Ростелеком. Сильный 4 квартал!
Вышел отчет за 2025 год у компании Ростелеком. Цифры за 4 квартал прям порадовали, правда долг перечеркивает позитив, но обо всем по порядку!
📌Что в отчете
— Выручка. Выросла на 12% до 872 млрд, но в 4 квартале случился мощный рывок с ростом на 16% до 271 млрд рублей.
Если посмотреть детально, то рост на 33% до 92 млрд рублей в Цифровых сервисах связан с развитием Госуслуг, с продвижением сервисов информационной безопасности, услуг дата-центров и облачных сервисов. Рост на 21% в оптовых услугах связан с ростом спроса на VPN-сервисы и увеличением продаж инфраструктурных сервисов до 30 млрд рублей.
Смешно, что из-за массовых блокировок Ростелеком стал больше зарабатывать на VPN - cервисах!
— Операционная прибыль. Выросла на 20% до 149 млрд рублей (в четвертом квартале аж на 36%). Магия связана с отсутствием роста по второй статье расходов - амортизации (рост на 5 млрд рублей до 178 млрд)!
— Долг и FCF. А вот тут начинается жара! Из 149 млрд операционной прибыли компания отдала на 115 млрд нетто финансовых расходов - доля 77%. Год назад 79 из 124 млрд рублей - доля 63%.
У компании огромный чистый долг в 690 млрд рублей, который снизился в 4 квартале из-за сильного FCF в 65 млрд рублей (год к году падение с 40 до 37 млрд рублей), который был достигнут из-за сокращения Capex год к году с 65 до 51 млрд рублей (за год падение с 179 до 158 млрд рублей) и поступлениями по контрактам в конце года!
Компания является бенефициаром снижения ключевой ставки, так как 45% долга является плавающим, что кратно улучшит прибыль в 2026 году!
📌Мнение по Ростелекому🧐
Сильный 4 квартал по всем показателям от роста выручки и операционной прибыли, до высвобождения FCF для нормализации NET DEBT, но вот только по итогам года акционеры компании получили прибыль в 11 млрд рублей (6 млрд рублей относятся к неконтролирующим акционерам), что дает P/E = 22!
Считаю, что если компания урезает Capex (в будущем придется нарастить), то нужно также урезать дивиденды по итогам 2025 года!
Компания является бенефициаром снижения ставки, что потенциально позволит сделать X3 по прибыли для акционеров, только даже в таком сценарии форвардный P/E за 2026 год = 7 не возбуждает!
Вывод: огромный долг нивелирует сильные операционные результаты за 4 квартл, дешевизны нет даже при утроении прибыли в 2026 году. Субъективная позиция - Наблюдать!
Оставить комментарий
249
Черкизово. Переоценка запасов!
Вышел отчет за 2025 год у компании Черкизово. Рост чистой прибыли за 2025 год обманчив, но обо всем по порядку в очередном разборе!
📌Что в отчете
— Выручка. Выручка выросла на 11,4% до 288 млрд рублей, если посмотреть в разрезе сегментов, то наибольший прирост на 16% до 48.5 млрд рублей в ''Свинине'', но в целом результат ниже среднегою...
— Операционная прибыль. Выросла 30.5 до 49.5 млрд рублей, еее, вроде надо радоваться, но нет, так как рост связан с переоценкой биологических активов. Без этого эффекта операционная прибыль выросла с 31.5 до 38.6 млрд рублей, рост на 22% тоже неплох, но был достигнут за счет двух специфических вещей:
1) Программа мотивации менеджмента была урезана на 1.6 млрд рублей
2) Прочие коммерческие расходы сократились на 1.1 млрд рублей. Без этих двух разовых статей рост составил бы уже 13%...
Глобальная проблема с переоценкой биологических активов связана с тем, что компания не получает денежного потока от переоценки и в будущих кварталах возможна обратная переоценка!
— Долг и FCF. По итогам 2025 года чистый долг не изменился и составил 140 млрд рублей, а FCF c минус 5 млрд рублей вырос до плюс 7 млрд рублей, но не спешите радоваться, так как рост был достигнут за счет урезания Capex c 37 до 24 млрд рублей, вот и вся магия. Соотношение NET DEBT / EBITDA улучшилось до 2.5, но только за счет урезание Capex!
— Прибыль и дивиденды. Cкорректированная чистая прибыль упала на 4% до 19.5 млрд рублей из-за роста нетто процентов (ушли дешевые субсидируемые кредиты) с 11 до 20 млрд рублей. P/E за 2025 год составил 7.5.
📌Мнение по Черкизово🧐
Не жду прорывного роста по EBITDA в 2026 году из-за урезания Capex (''гениальная'' политика ЦБ) и снижения потребительского спроса, но есть позитив с улучшением NET DEBT / EBITDA (нельзя платить дивиденды за 2025 год для сохранения баланса!) + будет улучшение по нетто процентам из-за снижения ключевой ставки.
Жду за 2026 год прибыль в +-25 млрд рублей, что дает форвардный P/E = 6 без драйверов для роста и справедливой текущей ценой!
Не удивлюсь, если мажоритарии захотят получить денежный поток через проведение SPO с кэш-аутом + увеличат текущий фрифлоат в 2.5%!
Вывод: рост чистой прибыли связан с переоценкой биологических запасов, урезание Сapex позволило нормализовать чистый долг, но негативно для будущей EBITDA, поэтому рост чистой прибыли в 2026 году возможен в первую очередь из-за снижения процентных расходов. Субъективная позиция - Наблюдать!
Ситуация спустя 2 года
После последнего заседания ЦБ со снижением ставки до 15.5% и созданием ожиданий у большинства по дальнейшему снижению, у меня возникло небольшое дежавю – как будто мы переместились в февраль 2024 года.
С того момента прошло уже 2 года, хотя это как будто было вчера, тем любопытнее посмотреть на изменения на среднесрочном таймфрейме.
Спойлер: явный рост явно не там, где бы нам хотелось...
📌Основные индикаторы🧐
— Индекс. Фанаты индексного инвестирования в основном не заработали, так как индекс ММВБ за 2 года снизился с 3200 до 2800 пунктов, да полученные дивиденды немного сгладили ситуацию, но это даже близко не покрывают накопленную инфляцию...
— Бюджет. А вот тут у нас рывок почти в X2, только c точки зрения дефицита федерального бюджета, выросшего с 3.2 трлн рублей по итогам 2023 года до 5.6 трлн рублей по итогам 2025 года. И это на фоне выросших налогов...
— Налоги. Что касается налогов, то тут только рост. Кроме мелких налогов вырос налог на прибыль вырос с 20 до 25%, НДС с 20 до 22% + порог по НДС снизился с 60 до 20 млн рублей, шкала НДФЛ стало прогрессивной....
— Санкции. Рост дефицита бюджета в том числе связан с провалом по нефтегазовым доходам, зато мы почти слезли с нефтяной иглы. Ну как слезли, нам помогли слезть ''лучшие'' американские партнеры: сначала старая администрация США внесла в SDN Газпромнефть и Сургутнефтегаз, но новая администрация во главе с ''нашим'' слоном исправила возникшую ''несправедливость'', добавив в SDN - cписок Лукойл и Роснефть...
Дисконты на российскую нефть достигли неадекватных значений, которых не было даже на фоне шоков и нарушений в логистике 2022 года...
— Долги и дефолты. Помимо роста бюджетного дефицита ситуация с корпоративными долгами ухудшилось. Страшно говорить о размерах долга в трлн рублей, который будут рефинансировать в 2026 году, но письма Самолета и блокировки счетов Евротранса - это ожидаемые подснежники на рынке долга!
— Редомициляции. Ладно-ладно, есть у меня немного позитива - почти все публичные российские компании переехали в российскую юрисдикцию, что снизило риски для держателей акций, так как ушли навесы из нерезидентов и конвертаторов, а также выплаты дивидендов стали регулярными.
Хотя мажоритарий Русагро спустя месяц сильно пожалел о переезде компании с Кипра😧
Вывод: жизнь в болоте под названием ''Российский фондовый рынок'' вряд ли стала лучше, но имеем то, что заслужили!
5 событий недели
Отмечу следующие события уходящей недели:
— Яндекс 2026📱. Вышел хороший отчет у компании Яндекса за 2025 год с ростом выручки на 32% и улучшением маржинальности по EBITDA, но вот гайденс за 2025 год уже не такой радужный: рост выручки всего на 20%...
Цифры на 2026 год для большинства заоблачные, но не для Яндекса, что говорит о ситуации в экономике и о том, что компания постепенно становится компанией стоимости (в некоторых сегментах уже стала), а не роста, поэтому мультипликаторы должны быть соответствующие!
— Отчет Дом РФ🏠. Вышел хороший отчет у Дом РФ за 2025 год, но тут без сюрпризов, так как IPO в ноябре проводилось под сильные цифры (классика IPO) за 2025 год, но важнее, что будет в 2026 году: и тут уже больше вопросов из-за ситуации в стройке (исторически делали допки)....
Если не будет сюрпризов, то c учетом роста котировок жду SPO в конце мая!
— Дивиденды Мосэнерго⛽️. Есть такая ''прекрасная'' компания в индексе ММВБ - Мосэнерго. Отчетов нет, Совет Директоров рекомендует дивиденды, а акционеры их не одобряют (уже не в первый раз, последняя выплата была за 2023 год)....
Черный ящик с отвратительным отношением к миноритариям, который давно пора выкинуть из индекса!
— Мошкович сидит🍅. В конце марта 2025 года был задержан мажоритарий Русагро Вадим Мошкович. На это неделе суд продлил арест ДО конца марта 2026 года (некоторые из новостей подумали, что продлили еще на год). Мыльная опера продолжается, но котировки почти перестали реагировать на новостной фон!
Если котировки на отсутствии интереса снизятся на +-10%, то можно попробывать немного поиграть в ковбоя🤠
— Помощь Винченцо🚗. Основной акционер Делимобиля Винченцо Трани собирается выделить компании кредитные линии на сумму в 3.1 млрд, что должно успокоить держателей коротких облигаций (часть могут выкупить) компании!
Для акционеров ничего глобально не меняется, так как проценты по кредиту будут платиться не кредиторам, а мажоритарию!
Тонущий Диасофт
Вышли слабые финансовые результаты Диасофта за 9 месяцев 2025 года. Предлагаю коротко обсудить компанию с учетом новых вводных!
📌Несколько наблюдений👀
— Отчет. Вместо полноценного финансового отчета компания выложила выдержу в виде пресс-релиза, что говорит о компании в худшую сторону...
— Рынок. Год назад продавал акции по 4390 рублей, отмечая риск по снижению выручки из-за специфики сектора, но ситуация оказалась максимально пессимистичной для компании:
1) Крупные банки переходят на собственное ПО => ПО от Диасофта ненужно
2) У банков поменьше серьезные трудности с ЧПД из-за роста резервов и комиссионными доходами из-за замедления экономики => экономят на ПО
3) Сектор понемногу сокращается в числе банков из-за поглощений и ликвидаций => меньше заказчиков на ПО Диасофта
— Гайденс. По итогам финансового года (сдвинут на 1 квартал) менеджмент ожидает роста выручки на 5% до 10.5 млрд рублей. Катастрофический результат для IT-компании...
— Дивиденды. Неожиданно решили распределить дивиденды в 102 рубля из нераспределенной прибыли - выглядит как прощальный подарок!
— Cоциальные взносы. Вышедший отчет не отражает выросшие в 2 раза социальные взносы для IT - сотрудников с 2026 года (основная статья расходов), маржа пойдет по EBITDA дальше....
Вывод: все очень плохо и недешево!
Яндекс. Замедленный 2026 год...
Вышел отчет за 2025 год у компании Яндекс. Отчет хороший, только из-за ситуации в российской экономики будет существенное замедление темпов роста в 2026 году, что крайне болезненно для будущей оценки компании - роста...
📌Что в отчете
— Выручка. Выросла на 32% до 1441 млрд рублей год к году (в третьем квартале рост на 28% до 436 млрд рублей). Ключевой рекламный сегмент в 4 квартале показал рост всего на 4% (до 163 млрд рублей), падение в натуральных объемах!
Немногочисленным фанатам ВК стоит задуматься о финансовых результатах с учетом рекламных результатов Яндекса!
— EBITDA. Мажоритарии компании сильно заинтересованы, чтобы менеджмент занимался улучшением маржинальности, поэтому EBITDA cкакнула со 188 до 280 млрд рублей, в четвертом квартале бустанули аж на 80% до 87 млрд рублей (рост быстрее выручки!).
По ожиданиям менеджмента скорректированная EBITDA за 2026 год уже составит 350 млрд рублей, что дает компанию роста с EV/EBITDA < 6 за 2026 год, но есть нюансы!
— FCF. За огромным количество красивых слайдов и цифр прячется такая негативная вещь как FCF равный 137 млрд рублей! Если убрать эффект от притока средств клиентов по Яндекс Финтеху на 78 млрд рублей, то FCF за 2025 год составил бы 59 млрд рублей, год назад FCF был тоже 60 млрд рублей, так что рост EBITDA не совсем показателен в случае Яндекса. Денег для акционеров больше не становится...
— Дарение акций. Из позитивного отмечу падение по дарению числа акций персоналу квартал к кварталу и год к году: в 4 квартале выдали акций на 12 млрд рублей (год назад 19 млрд), а всего за 12 месяцев подарили 50 млрд (год назад 89 млрд)!
Как это работает, хотя вероятно будет повторение кейса Озона с пересмотром программы в бОльшую сторону...
— Прибыль и дивиденды. Чистая прибыль выросла 11 до 80 млрд рублей из-за роста бизнеса и падения вознаграждения по акциям по программе мотивации, скорректированная прибыль выросла со 100 до 141 млрд рублей. Какой прибыли доверять решайте сами, но я придерживаюсь консервативного подхода!
Компания за второе полугодие собирается выплатить дивиденды в 110 рублей. Выплаты за весь 2025 год немного привысят FCF компании!
📌Мнение о компании🧐
По EBITDA вроде все здорово (даже отлично из-за работы с маржинальностью), вот только рост выручки и EBITDA по-прежнему не конвертируется в рост FCF (деньги Финтеха не учитываю)...
Также очень радует урезание выплат акциями до адекватных значений, что более заметно в нескорректированной чистой прибыли!
К размеру выплачиваемых дивидендов отношусь негативно, так как компании есть куда направить деньги (Сapex или M&A), но у Саши Чачавы и Потанина другое мнение...
Предлагаю еще поговорить про гайденс на 2026 года. Рост на 20% вместо привычных 30% многое говорит о ситуации в экономике и сегментах Яндекса:
1) Рынок рекламы плохо себя чувствует и рост стал однозначным, идет падение в натуральных числах. Рекламные бюджеты на 2026 год у контрагентов урезаны!
2) Яндекс Еде и Лавке будет трудно дальше расти, так как X5 и Лента показали слабые LFL в 3-4 кварталах, что говорит об экономии людей на еде, а на доставке Яндекса как раз можно сэкономить и самому сходить ногами и не переплачивать!
3) Райдтеху тоже будет непросто, так как на такси тоже можно сэкономить (+ негативен крепкий рубль для доходов от иностранных рынков) + из-за утильсбора будет рост Capex, что негативно скажется на FCF!
4) Улучшать маржинальность по Яндекс Маркету будет непросто из-за снижение порога по НДС для селлеров с 60 до 20 млн рублей с 1 января!
Вывод: хороший отчет за 2025 год, но впереди замедление, поэтому апсайд ограничен при текущих вводных (текущие 5к справедливы). Субъективная позиция - между Наблюдать и Hold!
Мать и дитя. Один негативный нюанс!
Вышел операционный отчет за 2025 год у компании Мать и Дитя. Для инвесторов советую ознакомиться с презентацией, раскрывающей много полезной информации!
📌Что в отчёте
— Выручка. Выросла на 31% до 43 млрд (в 4 квартале рост на 38% до 12.5 млрд рублей), благодаря востребованности амбулаторной и стационарной медицинской
помощи, высоким показателей по родам. LFL cоставил 15.6%, сформированный в первую очередь за счет роста среднего чека!
Ну и конечно, мощный эффект во 2 полугодие оказало полная консолидация ГК Эксперт с 4.6 млрд выручки!
— Capex. Составил 4 266 млн руб., увеличившись на 87%, что связано с разовой покупкой недвижимости под новый госпиталь в Москве в 4 квартале за +-1.5 млрд рублей.
Также компания планирует в 2026-2027 планирует потратить минимум 10 млрд рублей на Capex + изучают рынок M&A для повторения истории с ГК Экспертом, все выглядит логично!
— Долг и дивиденды. А долга нет, у компании денежная позиция на 2.7 млрд рублей, что замечательно при 15.5% ставке!
Кэш снизился за год на 1 млрд рублей из-за ряда факторов: купили ГК Эксперт, платили дивиденды и увеличили Capex год к году
📌Мнение о компании🧐
Компания растет двузначными темпами и способна без проблем перекладывать инфляцию на потребителя, сохраняя маржинальность до 30%!
Компания и в других вещах идеальна: купили нормальный актив ГК Эксперт (правда упадет маржинальность) без привлечения долга, платят дивиденды, а также планируют новые проекты в 2026-2027 годах, которые увеличат прибыль компании!
Так где же негативный момент у такого сокровища? Негатив заключается в оценке компании за 2025 год в P/E = 10 и в P/E = 9 за 2026 год, хотя отличный актив и должен стоить дорого, но без M&A жду замедления темпов роста в будущем...
Вывод: прекрасный вариант для очень долгосрочных инвесторов на ИИС, но ценник впитал уже весь позитив. Личная субъективная позиция - Наблюдать!
Новатэк. Заметный слон в комнате!
Сезон отчетов продолжается, вышел отчет за 2025 год у компании Новатэк. Детального анализа не будет, так как компания демонстрирует ''лучшие'' практики по раскрытию информации с укрупненными строчками вместо стандартной детализации и отсутствием примечаний. Выпущенная отчетность - это плевок в лицо миноритариев со стороны компании!
📌Что в отчете
— Выручка. Упала на 7% до 1445 млрд рублей (во втором полугодие падение на 20% до 641 млрд рублей), показательные цифры....
И это результат с учетом индексации цен на газ внутри России на 10% во втором полугодие 2025 года, а вот в международном контуре полный швах: крепкий рубль, привязка цен на СПГ к ценам нефть, рекордно низкие цены на газ в Азии из-за перепроизводства СПГ...
— EBITDA. Нормализованная EBITDA упала на 15% до 859 млрд рублей (во втором полугодие падение на 27% до 388 млрд рублей), на фоне инфляции затрат - расходы на ФОТ год к году вырос на 22% до 82 млрд рублей...
Падение прибыли за 2025 год на 300 млрд рублей не совсем показательно из-за списания прочих внеоборотных активов. Для того, чтобы найти ответ о том, к чему частично относятся списанные активы, попробуйте открыть предпоследний абзац 48-ой страницы отчета за 2021 год. Все совпадения случайны и связаны только с моими глупыми домыслами😁
— FCF и Capex. Компания не делает детализацию в ОДДС в отчетности, но в пресс-релизе заявляет, что Capex год к году упал со 192 до 160 млрд рублей, поэтому FCF вырос в 2 раза со 165 до 343 млрд рублей, хотя в прошлом году был эффект низкой базы!
— Долг. Из-за мощного FCF у компании снова чистый долг стал отрицательным + помогло укрепление рубля для переоценки валютных облигаций, тут все прекрасно!
— Дивиденды. В ближайшее время СД даст рекомендацию по дивидендам. Cубъективно жду дивиденды за 2 полугодие в размере +-40 рублей.
📌Про раскрытие информации
Хочу передать привет составителям отчетности и дать совет: у Вас слишком подробное раскрытие отчетности, в следующий раз в отчетности покажите 3 строчки (выручка, прибыль, итого активы). Только это все равно не поможет снять санкции с Арктик СПГ 2 и не уменьшает риск наложения санкций на Ямал CПГ (ой, кажется Total задумается об ограничение отгрузок с данного завода в ЕС)!
📌Мнение о компании🧐
В снятие санкций с Арктик СПГ 2 не верю (в полноценный запуск Мурманского СПГ не верю), так как США уже занимается массовым вводом СПГ проектов, поэтому Новатэк следует оценивать как компанию стоимости, а не роста!
Ах, да, с 2027 года ЕС планирует отказаться от российского СПГ, что отправит маржинальность Новатэка в нокаут. На рынке Азии тоже не все так просто + транспортное плечо больше...
С учетом разовых списаний компания оценивается c P/E > 7 за 2025 год, да и в 2026 год не вижу причин для сильного роста прибыли c текущим курсом (только повышенные разовые закупки европейских стран перед запретом), но в 2027 году мы можем получить компанию с P/E = 10...
Вывод: не понимаю фанатов компании, когда все основные риски впереди, для себя вижу справедливую цену в районе 1000 рублей, а желание покупать появилось бы только по 800 рублей. Субъективный взгляд - Sell!
Операционные результаты Ленты
Вышли сильные операционные результаты Ленты за весь 2025 год, но cредние за 4 квартал 2025 года. Предлагаю коротко обсудить компанию с учетом новых вводных!
📌Несколько наблюдений👀
— Выручка. Выручка в 2025 году превысила 1 трлн рублей (рост с 888 до 1103 млрд рублей), в 4 квартале рост на 22% до 320 млрд рублей, что cильно лучше темпов роста X5 в 15%, но во всем есть нюансы!
— LFL. Впечатляющий рост по выручке был достигнут за счет M&A - сделок и расширения сети (количество магазинов +31% год к году), но если посмотреть на экономику магазинов через LFL (последние 2 квартала видны проблемы: -0.6% в 3 квартале и + 0.1% в квартале), то не все так однозначно:
1) Средний чек в 4 квартале вырос на 7.9% (было ожидаемо по отчету X5 + эффект высокой базы прошлого года), но любопытнее провал направления ''Улыбки радуги'' c ростом на 3%, который я субъективно связываю с укреплением рубля (цены на часть бытовой химии и компоненты рады текущему курс)!
2) А вот по трафику все в перемешку: +1.2% у гипермаркетов, + 6% у супермаркетов, -2% у магазинов у дома, +0.4% у Улыбки радуги!
С последним более или менее понятно - конкуренция с маркетплейсами, но вот сильную динамику у первых двух категорий связываю с сильным менеджментом Ленты, магазины у дома стагнируют из-за экономической ситуации. Хотя это личные субъективные мысли!
— Маржинальность. В долгосрочной стратегии компания гайдит маржинальность по EBITDA в 2025-2027 годах не ниже 7%, а в 2028 году в 8%. Как бы сказал один классик: " Это было не просто смело, а хххххх как смело''! Надеюсь, что все получится, хотя личные сомнения присутствуют!
— M&A. Компания росла, растет и будет расти через поглощение других компаний, будет интересно посмотреть за сколько купили 67% долю в сети Реми в конце 2025 года!
— Дивиденды. Не жду дивидендов от Ленты за 2025 год (за 2026 год тоже маловероятно), так как Сapex и М&A в приоритете, а выплата дивидендов в долг нарушит баланс по NET DEBT / EBITDA. Отдельный привет опыту X5 и реакции котировок на прихоть мажоритария по вытаскиванию капитала из компании!
Вывод: нормальный отчет, но к сожалению, даже у подсолнуха возникли трудности (у всех остальных в секторе тоже проблемы и более серьезные), но относительно будущих результатов за 2026 год cубъективная позиция - Hold!
Оставить комментарий
1.4K
Операционные результаты и подводные камни в ЮГК
Вышли слабые операционные результаты ЮГК за 2025 год и средний прогноз на 2026 год. Предлагаю коротко обсудить компанию с учетом новых вводных!
📌Несколько наблюдений👀
— Добыча. Цифры по добыче за 2025 год (12 тонн) и прогноз на 2026 год (ок. 13.5 тонн) не радуют, хотя на IPO обещали растущий актив, но получили то, что получили - 2026 год рисуется на уровне 2023 года!
Да помешала остановка на Уральском хабе во второй половине 2024 года из-за Ростехнадзора, но во 2 полугодие 2025 года добыча по-прежнему не восстановилась...
— Финансовые результаты. Интереснее дождаться не производственных, а финансовых результатов за 2025 год, так как возможно падение реализации и рост запасов из-за истории со Струковым (поломка цепочки продаж) + вероятно полное списание выданных займов и отдельной дебиторской задолженности!
— НДПИ. Ситуация с бюджетом на 2026 год не ахти (планка по дефициту в 4 трлн рублей вряд ли удержится), поэтому все больше ходит разговоров об изменении ставок НДПИ для компаний с хорошей конъюнктурой: золотодобытчики и цветные металлы. Нужны быть готовым!
— Собственник. Струков - это уже вчерашний день, но завтрашний день все никак не наступит, так как реализация национализированного 67% пакета акций затянулась (будет оферта при продаже больше 29.99%). Господин Моисеев из Минфина обещал, что сделку закроют в марте, посмотрим, но не жду прихода доброго дяди в этой отрасли (привет от Полиметалла и Петропавловска)...
Вывод: мутный чемодан без ручки!
5 событий недели
Отмечу следующие события уходящей недели:
— Ставка ЦБ🗣. В пятницу прошло заседание ЦБ на котором ставку снизили с 16 до 15.5% (выбирали между снижением и оставить), но скорее важен относительно мягкий сигнал по ДКП, который связан только с приходом пушистого зверька во всех сферах экономики!
По-прежнему не жду улучшения цифр у большинства компаний (нет даже месячных сигналов на разворот) + количество накопленных хронических проблем не лечится без хирургического вмешательства!
Реальный буст от снижения ставки вижу только для банков, которыми личный портфель уже давно упакован!
— Страсти по ГМК💿. Вышел неплохой отчет у ГМК за 2025 год (особенно 2 полугодие), но компания оценивается дорого даже если прибыль для акционеров сделает X2 в 2026 году, что эквивалентно P/E = 8...
Также хороший результат 2025 года был достигнут из-за обнуления экспортных пошлин на 50 млрд рублей, забавно, что по поводу пошлин в дверь в ГМК постучались не российские, а американские власти, желающие сделать пошлину в +100% на российский палладий. Ох, уж эти ''партнерские'' отношения с такими пошлинами с одними и с дисконтами на нефть от других товарищей...
— Труба аут⛽️. По последней ветке Дружбы, проходящей через Украину, приостановился транзит нефти. Факт ожидаемый (как прекращения транзита газа через Украину в 2025 году), но появился позитив для НМТП (сам держу) у которого вырастет перевалка наливных грузов!
— Манипуляции Пика🏠. Любимая рубрика - дичь в девелоперах. На этот раз отличился Пик в котором давно неопределенность с мажоритарием (непонятна роль Гордеева), но нарисовались АО «Недвижимые активы», которые вероятно консолидировали 85% акций компаний...
Загадка, как такое получилось, но теперь стало понятно, что собрать такой пакет по заниженной цене невозможно было бы без клоунады с обратным сплитом от СД и последующим отказом по этому решению от акционеров...
Несмотря на богатство русского языка, но у меня закончились нецензурные слова в отношении компаний из данного сектора!
— Операционные результаты✍. Вышел ряд операционных результатов за 2025 год от компаний. Цифры у отдельных компаний могут показаться обманчиво хорошими (например, Позитив по отгрузкам), но если посчитать более низкоуровневые показатели (EBITDAC, NIC и EBITDAC), то картина перестает быть радужной....
Недорогих компаний с улучшающимися результатами в 2026 году действительно немного...
Качели Аренадаты
Месяц назад писал про самые упавшие акции 2025 года, и у нас есть первый камбэк - акции Аренадаты с низов сделали + 50% из-за сильного 4 квартала 2025 года к году: эффект низкой базы и реально неплохие результаты по выручке!
Рост в Аренадате пропустил, но в свою защиту скажу 2 вещи:
1) Проблема кат-оффов (сдвиги в отгрузках между периодами и разовые продажи) в IT - компаниях сильно искажают финансовые результаты, которые трудно просчитать и можно знать только изнутри компании!
Вот кто думал, что Позитив в прошлом году даже близко не уложиться в свой гайденс по отгрузкам? Чрезмерный скепсис по Аренадате позволил бустануть котировки в 2026 году
2) Недостаточное понимание компании, да-да, прошел год с момента IPO, но из-за кат-оффа влево перед IPO у меня был личный скепсис по компании (аукнулся акции в 2025 году после роста). Такое же личное непонимание по Базису, да, выглядит недорого, но нужно время, чтобы лучше понять компанию и найти потенциальные подводные камни!
Диасофт изначально тоже большинству рынка казался классной компанией, и где он сейчас?
На длинном таймфрейме скрывать хронические проблемы не получится!
Ставка на ставку. Пятница 13-ое...
Сегодня пройдет очередное заседание ЦБ, на котором будет поднят вопрос о размере ключевой ставки. К сожалению, но несмотря на снижение ставки за год с 21 до 16% российская экономика подошла к сегодняшнему дню в очень плачевном состоянии...
📌Текущие вводные
— Инфляция. Как бы странно не звучало, но на текущий момент в России есть 3 инфляции: инфляция от Росстата чуть выше 6%, инфляция бизнеса под 11% и инфляция населения чуть ниже 14%!
Cубъективно считаю, что правда находится где-то между инфляцией компаний и населения в районе +-12%, поэтому для поддержания жесткой ДКП (КС + 2%) ключевая ставка не видится ниже 14% до конца года...
— НДС и тарифы. Рост ставки по НДС с 20 до 22% и снижение порога по НДС с 60 до 20 млн рублей привели к разовому всплеску инфляции, но проблема заключается в том, что в октябре (сразу после выборов в Госдуму) будет почти двузначная индексация тарифов на газ и ЖКХ => еще один разовый всплеск инфляции в 4 квартале!
Шансов на исполнение шизотаргета по инфляции в 4% в 2026 году нет!
— Бюджет. Бюджет за 2026 год пока идет не по плану (план в 3.8 трлн рублей) с дефицитом в 1.7 трлн рублей за январь 2026 года. Шансы на переписывание результатов 2025 года по дефициту в 5.6 трлн рублей большие, так в текущий бюджет заложен нефть в 59 долларов и средний курс доллара в 92...
— ОФЗ. С таким дефицитом Минфин прибегает к базовому решению - размещение ОФЗ, что создает чрезмерное предложение, продавливая доходность по длинным ОФЗ до 15%....
— Самолет. Too big to fail - это история про Самолет, который пришел на ковер к Правительству. Просто показательная история о ситуации в экономики, когда крупнейший девелопер находится в текущем состоянии...
— Отчеты. Читаю выходящие операционные и финансовые отчеты за 2025 год и позитивом там нет пахнет. Отчет эффективной Северстали со сдувшейся маржой по EBITDA до 14% более чем показателен...
Мы пришли к стагфляции...
📌Прогноз по ставке🧐
Рынок поделился на два лагеря в 16% или 15.5%, но любое из этих решений не влияет на рынок, скорее важна риторика ЦБ, которая вряд ли будет мягкой из-за истории с НДС и тарифами в октябре!
Субъективные ожидания по ставке на сегодня: без изменений в 16% из-за консерватизма ЦБ!
В теории резкое снижение ставки в 2026 году возможно, но только по указке сверху по аналогии декабря 2024 года, когда цикл повышения ставки закончился!
Вывод: держитесь, хорошего Вам пятничного настроения...
Норильский никель. Оптимизм давно заложен!
Вышел отчет за 2025 год у компании Норильский Никель. Отчет вышел лучше ожиданий на фоне слабого производственного отчета, но мировые цены на корзину металлов отправили котировки компании в космос!
📌Что в отчете
— Выручка. Осталась на уровне прошлого года в 1082 млрд рублей из-за чрезмерного укрепления рубля (в долларах рост +10%). Для улучшения результатов в 2026 году нужна девальвация и отсутствие коррекции в ценах!
— Операционная прибыль. Операционные расходы не стоят на месте, поэтому операционная прибыль осталось на уровне прошлого года в 330 млрд рублей!
Но есть любопытный нюанс - это обнуление экспортных пошлин на 50 млрд рублей в 2025 году, хм, интересно, захочет ли Минфин постучаться в дверь к компании на фоне проблем бюджета и конъюнктуры компании в 2026 году? Думаю, что да!
— Долг. Крепкий рубль навредил в доходной части, но помог в переоценке валютного долга, поэтому NET DEBT сократился за год с 826 до 672 млрд рублей, что позволило улучшить NET DEBT до 1.5!
— FCF и дивиденды. Компания хорошо поработала с оборотным капиталом, сократив на 35 млрд рублей + ушли пошлины на 50 млрд рублей + Capex не вырос из-за крепкого рубля => FCF вырос с 50 до 117 млрд рублей (учел дивиденд Быстринскому ГОК, которых не было во 2 полугодие 2025 года и в 2024 году)!
Дивидендов за 2025 год не жду, но улучшение NET DEBT / EBITDA и FCF позволяет вернуться к выплатам в 2026 году!
— Прибыль. Прибыль для акционеров год к году выросла со 122 до 164 млрд рублей (курсовые убытки год назад), что дает за 2025 год P/E = 15!
📌Мнение по компании🧐
Отчет за 2 полугодие вышел лучше ожиданий на фоне слабого 1 полугодия и общих производственных результатов за весь год, но цены на металлы резко изменили ситуацию, отправив котировку в космос!
Честно, не берусь предсказывать результаты за 2026 год, но допустим цены остануться высокими + поможет девальвация, тогда прибыль для акционеров сделает X2 до 300 млрд рублей, вот только P/E будет 8 и дивиденд не двузначный, а если еще ворвется Минфин с НДПИ/Пошлинами? В общем, дешевизны нет от слова совсем!
Вывод: отчет лучше ожиданий, но ловкие руки и рынок уже вложили позитив в котировку. Субъективная позиция - наблюдать или забрать фишки для заработавших на росте!
Рекордный январь Сбера и риски банка
Вышел рекордный по прибыли РСБУ отчет за январь у Сбера. Рекордный результат сформирован очень просто: cтоимость пассивов упала быстрее доходности по кредитам (выдаешь кредит под 20%, а вклады получаешь под 14%) => рекордный ЧПД, поэтому отчет нет смысла глубоко разбирать!
Я хоть и акционер Сбера, но на текущий момент вижу 3 фундаментальных риска, которые могут помешать росту котировки (текущая пробуксовка вероятно связана с каким-то объемом конвертации от нерезидентов в рамках обмена активов)!
📌 Основные риски по Сберу
— Приколы Элемента💻. Сбер купил 42% в компании Элемент + выкупит какое-то количество акций по оферте. Понятно, что Сбер покупает непрофильный актив по просьбе сверху + деньги небольшие, но главное, чтобы больше таких покупок не было, так как такие активы на балансе генерят меньший ROE для акционеров по сравнению с якорным банковским бизнесом!
Да и в целом у Сбера плохо получается в непрофильную деятельность - исторически одни убытки...
ВТБ пришел к текущему состоянию в том числе из-за подобных сделок!
— Приколы Самолета🏠. Самолет пошел с протянутой рукой к государству, поэтому проблемы Самолета стали проблемы и для кредиторов компании - проектное финансирование на пару сотен млрд рублей получалось в первую от Сбера!
Проблему одного Самолета можно безболезненно разгрести, но если такие пташки будут регулярны, то вероятен всплеск резервирования...
— Плоти налог♥️. И самый опасный риск, хоть и наименее вероятный - это решение проблем дефицитного бюджета за счет Сбера: отмена дивиденда для миноритариев по аналогии Газпрома 2022 или новый ''добровольный'' взнос....
Надеюсь, что до этого не дойдет, но надо быть готовым и к такому развитию событий...
Вывод: риски есть, но форвардные P/E и P/BV компенсируют личные опасения, поэтому на отчете увеличил долю в портфеле до 8%!
Бюджет идет не по плану
Вышло исполнение бюджета от Минфина за январь 2026 года. Ничего хорошего там ожидаемо нет, но несколько субъективных мыслей сформировалось на ближайшее будущее с такими цифрами!
📌 Cубъективные мысли🧐
— Дыра. Год назад январь месяц тоже сопровождался чрезмерным авансированием расходов, но в этом году на помощь подъехал рост ставки по НДС, и это все равно не помогло - дыра за январь выросла на 250 млрд рублей до 1.7 трлн рублей...
— Изначальный план. В сверстаном бюджете на 2026 год заложен дефицит в 3.8 трлн рублей, в прошлом году тоже сверстали одно, а по итогу получили 5.7 трл рублей дефицита...
Хоть 1 специфический месяц не показателен, но в этом году существенные шансы на переписывание результатов 2025 года, так себе достижение...
— Нефтегаз. В бюджете Urals заложен в 59 долларов за баррель, а средний курс доллара в 92 рублей, но ни по одной статье даже близко не было заложенных цифр в январе, да и пока нет шансов на улучшение ситуации...
X0.5 по нефтегазовым доходам должно очень-очень сильно напрягать фанатов Роснефти и Лукойла!
— ОФЗ. При текущих вводных очевидно, что дыру будут продолжать закрывать по классике - размещение ОФЗ, вот только чрезмерное предложение от Минфина (минимум 6 трлн рублей) будет давить на доходность, поэтому доходность к погашению по длинным ОФЗ почти 15% - неадекватная жесть при ставке в 16%!
Если бы не чрезмерное предложение, то длинные ОФЗ были бы интересной историей на 2026 год, а так пока велики шансы получить купонную доходность в 12% без роста тела...
— НДПИ. У ребят из цветной металлургии и золотодобытчиков что-то хорошее настроение в последнее время на фоне улучшения конъюнктуры, но голодный Минфин с дырой в кошельке не слеп и ищет жертву под ''Плоти налог'', вариантов почти не осталось!
Буду сильно удивлен, если Полюсу или ГМК не прилетит налоговый камень на шею, нужны быть готовым к этому...
А ну и гражданам пора постепенно готовиться к изменениям в налоговом законодательстве, которые будут придуманы в октябре - ноябре (после выборов в ГД) уже с прицелом на 2027 год!
Вывод: боль и страдания продолжаются, света в конце тоннеля не видно...
Оставить комментарий
1.3K
Все инструменты. Глубокие проблемы
Вышел операционный отчет и гайденс у компании Все Инструменты за 2025 год. Хоть и не люблю компанию за IPO в 100 млрд рублей с кэшаутом, но постараюсь беспристрастно посмотреть на предварительные результаты за 2025 год, благо котировки упали в 3 раза с момента размещения!
📌 Цифры и наблюдения👀
— Гайденс. Редкий случай для нашего рынка, но компания попала в свои ожидания и даже перевыполнила некоторые показатели (тут действительно можно похвалить менеджмент): выручка составила 183 млрд рублей, чистая прибыль 2.5 млрд рублей, NET DEBT cтал отрицательным в 1.8 млрд рублей!
— Операционка. А вот тут начинаются хронические проблемы: рост выручки за весь год на 8% не впечатляет, но более того в 4 квартале компания показала отрицательный результат в -2%...
Весь рост по выручке сопровождался ростом среднего чека, но количество заказов летит в пропасть (-11% по году и -17% в 4 квартале), что связано с падением B2C по двум причинам:
1) Победа маркетплейсов над классическим DIY для физиков
2) Сжатие спроса / откладывание стройки
— 2026 год. Отчет за 2025 год вторичен (дорогая компания по P/E), поэтому попробывал сделаю грубую прикидку на 2026 год:
1) Допустим выпадающие доходы от B2C будут компенсированы через B2B и средним чеком + допустим, что определенное дно в секторе прошли, то из-за инфляции затрат по EBITDA получим чуть хуже 2025 года!
2) Есть приятный бонус из-за нормализации NET DEBT, поэтому в 2026 году (если не случится приколов) уйдут нетто процентные расходы на 2.5 млрд рублей и появится нетто процентный доход!
Прибыль из 2.5 млрд рублей за 2025 год превратится в прибыль 4.5 млрд, а P/E из 15 в 8-8.5, вроде здорово, но вообще недешево. Чем это лучше условной Ленты?
Вывод: нормальный отчет из-за нормализации NET DEBT, но сегмент B2C деградирует у компании, текущая цена акций более чем справедлива с учетом результатов за 2026 год. Субъективная позиция - наблюдать!
5 событий недели
Отмечу следующие события уходящей недели:
— Бюджет января♥️. Вышел бюджет за январь 2026 года и опять не получается в прогнозирование даже близко (заложен дефицит в 3.7 трлн рублей)....
Да есть авансовые расходы, но дыра год к году выросла с 1.46 до 1.72 трлн рублей, нефтегазовые доходы уполовинились, а рост НДС на 2% не помог!
Видимо НДС в 22% - это действительно временная мера😁
— Жесткая посадка🏠. Cамолет попросил у правительства помощи в виде льготного кредита на 50 млрд рублей, но что-то далеко не факт, что поддержка будет на фоне проблем бюджета!
Происходящее не удивляет на фоне прошлых событий в компании: продаж земельного банка, сливов акций в стакан от мажоритариев и таинственной смерти основного мажоритария!
Не вижу смысла лезть в акции или облигации данного шиткоина, но зато очередное шоу вырисовывается!
— Отчет Северстали💿. Вышел ожидаемо провальный финансовый отчет у Северстали за 2025 год с падением по всем показателям: выручке, маржинальности по EBITDA, FCF и чистой прибыли!
Попытался построить оптимистичную модель по компании, но получается все равно завышенная оценка компании (отрицательный FCF за 2026 год с нулевыми дивидендами), да и разворота нет ни по ценам, ни по объемам + подъехали проблемы Самолета, который может свернуть стройку => потребление стали упадет!
Как бы грустно не звучало, но справедливая цена Северстали на 2026 год в районе 800...
— Консолидация Т🏦. А вот у банков действительно все неплохо. Т-банк планирует 100% консолидацию Точка - банк (уже есть 64% через Каталитик Пипил), но для этого надо договориться с другим основным акционером - VK + провести допэмиссию по закрытой подписке в пользу основного мажоритария (Потанина).
Новость скорее положительная, так как лучше покупать дорого неплохой актив, чем внезапно получить на баланс активы Самолета!
Новость о сплите 1 к 10 абсолютно второстепенна, ликвидность и спрос от этого не поменяется!
— Операционные результаты✍️. Вышел ряд операционных результатов за 2025 год от компаний. К сожалению, но приличные цифры только у Мать и Дитя (консолидация ГК Эксперт), но актив итак дорогой относительно рынка!
В других историях (Инарктика, ВИ, Делимобиль, Русагро) либо все плохо, либо есть подводные камни! Дальше только грусть и тоска...
Операционные результаты Русагро
Вроде нормальный операционный отчет у Русагро, но смысла глубоко анализировать (результаты в разрезе сегментов) его нет несмотря на рост выручки на 16% до 423 млрд рублей год к году, хотя 4 квартал слабый с ростом на 11% до 156 млрд рублей (крепкий рубль портит экспорт год к году)....
Все зависит от решения суда: будут ли санкции к компании с последующей деконсолидацией активов / удовлетворение исков истецов или за все ответит Мошкович или дело замнут - я не знаю, поэтому продолжаю наблюдать на заборе, игнорируя операционные цифры!
Не лезть в данный актив в последние 9 месяцев - было единственным грамотным решением! Суд в теории (да и на практике тоже) может тянуться очень долго...
Операционка Инарктики
Компания Инарктика отчитывается раз в полгода, поэтому любые опубликованные операционные цифры сильно меняют представление о компании!
Постараюсь как акционер компании (средняя 566 рублей) беспристрастно высказаться о новых вводных!
📌 Основные моменты
— Отчет. На основании полученных цифр отчет за 2025 год будет одним из самых худших среди всех публичных компаний из-за падения выручки на 22% + NET DEBT / EBITDA пойдет по одному месту + дивидендов не будет!
Все очень плохо (даже ужасно), но это было в целом ожидаемо, поэтому акции находятся на дне за последние годы!
— Цены. Выручка снизилась на 22% из-за двух факторов: падения объема продаж на 14% и падения цен на 8%. Все очень плохо, но это создает эффект низкой базы на 2026 год, так как жду восстановления объемов и прекращения падения цен (рублевая инфляция, каммон)!
— Биомасса. 2 года назад у компании случился главный черный лебедь - это смерть больше половины биомассы, что привело компанию к текущему состоянию. И тут у меня наступают приятные новости: на конец 2025 года компания почти полностью восстановилась от данного события, нарастив биомассу до 30.1 тыс тонн (полгода назад было 20.9 тыс тонн)!
Время лечит (и период восстановления подходит к концу), но если рыба еще раз умрет в ближайшее время, то это будет конечная для компании и акционеров...
📌 Почему держу акции🧐
Да-да, я немного мазохист, который решил поиграть в долгосрочного инвестора (ошибся с таймингом), но я считаю, что с компанией случилось худшее и в 2026 году будет обратный эффект: рост продаж из-за восстановления биомассы и небольшой рост по ценам, что кратно улучшит финансовые результаты + жду окончания Сapex по кормовому заводу в 2026 году, что улучшит FCF!
Вывод: плохие цифры за 2025 год, поэтому спекулянтам ловить тут нечего, но долгосрочные инвесторы могут взять компанию на карандаш, так как худшее уже случилось! 500 рублей - это не 900 рублей на SPO!