банковского бизнеса уже составляет менее 50% и сокращается дальше. Поэтому потенциал переоценки серьезный. Но все зависит от позиционирования.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!

Российский рынок электронной коммерции в 2025 году вошел в новую фазу. Впервые зафиксировано снижение числа активных селлеров: с февраля по декабрь их количество сократилось на 6,9%. Одновременно упал и приток новых участников — зарегистрировано 149,7 тыс. новых предпринимателей, что на 17,8% меньше год к году. Модель экстенсивного роста за счет постоянного расширения базы продавцов исчерпывается.

Причины носят прежде всего естественный экономический характер. Комиссии маркетплейсов сегодня составляют в среднем 25–40% от выручки и постоянно растут. С учетом логистики, хранения, рекламы и возвратов совокупная нагрузка может достигать 50–70%. За последние три года логистические тарифы крупнейших площадок выросли на 33–89%, а комиссии — на 58–63%. Это системное изменение экономики платформ: маркетплейсы переходят от фазы агрессивной экспансии к фазе наращивания рентабельности.

Фактически в предыдущие годы платформы субсидировали рост рынка. Они инвестировали в инфраструктуру, трафик, логистику, маркетинг, создавая для продавцов условия масштабирования. Существенная часть селлеров зарабатывала в значительной степени за счет этой модели — низких комиссий, внутреннего продвижения и перекрестного субсидирования. Однако по мере насыщения рынка и замедления темпов роста логично происходит корректировка условий.

Крупные платформы не могут бесконечно работать в режиме инвестиционного убытка и начинают фокусироваться на маржинальности. Например, «Озон» только в 2025 году вышел на чистую прибыль после 25 лет работы в убыток.

Аналогичные процессы ранее проходили крупнейшие международные маркетплейсы — Amazon и AliExpress. После этапа бурного роста и привлечения максимального числа продавцов началась фаза консолидации: доля продаж стала концентрироваться у крупных селлеров с масштабом, развитой логистикой и собственной маржинальной моделью. Мелкие игроки постепенно вытеснялись из высококонкурентных категорий, а сама платформа переходила к более жесткой монетизации. Российский рынок повторяет тот же процесс: доля мелких и средних продавцов сократилась с 27-37% в начале 2022 года до 15-28% к началу 2026-го в зависимости от платформы.

Одновременно растет концентрация: крупнейшие игроки контролируют уже 32% оборота.

Поэтому снижение числа селлеров — это естественный процесс. Платформы выстраивают прибыльную финансовую модель, усиливается концентрация оборота у крупных игроков, а микробизнесу приходится искать новые форматы — собственные интернет-магазины, нишевые категории или офлайн-каналы. Эпоха легкого масштабирования на чужой инфраструктуре завершается, начинается этап зрелости отрасли.

Сегодня ВТБ представил финансовый отчет по итогам 2025 года. Результаты оказались ожидаемыми. Но их все равно следует расценивать как позитивные, поскольку руководство банка выполнило свои обещания (ранее это было не всегда), а также уверило акционеров в том, что намерено направлять на дивиденды по 50% чистой прибыли. Размер выплаты по итогам 2025 года будет определен в апреле, и здесь идет «сложная дискуссия» с регулятором.

Перейдем к результатам. Важно смотреть не только данные по году, но и отдельно показатели за последний квартал.

Четвертый квартал:

- Чистые процентные доходы: 165,7 млрд (+154,9% г/г)

- Чистые комиссионные доходы: 80,9 млрд (-1,8% г/г)

- Прочие операционные доходы: 119,1 млрд (-23,8% г/г)

- Расходы на резервы: -79,1 млрд (годом ранее — восстановление на 73 млрд)

- Расходы на персонал и административные: -179,2 млрд (+15% г/г)

- Чистая прибыль: 121,3 млрд (-31,2% г/г)

Весь год:

- Чистые процентные доходы: 433,6 млрд (-11% г/г)

- Чистые комиссионные доходы: 307,1 млрд (+14,2% г/г)

- Прочие операционные доходы: 445 млрд (+40% г/г)

- Расходы на резервы: -200,3 млрд (рост в 10 раз)

- Расходы на персонал и административные: -560,3 млрд (+17% г/г)

- Чистая прибыль: 502,1 млрд (-8,9% г/г)

Единственное, на что в ВТБ не нужно смотреть поквартально и помесячно, — так это на показатель чистой прибыли, который сильно подвержен бумажным статьям.

Главное из деталей, на что хотелось бы обратить внимание, — резкий рост чистых процентных доходов в четвертом квартале (г/г). Ситуация с классическим банковским бизнесом выправлена. Чистая процентная маржа растет (на конец года уже >2%). В 2026 году чистыми процентными доходами ВТБ хочет заработать около 1 трлн рублей. И важно, что, в отличие от некоторых бумажных статей, такой вид доходов записывается в капитал, повышая его достаточность.

Для наглядности прилагаю график ЧПД. В декабре заработали 62,9 млрд, что является рекордом за два года.

Комиссионные доходы ВТБ по итогам года хоть и прибавили 14,2%, но в четвертом квартале произошло небольшое сокращение — на 1,8%. С одной стороны, это можно обосновать высокой базой 2024 года. С другой — темпы чистых комиссионных доходов последовательно падали каждый месяц. На 2026 год руководство банка хочет нарастить этот показатель на 20%. Нам прогнозировать его сложно, поэтому посмотрим.

Прочие операционные доходы традиционно оставлю без особых комментариев, поскольку их основа — бумажная прибыль.

Обращает на себя внимание факт кратного роста (в 10 раз по году) расходов на создание резервов. В четвертом квартале на эти цели отправили практически 80 млрд, а стоимость риска выросла до 1,8% против 1,1% в среднем по году. Ситуация с обслуживанием кредитов ухудшается.

Пожалуй, реализация «резервного» риска является главным негативным фактором на 2026 год. Реструктуризация кредитов, риски неплатежей, банкротства — все это будет увеличивать CoR и требовать создания новых резервов. Тогда речь о высоких дивидендах идти уже не будет. Первый квартал должен дать ответ на этот вопрос. Сам же менеджмент планирует сохранять CoR на уровне в 1,1%.

По административным расходам и расходам на персонал ситуация постепенно стабилизируется. В первой половине года сильные темпы роста были обусловлены началом процесса консолидации «Почта банка» (ФОТ лег на ВТБ). Под конец года мы видим снижение темпов роста до 15%. Это важно, так как операционные расходы у ВТБ традиционно отъедают немалую часть прибыли. В 2026 году руководство банка хочет их нарастить не более чем на 20%. Это много, но сейчас цифру взяли с запасом. В середине года обещали пересмотреть план. Надеюсь, в меньшую сторону.

В итоге цель по чистой прибыли в ± 500 млрд рублей выполнили. Рентабельность капитала по году составила 18,3%. Далее планируют выходить на стабильные 21-23%, что вполне реально. До 1 апреля ВТБ предполагает продать портфель кредитов физлиц на 300 млрд рублей. Подобное увеличит вероятность выплаты высоких дивидендов. Достаточность же капитала пока считать рано.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В начале февраля в информационном поле появились сообщения о том, что крупнейший девелопер «Самолет» обратился в кабмин за льготным кредитом в размере 50 млрд рублей. Якобы в противном случае компания рискует не исполнить свои обязательства как перед дольщиками, так и перед кредиторами/облигационерами.

В субботу утром пришла информация, что ФНС заблокировала счета компании «Евротранс», а также её дочерних предприятий — «Трасса ГСМ», «Вектор», «Омега трейд». Суммарная задолженность составляет 284 млн рублей. Деньги для компании небольшие.

Сегодня проезжал одну из АЗС «Трасса», решил заехать. Платежи проходят в штатном режиме на головное юридическое лицо, которое подверглось блокировке со стороны ФНС (ИНН 5029169023). Трафик на объекте обычный: автомобили подъезжают регулярно.

Розничный бизнес «Евротранса» (топливо + магазины) генерирует около 160-180 млн рублей выручки ежедневно. За выходные задолженность перед ФНС должна была отбиться с лихвой.

Впрочем, насколько я понимаю, компания осуществила платеж в установленные сроки, но произошла техническая накладка. Либо банк не перевел вовремя, либо информация в базе ФНС не обновилась.

Пару месяцев назад платил налоги, и в личном кабинете обновление произошло лишь спустя несколько дней.

Поэтому конкретно в ситуации с ФНС проблем не вижу. Руководство «Евротранса» в ближайшее время должно выступить с заявлением. Хотя, по-хорошему, сделать это было необходимо еще в субботу.

Самый негативный сценарий заключается в том, что, несмотря на поступление платежа, ФНС оперативно не разблокирует счета. Тогда есть риск ухода «Евротранса» в технический дефолт из-за отсутствия возможности проведения купонных выплат.

Однако с начала года вокруг «Евротранса» скопилось много негатива:

1. Экстренное размещение 8-го и 9-го выпуска облигаций в стакан с огромным дисконтом.

2. Подача иска к компании на 500 млн рублей от «Алгоритм Топливный Интегратор»

3. Блокировка счетов со стороны ФНС

Каждое событие в отдельности является объяснимым и рабочим. Но в совокупности создает слишком неприятный фон. Руководство компании с ним никак не борется и собирается выступить только сейчас, когда ситуация накалилась до предела. В чем проблема создать IR-департамент, который быстро реагировал бы на события (как в «Самолете») — не понятно.

Однако если в моменте расклад более-менее понятен, то в «Евротрансе» есть и системный риск. Рынок нефтетрейдинга находится в кризисе. Разговаривал недавно со знакомым, который занимался оптовой торговлей топливом. За 2023-2024 гг. заработал 700 млн рублей, но в 2025 году был вынужден закрыть бизнес из-за высокой стоимости денег, что приводило к убыткам.

Треть бизнеса «Евротранса» — оптовая торговля. Предположу, что здесь компания могла столкнуться с неполучением платежей от контрагентов. Отсюда в начале года дефицит ликвидности. Ситуация осложняется тем, что у «Евротранса» нет открытых кредитных линий в банках, а после того, что натворили с размещением бондов, облигационный рынок тоже закрыт.

Если сократить инвестиционную программу, особых проблем с операционными и финансовыми расходами у «Евротранса» быть не Наддолжно. В 2026 году облигаций и ЦФА предстоит погасить на 10 млрд. Для понимания: за первое полугодие 2025 года только на capex направили 8,36 млрд. Но остается открытым вопрос в платежеспособности контрагентов.

На конец третьего квартала 2025 года основные средства «Евротранса» составили 52,5 млрд рублей + 33,5 млрд — запасы топлива. Итого 86 млрд рублей. Дебиторская задолженность превышала кредиторскую на 3,2 млрд (22 млрд против 18,8 млрд). Долг без лизинга — 43,7 млрд, с лизингом — 62,3 млрд. Баланс хороший.

P.S. Во вторник на открытии торгов и по акциям, и по облигациям будет кровавая баня. Держателям ценных бумаг психологически к этому нужно быть готовыми.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Комиссии «Озона» являются самыми высокими среди ТОП-3 маркетплейсов.

Совокупно продавец тратит 31,5% от стоимости товара, из которых 22,9% — чистая комиссия, остальное — логистика. С первого квартала 2024 года прирост составил 31,6% и 45% соответственно. Отмечу, что комиссия растет опережающими темпами, что напрямую влияет на рост рентабельности по EBITDA.

26 февраля «Озон» отчитается за 2025 год. Четвертый квартал должен быть ударным.

Интересно, что на «Яндекс.Маркете» процент пока что самый низкий. 18,3% в совокупности и 14,2% по комиссии. Нельзя исключать некоторый переток продавцов и покупателей с «Озона» и WB на «Яндекс».

Является ли данный фактор негативным для «Озона» и не перебарщивает ли маркетплейс с комиссиями? На мой взгляд, нет. Интернет-торговля все равно продолжает расти быстрыми темпами. За 2025 год её объем увеличился на 28% до 11,5 трлн рублей. Пирог еще долго будет доставаться всем.

Стремление «Озона» как можно скорее увеличить рентабельность и свободный денежный поток я расцениваю положительно. Во-первых, акционерам начинает поступать отдача в виде дивидендов. Во-вторых, получаемый кэш «Озон» может тратить на развитие новых направлений. Сейчас приоритет — это финтех. Уверен, по примеру Amazon скоро появятся новые бизнесы.

Пример — «Яндекс». Прибыль от поисковика и рекламы сначала вложили в такси, которое спустя некоторое время стал генерировать высокую EBITDA. Сейчас на безубыточность выходят направление электронной коммерции, фудтеха и финтеха. Впереди — роботы и ИИ.

Поэтому маркетплейс нужен, в первую очередь, для консолидации десятков миллионов лояльной аудитории. А дальше её можно монетизировать через другие, более маржинальные бизнес-направления.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Ритейлер «Лента» планирует заняться тепличным бизнесом. Компания изучает возможность приобретения действующих промышленных теплиц (источник — «Известия»). 

Очередные странные инвестиционные проекты «Ленты». Теплицы — непрофильный для ритейла сектор. Доля в выручке и прибыли будет минимальной, зато потребует создания и структурирования отдельного направления. 

Несколько лет назад в теплицы решил пойти «Магнит». Но бизнес особо не пошел, так как случился расфокус при отсутствии значимого финансового результата. Поэтому «Магнит» поэкспериментировал, но далее решил проект не масштабировать.

В последние полтора года у «Ленты» большие проблемы с качеством инвестиций:

▪️Купили «Улыбку радуги». К концу 2025 года трафик находится на околонулевой отметкеэ при 3% росте чека (сильно ниже инфляции).

▪️Вкладывают большие деньги в «Монетки», которые теряют трафик (-2% в четвертом квартале) и проигрывают конкуренцию с другими сетями.

▪️Купили убыточные гипермаркеты OBI, где, в условиях развития онлайна, перспективы не проглядываются.

Акции «Ленты» были хороши для покупки в конце 2023 года и в первой половине 2025 года. Оба раза мне удавалось формировать позицию. Сначала — по ± 750 рублей (продажи были по 1200-1300 руб.), потом — по 1500 рублей (продажи были по >1700 руб. через четыре месяца).

Но сейчас акции компании сильно переоценены. В 2026 году рентабельность по EBITDA будет сильно падать, а неэффективные вложения этот процесс только ускорят. Лучше бы шли в фудтех вместо покупки устаревающих форматов.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Среди некоторых аналитиков фондового рынка, любящих классические value-истории, существует убеждение, что «Интер РАО» является очень дешевой и недооцененной компанией. А потенциал раскрытия её стоимости может привести чуть ли не к удвоению капитализации.

Только вот есть теория, а есть реальный мир. Действительно, стоимость электроэнергии и спрос на нее растут. Так происходит во всем мире из-за начала шестого технологического уклада. Его технологии требуют большого количества электроэнергии. Спрос растет опережающими темпами, что приводит к соответствующим последствиям.