Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании МТС. Компания эффективнее Ростелекома (вчера делал обзор), но проблема долга никуда не ушла, которая закрывается через трюки от МТС - банка!

📌Что в отчете

— Выручка. Выросла на 14,1% год к году до 584 млрд рублей (у Ростелекома 10%), в третьем квартале случилось ускорение до 18,5% (218 млрд) за счет всех направлений (телеком, финтех, розница) Группы!

— Операционная прибыль. Показала символический рост в 5% до 109.5 млрд => расходы растут быстрее выручки, но хотя бы показали плюс за счет 3 квартала (рост с 33 до 38 млрд рублей)!

— Долг и прибыль. Случилась магия - несмотря на выплату дивидендов в 49 млрд рублей у компании снизился чистый долг за квартал с 430 до 426 млрд рублей! Помогли трюки с увеличением банковских депозитов и прочих историй через МТС - банк на 149 млрд в 2025 году (69 млрд в 3 квартале)!

Компании будет немного полегче при снижении ставки, так как из 109 млрд рублей операционной прибыли отдали 92 млрд рублей на проценты (в 3 квартале 32 из 38 млрд рублей!)

— Дивиденды. По действующей дивидендной политике на 2024-2026 год компания выплачивает 35 рублей дивидендов. FCF компании из минус 32 млрд рублей на 6 месяцах превратился в плюс 28 млрд рублей на 9 месяцах из-за FCF МТС - банка, трюкачи!

Компания продолжает выкручиваться из ситуации оригинальными способами, поэтому шансы на выплату дивидендов за 2026 год выросли => не самая плохая квази-облигация с 17% доходностью из-за снижения налогового бремени!

📌Мнение по МТС🧐

Компания стремится быть эффективной (сравните с Ростелекомом), правда долговое прошлое из-за АФК Системы и дивидендов в долг для нее никуда не уйдет, но станет полегче при 16.5% ставке!

Конечно, будущая выплата дивиденда будет организована оригинальным способом (через МТС - банк), долгосрочно это плохо закончится, но поспекулировать на выплате и закрытие дивгэпа можно попробывать в следующем году (170 рублей без дивиденда уже недорого)!

Вывод: отчет выше ожиданий, по 200 рублей уже выглядит адекватно, но без особых иллюзий, может быть спекульну перед выплатой дивиденда, но это неточно! Субъективная позиция сменилась на Hold, если акции уже есть в портфеле!

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 у компании Ростелеком. Цифры на редкость не самые плохие для Ростелекома, но актив неинтересен при индексе ММВБ в 2500!

📌Что в отчете

— Выручка. Выросла на 10% до 602 млрд (слабый третий квартал с ростом на 8% до 208 млрд рублей), на уровне официальной инфляции. Если посмотреть детально, то видна негативная динамика в ключевых сегментах, которые не выглядят быстрорастущими: цифровые сервисы выросли на 12% (в третьем квартале выросла всего на 6%)%; видеосервисы выросли на 9%!

— Операционная прибыль. Выросла на 15% до 107 млрд рублей (в третьем квартале аж на 19%). Магия связана с отсутствием роста по второй статье расходов -  амортизации (рост на 2 млрд рублей до 126 млрд), в остальных статьях рост выше темпов ростов выручки!

— Долг и FCF. А вот тут начинается жара! Из 106 млрд операционной прибыли компания отдала нетто 86 млрд на финансовые расходы, потому что чистый долг продолжает расти и уже составляет 578 млрд рублей (+ 85 млрд рублей за 12 месяцев, у компании отрицательный FCF в минус 28 млрд рублей из-за роста уплаченных процентов с 58 до 95 млрд рублей) и это еще порезали Capex на 7 млрд рублей до 106 млрд рублей!

Такую махину дорого обслуживать, так как 40% долга привязана к ставке, снижение ставки мало помогает из-за огромных абсолютных чисел и отрицательного FCF! Чистый долг к OIBDA уже 2.3!

📌Мнение по Ростелекому🧐

Темпы роста у компании на уровне инфляции (всего 8% в 3 квартале), а операционная прибыль держится на падении амортизационных отчислений (надо будет покопаться в причинах), хотя другие статьи растут опережающими темпами!

Но основная беда - это растущий долг (уже 578 млрд) и отрицательный FCF, который закрывается через рост долговой нагрузки! Допустим ставка еще немного снизится, что позволит выйти компании в 2026 году на чистую прибыль в 40 млрд, что даст P/E > 5 и FCF = 0 => справедливая текущая цена, но любые выплаты дивидендов будут в долг! Могут, конечно, поразгонять на IPO активов, но до этого момента еще надо дожить!

Исторически у компании слабая бета к индексу + при индексе 2500 найдется приличное число компаний, которые лучше Ростелекома! 

Вывод: неэффективная компания, перегруженная долгом! Ростелеком по 60 будет интересен, если индекс будет 3к, а так акции будут торговаться в боковике!

Продолжаю каждый месяц отслеживать данные по бюджету РФ. Ничего хорошего в нем в очередной раз не увидел, но некоторые субъективные выводы можно сделать при принятии инвестиционных решений!

📌Субъективные мысли

— Дыра. По сравнению c 2024 годом ситуация печальная (был профицит на 10 месяцах) с дефицитом в 4.2 трлн рублей, при этом в декабре будет ускорение по расходам из-за авансирования государственных закупок! Даже сам Минфин ждет по итогам дефицит на уровне 2.6% от ВВП (>5 трлн рублей)!

— Нефтегаз. Дыра в том числе связана с падением нефтегазовых доходов (на 2 трлн рублей год к году) из-за идеального шторма: крепкий рубль, слабая конъюнктура по нефти, а еще санкционное давление усилилось!

Ситуация в будущем скорее ухудшится, так как в октябре досталось основным нефтяным компаниям России - Лукойлу и Роснефти (в начале года досталось ГПН и Сургуту)! В портфеле не держу компании из нефтегазового сектора!

Из-за уменьшения профицита торгового баланса (приток нефтедолларов) и  потребностей бюджета риск девальвации увеличился, в том числе из-за низкой базы по текущему курсу (80 рублей - это главная иррациональность в 2025 году)!

— ОФЗ. Cамый популярный способ закрытия дыры - это рост заимствований через ОФЗ => жду повышенное предложение от Минфина в 2026 году => не верю в силу покупателей на такой объем!

Тут надежда только на продолжение смягчение ДКП от ЦБ, но что-то как-то не верится из-за чрезмерной консервативности данных товарищей!

— Налоги. Другой популярный способ закрытия дыр - это рост налогов с 1 января 2026 года (от НДС до социальных взносов по IT), правда он поможет только частично + в любой момент могут прийти к компаниям с жирком (кейс Транснефти с налогом в 40%⛽️)!

Вывод: тяжелая ситуация! Не лезу в нефтегазовые компании, для хеджа продолжаю удерживать валютные облигации и не хочу возвращаться в длинные ОФЗ (вышел из позиции в конце августа)!

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании Позитив. Отчет ожидаемо слабый, поэтому название повторяется из раза в раз ''0% Позитива''!

📌Коротко про отчет

— Гайденс. Компания оставила в силе гайденс по отгрузкам на 2025 год от 33 до 38 млрд рублей, огромный разброс, учитывая провал прошлого года, закладывался бы по нижней границе прогноза!

— Операционная прибыль. У компании сезонный бизнес, который заточен на 4 квартал, поэтому результаты первых 3 кварталов не показательны, но компании очень тяжело даются несезонные кварталы!

На 9 месяцах операционный убыток составил 4 млрд против 4.9 млрд рублей: порезали расходы на маркетинг на 500 млн рублей за 9 месяцев и административные расходы аж на 600 млн рублей с 1.4 млрд рублей за один 3 квартал (в прошлом году была черная дыра в этой статье)!

Внимание вопрос, а эти расходы в прошлом году были очень ''нужными'', что залезли в долг по уши и не могут выбраться из него? Вопрос риторический!

— Численность персонала. Компания режет косты не только на рекламу, но и на персонал, поэтому численность сотрудников в этом году сократилась с 3160 до 2597 человек. Зачем набирали так агрессивно + если будут возвращать обратно в будущем, то выйдет это дороже...

— Долг. Что же заставляет компанию так нещадно резать косты? Чистый долг с начала года вырос с 19.2 до 20.9 млрд рублей, положительный эффект от конвертации в 1 квартале дебиторской задолженности на 11.6 млрд рублей в кэш ушел!

Компания отдала на проценты нетто 1.4 млрд рублей (год назад 200 млн рублей)! NET DEBT / EBITDA составляет 2.56, но есть нюанс в случае Позитива с капитализированными расходами (реальные зарплаты разработчиков) на 5 млрд рублей, что сильно осложняет ситуация, так как NET DEBT / EBITDAC LTM = 12!

Следующая существенная денежная подпитка будет только в 1 квартале 2026 года, а кэша только на 3 млрд рублей...

Вывод: 0% Позитива, интерес к акциям отсутствует! Не жду чудес в 2025-2026 годах от компании с учетом огромного долга, роста социальных взносов в IT, а также с экономией российских компаний на IT-услугах!

Не вижу смысла в акциях Позитива, когда есть Яндекс и HH! Даже Астра и Диасофт с их проблемами смотрятся лучше!

Вышел отчет за 9 месяца 2025 года у компании Озон. Цифры действительно неплохие, но дешевизны нет относительно рынка (завтра будет весело на открытии торгов) + 2 новые вводные не порадуют разумных миноритариев!

📌Что в отчете

— E-commerce. Направление продолжает расти мощными темпами +61% по выручке до 576 млрд рублей, но при этом есть резкое падение темпов роста с 73 до 59% в третьем квартале относительно второго квартала!

EBITDA выросла кратно с 23 до 113 млрд рублей за 9 месяцев, вот только цифра обманчива из-за отражения результата по IFRS 17 без учета расходов на аренду, поэтому компания показала убыток в 4 млрд рублей (хотя в 3 квартале показали прибыль в 3 млрд)

— Финтех. На базе убыточного E-сommerce Озон сделал приличный финтех, в который пришло 38 млн активных клиентов (+4 млн за квартал), что довольно круто! Сегмент заработал 46 млрд рублей EBITDA и 41 млрд прибыли✔

По-хорошему при расчете FCF Озона надо исключать приток средств клиентов Финтеха, поэтому получаем следующий результат: 346 млрд (операционный поток) - 272 млрд (приток Финтех) - 40 млрд (Сapex) = 34 млрд рублей, которые сформированы из-за роста обязательств перед селлерами (42 млрд рублей)⚠

— Дивиденды. В недавнем посте о дивидендах до конца 2025 года рассуждал о сюрпризах, включив в список акции Ozon, который по итогу заплатит на акцию 143 рубля за 9 месяцев 2025 года!

Тот самый Озон, который НИ РАЗУ не заработал прибыль! Магия возможна за счет трюков с оборотным капиталом через наращивание кредиторской задолженности перед селлерами и привлечение денег Финтеха!

Выплата дивидендов через оборотный капитал = абсолютное зло и ужасная практика, так как что-то может пойти не так (МСП очень тяжело)! Всем несогласным предлагаю изучить кейс Позитива📱, который закрывал дыру в оборотном капитале через долг! Сейчас требуется ребрединг на Негатив Технолоджис😁

Да, господин Чачава, купивший акции за копейки, и мачеха Система (им не поможет) будут рады, но долгосрочно такая практика разрушает акционерную стоимость растущего актива без стабильной прибыли через вывод денег!

— Байбек для менеджмента. В предыдущих разборах я удивлялся нулевому вознаграждению акциями для менеджмента (за 9 месяцев 2025 года заплатили 7 млрд рублей), но данная ''несправедливость'' скоро будет исправлена!

Компания до конца 2026 года направит на байбек акций 25 млрд рублей, которые потом будут распределены среди менеджмента! Получается рост выплат на 50% относительно 2024 года с учетом пропущенных выплат в 2025 году!

📌Мнение о компании🧐

Цифры действительно неплохие в отчете, но компания неадекватно дорогая относительно рынка (индекс 2600) с учетом маленькой прибыли и слабого FCF, сформированного через Финтех и КЗ от селлеров! Чем это лучше Яндекса?

При этом из этой неустойчивой конструкции акционеры начали активно выводить деньги: 25 млрд рублей на байбек для менеджмента и 31 млрд рублей дивидендов для Системы и Чачавы!

Инвестировать в Озон нужно как Александр Чачава, который купил у Baring Vostok 27% долю в Ozon за 38 млрд рублей! Талантливый человек, который еще в Яндекс вошел и MY Games от ВК бесплатно получил!

Вывод: дорого, предпочитаю покупать компании с крепким фундаменталом + начался вывод денег на мотивацию менеджмента и выплату дивидендов! Завтра жду веселого старта торгов!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Отказ Гунвора⛽. История с санкциями против Лукойла получила очередное продолжение: компания собиралась продать свои зарубежные активы в пользу Gunvor из-за санкций, но Gunvor отозвал свое предложение о покупке из-за ограничений со стороны Минфина США!

Ситуация приобретает худший вариант для Лукойла: в отчете во втором полугодие будет отражено обесценение зарубежных активов + упадет маржа от реализации в 4 квартале + дивиденды за 1 полугодие будет скорректированы в меньшую сторону из-за невозможности поднять валюту с дочек на головную компанию и конвертации иностранной дебиторки в кэш!

— Дивиденды Ozon📦. В недавнем посте о дивидендах до конца 2025 года рассуждал о сюрпризах, включив в список акции Ozon!

Да-да, тот самый Озон, который НИ РАЗУ не заработал прибыль! Магия возможна за счет трюков с оборотным капиталом через наращивание кредиторской задолженности перед селлерами и привлечение денег Финтеха!

Выплата дивидендов через оборотный капитал = абсолютное зло и ужасная практика, так как что-то может пойти не так (МСП очень тяжело)! Всем несогласным предлагаю изучить кейс Позитива📱, который закрывал дыру в оборотном капитале через долг! Сейчас требуется ребрединг на Негатив Технолоджис😁

Да, господин Чачава, купивший акции за копейки, и мачеха Система (им не поможет) будут рады, но долгосрочно такая практика разрушает акционерную стоимость растущего актива без стабильной прибыли (тут ее вообще нет)!

— 68 млрд для Газпрома⛽️. Часть рынка и акции Газпрома обрадовались потенциальной новости о выплате Газпрому 68 млрд с ноября 2026г по август 2028 г за счет независимых производителей!

Вот только сумма для Газпрома небольшая (в лучшие годы ежемесячно платил дополнительно НДПИ на 50 млрд) и размазана во времени, так еще от выплаты пострадают Роснефть и Новатэк, но в котировках пострадавших обратный эффект...

— Дивиденды Диасофта📲. СД компании рекомендовал выплатить дивиденды в размере 18 рублей (1%)! Новость любопытна тем, что на рынок выходила дивидендная корова в IT-cекторе, но даже после падения котировок в 2 раза доходность смешная!

Компания скорректировала дивидендную выплату в расчете не на EBITDA, а на EBITDAC, что логично, так как компания капитализирует приличную сумму зарплат айтишников (реальные денежные затраты)!

При это негативная тенденция с EBITDAC в 2026 году продолжится из-за роста страховых взносов с 7 до 15%, а зарплаты тут основная категория затрат! Актив неинтересен даже по 2к!

— Байбек ЭЛ5🔌. А вот тут неожиданная новость: СД компании собирается 11 ноября обсуждать вопрос об определении цены выкупа акций!

Возможно компания справедливо считает, что биржевые цены занижены, поэтому пора поднять котировки, благо на 5 млрд рублей (смешные деньги) можно скупить весь фрифлоат!

Вот только прежде не было таких телодвижений, и есть вероятность, что это связано с покупкой ВДК - Энерго у Лукойла! Как будет структурирована сделка, и выиграют ли от этого миноритарии - вопрос (у меня нет ответа)!

На прошлой неделе вышел отчет Сбербанка. Все уже по несколько раз посчитали P/E, P/BV и ROE, поэтому предлагаю вместо отчета посмотреть качественно подготовленную презентацию от компании + вытащу из своей головы несколько субъективных мыслей после просмотра презентации.

📌Несколько мыслей🧐

— Кредитование. Вот тут неожиданный поворот, если на середину 2025 года розничный портфель вырос на 0.03%, а портфель корпоратов на 0.7%, то в 3 квартале произошел заметный буст: розничный вырос на 2.1% до 18.5 трлн, а корпоратов на 7.9% до 29.9 трлн рублей. Оживление!

— Маржа. Чистая процентная маржа выросла до 6.2% (рекорд!): средняя доходность выдаваемого кредита юрику упала с 17.6 до 16.5%, а у физика составляет 17% (в 1 квартале вообще 18.6%)!

Cредняя доходность привлекаемых денег у Cбера 11.7%: физиков под 10.8% (ааааа, инструменты на бирже позволяют зарабатывать около 17%), а юрики дают деньги под 11.5%!

Если процентный доход в целом хорошо прет у банка из-за работы со спредами по ставкам, то с комиссионым доходом печально -0.8% в 3 квартале год к году с падением до 217 млрд рублей, российская экономика чувствует себя плохо!

— Качество портфеля. У Сбера с начало года ухудшилось качество кредитного портфеля: если на начало года доля кредитов 1-ой стадии составляла 91.2%, то cпустя полгода уже 89.3% => доля кредитов третей стадии выросли c начала год с 3.7 до 4.8%! Вот тут главная засада по банку!

— ОФЗ. Как Минфин закрывает дефицит бюджета? Через размещение ОФЗ, один только Сбер набрал за 9 месяцев на баланс облигаций на 1.3 трлн рублей до 6.2 трлн рублей! Любопытно, что портфель ОФЗ не вырос в 3 квартале у Сбера => жду роста портфеля в следующие кварталы с учетом невероятно дефицитного 2026 года!

— Прогноз. Сбер выкатил прогноз на оставшийся 2025 год с ROE в 22% и достаточность капитала в 13.3% и сильно понизив прогноз по комиссионным доходом до 3-5% c 7-10%!

Вывод: спасибо Сберу за качественную презентацию, которая освежает взгляд на происходящее!

Субъективная позиция по Сберу близка к BUY с учетом недорогих мультипликаторов (P/E < 4 и P/BV близок к 0.8) на 2026 год! Основные переживания связаны с ростом кредитов 3 стадии и накачивание банка ОФЗ!

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании Займер. Вроде неплохой отчет по цифрам и компания недорогая по мультипликаторам, но не все так однозначно!

📌Что в отчете

— Процентные доходы и резервы. Процентные доходы выросли с 13.7 до 15.6 млрд рублей. В третьем квартале начислили еще 2 млрд рублей резервов до 6.5 млрд рублей за 9 месяцев!

Принципы формирования резервов у Займера остаются загадкой, даже у аудитора (фраза из АЗ "выявление признаков обесценения происходит с определенным уровнем субъективного суждения") есть сомнения по начислению резервов у Займера!

Из-за роста резервов с 4.4 до 6.5 ЧПД за 9 месяцев год к году упал с 9.2 до 9 млрд рублей!

— Комиссии. У Займера появились комиссионные доходы на 1.4 млрд рублей, поэтому нетто результат поменялся с 0.1 млрд на + 0.8 млрд рублей✔

— Сюрпризы в расходах. В прошлых разборах отмечал падение IT расходах (на 9 месяцах падение в 5 раз до 321 млн рублей) из-за перехода связанной IT-компании в периметр компании, что вылилось в меньший рост расходов по персоналу с 564 до 1099 млн рублей!

Но самое удивительное - это падение расходов на маркетинг до 600 млн рублей в 3 квартале (пересмотрели маркетинговую политику для поддержания маржинальности бизнеса и переработали рисковую
политику, что вызвало некоторое сокращение выдач), хотя до этого в среднем тратили около 1 млрд в квартал!

Спрогнозировать падение по маркетингу почти в 2 раза человеку со стороны было невозможно, но попутно задаешься вопросом: а эффективен ли был прошлый маркетинг?

Вите Жидкову и ''талантливым'' ребятам с Мосбиржи следует поучиться у Займера не сливать маркетинговые бюджеты на ''черную дыру'' под названием Финуслуги!

— Дивиденды. Главный плюс Займера - это нулевой долг и отсутствие потребности в работе с Capex и оборотным капиталом, поэтому компания платит сочные дивиденды в 6.8 рублей (4.7%) за 3 квартал к ранее уплаченным 9.2 рублям!

📌Мнение о компании🧐

Актив дешевый по мультипликаторам (P/E < 3.5) и дивидендная доходность зашкаливает (при пейауте в 50% около 14%), но предсказать будущие финансовые результаты компании крайне сложно:

— Резервы. Попробуй угадать число в игре под названием ''Начисление резервов Займера'', потому что даже аудитор выражает сомнение по данному вопросу!

— Административные расходы. Компания неожиданно удачно поработала на 9 месяцах с расходами (перевели IT во внутренний контур + маркетинг поджали), тут ей респект! Но не удивлюсь, если расходы могут резко попереть вверх в будущем (в первую очередь на персонал)!

— Государство. Государство негативно настроено к МФО, вводя все новые и новые запреты каждый год, поэтому не представляю какие цифры покажет компания в 1 квартале 2026 года (основные нововведения будут в 2026-2027 годах)!

Вывод: отчет лучше ожиданий из-за работы компании с расходами, субъективная позиция - Hold, но не готов покупать при индексе около 2500, так как есть более безопасные и недорогие альтернативы!

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании Fix Price, ожидаемо очередной провальный отчет!

📌Что в отчете

— Выручка. Рост на 5% год к году до 217 млрд рублей (в 3 квартале 79 млрд рост на 6%), cравните с результатами Ленты и X5! При этом количество магазинов выросло на 10% до 7.5 тысяч, отрицательная эффективность🚫

Компания проигрывает конкуренцию с текущим форматом: трафик в LFL упал на 4.2% в третьем квартале - потребитель голосует ногами (Озон/WB и другие ритейлеры сжирают Fix Price)!

Страшно представить, что будет с финансовыми результатами компании, когда перестанет расти число магазинов!

— EBITDA. На фоне слабого роста выручки в 5% и выросших расходов (+26% по расходам на персонал до 37 млрд рублей) EBITDA упала на 12% до 26.3 млрд рублей, единственный позитивный момент, что в 3 квартале EBITDA упала только 4% до 10 млрд рублей!

Даже режим жесткой экономии по отдельным расходам (банковские комиссии, расходы на охрану и рекламу) не помогает компании!

Сокращение расходов помогает временно замедлить падение EBITDA, потому что существует предел экономии, от суровой реальности уйти не получится!

— Кубышка и прибыль. Чистой денежной позиции больше нет: чистый долг в 9.3 млрд рублей против чистой денежной позиции в 9.7 млрд рублей год назад, так как компания выплатила рекордный разовый дивиденд на 30 млрд рублей в 2024 году!

Чистые финансовые расходы выросли в 10 раз до 4 млрд рублей, поэтому прибыль упала в 2 раза до 6.4 млрд рублей (в 3 квартале падение на 39% до 2.5 млрд рублей)!

📌Мнение по Fix Price🧐

Ритейлер с умирающей бизнес-моделью, поэтому символический рост выручки не удивляет (LFL по трафику только ухудшается), а сжимание EBITDA продолжится, так как экономить дальше не получится!

Может показаться, что компания стала дешевой по P/E около 6 за 2025 год, но вот только отсутствуют драйверы для роста знаменателя (присутствуют риски падения)!

Компания запустила байбек, может потому что менеджмент считает акции недорогими, но у меня пока противоположное мнение!

Вывод: не вижу смысла рассматривать акции Fix Price, когда есть другие ритейлеры! Когда-нибудь у компании будет нормальный квартальный отчет, вот тогда и обсудим потенциально позитивные перспективы компании, а так акционеры только теряют деньги с момента IPO....

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании Ленты. Отчет прекрасный, но есть пара моментов, которые должны волновать инвесторов в компанию и в целом в сектор ритейла!

📌Что в отчете

— Выручка. Выросла на 25,1% год к году до 781 млрд рублей (в третьем квартале рост аж на 26,8%) из-за роста LFL на 11,6% и торговых площадей на 21% (пошел в том числе эффект от покупки cети магазинов ''Улыбка радуги'' в декабре 2024 года)!

Да рост потрясающий в 3 квартале (за счет роста площадей!), но есть первый волнующий нюанс - это слабый трафик с минус 0.6% (во втором квартале был +1.5%)! При этом у X5🍏похожая проблема с трафиком в 3 квартале (значит у других менее эффективных игроков ситуация еще хуже) => у ритейла появились серьезные проблемы, которые вероятно связаны с доходами населения (и его физическим снижением)!

— EBITDA. Выросла на 24% год к году до 58 млрд рублей, маржа держится на уровне 7.4%!

И вроде все хорошо, но тут возникает второй нюанс - это слабый рост в 3 квартале в 15% до 19.6 млрд рублей!

Основное давление на маржу идет из-за роста затрат на оплату труда +37% до 67 млрд рублей (доля затрат на ФОТ от выручки выросла с 7.9 до 8.7%), но важно не забывать про эффект присоединения ''Улыбка радуги'' с 1908 магазинами + количество магазинов у дома выросло с 2701 до 3701 магазинов!

Я не вижу причин, по которым рынок труда в ритейле может улучшится для работодателя => давление на маржу и более слабые финансовые результаты!

— FCF и Capex. FCF составил минус 8.5 млрд рублей (минус 2.5 млрд в 3 квартале), но это связано с сезонным оттоком оборотного капитала на 11 млрд рублей (в 4 квартале обратный эффект), но основная загвоздка кроется в дико растущем Capex!

Любопытно, что во 2 квартале на Capex потратили 10.4 млрд рублей (открыли 383 магазина), то в 3 квартале уже 12 млрд рублей (открыли 474 магазина)!

— Долг и дивиденды. Из-за отрицательного FCF у компании с начала года вырос чистый долг с 61 до 71 млрд рублей, но NET DEBT / EBITDA составляет комфортные 0.9!

Но тут кроется еще один нюанс: у компании практически полностью ушел длинный дешевый долг! 62 из 87 млрд долга является краткосрочным со средней ставкой в 13.5%, если его рефинансировать, а не гасить, то новая ставка будет около 18% => негатив для чистой прибыли и FCF!

По-прежнему считаю, что менеджмент должен сконцентрироваться на дальнейшем развитии компании (Сapex + M&A) и постараться не наращивать долг при текущих ставках (''спасибо'' ребятам из ЦБ), поэтому дивиденды за 2025 год не вписываются в текущее уравнение (или делать SPO с кэш-ином, но обычно такое делают не для выплаты дивидендов)!

📌Мнение о компании 🧐

Компания стоит обманчиво дорого, если смотреть на график, а вот по мультипликаторам дороговизны нет: 32 млрд рублей прибыли за 2025 дают компанию-роста с P/E = 6 за 2025 год и P/E < 5 за 2026 год!

Не забываем, что компания приучила радовать инвесторов топовыми M&A сделки, которые увеличивают внутреннюю стоимость компании! Ждем стратегию развития в ноябре!

Негативные моменты кроются в падении трафика, опережающем росте ФОТ (оба момента свойственны всем ритейлерам), а также краткосрочном долге на 62 млрд рублей, который немного сковывает компанию!

Жаль, что не удается сформировать позицию в Ленте из-за отсутствия коррекций (10% - это несерьезно) в котировках + очень вероятно компанию наконец-то включат в индекс ММВБ!

Вывод: хороший отчет, но есть нюансы в секторе (слабый трафик и давление на маржу из-за ФОТ) + вероятно удорожание стоимости долга из-за масштабного Capex. Субъективная позиция между HOLD и BUY даже по текущим!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Активы Лукойла⛽️. История с санкциями против Лукойла получила свое продолжение: компания собирается продать свои зарубежные активы в пользу Gunvor!

Возникает сразу несколько вопросов: 1) Цена продажи и какой будет дисконт, потому что продавец находится в невыгодной позиции 2) Будут ли проблемы в получении денег для Лукойла из-за санкций 3) Как сильно упадет прибыль компании после продажи иностранных активов, которые создавали для компании добавочную стоимость!

— Отчет Яндекса📱. В основном выходят слабые отчеты у компаний, но неожиданно порадовал Яндекс с ростом маржинальности и пересмотром EBITDA за 2025 год с 250 до 270 млрд рублей + порезали выплаты менеджменту (10 млрд за квартал)! Смущает только слабый FCF без учета эффекта Финтеха!

— РСБУ Татнефти ⛽️ и Газпрома⛽️. Вышли РСБУ у нефтегазовых компаний Татнефти и Газпрома!

У Татнефти слабые результаты с падением чистой прибыли на 40% до 104 млрд рублей, но у компании нет негативного эффекта санкций, нет долга + cильная переработка => у других нефтяных компаний ситуация сильно хуже!

У Газпрома совсем грустная картина в газовом сегменте: нулевой рост по выручке на фоне индексаций цен (выбытие транзита через Украину), а сегмент по-прежнему убыточный (снижение убытка до 170 млрд рублей связано со снятием НДПИ на 450 млрд).

— Дивиденды Циана📱. СД компании рекомендовал выплатить дивиденды в размере 104 рублей, неплохая разовая доходность, только на процентные доходы приходится половины прибыли =>уход кубышки заметно снизит прибыль компании! Дорогая компания!

— IPO Глоракс🆕. Давно не было IPO, на это неделе вышел девелопер Глоракс. Ну вышел и вышел, индекс находится в руинах + отрасль чувствует себя плохо + присутствуют риски по сдвигам в признании выручки влево (привет Аренадате) для улучшения картины перед IPO, поэтому неинтересно!

Вышел усеченный отчет за 9 месяцев 2025 года у компании ЭЛ5, хоть цена на акции выглядит дешево по мультипликаторам, но как всегда есть нюансы!

📌Что в отчете

— Выручка и EBITDA. Выручка выросла на 19% до 57,8 (из-за индексации тарифов), а EBITDA на 21% до 12.2. Душат затраты по индексации оптовых цен на газ, но Газпрому это не помогает!

— Прибыль. С учетом роста налога на прибыль с 20 до 25% и амортизации (рост cтоимости ОС) компания показала символический рост по прибыли на 4% до 3.8 млрд рублей!

— Сapex, FCF и долг. Из-за отсутствия ОДДС, пытаюсь грубо прикинуть FCF в 6.3 млрд рублей: EBITDA в 12.2 млрд - Сapex 4.6 млрд - Налог 1.4 млрд - Проценты 3.3 млрд + Дельта по ЧОК в 3.4 млрд (Рост КЗ почти на 2 млрд и Снижение ДЗ на 0.6 млрд)!

Положительный FCF позволил снизить чистый долг до 19 млрд рублей, что довело NET DEBT / EBITDA до рекордно низкого значения в 1.2. Вот только радоваться не спешил бы, так как в следующие кварталы компания может резко нарастить Capex, хотя за 6 лет впервые появились шансы на дивиденды...

📌Мнение о компании🧐

Нормальный отчет, так как компания растет и по выручке, и по EBITDA, долг стал комфортным, да и по форвардному P/E = 3 компания выглядит дешево, только мажоритарий Лукойл не стремиться раскрыть внутреннюю стоимости компании!

Основной риск заключается в возможном объединении ЭЛ5 с генерацией Лукойла - АО ВДК-Энерго (результаты за 2024 год: выручка 65 млрд, капитал 14 млрд рублей, прибыли нет), так как непонятна структура сделки из-за отсутствия у ЭЛ5 кэша на такую сделку: либо через допэмиссию, либо через кратное наращивание долга, либо через выкуп ЭЛ5 у миноритариев с биржи с последующим объединением активов...

Лучше ли это сейчас дешевого ИнтерРАО с гарантированной дивидендной доходность >10% и без подводных камней? Я субъективно cчитаю, что нет (есть акции со средней 2.6 рубля), но могу ошибаться!

Вывод: недорогая и интересная компания, но напрягает ситуация с объединением активов + Лукойл не показывает заинтересованности в росте капитализации. Субъективная позиция между ''Hold'' и ''Buy'', так как котировки могут быстро вырасти на десятки процентов вверх!

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании Яндекс. Если отчет за полугодие не понравился, поэтому были негативные ожидания по 3 кварталу из-за жесткой ДКП, но ситуация оказалась лучше ожиданий!

📌Что в отчете

— Выручка. Выросла на 33% до 1005 млрд рублей год к году (в третьем квартале рост на 32%). Компания перетасовала сегменты, поэтому возникает непривычный диссонанс. Наиболее слабый сегмент - это поиск с ростом в 13% за 9 месяцев (388 млрд рублей) и ростом в 9% в 3 квартале. Реклама чувствует себя плачевно из-за ''умной'' политики ЦБ, но большая диверсификация компании позволяет расти в других направлениях, у условного Headhunter (вот тут будут страдания в ближайшем отчете) нет таких точек для роста!

— EBITDA. C избавлением нидерландского подразделения компания занялась улучшением маржинальности, поэтому EBITDA cкакнула со 140 до 193 млрд рублей, в третьем квартале бустанули аж на 43% до 78 млрд рублей (рост быстрее выручки!). По ожиданиям менеджмента EBITDA за 2025 год уже составит 270 млрд рублей (первоначально 250 млрд), что дает компанию роста с EV/EBITDA <7 за 2025 год, EV/EBITDA за 2026 год уже меньше 6, что недорого для такой компании, но с FCF ситуация хуже (классическая проблема EBITDA)!

— FCF. За огромным количество красивых слайдов и цифр прячется такая негативная вещь как FCF, равный 50 млрд рублей! Если убрать эффект от притока средств клиентов по Яндекс Финтеху на 80 млрд рублей, то FCF за 9 месяцев составил минус 30 млрд рублей: минус 26 млрд по процентам, рост Сapex c 79 до 87 млрд рублей + негативный эффект по оборотке!

— Дарение акций. Из позитивного отмечу падение по дарению числа акций персонала квартал к кварталу: в 3 квартале выдали акций на 10 млрд рублей (год назад 17 млрд), а всего за 9 месяцев подарили 38 млрд (год назад 70 млрд). Как это работает...

— Долг и прибыль. NET DEBT / EBITDA на комфортном уровне (0.4), но нетто по процентным расходам выросло с 18 до 25 млрд рублей (расплата за дивиденды при слабом FCF), но из-за улучшения маржинальности по EBITDA чистая прибыль выросла 70 до 88 млрд рублей за 9 месяцев!

📌Мнение о компании🧐

По EBITDA вроде все здорово (даже отлично из-за работы с маржинальностью), вот только рост выручки и EBITDA по-прежнему не конвертируется в рост FCF (деньги Финтеха не учитываю)...

Также очень радует урезание выплат акциями до адекватных значений!

При смене ДКП и росте фондового рынка уверен, что значительная часть денег пойдет в акции Яндекса, так как финансовые результаты бустанут, а оценка по EV/EBITDA за 2026 год приближается к дешевым для компании-роста! Рост акций на 50% с текущих значений для меня не станет сюрпризом при нормализации ситуации!

Вывод: компания хорошо справляется с жесткой ДКП (я был чрезмерным пессимистом после отчета за 2 квартал), поэтому долгосрочная позиция сменилась на между ''Нold'' и ''Buy'', но придется подождать!

В последнее время много критиковал Яндекс, но за 3 квартал можно похвалить менеджмент!

Вышло РСБУ (коррелирует с МСФО) Татнефти⛽за 9 месяцев! Падение выручки на 10% до 1039 млрд рублей привело к падению чистой прибыли на 40% до 104 млрд рублей!

Из позитива отмечу, что третий квартал отработали нормально (по сравнению с другими нефтяниками) из-за маржи в переработке, отсутствию долга, санкций (единственный нефтяник пока без них), а также приколов с прилетами БПЛА, поэтому в третьем квартале заработали 38 млрд рублей!

Кстати, фанаты дивидендов от Татнефти, покупавших акции по 700 рублей в своей массе приуныли, так как акции опустились до 500 рублей в текущей тяжелой конъюнктуре!

Оценка в P/E = 8 в тяжелый период (7-8% дивдоха при 50% пейауте) и на дне цикла выглядит уже адекватно! Но пока не вижу смысла покупать, так как сигналов на разворот в отрасли пока нет + котировки не лежат в руинах (привет от металлургов)! По 400 рублей смело говорил бы о дешевизне в акциях, но шансов прийти туда откровенно мало...

Отчет явно намекает, что у других нефтяников ситуация гораздо хуже, но покажут нам это только весной 2026 года...

После введения санкции против Лукойла на прошлой неделе акции закономерно корректируются + пришла вчера ожидаемая последующая новость о том, что Лукойл продаст зарубежные активы!

Как человек далекий от внутренней кухни Лукойла накидал несколько субъективных тезисов (некоторые могут быть ошибочными)!

📌 Субъективные тезисы

— Иностранные дочки. После 2022 года большинство эмитентов не раскрывают информацию о структуре Группы, поэтому пришлось лезть в отчет за 2021. Там можно увидеть, что среди крупнейших дочерних обществ приличное число иностранных компаний, понятно, что были изменения за последние 3 года + некоторые иностранные компании находятся в дружественных юрисдикциях, но продавать в спешке такое количество компаний трудно + ожидаемо будут дисконты!

— Доходы. После 2022 года большинство эмитентов также не раскрывают информацию о географии продаж, поэтому опять лезу в отчет за 2021 год и вижу, что преобладали продажи зарубеж через иностранные компании => компания по-прежнему нацелена на экспорт => без иностранных дочек реализация затруднится + потребуются дисконты => ухудшение всех финансовых метрик!

— Дебиторка и кэш. Теперь открываю отчет на середину 2025 года и там 1 трлн активов компании приходится на дебиторскую задолженность и денежные средства, так как компания преимущественно оперировала в доходной части зарубежом, то вероятно приличная часть активов номинирована в валюте: часть счетов может быть заморожена, покупатели откажутся гасить часть дебиторки, а поставщики поставлять оборудование за выданные авансы! Все это приведет к списаниям во 2 полугодие 2025 года!

— Долгосрочные последствия. Из-за текущих потрясений Лукойл из международного игрока вероятно в долгосрочной перспективе превратится во внутреннего игрока cо стагнирующей добычей, которого будет значительно легче поглотить в будущем (раньше считал подобные слухи бредом, но ситуация меняется) в т.ч. из-за возраста мажоритария, запахло Юкосом на минималках...

Вывод: трудно оценить эффект от продажи иностранных эффектов со стороны, но значительный долгосрочный негатив для акционеров неизбежен! Хотя возможно я ничего не понимаю и чрезмерно сгущаю тучи, хотелось бы ошибаться...

Вышел отчет за 9 месяцев 2025 года у компании X5. Отчет средний, но по текущим акцию нестрашно держать в портфеле!

📌Что в отчете

— Выручка. Выросла на 20,3% до 3.404 трлн (1.160 трлн в третьем квартале): на 10,7% за счет роста среднего чека, 2% из-за роста трафика и на 9,2% за счет роста торговых площадей✔

Но есть фундаментальная проблема: в третьем квартале трафик вырос всего на 0.4% год к году - это тревожный звоночек (потолок роста близок и проблемы у населения) для X5 и всего ритейла!

— EBITDA. Выросла на 1% до 204 млрд рублей, а маржинальность уменьшилась с 7.1 до 6%! Если посмотреть на динамику затрат, то cнижение EBITDA не удивляет: +25% персонал, +14% аренда, +19% коммуналка...

И тут тоже кроется фундаментальная проблема: X5 трудно сохранять маржу на фоне замедления трафика и инфляции затрат (с персоналом совсем беда)! В 2026 году проблема скорее всего обостриться!

— Capex и оборотка. Capex вырос cо 107 до 159 млрд рублей и дельта по уплаченным процентам с 6 до 21 млрд рублей (ушла кубышка), но зато на 5 млрд уменьшили оборотный капитал в 3 квартале!

Кстати, авансы у компании выросли всего на 4 млрд рублей за 9 месяцев, как тебе такое Магнит😁

— Выкуп акций. Почему же кэш у компании не изменился (депозиты ушли на выплату дивидендов)? Компания выкупила с 50% дисконтом 10% акций у нерезидентов за 45 млрд рублей, поэтому при расчете P/E следует учитывать данный факт!

— Долг и Дивиденды. Из-за слабого FCF, выкупа акций (45 млрд) и выплаты дивидендов (159 млрд) в 3 квартале чистый долг составляет 256 млрд рублей,  cоотношение NET Debt / EBITDA составляет менее комфортные 1.04 из-за чего падает чистая прибыль (падение с 94 до 76 млрд).!

Субъективно считаю, что компания для выплаты еще одного дивиденда нарастит NET Debt / EBITDA до 1.3 (золотая середина в дивидендной политике)! По грубым прикидкам по-прежнему ожидаю около 320 рублей дивидендов за 2025 год (два транша с учетом казначейского пакета)!

📌Мнение о компании🧐

Средний отчет, так как динамика по трафику ухудшается, EBITDA не растет, да и чистая прибыль падает из-за роста долговой нагрузки, направляемой для выплаты дивидендов!

Из приятного отмечу, что выкупили с дисконтом 10% акций,  поэтому из текущей оценки P/E надо исключать выкупленные акции и будущий дивиденд, что улучшает оценку компании до P/E < 6!

Драйвер по включению компанию в индекс (3.5%) сыграл в обратную сторону => часть фондов (не понравился гайденс на 2025 год) получили больше ликвидности для продажи акций!

Вывод: средний отчет, но из акций ушла премия к рынку! Жду рекомендации по дивидендам! Субъективная позиция между Hold и Buy!

Три месяца назад скептически смотрел на портфель Тимофея Мартынова (пациент cильно переживает из-за убытков), 2 недели назад на портфель Шадрина (вопросы есть, но портфель выглядит сбалансировано), теперь на очереди ПИФ от Аленки Капитал (детище Элвиса Марламова)!

Cразу видно, что портфель имеет ковбойский уклон, поэтому некоторые активы можно охарактеризовать как ''пан или пропал''!

📌Активы в портфеле🧐

— Т🏦. Популярная история роста с форвардным P/E = 4 и P/BV = 1, вопросов нет, сам держу!

— ЕМЦ🩺. Неплохая история из-за высокой маржи и накопленной кубышки, но рынок разглядел идею в ЕМЦ, поэтому дешевизны нет + дивиденд в 2026 году не гарантирован. Полуковбойская акция!

— Селигдар⛏. Вроде прекрасная конъюнктура, но если посмотреть глубже, то вопросов по компании больше чем ответов + вопрос по мажоритариям остается открытым. Ковбойская акция!

— Алроса💎. По графику дешево, но ситуация у компании только ухудшается (санкции, продажа Катоки, крепкий рубль, появление долга, Гохран перестает покупать алмазы), разворотом не пахнет. Ковбойская акция!

—Юнипро🔌. Дешево из-за кубышки, но которая пойдет на Сapex (327 млрд рублей), поэтому раскрытия стоимости может и не случится в том числе из-за неопределенности с мажоритарием. Ковбойская акция!

— ВТБ🏦. Никогда не любил ВТБ, несмотря на дешевые мульипликаторы, и это cпасало мои деньги. Ковбойская акция!

— ЭН+💿. Вечно дешевое, но перегруженное долгами ''добро'' Дерипаски. Ковбойская акция!

— БСП🏦. Недорогой банк по мультипликаторам, прекрасно чувствующий себя в эпоху высоких ставок и которому не все равно на капитализацию (есть байбек), одобряю!

— Европлан 🚗 и Эсэфай 🏦. Несмотря на плачевную ситуацию в лизинге, дороговизна ушла + дивиденд стал двузначный + уверен, что разворот рано или поздно случится. Одобряю данные полуковбойские акции, но больше нравится в этой паре Эсэфай!

— Новабев🍷. Из-за кибератаки в 3 квартале акции упали ниже 400 рублей, но в целом актив крепкий из-за высокой маржи, небольшого долга, 25% казначейского пакета (не платят на них дивиденд) и опциона на рост через IPO Винлаба, одобряю!

— Сургут⛽️. Сургут обычка - вечно дешевая история, которая лично мне неинтересна на таком рынке (на бычьем рынке хорошо стреляет). Ковбойская акция!

— Русагро🍅. Cлишком много неопределенности из-за суда над мажоритарием, риск потери недавно приобретенных НМЖК и Агро-Белогорья ненулевой! Без них дешевизна из акций уходит! Ковбойская акция!

— НЛМК💿. Металлурги переживают ужасный период (отчеты Северстали и ММК показательны), но хорошо отскакивают при улучшении ситуации + у НЛМК накоплена хорошая денежная позиция. Полуковбойская акция!

Вывод: cлишком ковбойский портфель (на 50%), лично мне не нравится. Как Вам портфель? Пишите в комментарии!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Ставка ЦБ🗣. Прошло очередное заседание ЦБ на котором ставку ожидаемо снизили на 0.5% до 16.5%! Проблема заключается в том, что экономика чувствовала себя плохо уже в 1 полугодие 2024 года при 16%, а с того момента вырос налог на прибыль, долги выросли, санкции усилились, да и конъюнктура на рынке нефти оставляет желать лучшего...

Не жду кардинальных изменений у большинства компаний из-за снижения ставки, более значительное снижение ставки возможно только при улучшении геополитики!

— Санкции по нефтегазу⛽️. По поводу внешнего давления: впервые досталось Лукойлу (и еще немного Роснефти) по части санкций от США!

Не лез в Лукойл из-за негативной конъюнктуры по нефти и крепкого рубля, так еще новые санкции могут привести к зависанию дебиторской задолженности от иностранных покупателей и заморозке части банковских счетов! Компания разумно перенесла вопрос о дивидендах из-за форсмажора! Дешевизны по-прежнему нет!

— Отчет Северстали 💿 и ММК💿. Вышли за отчеты за 3 квартал у компаний Северсталь и ММК, отчеты ожидаемо ужасные (по всем параметрам), но зато котировки обновляют минимумы за последние несколько лет (+ компании не влезли в долги) => большая часть негатива уже впитана в отличие от нефтегаза!

Пока не покупаю, так как отчеты за 4 квартал тоже будут ужасными, но акции уже выглядят интересно для долгосрочных инвесторов!

— Коррекция в золоте⛏. Деревья не растут до небес! Золото немного скорректировалось с 4400 до 4100 долларов за унцию (физическая толпа, покупавшая золото опять ошиблась), при этом акции Полюса вернулись к отметкам августа, когда золото торговалось по 3400 долларов! Даже при текущих ценах на золото и небольшой девальвации Полюс будет себя прекрасно чувствовать, если не придет дядя Антон из Минфина!

— Казначейка Эсэфая🏦. Кто-то должен был порадовать на этой неделе: порадовал Эсэфай, который решил вопрос с казначейским пакетом через погашение 3.2% акций и реализацию 1.4% розничному инвестору!

Акции закономерно выглядели лучше рынка! В уравнение Эсэфая остаются 3 вопроса: промежуточные дивиденды, допка мвидео и включение/невключение в индекс ММВБ!

Вышел второй финансовый отчет за 3 квартал 2025 года - компания ММК вслед за Северсталью задает ритм для всех российских публичных эмитентов, отчитываясь раньше остальных.

В своем прошлом разборе ждал слабый 3 квартал у компании, так как все карты были на руках для понимания ситуации. Давайте посмотрим на результаты 3 квартала и почему компания ожидаемо не выплатит дивиденды!

📌Что в отчете

— Выручка. Снизилась на 23% г/г до 464 млрд руб. (в 3 квартале падение  почти остановилось - на 3% до 150 млрд руб год к году), в связи со снижением объемов продаж и цен реализации на фоне высокой ключевой ставки и замедления деловой активности в России!

Если у Северстали объем производства растет (16% по чугуну и 5% по стали), то у ММК падает (-10% по чугуну и -13% по стали) => Cеверсталь отжирает внутренний рынок у ММК‼️

— EBITDA. Снизилась на 52% г/г до 64 млрд руб (в 3 квартале падение на 11% до 19 млрд руб год к году) из падения за выручки и из-за инфляции производственных издержек (ММК проиндексировал зарплаты на 10-15%)!

Маржа у ММК по EBITDA за 9 месяцев составило всего 13% (у Северстали 21%)...

— FCF и дивиденды. FCF в третьем квартале составил 2 млрд рублей, но за 9 месяцев минус 2 млрд: несмотря на хорошую работу с оборотным капиталом (+12 млрд рублей), Сapex превышает ОСF (64 против 52 млрд рублей)!

Прибыль вообще составила символические 10 млрд рублей (падение в 7 раз)...

Нет FCF = нет дивидендов! Компания соблюдает дивидендную политику!

— Чистый долг. Единственный позитивный момент - это накопленная денежная кубышка на 72 млрд рублей, которая принесла чистых 12 млрд рублей процентных доходов! Правда 48 из 54 млрд долга является краткосрочным, набранным по низким ставкам!

📌Мнение о компании🧐

Спрогнозировать слабые 9 месяцев и отсутствие дивидендов было нетрудно, если глядеть глубже и дальше дивидендных сектантов!

Жду тяжелый 4 квартал 2025 года (возможно и первый 2026 года) для компании и всех черных металлургов из-за негативной ситуации в строительном секторе и 17% ключевой ставки. 

Компания крепкая и цены на акции уже хорошие для формирования долгосрочных позиций из-за цикличности отрасли, но в ММК напрягают 2 фактора: 1) Постепенное снижение доли внутреннего рынка 2) Возраст мажоритария Рашникова (77 лет)

Немного оптимистичной математики на коленке на 2026 год:  EBITDA составит 120 млрд рублей, нетто процентные доходы 20 млрд, налог на прибыль 25 млрд рублей, оборотный капитал неизменный, Сapex 90 млрд рублей, получаем FCF в 25 млрд => дивиденд меньше 10% и форвардный P/E = 5, но это оптимистичная оценка!

Вывод: пока не вижу идеи в ММК, последний квартал 2025 года будет слабым и нужно смотреть помесячную динамику ж/д погрузок и цен на сталь. Желаю удачи менеджменту в преодолении трудностей!

Завтра пройдет очередное заседание ЦБ, на котором будет поднят вопрос о размере ключевой ставки. В классической ситуации ЦБ радикально бы снижал ставку, но ''гении'' из ЦБ загнали российскую экономику и борьбу с инфляцией в тупик!

📌Текущие вводные 🧐

— Налоги. Сейчас активно верстается бюджет на 2026 год из которого уже понятно, что выпадающие доходы будут компенсироваться за счет роста налогов (привет НДС 22%). Падение налоговых поступлений неудивительно, так как активно снизилась экономическая активность из-за жесткой ДКП!

Минфин, который страдает из-за высоких ставок по долгу, нанес достойный ответный удар по ребятам из ЦБ! Правда в противоборстве лебедя и щуки страдает обычный рак-крепостной на которого ложится бремя высокой ставки и растущих налогов!

— Отчеты. Прочитал все вышедшие отчеты за 1 полугодие и мне стало плохо (2020 и 2022 года отдыхают) и не жду чудес в отчетах за 2 полугодие 2025 года. В отдельных компаниях даже наблюдалось падение выручки при инфляции Росстата в 10%!

На свежий отчет за 9 месяцев у эффективной Северстали больно смотреть! В смежных отраслях и менее крепких компаний ситуация заметно хуже!

Лизинг тоже чувствует себя ну очень плохо (операционка Европлана показательна) с кратным падением выдачей предметов лизинга год к году...

— Доллар. Курс зеленой американской бумажки по-прежнему торгуется в районе 80 рублей, правда импорту падать уже некуда, а вот экспортные поступления сжимаются из-за санкций и негативной конъюнктуры на рынке нефти!

Бюджет за 2025-2026 не вывозит такой курс => падение налоговых поступлений => рост налогов => вторичный скачок инфляции => необходимость в жесткой ДКП!

📌Прогноз по ставке🧐

Садизм с 21% ставкой в конце 2024 года до сих больно аукается российской экономике и бюджету (лаг в несколько кварталов), но была ли при этом побеждена инфляция? Конечно, нет, при таком бюджетном импульсе в непроизводстенный сектор, инфляция априори непобедима!

По итогу и экономике очень плохо, и вторичный рост инфляции неизбежен из-за пула негативных факторов, а ключевая ставка уже находится на заградительном уровне в 17% и пространство для снижения крайне ограничено. Мы в одном шаге от стагфляции!

Субъективные ожидания по ставке на завтра: минус 0.5% до 16.5% из-за лобби со стороны экономического блока!  Для однозначной ставки нужно решения вопросов с геополитикой, но тут много разговоров и мало дел...

Вывод: тяжелая ситуация, которая реализовалась из-за неосмотрительной политики ''гениев'' из ЦБ в конце 2024 года, грамотно было удерживать ставку на уровне 16% в течение 2024 года, так как замедление экономики в 1 полугодие 2024 года было видно всем кроме Андрюши Гангана. У экономики даже не было шансов отдышаться после удушья с 21%...