Вышел рекордный по прибыли РСБУ отчет за январь у Сбера. Рекордный результат сформирован очень просто: cтоимость пассивов упала быстрее доходности по кредитам (выдаешь кредит под 20%, а вклады получаешь под 14%) => рекордный ЧПД, поэтому отчет нет смысла глубоко разбирать!

Я хоть и акционер Сбера, но на текущий момент вижу 3 фундаментальных риска, которые могут помешать росту котировки (текущая пробуксовка вероятно связана с каким-то объемом конвертации от нерезидентов в рамках обмена активов)!

📌 Основные риски по Сберу

— Приколы Элемента💻. Сбер купил 42% в компании Элемент + выкупит какое-то количество акций по оферте. Понятно, что Сбер покупает непрофильный актив по просьбе сверху + деньги небольшие, но главное, чтобы больше таких покупок не было, так как такие активы на балансе генерят меньший ROE для акционеров по сравнению с якорным банковским бизнесом!

Да и в целом у Сбера плохо получается в непрофильную деятельность - исторически одни убытки...

ВТБ пришел к текущему состоянию в том числе из-за подобных сделок!

— Приколы Самолета🏠. Самолет пошел с протянутой рукой к государству, поэтому проблемы Самолета стали проблемы и для кредиторов компании - проектное финансирование на пару сотен млрд рублей получалось в первую от Сбера!

Проблему одного Самолета можно безболезненно разгрести, но если такие пташки будут регулярны, то вероятен всплеск резервирования...

— Плоти налог♥️. И самый опасный риск, хоть и наименее вероятный - это решение проблем дефицитного бюджета за счет Сбера: отмена дивиденда для миноритариев по аналогии Газпрома 2022 или новый ''добровольный'' взнос....

Надеюсь, что до этого не дойдет, но надо быть готовым и к такому развитию событий...

Вывод: риски есть, но форвардные P/E и P/BV компенсируют личные опасения, поэтому на отчете увеличил долю в портфеле до 8%!

Вышел операционный отчет и гайденс у компании Все Инструменты за 2025 год. Хоть и не люблю компанию за IPO в 100 млрд рублей с кэшаутом, но постараюсь беспристрастно посмотреть на предварительные результаты за 2025 год, благо котировки упали в 3 раза с момента размещения!

📌 Цифры и наблюдения👀

— Гайденс. Редкий случай для нашего рынка, но компания попала в свои ожидания и даже перевыполнила некоторые показатели (тут действительно можно похвалить менеджмент): выручка составила 183 млрд рублей, чистая прибыль 2.5 млрд рублей, NET DEBT cтал отрицательным в 1.8 млрд рублей!

— Операционка. А вот тут начинаются хронические проблемы: рост выручки за весь год на 8% не впечатляет, но более того в 4 квартале компания показала отрицательный результат в -2%...

Весь рост по выручке сопровождался ростом среднего чека, но количество заказов летит в пропасть (-11% по году и -17% в 4 квартале), что связано с падением B2C по двум причинам:

1) Победа маркетплейсов над классическим DIY для физиков

2) Сжатие спроса / откладывание стройки

— 2026 год. Отчет за 2025 год вторичен (дорогая компания по P/E), поэтому попробывал сделаю грубую прикидку на 2026 год:

1) Допустим выпадающие доходы от B2C будут компенсированы через B2B и средним чеком + допустим, что определенное дно в секторе прошли, то из-за инфляции затрат по EBITDA получим чуть хуже 2025 года!

2) Есть приятный бонус из-за нормализации NET DEBT, поэтому в 2026 году (если не случится приколов) уйдут нетто процентные расходы на 2.5 млрд рублей и появится нетто процентный доход!

Прибыль из 2.5 млрд рублей за 2025 год превратится в прибыль 4.5 млрд, а P/E из 15 в 8-8.5, вроде здорово, но вообще недешево. Чем это лучше условной Ленты?

Вывод: нормальный отчет из-за нормализации NET DEBT, но сегмент B2C деградирует у компании, текущая цена акций более чем справедлива с учетом результатов за 2026 год. Субъективная позиция - наблюдать!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Бюджет января♥️. Вышел бюджет за январь 2026 года и опять не получается в прогнозирование даже близко (заложен дефицит в 3.7 трлн рублей)....

Да есть авансовые расходы, но дыра год к году выросла с 1.46 до 1.72 трлн рублей, нефтегазовые доходы уполовинились, а рост НДС на 2% не помог!

Видимо НДС в 22% - это действительно временная мера😁

— Жесткая посадка🏠. Cамолет попросил у правительства помощи в виде льготного кредита на 50 млрд рублей, но что-то далеко не факт, что поддержка будет на фоне проблем бюджета!

Происходящее не удивляет на фоне прошлых событий в компании: продаж земельного банка, сливов акций в стакан от мажоритариев и таинственной смерти основного мажоритария!

Не вижу смысла лезть в акции или облигации данного шиткоина, но зато очередное шоу вырисовывается!

— Отчет Северстали💿. Вышел ожидаемо провальный финансовый отчет у Северстали за 2025 год с падением по всем показателям: выручке, маржинальности по EBITDA, FCF и чистой прибыли!

Попытался построить оптимистичную модель по компании, но получается все равно завышенная оценка компании (отрицательный FCF за 2026 год с нулевыми дивидендами), да и разворота нет ни по ценам, ни по объемам + подъехали проблемы Самолета, который может свернуть стройку => потребление стали упадет!

Как бы грустно не звучало, но справедливая цена Северстали на 2026 год в районе 800...

— Консолидация Т🏦. А вот у банков действительно все неплохо. Т-банк планирует 100% консолидацию Точка - банк (уже есть 64% через Каталитик Пипил), но для этого надо договориться с другим основным акционером - VK + провести допэмиссию по закрытой подписке в пользу основного мажоритария (Потанина).

Новость скорее положительная, так как лучше покупать дорого неплохой актив, чем внезапно получить на баланс активы Самолета!

Новость о сплите 1 к 10 абсолютно второстепенна, ликвидность и спрос от этого не поменяется!

— Операционные результаты✍️. Вышел ряд операционных результатов за 2025 год от компаний. К сожалению, но приличные цифры только у Мать и Дитя (консолидация ГК Эксперт), но актив итак дорогой относительно рынка!

В других историях (Инарктика, ВИ, Делимобиль, Русагро) либо все плохо, либо есть подводные камни! Дальше только грусть и тоска...

Вроде нормальный операционный отчет у Русагро, но смысла глубоко анализировать (результаты в разрезе сегментов) его нет несмотря на рост выручки на 16% до 423 млрд рублей год к году, хотя 4 квартал слабый с ростом на 11% до 156 млрд рублей (крепкий рубль портит экспорт год к году)....

Все зависит от решения суда: будут ли санкции к компании с последующей деконсолидацией активов / удовлетворение исков истецов или за все ответит Мошкович или дело замнут - я не знаю, поэтому продолжаю наблюдать на заборе, игнорируя операционные цифры!

Не лезть в данный актив в последние 9 месяцев - было единственным грамотным решением! Суд в теории (да и на практике тоже) может тянуться очень долго...

Компания Инарктика отчитывается раз в полгода, поэтому любые опубликованные операционные цифры сильно меняют представление о компании!

Постараюсь как акционер компании (средняя 566 рублей) беспристрастно высказаться о новых вводных!

📌 Основные моменты

— Отчет. На основании полученных цифр отчет за 2025 год будет одним из самых худших среди всех публичных компаний из-за падения выручки на 22% + NET DEBT / EBITDA пойдет по одному месту + дивидендов не будет!

Все очень плохо (даже ужасно), но это было в целом ожидаемо, поэтому акции находятся на дне за последние годы!

— Цены. Выручка снизилась на 22% из-за двух факторов: падения объема продаж на 14% и падения цен на 8%. Все очень плохо, но это создает эффект низкой базы на 2026 год, так как жду восстановления объемов и прекращения падения цен (рублевая инфляция, каммон)!

— Биомасса. 2 года назад у компании случился главный черный лебедь - это смерть больше половины биомассы, что привело компанию к текущему состоянию. И тут у меня наступают приятные новости: на конец 2025 года компания почти полностью восстановилась от данного события, нарастив биомассу до 30.1 тыс тонн (полгода назад было 20.9 тыс тонн)!

Время лечит (и период восстановления подходит к концу), но если рыба еще раз умрет в ближайшее время, то это будет конечная для компании и акционеров...

📌 Почему держу акции🧐

Да-да, я немного мазохист, который решил поиграть в долгосрочного инвестора (ошибся с таймингом), но я считаю, что с компанией случилось худшее и в 2026 году будет обратный эффект: рост продаж из-за восстановления биомассы и небольшой рост по ценам, что кратно улучшит финансовые результаты + жду окончания Сapex по кормовому заводу в 2026 году, что улучшит FCF! 

Вывод: плохие цифры за 2025 год, поэтому спекулянтам ловить тут нечего, но долгосрочные инвесторы могут взять компанию на карандаш, так как худшее уже случилось! 500 рублей - это не 900 рублей на SPO!

Прошли две новости по Т - банку: 1) Хотят сделать сплит 1 к 10, ну ок, потому что акции итак недорогие (не Транснефть по 140к)

2) Хотят консолидировать 100% в Точка - банке через допэмиссию, а вот это уже более интересная новость!

📌 Банковизация

Писал длинный пост о том, что в России сейчас проходит перераспределение собственности и банки зачастую становятся новыми собственниками, но вопрос в профильности и качестве получаемых активов!

В предпринимательские способности банкиров управлять новыми активами я тоже несильно верю...

📌 Активы Т🧐

Т - банк в последнее время активничает на рынке M&A (через 50% в Каталитик Пипл), что позволяет поддерживать неплохие темпы роста Группы Т:

— Росбанк. Поглотили в конце 2024 года Росбанк, недешево и через допку, но зато показали хорошие темпы роста в 2025 году за счет полной консолидации!

— Яндекс. Через Каталитик держат 10% в Яндексе (одна из лучших компаний), что позволяет получать переоценку акций и поднимать, получаемые дивиденды!

— Cелектел. Недавно приобрели через Каталитик 25% в Селектеле - тоже крепкий актив, который не вышел на IPO!

— Точка банк. Cейчас держат 64% Точки через Каталитик (25% держит ВК, который не хочет продавать долю) и хотят нарастить долю до 100%, но для этого будут делать закрытую допку, которая увеличит долю Потанина в Т.

Думаю, что Точка достанется Т задорого - около 2 капиталов!

Вывод: неплохие сделки, хоть и недешевые, но лучше так, чем получить Элемент добровольно принудительно, а еще хуже получить принудительно Самолет😁

Вышел первый финансовый отчет за 2025 год - компания Северсталь задает ритм для всех российских публичных эмитентов, отчитываясь раньше остальных.

В своем прошлом разборе ждал слабый 4 квартал у компании, так как все карты были на руках для понимания ситуации. Давайте посмотрим на результаты 4 квартала и почему компания ожидаемо не выплатит дивиденды!

📌Что в отчете

— Выручка. Снизилась на 14% г/г до 712 млрд руб. (в четвертом квартале падение на 16% до 169 млрд руб год к году), из-за падения средних цен реализации⚠

Важно понимать, что в 4 квартале 2025 года цены на горячий лист оставались рекордно низкими в 45 тысяч рублей (нормальная цена около 55 тысяч). Первый квартал 2026 года будет ужасным из-за низких цен!

Из позитивного отмечу, что производство чугуна выросло на 12% г/г до 11,2 млн тонн, а производство стали увеличилось на 4 % г/г до 10,8 млн тонн, что круто относительного падения общего производства стали по стране => у ММК и НЛМК еще более огромные проблемы!

— EBITDA. Снизилась на 42% г/г до 137 млрд руб (в четвертов квартале падение на 50% до 23 млрд руб год к году) из-за падения выручки и из-за инфляции производственных издержек (затраты не стоят на месте, зарплаты были проиндексированы на 10%)!

Рентабельность по EBITDA компании упала с 29 до 19%, в четвертом квартале ушла уже к 14%...

— FCF и дивиденды. FCF в четвертом квартале составил минус 8 млрд рублей и минус 30 млрд рубелй за 12 месяцев из-за роста Сapex c 118 до 173 млрд рублей. Из приятного отмечу нормальную работу с оборотным капиталом с уменьшением запасов на 22 млрд рублей, но в 2026 году трюк не получится повторить!

Ранее предупреждал о риске отрицательного свободного денежного потока за 12 месяцев из-за капитальных затрат, которые компания планировала совершить в 2025!

Нет FCF = нет дивидендов! Компания соблюдает дивидендную политику!

Кстати, Capex за 2026 год планируется чуть ниже 2025 года - 147 млрд рублей! Думайте!

— Долг. Из-за отрицательного FCF у компании появился чистый долг (NET DEBT / EBITDA = 0.16), ничего страшного нет, но эпоха получаемых процентных доходов закончилась, что нужно учитывать при расчете прибыли за 2026 год!

— P/E. Не учитывал бы в прибыли разовые обесценения основных средств на 32 млрд рублей и убытки по курсовым разницам на 11 млрд рублей. Без них чистая прибыль была бы 70 млрд рублей (подкрутил налог против курсовых разниц), что дает P/E  = 12...

📌Мнение о компании🧐

Спрогнозировать слабые 12 месяцев и отсутствие дивидендов было нетрудно, если глядеть глубже и дальше дивидендных сектантов, хотя даже такой пессимист как я был разочарован!

Проблема заключается в том, что ни объемы, ни цены не нормализуются на месячных косвенных данных => отчеты за 1 и 2 квартал светят хуже прошлогодних (да-да еще хуже)...

Еще бы сильно переживал на месте инвесторов в НЛМК и ММК, так как там ситуация еще хуже...

Немного математики на коленке на 2026 год: в базовом сценарии EBITDA за 2026 год составит 160 млрд рублей, налог на прибыль тогда будет 28 млрд рублей (ставка налога 25%), оборотный капитал останется неизменным. Cчитаем FCF: 160 (EBITDA) - 147 (Capex) - 28 (налог на прибыль) - 0 (оборотный капитал) - 5 млрд (процентных расходов)  = - 20 млрд рублей, а прибыль 83 млрд рублей (P/E = 10) и без дивидендов!

По-прежнему дешевизны нет с текущими вводными => не понимаю покупателей по 1к рублей с краткосрочным горизонтом планирования!

В отношении металлургов продолжаю терпеливо выжидать в ожидании смягчения ДКП (КС ближе к 12%) или хотя бы неплохих месячных цифр по косвенным данным (ж/д перевозки или цены на горячий лист)!

Вывод: ужасный отчет и ожидания на 2026 год были пересмотрены еще вниз. Субъективная позиция - Наблюдать!

Акции ВТБ неожиданно чувствуют себя лучше другого банковского сектора. Почему-то отдельные личности возбудились от прибыли в 500 млрд рублей за 2025 год, так еще и верят в пейаут в 50% по прибыли, да и мультипликаторы вроде низкие, но....

Грабли ВТБ - это любимый инструмент с 2007 года на российском фондовом рынке!

📌 Проблемы ВТБ🧐

— Менеджмент. Не вижу смысла в очередной раз много об этом писать, но люди в ВТБ, ответственные за прошлые грехи, никуда не ушли!

Похождения Пьянова на РБК для рекламирования допки по открытой подписке в прошлом году - это отдельное шоу!

— Основной бизнес. Прибыль ВТБ сформирована не ЧПД и комиссионными доходами, а разовыми прочими доходами, что говорит о качестве управления банком!

— Конвертация префов. Капитал ВТБ на 56% состоит из префов, которые в ближайшем будущем планируют конвертировать в обыкновенные акции. Ну, конечно, же все пройдет гладко....

— Банковский кризис. Ребята из ЦБ так ''талантливо'' попытались загасить инфляционные ожидания населения, что просто задушили экономику => появились реальные риски для банковского кризиса!

Но мы то знаем, какой банк в такой ситуации первый ляжет к верху пузом с мольбами о помощи🤓

Вывод: кто последний - тот инвестор!

Прошел первый месяц года (1/12 пути пройдена), на бирже были шизодвижения в отдельных акциях (можно было и заработать, и потерять), но в целом индекс с начала года показал околонулевую динамику как и я!

Практически ничего не делал, но было несколько телодвижений, которые поменяли структуру портфеля!

📌 Личные телодвижения

— Продал X5🍏. Продал по 3011 рублей до дивидендов позицию в X5 (9%), так как на основании отчета за 3 квартал ждал слабого отчета за 4 квартал + народ ринулся покупать под разовый завышенный дивиденд через наращивание долговой нагрузки!

По итогу отчет за 4 квартал оказался хуже ожиданий (LFL по Группе прям разочаровал), что сместило личные ожидания по росту выручки на 2026 год с 18 до 16% => дивиденд за 2026 год жду уже не 300, а 230 рублей!

Актив по-прежнему хороший, но для возвращения нужно повторение разочарования от толпы, только уже не от гайденса, а от дивиденда!

— Продал ИнтерРАО🔌. Продал по 3.3 рубля позицию в 3% в ИнтерРАО (удачно зацепил по 2.6 рубля), да актив после продажи еще подрос на несколько процентов, но тут опять классическая история по иррациональности толпы!

Повышенный Capex (отрицательный FCF, закрываемый через кубышку) и снижение ключевой ставки в совокупности негативны для процентных доходов, которые в отдельные кварталы составляли половину прибыли до налогов, поэтому отчеты за 2026 год будут сильно хуже предыдущего года по прибыли!

— Увеличил Сургут - П⛽️. Поменял часть замещаек (5%) на Сургут - П (по 40 рублей). Фантастика, но при отсутствии положительной динамики по валюте акции выросли на 10% (оставшиеся замещайки приносят только страдания)!

Если вдруг чудеса по росту Сургута - П продолжаться (без девальвации), то возможно сверну удочку!

— Шорт Эсэфая🏦. Попытался поспекулировать на Эсэфае через шорт по 980 рублей, но один классный брокер через несколько часов отрубил шорты в один момент, создав один из самых больших шортскизов!

Хоть и получил символический убыток (в 4%), считаю, что отработал почти нормально, так как в моменте убыток по позиции был 30%, который спокойно пересидел!

Закрыл шорт только из-за отсутствия шортов у брокеров и иррациональности рынка в последние месяцы, по цифрам акционерам тут ловить нечего!

— Cезон отчетов😭. Портфель более менее готов к сезону отчетов за 2025 год. При этом жду ужасных отчетов у абсолютного большинства компаний. В 7 из 9 компаний из моего портфеля жду нормальных отчетов!

Абсолютный провал будет только в Инарктике (тут идея на 2026 год) и нет понимания по Магниту из-за ''гениальных'' телодвижений с оборотным капиталом в 1 полугодие, но от обеих акций никто давно ничего не ждет (обе на дне валяются), что оставляет шансы на неплохой рост в этом году при позитивных событиях!

Вывод: готовимся к тяжелому сезону отчетов. Северсталь уже на этой неделе снимет розовые очки с инвесторов!

Северсталь - это одна наиболее популярных акций у российских инвесторов, но при этом котировки находятся ниже одной тысячи рублей! 

В данном посте попробую спрогнозировать финансовые результаты на 4 квартал 2025 год и 2026 год и стоит ли инвесторам ждать возврат к дивидендным выплатам?

Общая Конъюнктура

Как видно из презентации самой компании цены в 3 квартале обвалились ниже 45 тысяч за тонну, что связано в высокой ключевой ставкой => инфраструктурные проекты были смещены вправо => падение спроса на сталь => либо снижение объемов производства, либо падение цен, но произошло обе вещи из-за перепроизводства стали в России (исторически много экспортировали)!

P.S. по косвенным показателям цены в 4 квартале продолжили падение...

Хоть и Северсталь практически не экспортирует зарубеж (видны курсовые убытки в P&L из-за укрепления рубля, что привело к переоценке ДЗ) и переориентировалась на внутренний рынок, но по-прежнему зависима от мирового рынка стали и ценообразования на нем, а там картина тоже нерадостная из-за замедления спроса в Китай:

Если же посмотреть на ж/д погрузки, то по-прежнему не видно разворота в объемах погрузках, что говорит о стагнации рынка. 

Акционеров Северстали должен радовать только тот факт, что производство чугуна выросло на 15% до 8.3 тыс тонн, а выплавка стали на 5% до 8.1 тысячи тонн на 9 месяцах 2025 года, что говорит о постепенном вытеснении конкурентов и росте доли на российском рынке, исторически Северсталь много экспортировала в ЕС, но после попала во всевозможные санкционные списки!

Ожидания на 4 квартал 2025 года и 2026 год

От 4 квартала 2025 года не стоит ждать чудес по всем косвенным параметрам (цены и ж/д погрузка) при этом дивиденд компании по дивидендной политике зависит не от чистой прибыли, а от свободного денежного потока (FCF). Проблема заключается в том, что компания находится в периоде высоких капитальных затрат, поэтому с Capex в 170 млрд рублей шансов на положительный FCF нет => нет дивидендов!

Но 2025 год уже мало интересен, поэтому предлагаю прикинуть цифры на 2026 год, где рисуется нерадостная картина при текущих вводных:

1) Пока нет сигналов по развороту цен, но есть все шансы на рост объемов производства (4-5%) из-за эффективности компании и постепенному окончанию периода Capex

2)Инфляция затрат продолжится с индексацией зарплат на 10% (дефицит в сегменте) и ростом цен на газ на 9% в следующем году, что негативно для маржинальности компании

3)2026 год будет годом окончания Capex, но он будет по-прежнему существенным (от 140 до 150 млрд), поэтому даже при оптимистичном сценарии с возвратом выручки на уровень 2024 года дивиденд будет 2-3%

Весь потенциальный juice будет на бумаге в 2027 году, когда Capex снизится в 2 раза, а EBITDA вырастет, что может дать FCF в 120 млрд рублей и минимальный дивиденды в 15%, но до этого еще надо дожить, поэтому продолжаю наблюдать за акциями с забора!

Существуют ли драйверы, которые могут резко переоценить акции на 30-40% в 2026 году? Да, существуют!

Первый - снижение ключевой ставки до 12%, что станет драйвером для роста стройки по словам гендиректора компании Александра Шевелева и тогда надо покупать акции!

Второй - окончание СВО (тут тоже сигнал на покупку в отличии от гойда-коинов), но про политику рассуждать не буду! 

Вывод: актив находится на дне цикла, но дно никак не хочет заканчиваться, а инфляция затрат давит на маржинальность, поэтому нужно либо падение акций (маловероятно), либо режим ожидания до конца 2026 года (когда закончится период Capex), либо белый лебедь!

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Шизо ЮГК⛏. Очередное безумие происходило на этой неделе, но уже не в Эсэфае, а в ЮГК. Народ ринулся покупать под растущие цены на золото + помог один брокер, устроивший шортсквиз!

Под капотом ЮГК более печальная картина: списание активов Струкова и непонятная ситуация с добычей на Уральском хабе!

Также ждем цены сделки, которая почти наверняка (опыт Элемента и Домодедово) будет ниже средней за последних 6 месяцев, что важно при объявлении оферты из-за изменения cтруктуры акционерного капитала более чем на 29.99%!

— Операционные результаты X5🍏. Вышли слабые операционные результаты X5 за 4 квартал с ростом выручки на 15%: разочаровал слабый LFL по Группе и особенно по сети дискаунтеров Чижик!

Исходя из текущих вводных пересмотрел личные первоначальные ожидания по росту выручки на 2026 год с 18 до 16%, что снизило ожидаемый дивиденд с 300 до 230 рублей! Фанаты X5 опять разочаруются по факту...

Единственная надежда дивидендных сектантов - это продажа 10% казначейского пакета, но продажа в стакан утопична как и поиск стратегического инвестора на такой объем!

— Активы Лукойла⛽️. Компания сообщила о заключении соглашения по продаже иностранных активов. Схема на 10 из 10 для покупателя активов: вводишь санкции, а спустя полгода выкупаешь сам с огромным дисконтом качественные активы!

В отчетности за 2025 год компания обязана отразить отдельной строчкой ''Активы для продажи'' и описать в событиях после отчетной даты. Исходя из этого можно будет прикинуть кэш, который потенциально (нет 100% уверенности) поступит на счета Лукойла, чтобы сделать внеплановый дивиденд, так как FCF за 2 полугодие рисуется около нуля!

— Добыча ГМК💿. Вышли слабые операционные результаты за 2025 год по добыче у ГМК - с трудом прошли по нижней границе изначального плана из-за ухудшения качества руды!

При этом прогнозы по добыче на 2026 год нерадужные. - снижение по всей корзине металлов!

Инвестор лонгует радостно хорошую конъюнктуру, но игнорирует растущий Capex, риски НДПИ, огромный долг, квазидивиденды для мажора через Быстринский ГОК!

— Суд Русагро🍅. Под вечер пятницы вышла интересная новость о том, что следствие в отношении Мошковича и Басова завершено, а материалы скоро передадут в суд!

При этом имущество обвиняемых арестовано в полном объеме, удовлетворив требования потерпевших!

Непонятно в чем рынок увидел позитив (повторение ЮГК и Эсэфая), но акции на низкой вечерней ликвидности, попутно вынося шортисов, взлетели вечером!

Вышли операционные результаты за 2025 год у компании X5! Отчет за 4 квартал оказался хуже ожиданий, поэтому продажа акций в конце декабря по 3011 рублей была правильным решением + акции были исключены из личного топ - 10 акций!

📌 Развернутое мнение 🧐

— Слабый 4 квартал. По итогам 2025 года выручка выросла на 18,8% до 4 642 млрд рублей, вау, круто, но 4 квартал был сильно слабее с ростом на 14,9%...

Компания показала слабые результаты по трафику с падением по Перекрестку на 2%, а Чижик вообще не летит с 1,6% против 11,6% по году - тревожный сигнал по последнему!

Также средний чек вырос всего на 6,8% (9,6% по году), но тут могут быть две причины: либо был эффект высокой базы в 4 квартале 2024 года, либо у ЦБ удалось обуздать инфляцию (ахахахаха, смешно, Леша З., сорри, но нет), поэтому верю скорее в первый вариант!

В целом операционные результаты X5 за 4 квартал должны напрягать инвесторов в акции ритейла!

— Давление на EBITDA. Компания отмечает, что проблемы с персоналом некуда не делись, поэтому из-за низкой безработицы в секторе и росте зарплат давление на EBITDA продолжится!

— Пересмотр 2026 года. Из-за слабого 4 квартала пересмотрел в личных ожиданиях рост выручки в 2026 году с 18 до 16%, что негативно для EBITDA и FCF!

По текущим прикидкам FCF будет отрицательным (привет дивидендам в долг), а при соблюдении параметра NET DEBT / EBITDA = 1.4 дивидендная выплата за 2026 год составит уже не 300 (предыдущие ожидания), а 230 рублей (две выплаты по +-115 рублей с общей доходностью в 9%)!

Единственный вариант спасения дивидендных фанатов - это продажа 10% казначейского пакета, но удачи компании в поисках покупателя на такую огромную сумму...

Думаю, что большинство инвесторов окажется не готово к следующей скромной выплате, что даст возможность для захода долгосрочных инвесторов!

Вывод: отчет хуже ожиданий, вовремя распрощался с акцией. На всеобщем разочаровании можно будет подумать о возвращении акции в портфель, а пока субъективная позиция - наблюдать!

Вышли операционные результаты за 2025 год у »Норникеля», заодно компания представила планы по производству на 2026 год. Предлагаю коротко посмотреть производственные цифры и заодно сделаю грубые финансовые ожидания по компании!

📌Производство

— 2025 год. Падение по основным металлам (никель и медь) составило 3%, что связано со снижением качества руды. По палладию и платину околонулевая динамика! Операционные результаты не впечатляют!

Из любопытства открыл первоначальные прогнозы на 2025 год и компания не попала по никелю даже в нижние отметки в 204 тонны, по остальным прошли по нижним отметкам!

— 2026 год. Любопытнее посмотреть ожидания компании на 2026 год и тут нерадужные цифры, если брать среднее значение из вилки: никель останется на уровне прошлого года, по меди есть риск упасть на 2% до 415 тонн, палладий упадет на 10% до 2440 тонн, платина упадет на 6% до 626 тыс тонн! Прогнозы так себе...

Грубая разбивка по выручке от корзины основных металлов: около 25% на никель, 30% на медь, 25% на палладий!

📌Конъюнктура

Производственные результаты слабые, но грусть акционеров компенсирует ралли в ценах на основные металлы ГМК (действительно сильный позитив на 2026 год), но есть несколько негативных нюансов для инвесторов:

1) Компания является нетто-экспортером, поэтому малину с металлами портит крепкий рубль (ниже 80 рублей) на фоне инфляции рублевых затрат!

2) Учитывая дефицит бюджета и неожиданно хорошую конъюнктуру существует риск прихода Минфина и увеличения НДПИ!

📌История по дивидендам

Здесь полная неопределенность. Компания зарабатывает, но миноритарии денег не видят. Основной акционер ГМК Потанин в интервью уже заявил, что инвесторам не стоит ждать дивидендов за 2025 год. На основании отчета за 1 полугодие мы видим, куда тратятся деньги: операционный денежный поток в 218 млрд рублей ушел на Сapex в 94 млрд, и 81 млрд рублей на уплаченные проценты.

А еще на дивиденды акционерам Быстринского ГОКа (среди которых и сам Потанин с долей 37%, а у ГМК лишь 50%) в 22 млрд рублей. Поэтому формально по скорректированному менеджментом FCF инвесторам остается 1 рубль на акцию!

За второе полугодие даже при тех же вводных грубо ожидаю скорректированный менеджментом FCF в +-2 рубля на акцию. Но менеджмент наверняка решит направить деньги на снижение долга, ведь сейчас NET DEBT 775 млрд рублей!

Могут ли быть дивиденды за 2026 год? Да, но по факту все опять зависит от менеджмента. Плюс проблема в том, что слишком много неопределенности по цифрам и я не могу посчитать сумму дивиденда даже близко:

1) Никто не знает, чем кончится текущее ралли в металлах => огромная дисперсия в выручке!

2) Курс доллара создает дополнительную неопределенность: cредний курс 80 и 90 рублей за доллар - это две большие разницы!

3) На FCF в 2026 году будет давить рост Capex в 240 млрд рублей (рост на +-30 млрд к 2025 году) и непонятно насколько будет эффективная работа с ЧОК при текущих ценах на металлы

4) Какими будут дивидендные выплаты акционерам Быстринского ГОКа, где основным акционером является мажоритарий Потанин

Вывод: слабые операционные результаты (финансовые тоже будут слабые) за 2025 год, но цены на металлы разогнали котировки. По 2026 году у меня слишком неопределенности, поэтому наблюдаю со стороны за разогнанной котировкой!

На прошлой неделе прошла достаточно крупная M&A сделка для нашего рынка: Сбер приобрел 40% долю в компании Элемент у холдинга АФК - Система!

Думаю, что при текущей ДКП, проводимой ЦБ - это не последняя сделка для российского фондового рынка с переходом активов в руки банков!

Предлагаю подсветить данную проблему и коротко пройтись по последним сделкам!

📌Проблема банковизации

Из-за жесткой ДКП, которая идет уже 2.5 года, у бизнесов (не только использующих большое кредитное плечо) возникают существенные проблемы при ведении бизнеса: замедление темпов роста, сворачивание новых проектов, повышение налоговой нагрузки, невозможность рефинансирования старых долгов по приемлемым ставкам!

Из-за этого собственники задумываются о продаже бизнеса или вынуждены отдавать его за долги, но пул покупателей на российском рынке ограничен из-за дефицита ликвидности, поэтому банки зачастую становятся новыми владельцами непрофильных для себя активов!

Кто-то скажет: "А что плохого, если активы достаются Сберу, где сильный менеджмент?" Менеджмент у Сбера сильный в банковском сегменте, но дальше этого прямоты рук не хватает. Несмотря на огромные ресурсы (клиентская база, деньги и скидки) Сбер не смог с нуля построить маркетплейс, каршеринг хуже Делимобиля и Яндекса...

Банкиры - слабые управленцы за пределами банковского и смежных бизнесов, тенденция по банковизации негативна для долгосрочного развития экономики, где в первую очередь ценятся предпринимательские способности, а не ширина кошелька!

📌Последние публичные сделки

— ЮГК⛏. В декабре 2024 года ГПБ вошел на 22% в капитал ЮГК (из-за кредитных обязательств связанной стороны МелТЭКа), но что-то от вхождения в капитал банка корпоративные практики не улучшились в ЮГК (даже если убрать за скобки историю со Струковым): отчетность раз в полгода в последний момент, добыча не восстанавливается на Уральском хабе, о дивидендах речи тоже не идет...

— Европлан🚗. В конце прошлого года Эсэфай продал 87% Европлана в пользу Альфа - банка за 1 капитал на дне цикла с потенциальным ROE в 30%. Если бы не ошибка со стороны связанной стороны от Альфа-банка, то оферта по выкупу была бы сильно ниже, что сильно разочаровало бы долгосрочных инвесторов!

Российский фондовый рынок рискует потеряет неплохой актив из-за сбора 95% акций Европлана в одних руках + на рынке лизинга скорее всего перестанет существовать один из игроков: либо Европлан, либо Альфа-лизинг!

— Элемент💻. Из-за долга корпоративного центра АФК в 387 млрд рублей компания вынуждена распродавать активы: первым с молотка пошел Элемент!

Участники IPO в очередной раз рискуют остаться у разбитого корыта (21 копейка сильно выше цены оферта), так как планируется реорганизация ПАО Элемента с выделением активов на дочернюю структуру Сбера, что в очередной раз подорвет доверие рынка к институту IPО + рынок потеряет компанию из интересной отрасли!

Вывод: банковизация - это долгосрочный негативный тренд для экономики, но, кажется, что всех все устраивает и передел собственности в пользу банков продолжится...

В декабре собирал субъективную подборку из топ-10 акций, спустя почти 2 месяца ситуация поменялась и список сузился до 8 акций...

Пора обновить субъективный список компаний, которые могут быть рассмотрены для добавления в портфель!

📌Покинувшие компании

— ИнтерРАО🔌. Акции выросли до 3.5 рублей (сам продал по 3.3 рубля), закрыв временный провал на вбросе об отмене дивидендов в случае превышения Capex над чистой прибылью!

Правда 2026 год будет не самым простым для компании, так как в 4 квартале 2025 года пройдет Capex на 200 млрд рублей (в 2026 году тоже планируется повышенный Capex), что приведет к падению кубышки и процентных доходов (в отдельные кварталы равны операционной прибыли)!

Без дивиденда за 2025 год история торгуется с форвардным дивидендом за 2026 год в 10%. Да, возможно будет отдача от Capex в 2027 году, но до этого еще надо дожить, но перед этим будет классическое разочарование из-за падающей прибыли!

— Транснефть⛽️. История немного похожа на ИнтерРАО (повышенный Capex) c падающими процентными доходами, что приведет к падению прибыли в 2026 году и малой индексацией тарифа в 5%. Из-за роста акций выше 1400 рублей без дивиденда за 2025 год получаем форвардную доходность в 12%...

— X5🍏. Часть инвесторов опять попала в капкан разового дивиденда (я продал чуть выше 3к перед дивидендом), который стал возможен из-за наращивания NET DEBT / EBITDA до 1.4!

Проблема заключается в том, что дивиденды в долг негативны для чистой прибыли и FCF за 2026 год, поэтому повторение трюка практически невозможно (если только не найти инвестора на 10% казначейский пакет), а розничный инвестор наверное в очередной раз по факту удивится падению чистой прибыли и дивиденду за 1 полугодие 2026 года в +-160 рублей!

Если маржа пойдет по EBITDA из-за проблем с LFL (намеки на проблемы есть в отчете за 3 квартал), то дивидендным фанатам стоит напрячься!

📌Обновленная подборка✍

— Т-технологии🏦. Да, по P/E и P/BV дороже других банков, но дороговизна постепенно уходит из-за наращивания капитала (ROE под 30% выше других банков) + котировки поддерживает байбек на 5% от общего процента акций!

— Сургут-преф⛽. Префы торгуются чуть выше 40 рублей, поэтому с прицелом на 2026 год отличный вариант в качестве хеджа от девальвации + крупный разовый дивиденд (в 11-12 рублей)!

Если не будет девальвации, то нефтянке будет бо-бо!

— Новабев🍷. Не нравится, что есть косвенные признаки, показывающие о желании мажоритария покинуть актив + жду слабое 2 полугодие из-за кибератаки, но негатив компенсируется ценой, 25% казначейским пакетом, а также раскрытием стоимости через потенциальное IPO Винлаба!

— Ренессанс🏦. Торгуются близко к 90 рублям, но имеем актив за 52 млрд рублей с инвестиционным портфелем на 275 млрд рублей + неплохой страховой бизнес (подкосил в моменте IFRS 17) + казначейский пакет на 8% акций!

Просто в случае позитива актив нетрудно переоценить вверх на 20% из-за маленькой капитализации!

— НМТП🚢. Неплохой консервативный вариант без долга и опционом на рост (в 2027 году), а также с потенциальным дивидендом за 2025 год в 1 рубль (12%)!

Малину смазал ФАС, отменивший индексацию по сухим грузам! В отличии от Транснефти тут Сapex направлен не на поддержание текущих мощностей, а на рост перевалки сухих грузов!

— Сбер🏦. Очевидный кандидат для портфеля из-за улучшения ситуации с процентной маржой, а форвардные мультипликаторы P/E и P/BV действительно небольшие!

Временный навес от нерезидентов (возник из-за обмена) удерживает котировки в районе 300 рублей!

— Фосагро🌾. Самый интересный экспортер, который не задет санкциями и нормальной конъюнктурой (правда в последнее время DAP корректируется) + нормализовали NET DEBT/EBITDA, нужна только девальвация для роста котировок!

— Cовкомбанк🏦. Полуковбойская история с большой вилкой (от 50 до 100 млрд рублей) по прибыли за 2026 год. В худшем сценарии покупаем банк за P/E = 5.5!

Вывод: жду плохих отчетов за 2025 год и первую половину 2026 года, поэтому список субъективных идей сократился до 8 компаний (в ИнтерРАО, Транснефти и X5 ушла дешевизна)...

Отмечу следующие события уходящей недели:

— Продажа Элемента💻. Сбербанк купил 40% долю АФК - Системы в компании Элемент. Из данной сделки можно сделать три вывода:

1) Из-за долга корпоративного центра АФК в 387 млрд рублей компания вынуждена распродавать активы. Думаю, что будут еще продажи в ближайшем будущем!

2) На Сбер в стиле ВТБ повесили непрофильный слабый актив. Вопрос не в сумме сделки, а в будущих вливаниях!

3) Участников IPO в очередной раз побрили, так как планируется реорганизация ПАО Элемента с выделением активов на дочернюю структуру Сбера. Сразу видно, что цена в 2 раза ниже отметок IPO является более-менее справедливой + это я еще стоимость денег за 1.5 года не учитываю...

— Шизо Эсэфай🏦. Скорее всего в палате №6 на этой неделе дали интернет и пациентам предложили поторговать акциями Эсэфая!

Логика и здравый смысл полностью покинули это место, так как кто-то что-то нафантазировал с продажей ВСК, а компания вынуждена была это опровергать, кто-то поверил в выкуп по 1280 для всех (хотя уже все давно объяснили), кто-то поверил в еще один дивиденд на уровне предыдущего....

Отдельное ''СПАСИБО'' одному брокеру, который в очередной раз организовал один из самых больших шортсквизов на ровном месте (побрили и шортистов и часть лонгустов)!

— Операционные результаты✍️. На этой неделе вышли операционные результаты за 2025 год от ряда компаний: Henderson, Займер, Новатэк, Вуш и Cелигдар.

По предварительным цифрам понятно, что финансовые результаты везде будут слабыми, кроме Селигдара (тут 4 квартал неплохой), но даже в такую конъюнктуры миноритариям светит 0 рублей дивидендов и рост чистого долга за 2025 год!

Ни одна из 5 компаний из списка неинтересна мне для добавления в портфель!

— Инфляция и рубль💸. Как-то не получается у финансовых регуляротов достичь поставленных целей по инфляции в 4% (какая неожиданность - нет) и среднему курсу доллару для бюджета в 92 рублей!

В целом с такой макроэкономикой и ''гениальными'' управленцами (один даже экстренно вышел в эфир пояснять за инфляцию) будет тяжелый 2026 год для всех...

— Дивиденды Русгидро🔌. Русгидро ожидаемо не будет выплачивать дивиденды за 2025 год из огромного Capex и NET DEBT!

Актив неинтересен, интрига тут только одна: будет ли допэмиссия?

Минфин опубликовал бюджет за 2025 год, где дефицит составил 5.7 трлн рублей, что в 5 раз больше изначальных заложенных цифр...

Провальный бюджет за 2025 год имел несколько негативных долгосрочных последствий: рост внутреннего государственного долга по высоким ставкам, рост налогов и национализации части активов. В ход пошли все методы для закрытия дыра кроме одного - девальвации!

📌Бюджет 2026 года

Изначальный прогноз от Минфина по бюджету на 2026 год уже нерадужный - дефицит под 4 трлн рублей. Вот только достижение даже такого показателя  при текущих вводных невозможно, так как в бюджет заложены следующие параметры: 59 долларов на Urals и CРЕДНИЙ курс доллара 92 рубля!

На текущий момент Россия не отгружает нефть выше 40 долларов из-за санкций и вызванных дисконтов, а курс рубля ниже 80 рублей...

При текущих вводных могут не добрать еще около 3 трлн рублей, что сделает общий дефицит бюджета уже под 7 трлн рублей. Пу-пу-пу, как будто без девальвации не обойтись...

📌Что делать под девальвацию🧐

По-прежнему уверен, что девальвация неизбежна при текущих вводных с бюджетом на 2026 год, поэтому есть три варианта действия для инвесторов:

— Крепкие акции. Добавить акции крепких экспортеров (не из нефтегаза). Для себя выбрал Фосагро из-за конъюнктуры и нормализации NED DEBT/EBITDA и Сургут - П из-за потенциальной переоценки валютной части кубышки под дивиденды за 2026 год!

— Замещайки. Взять в портфель облигации, привязанные к курсу, попутно получая небольшой купонный доход!

— Отпуск. Да-да, вариант не совсем инвесторский, но съездить отдохнуть заграницу при курсе ниже 80 рублей - это неплохой вариант. Недавно ездил и вообще не пожалел!

📌 Если девальвации не будет🧐

Допустим девальвации не случиться (в том числе из-за продаж по бюджетному правилу), но тогда нужно готовится к следующим негативным последствиям:

— Нефтегаз. При текущих ценах на нефть и курсе компаниям из нефтегаза будет очень плохо (маржа уйдет в пол) и отчеты за 2 полугодие 2025 года покажут огромные проблемы, что приведет к падению отчислений в бюджет в виде НДПИ, налога на прибыль и дивидендов!

Почти половина индекс ММВБ состоит из акций нефтегаза, поэтому на сильный общий рост фондового рынка можно не рассчитывать без девальвации...

— ОФЗ. Для закрытия дыр Минфин выходит на рынок долга (вопрос в размерах), но без девальвации объемы будут боьше, что будет давить на цену из-за избыточного предложения...

— Налоги. Ну и куда без любимой рубрики ''Плоти налог''. Даже с заложенным дефицитом в 3.7 трлн рублей жду роста налогов с 2027 года, но без девальвации налоговая удавка будет давить сильнее, а это при падающей экономике...

Вывод: бюджет на 2026 год не оставляет шансов для рубля, но если девальвации не будет, то будут более болезненные последствия для всех...

Еще одни слабые операционные результаты за 2025 год вышли - на этот раз у Henderson👕

Выручка выросла в 2025 году на 14.8% до 23.9 млрд рублей! Может показаться, что отчет хороший, но нет!

Отчет за 1 полугодие был плохой, хотя тогда выручка выросла на 17% до 10.8 млрд рублей, но издержки не стоят на месте + будет давить во 2 полугодие долг, взятый под строительство распределительного центра + видны проблемы с LFL!

Выручка в декабре 2025 cоставила 2.9 млрд руб (+2.6% год к году)....

Н-е-и-н-т-е-р-е-с-н-о!

Еще одни слабые операционные результаты за 2025 год вышли - на этот раз у Займера💵

Суммарный объем выдач займов в 4 квартале 2025 года сократился относительно аналогичного периода 2024 года на 18,4%, до 12,2 млрд рублей (ниже 3 квартала 2025 года)!

Не жду ничего хорошего в финансовых результатах за 2025 год (регулирование ожидаемо душит). Единственный позитив - это экономия компании на маркетинге и IT - расходах через консолидацию компании ранее принадлежавшей связанной стороне!