Северсталь: дно цикла пройдено? Разбор отчета за 9М 2026

Разбираем отчет «Северстали» $CHMF — одной из самых эффективных металлургических компаний в мире. Главные козыри бизнеса — 100% самообеспеченность железной рудой и фокус на продукции с высокой добавленной стоимостью (ВДС около 50%). Сейчас акции торгуются у 712,6 руб. (капитализация ~597 млрд руб.), скорректировавшись более чем на 60% от пиков 2024 года. Смотрим, что внутри бизнеса и стоит ли добирать бумагу.

📊 Операционные и финансовые итоги: разворот в 3 квартале
За 9 месяцев год тяжелый из-за ключевой ставки и охлаждения стройки, но в 3 квартале произошел мощный разворот:
⚫️ Операционка: Загрузка мощностей ~100%. За 9М выплавка стали и чугуна выросла на 2% г/г (до 8,24 и 8,47 млн т). В 3 кв. продажи металлопродукции снизились на 9% г/г (до 2,61 млн т), но причина позитивна: сократили продажу низкомаржинальных полуфабрикатов (-63% г/г) в пользу переработки. Доля ВДС выросла до 52% (+2 п.п.). Продажи ЖРС третьим лицам в 3 кв. взлетели в 3 раза (до 895 тыс. т).
⚫️ Выручка: За 9М -10% г/г (488,4 млрд руб.), но в 3 кв. спад замедлился до -3% г/г (173,5 млрд руб.) за счет сезонного спроса и +6% к ценам на прокат к/к.
⚫️ EBITDA: За 9М просела на 28% г/г (82,3 млрд руб., маржа 17%). Но в 3 кв. выросла на 13% г/г до 40,0 млрд руб., а рентабельность подскочила до 23% (против 20% годом ранее). Себестоимость сляба на ЧерМК снизилась на 10% г/г (до 27,5 тыс. руб./т).
⚫️ Чистая прибыль: За 9М упала на 61% г/г (до 19,3 млрд руб.) из-за траты кубышки на CapEx и курсовых разниц (-9,2 млрд руб.). Однако в 3 кв. прибыль составила 15,2 млрд руб. (+17% г/г и рост в 3,7 раза к/к!) — это 79% результата за все 9 месяцев.
⚫️ FCF: За 9М пока в минусе (-27,6 млрд руб.) из-за рекордных строек в 1 полугодии. Зато в 3 кв. FCF составил +42,6 млрд руб. (рост в 5,9 раз г/г) на фоне снижения CapEx на 42% г/г (до 23,2 млрд руб.) и высвобождения 31 млрд руб. из оборотного капитала (восстановили факторинг).

🛡 Долг и рейтинги: образцовый баланс
⚫️ Чистый долг за 3 кв. сократился на 44% к/к — до 49,6 млрд руб. (общий долг — 71,1 млрд, кэш — 21,5 млрд + 9,4 млрд в краткосрочных вложениях).
⚫️ Чистый долг / EBITDA снизился с 0,87x до 0,47x. Ликвидность (64,5 млрд руб. с учетом кредитных линий) перекрывает реальные погашения до конца 2027 года (3 млрд руб.) в 21 раз!
⚫️ Рейтинги на максимуме: В 2026 году АКРА (AAA(RU)) и Эксперт РА (ruAAA) подтвердили наивысшие рейтинги, а в июле компания разместила флоатер на 25 млрд руб. со спредом всего КС + 1,1%.

🚀 Драйверы роста на 2027–2028 годы
Прогноз спроса на сталь в РФ на 2026 год улучшен с -7% до -0,5%. Точки роста внутри компании:
1️⃣ Запуск цеха окатышей на ЧерМК (4 кв. 2026): Заменит агломерат, снизит расход дорогого угля и структурно опустит себестоимость стали.
2️⃣ Покупка «Дмитровского металлоцентра» (октябрь 2026): Прибавит +700 тыс. т в год (~8,5% продаж Группы) в копилку дистрибуции «Северсталь Сеть» и усилит сегмент труб.
3️⃣ Прохождение пика CapEx: Прогноз на 2026 год — 112 млрд руб. (осталось ~34,8 млрд в 4 кв.). Законтрактованные обязательства с начала года упали на 42,5% (до 41,7 млрд руб.). С 2027 года стройки пойдут на спад, высвобождая десятки миллиардов FCF.

💰 Дивиденды: держать ли в дивпортфеле?
При Чистый долг / EBITDA < 1,0x компания платит 100% FCF. Но за 3 и 4 кв. 2026 года выплат не будет: за 9М FCF отрицательный (-27,6 млрд руб.), а впереди зимний спад и финал строек. Платить в долг неразумно.
Вывод: Отказ от выплат — тактическая пауза на пике CapEx. В 2027 году со спадом инвестиций ждем возврат дивидендов (со 2 п/г 2027) с доходностью 8–12% и выходом на 14–16% годовых в 2028 году. Продавать перед перезапуском FCF не имеет смысла.

🎯 Мультипликаторы и таргеты аналитиков
Высокий P/E LTM (~390x) искажен слабым 1 полугодием. При аннуализации прибыли 3 кв. форвардный P/E = 9,8x на дне цикла, EV/EBITDA ~ 6,1x, а P/BV = 1,09x.
Таргеты (к цене 712,6 руб.):
Т-Инвестиции: 700–730 руб. (Держать).
Рыночный консенсус: 774–805 руб. (+9...13%).
ГПБ Инвестиции: 800 руб. (+12,3%, Покупать).
БКС: 850 руб. (+19,3%, Покупать).
Цель разворота цикла (2–3 года): 1 200–1 440 руб. (+68...102%).

💼 Личный кейс: позиция в портфеле дочерей -25%
В детском портфеле акции минусуют на 25%, моя средняя ~960 руб. Планирую дальше усреднять позицию, но впереди слабый 4 квартал без дивидендов, поэтому не спешу.

А вы держите металлургов или добираете на просадке? Пишите в комментариях! 👇 (Не ИИР).