Investor_Alfa
Чуклин Михаил
Пишу о российских акциях, экономике и политике
Сегодня Иран атаковал крупнейший в мире СПГ-завод в Катаре. Площадка обеспечивала около 20% мирового сжижения природного газа – 80 млн тонн за год. Большая часть шла на экспорт в Азию.
На этом фоне (и на фоне других атак Ирана по нефтегазовой инфраструктуре стран Персидского залива) цена на нефть марки Brent превысила $115 за баррель. При этом американский сорт нефти WTI стоит $95 – спрэд составляет 20 баксов. И это очень большая величина: никогда такой разницы не было. Для понимания: средний спрэд за последние 5 лет составлял не более $5.
Но главное даже не это – нас волнует российская Urals. А она, по слухам, торгуется уже выше $125, т.е. предполагает ещё большую премию. Я так понимаю, что наши нефтегазовые компании решили выжать с «партнёров» максимум – и если раньше нефть торговалась с сильным дисконтом из-за санкций, то теперь эти дисконты отыгрываются сполна. И это правильно.
В новостях пишут, что месячные налоговые доходы от нефтегазовой отрасли уже достигли уровня 2024 года. И это хорошо: это «лишние» 900 млрд рублей дохода в месяц (правда, из них нужно вычесть демпфер, но это «всего» 130-150 млрд рублей). И даже с учётом демпфера доходы будут выше января и февраля, когда бюджет получил, соответственно, 393,3 и 432,3 ярда.
При сохранении тех же высоких цен за апрель поступления могут превысить 1,3 трлн рублей. Это если нефть будет 110-120, а доллар – 80. Но в реальности доллар уже выше 85, а цены на нефть не собираются останавливаться – в Омане фьючи уже вообще торгуются по 166.
Добавьте сюда эффект от ослабления рубля – снижение обменного курса приносит бюджету, по разным оценкам, от 150 до 190 млрд рублей в год. Т.е. рост доллара до 92 рублей (таргет по доллару в бюджете) даст дополнительно около 1,8-2,3 трлн в год, или 150-190 млрд рублей в месяц. Неплохо, да?
А снижение ставки на 1 п.п. высвобождает примерно 1 трлн процентных расходов.
Если всё сложить – то получается, что дефицит бюджета может закрыться уже к лету. Лишь бы полученные нефтедоллары были направлены куда надо – на СВО, инвестиции, реформы, а не на дворцы для Пенсионного фонда и не финансирование убыточных зомби типа ВК и Мечела.
Главный российский танкерный оператор $FLOT опубликовал отчётность по МСФО за 2025 год. Цифры ожидаемо слабые из-за санкций, но бизнес адаптируется, долгов почти нет, а денежная подушка выросла. Разбираем детали.
Отчётность в долларах, потому что бизнес полностью завязан на международные перевозки: фрахт, расчёты, стоимость судов – всё в валюте.
Ключевые показатели за 2025 год
Выручка от фрахта: 1 310 млн долларов (–30% г/г). Выручка в тайм-чартерном эквиваленте: 1 065 млн (–30,6%). Причина – санкции, дисконты и простой почти трети флота.
Эксплуатационные расходы: 431 млн (+2,9%) – удалось удержать под контролем. Общие и админрасходы: 98 млн (+21,5%). Прибыль от эксплуатации судов упала вдвое – 634 млн против 1 116 млн годом ранее.
Операционный убыток: 523 млн (год назад прибыль 493 млн). Главная причина – обесценение судов на 550,5 млн долларов. Компания списала часть подсанкционного флота. Это бумажная статья, но она влияет на итоговый результат.
Финансовые доходы (проценты по депозитам): 135 млн, финансовые расходы: 72 млн. Убыток от курсовых разниц: 94 млн. Чистый убыток по МСФО: 648,4 млн долларов.
Но если убрать обесценение и курсовые разницы, убыток сокращается до 6 млн долларов. В условиях беспрецедентного давления – почти работа в ноль.
Квартальная динамика: от катастрофы к восстановлению
1 кв: убыток 393 млн, выручка 278 млн – санкции против 69 судов парализовали работу.
2 кв: выручка 340 млн (+22% к/к), EBITDA 158 млн (+50%) – начало дозагрузки флота.
3 кв: выручка 323 млн, EBITDA 126 млн – стабилизация.
4 кв: выручка 302 млн, EBITDA 136 млн, скорректированная чистая прибыль впервые вышла в плюс 2 млн долларов.
В 1 кв 2026 должно быть ещё лучше: ставки фрахта выросли, часть ограничений сняли.
Долг и ликвидность
Кэш вырос на 15% до 1 524 млн долларов – хватит на 4 года работы даже при нулевой прибыли. Чистый долг увеличился с 28 до 359 млн (из-за новых займов), но отношение к EBITDA – всего 0,68х, что очень комфортно.
В 2025 разместили новый выпуск облигаций на 200 млн долларов под 7,55% для рефинансирования, часть старых выкупили с доходом.
Флот
146 судов, дедвейт 12,83 млн тонн, средний возраст 13 лет. Треть – с высоким ледовым классом для Арктики.
Доля тайм-чартеров: 69,4%, но их вклад в выручку вырос с 71% до 87% – ставка на долгосрочные контракты.
Под санкции попало 69 судов, часть удалось переориентировать. После снятия ограничений этот флот можно будет запустить, добавив +30% к выручке. Плюс рост ставок фрахта – 1 кв 2026 может быть очень красивым.
Дивиденды
Скорректированная прибыль – ноль, значит, выплат за 2025 не будет. В 2024 платили 306 млн долларов (25,6 млрд рублей). Следующие – не раньше 2027 при устойчивом восстановлении.
Покупать или нет?
Для верящих в адаптацию и высокие ставки фрахта – спекулятивная история с потенциалом в ближайшие месяцы (снятие санкций + сильный отчёт за 1 кв). Дивидендов в ближайший год не ждите.
Краткосрочно акции уже отыграли много (рост с 76 до 90 рублей). Для дальнейшего роста нужно планомерное улучшение и несколько прибыльных кварталов подряд. СКФ – история для терпеливых и типичный мидлкоин.
Держите #совкомфлот ?
#аналитика #разбор #отчет #санкции
Главный авиаперевозчик России $AFLT отчитался за 2025 год. Результаты слабые, но менеджмент наконец занялся эффективностью, а халявные деньги от государства закончились. Разбираемся.
Выручка выросла на 5,3% до 902,3 млрд рублей. Пассажиропоток — 55,3 млн человек, занятость кресел рекордная — 90,2%. Международные перевозки подросли на 5,2% за счёт Востока.
Главная боль — расходы: +8,6% до 864,2 млрд, опережая выручку. Детали:
• Аэропортовое обслуживание: +11,2% (до 96 млрд) — рост тарифов.
• ФОТ: +30,7% (до 103 млрд) — индексация пилотам и инженерам.
• ТО и ремонт: +19% (до 44 млрд) — санкционные сложности с запчастями.
• Коммерческие и админ. расходы: +25,8% (до 35 млрд) — импортозамещение IT.
• Топливо: номинально 303,8 млрд, но тут нюанс с демпфером.
Демпфер — механизм, при котором государство компенсирует часть затрат на керосин. В 2025 рубль укрепился, экспортная цена топлива в рублях упала — и выплаты рухнули с 44,6 до 9,8 млрд. Эффект на финансовый результат: минус 34,8 млрд. Господдержка исчезла.
Номинальная чистая прибыль подскочила на 91,8% до 105,5 млрд, но две трети — разовые эффекты: страховое урегулирование (68,4 млрд) и курсовая переоценка (41,9 млрд). Без них — скорр. ЧП 22,6 млрд, что на 65% ниже г/г. Скорр. EBITDA упала на 22% до 185 млрд, рентабельность просела с 27,7% до 20,5%.
Чистый долг снизился на 10,5% до 535,5 млрд. Более половины лизинга переведено в рубли — валютные риски уменьшились. Чистый долг/EBITDA = 2,9х — терпимо для авиации, но свободу маневра ограничивает.
Дивполитика — 50% от скорр. ЧП по МСФО. Прибыль 22,6 млрд, акций 3,975 млрд → 2,8 рубля на акцию. Доходность к текущей цене (53 руб.) — 5,3%. Маловато для компании с таким букетом проблем.
Поможет ли снятие санкций?
Россия предложила США вывести Аэрофлот из-под санкций как условие возобновления авиасообщения. Процесс идёт.
Что это даст:
✅ Прямой эффект: трансатлантические рейсы — маржинальные, но их объём мизерный (300 тыс. пассажиров в 2019 против 55 млн общих).
✅ Косвенный — важнее: доступ к запчастям снизит операционные расходы (сейчас +19% на ТО из-за санкций).
❌ Риски: вернутся западные конкуренты (Emirates, Turkish), ударят по маржинальности.
Итог
Самолёты летают заполненные, долги снижаются, но проблемы остались: дорогие запчасти, зависимость от импортных комплектующих для SSJ, высокая нагрузка.
Даже если снимут санкции — это даст +10-15% к EBITDA, но не решит главное: нужно чинить бизнес-модель.
Покупать? Скорее нет. Дивиденды слабые, операционные проблемы сохраняются, рынок уже заложил в цену санкционный оптимизм. Ставка на геополитику — слишком волатильно.
А вы держите #аэрофлот ?
На прошлой неделе #мтс опубликовала результаты за 2025 год. Цифры противоречивые: выручка и OIBDA растут, но чистая прибыль падает, долги остаются огромными, капитал отрицательный, а дивиденды по-прежнему платятся из заимствований. Разбираемся, что происходит с $MTSS
Ключевые результаты
Выручка за год впервые превысила 807,2 млрд (+14,7% г/г), в IV квартале – 222,5 млрд (+16,4%). Рост обеспечили телеком, реклама, медиа и финтех.
OIBDA выросла на 13,7% до 279,7 млрд (рентабельность 34,7%). В IV квартале – +18,9% (71,8 млрд).
Чистая прибыль за год упала на 28% – до 35,3 млрд. В IV квартале взлетела в 15,5 раза (до 21,5 млрд) благодаря разовой переоценке активов. Но результат достигнут финтехом и не касается головной компании – из банка активы просто так не выведешь.
Главная боль – долг и проценты
Чистый долг на 31.12.2025 – 458,3 млрд (-3,9% г/г). Вроде сократился, но проблема заключается в высокой стоимости обслуживании: из-за высокой ключевой ставки финансовые расходы выросли до 148,7 млрд (+54,7%) и съедают почти всю операционную прибыль (154,6 млрд). МТС работает на кредиторов, а не на акционеров. По итогам 2026 года расходы могут превысить операционку – и это станет началом конца.
Формально метрика Чистый долг/OIBDA улучшилась до 1,6 (лучше за 4 года). Но с учётом финтеха реальная нагрузка – около 2,8.
Откуда долг? Главная причина – многолетняя выплата дивидендов сверх прибыли и FCF.
Дивиденды и капитал
Дивполитика до 2026 года – не менее 35 руб./акцию. К текущей цене (227 руб.) доходность ~15,4%.
Но дивиденды который год уже больше прибыли: за 2024 выплатили 68,6 млрд при прибыли 31,5 млрд. В 2025 – та же картина. FCF за год ушёл в минус (-6,5 млрд). МТС финансирует дивиденды новыми заимствованиями. В 2026 потребуется снова ~68,6 млрд, которых в FCF нет.
Хорошая новость: капитал вывели из глубокого минуса (−11,2 млрд → +16,9 млрд). Но собственный капитал всё равно отрицательный (−11,7 млрд). Это значит, что обязательства превышают активы. Выплата дивидендов при отрицательном капитале – риск банкротства.
Экосистема и IPO дочек - шанс на спасение?
Доля нетелеком-бизнесов в выручке МТС по итогам достигла 42%. В октябре экосистема переименована в ERION. В периметр входят: FinTech (МТС Банк, выручка +32,9% до 172,4 млрд), AdTech (+27,4% до 70 млрд), Funtech (KION, +17,7% до 29 млрд), MWS (63,8 млрд), Юрент (GMV 15,5 млрд).
Бизнес становится обособленным – МТС превращается в холдинг с независимыми денежными потоками. В случае проблем можно продать часть без последствий для всего холдинга.
Главный триггер переоценки МТС в 2026 году – IPO дочек. Менеджмент анонсировал размещение МТС AdTech и Юрент весной. Это позволит:
• привлечь ликвидность для обслуживания долгов
• показать рынку, что МТС – технологический холдинг, вызвав переоценку
Оценка одного AdTech может достичь 200 млрд (почти половина текущей капитализации МТС). Если IPO пройдут успешно – это сильный драйвер. Ранее такой финт с МТС Банком сработал.
Вывод
МТС – классическая дивидендная ловушка. Высокая доходность привлекает, но достигается ценой роста долга и проедания будущего. Акции дешёвы по мультипликаторам (P/E=11,2, EV/EBITDA=4,3), но это с поправкой на огромные риски. Главные драйверы 2026 – успех IPO дочек и снижение ключевой ставки. До их наступления бумаги высокорисковые. Инвесторам стоит взвесить: готовы ли получать 15% ценой потенциальных проблем с балансом?
Urals пробил потолок, война в Иране перетягивает внимание с Украины, а на Западе уже заговорили о возможном снятии санкций с России. Рынок лихорадит, и в этой суматохе открываются возможности, которые инвестиционное большинство пока не замечает.
Про Лукойл, Роснефть, Новатэк и Газпром писать не буду — их и так все скупают, нефтегаз сейчас главный бенефициар и фаворит рынка. Это очевидно. А вот 6 неочевидных идей, до которых большинство инвесторов ещё не додумались:
1. Транспортники: Совкомфлот, Транснефть, НМТП, ДВМП
Объединил их в одну группу, потому что все они завязаны на перемещении углеводородов по планете. Очевидного ралли тут ещё не было, но сегодня утром про них словно вспомнили — бумаги ожили. При этом котировки всё ещё ниже среднегодовых значений, так что идея имеет право на жизнь.
2. Евротранс
Когда дорожает нефть, почти всегда дорожает и бензин. Как автолюбитель, я надеются, что не придётся переплачивать, но будем объективны: бензин у нас растёт и когда нефть падает, и когда растёт. Демпфера сейчас нет, так что производителям ничего не мешает поднять отпускные цены. Евротранс на этом может неплохо заработать.
Да, там есть проблемы с банкротством дочек и претензии ФНС. Но кто знает — может быть, рост цен на топливо как раз и поможет им увязать все ниточки?
3. Фосагро
Удобрения = газ. Фосагро обладает одной из самых низких себестоимостей производства в России, что даёт огромное преимущество. В Европе и США производить удобрения становится всё менее рентабельно, а кушать хочется каждый день. Так что новый суперцикл в химии — вполне реальный сценарий.
4. Русал и Норникель
Сейчас скажете: "Ты чего?" Но мало кто знает, что в странах Залива качают не только нефть. Там ещё сфокусированно 9% мирового производства алюминия. На рынке и так дефицит, а выпадение такого объёма надолго способно толкнуть котировки цветмета наверх. Вслед за алюминием подтянутся и остальные, так что Норникель (как совладелец Русала) тоже в игре.
5. Полюс
Золото растёт в любой непонятной ситуации. Сейчас ситуация очень непонятная. При этом золото выглядит бенефициаром и при росте нефти (как защита от инфляции), и при её падении (как защитный актив). Тем более что Дубай перестал быть безопасной гаванью, а деньги должны куда-то хлынуть.
6. Мечел и Распадская
Совсем неожиданно, но логично: на фоне дорожающей нефти часть трейдеров переключится на более дешёвые энергоносители. Спрос на уголь может вырасти, особенно если конфликт затянется. Но тут важно понимать корпоративные риски: Мечел в долгах как в шелках, Распадская не платит дивиденды. Так что это исключительно спекулятивный интерес для тех, кто готов пощекотать нервы.
Разобрал отчёт #bspb #bspbp #бспб за 2025 год. Цифры ожидаемо слабые, но теперь понятно, куда движется банк.
Ключевые итоги:
• Чистый процентный доход вырос на 10,2% за год (до 77,8 млрд), но в 4-м квартале упал на 3,4% (до 18,7 млрд). Причина – сокращение выдачи кредитов в конце года, банк сознательно улучшал качество портфеля.
• Чистый комиссионный доход за год +1,6% (11,8 млрд), в 4-м квартале +7,7% – наметился рост после трёх кварталов падения.
• Операционные расходы выросли на 17,2% за год (30,4 млрд), в 4-м квартале скачок на 37,4%. CIR за год отличный (30,7%), но в 4-м квартале подскочил до 45% – за этим нужно следить.
• ROE за год 18,1%, в 4-м квартале упала до 8%.
• Чистая прибыль за год снизилась на 25,5% (до 37,8 млрд), в 4-м квартале обвал на 66,4% (4,4 млрд). Весь год банк прошёл неплохо, но четвёртый квартал собрал все накопившиеся риски.
Почему так вышло
У БСПБ специфическая модель: много корпоративных клиентов, большая доля дешёвого фондирования и кредитов с плавающей ставкой. Пока ставка была высокой, это давало преимущество. Но ЦБ снижал ключевую ставку с 21% до 15,5% в течение года, и маржа закономерно пошла вниз. В 4-м квартале NIM составил 6,4% против 7% в среднем за год.
Второй фактор – доходы от операций на финансовых рынках. Банк держит значительную часть активов в валюте, и укрепление рубля больно ударило по этой статье: в 4-м квартале падение на 48,4% (за год –27,8%).
Третье – резервы. Расходы на создание резервов за год выросли почти втрое, до 17,3 млрд, причём 5,2 млрд (30% от всех резервов) пришлись именно на 4-й квартал.
Стоимость риска (CoR) составила 2% – выше прошлых лет, но в пределах прогноза. Банк консервативно подходит к оценке рисков и создавал резервы по заёмщикам, которые попали под давление высокой ставки и крепкого рубля.
Что радует
Кредитный портфель вырос на 28,1% за год (до 962 млрд). Корпоративный +29,3%, розничный +23,8%. Банк наращивает бизнес, несмотря на турбулентность.
Качество портфеля улучшается: доля проблемной задолженности снизилась с 4,7% до 3,8%. Но покрытие резервами – 78,6% (у топ-10 банков обычно за 100%). Вероятно, в 2026 году резервы продолжат наращивать.
Капитал сверхпрочный: норматив Н1.2 – 19,7% при минимуме ЦБ 6%. Огромный запас прочности и пространство для дивидендов.
Дивиденды
Менеджмент подтвердил выплату 50% чистой прибыли по МСФО. С учётом уже выплаченных 16,61 руб. за первое полугодие, финальный дивиденд может составить около 26 руб. на акцию. Годовая доходность – примерно 12,5%. На фоне депозитов и ОФЗ вполне достойно.
Прогноз на 2026-й
Банк ожидает чистую прибыль выше 35 млрд, CoR около 1,5%, рост кредитного портфеля 10–12%. Это консервативный сценарий, учитывающий дальнейшее давление на маржу. Снижение ставки продолжит влиять на процентные доходы, а резервы ещё какое-то время останутся высокими.
В итоге
Банк Санкт-Петербург проходит адаптацию к новой ставке. Бизнес растёт, качество активов под контролем, капитал позволяет чувствовать себя уверенно. Но в моменте прибыль под давлением, и быстрого разворота ждать не стоит. Для долгосрочного инвестора – история с понятными рисками и дивидендной доходностью выше среднего. Для спекулятивной идеи – не лучший момент.
Держите БСПБ?
Я понимаю, что Росстату инфляцию считать надо. Но набор некоторых услуг и их «развесовка» вызывают у меня очень большие вопросы. Если взять «сферического россиянина в вакууме», то модель потребления, заложенная в расчёт инфляции, и реальная модель потребления не совпадают. Отсюда — расхождения «личной» инфляции и официальной.
Начнём с базы. В официальной развесовке 39% занимают продовольственные товары. Однако, по статистике того же Росстата, у россиян до 60% семейного бюджета уходит на еду. Уже нестыковка.
Далее, 32% корзины составляют непродовольственные товары (одежда, обувь и пр.). 1% отведён сигаретам. Ещё 1,38% — под мебель. Видимо, диван покупают так же часто, как хлеб? С другой стороны, цель корзины — показать усреднённое потребление всех россиян. Если 1,38% всех покупок в стране составляет мебель — формально она включена верно.
Но тогда возникают другие вопросы. Например, в категории «Инструменты и оборудование» всего две позиции: дрель электрическая и триммер. А как же остальное?
У меня, допустим, дрель одна на годы, а вот отвёртки я покупаю регулярно (они теряются, ломаются). В сёлах топоры, вилы, лопаты — это типичные расходники, особенно в сезон. Лопату я, правда, нашёл в разделе «Садоводство», но там же, кстати, учитываются и свежесрезанные цветы (почему? зачём? так много вопросов, так мало ответов...)
Очень удивило, что коммунальные услуги в ИПЦ занимают всего 9,86%. Ну камон! У населения на «коммуналку» уходит до 20–25% доходов. Повышение тарифов ЖКХ бьёт по бюджету гораздо сильнее, чем удорожание условной дрели или даже подорожание мяса. Но вес ЖКХ в корзине почти в два с половиной раза ниже реальных трат.
При этом услуги по подключению интернета занимают 1,256%. Серьёзно? Вы каждый месяц переподключаете интернет? Это разовая услуга, а коэффициент у неё будь здоров, наравне с расходами на медицину.
А вот услуги курьеров (новая категория с этого года) оценили всего в 0,05%. Хотя доставкой многие пользуются чуть ли не ежедневно.
Есть и совсем архаичные позиции. Например, оплата радиоточки. Кто вообще сейчас ей пользуется и платит?
Вызывают вопросы и оценка стоимости билетов на отдых. Поездка на отдых на Черноморское побережье имеет в индекс вес 0,5%. Речной круиз по России тоже учитывается. Равно как и полёты в ОАЭ, Турцию, Египет, Беларусь, Закавказье и даже Таиланд. Кстати, зарубежный туризм суммарно «весит» 1,047% в индексе инфляции.
А вот услуги высшего образования — всего 0,5%. Сразу понятно, куда уклон: важнее отдых за границей, чем обучение детей. Ещё в ИПЦ есть гробы и ритуальные услуги, включая кремацию.
Я понимаю, что нужно охватить максимум категорий для сравнения динамики цен год к году. Но тогда зачем каждый месяц менять коэффициенты? Бог с ними, с гробами. Сделали бы им 0,01%, раз уж это случается раз в жизни. Но регулярный пересмотр структуры расходов при таком наборе позиций выглядит подозрительно.
Понятно, что есть методология. Но сравнение получается некорректным. Подтянув веса тех или иных категорий, можно получить инфляцию «какую надо», а не реальную. Ведь товары, которые дорожают сильнее всего и реально бьют по карману (ЖКХ и продукты), имеют заниженные коэффициенты. А удорожание условного гроба или туристической путёвки нас не разоряет, но их исправно считают.
В общем, всё это вызывает непонимание из серии «у меня капуста, у соседа мясо, а в среднем мы едим голубцы». Отсюда и недоверие к данным.
Но что страшнее: на такие искажённые данные опирается ЦБ РФ, принимая решения по ключевой ставке, которые влияют на жизнь каждого и могут угробить экономику. Такие дела.
Пока банки жалуются на сжатие кредитования и падение комиссий, $MBNK #мтсбанк тихо перекладывался в ОФЗ и достраивал daily-банкинг. Результаты неоднозначные, но в четвёртом квартале видно, куда ветер дует.
Ключевые цифры за год:
• Чистая прибыль – 14,4 млрд (+16,7% г/г). В 4-м квартале скакнула в 9,8 раза до 5 млрд – эффект низкой базы и новой структуры активов.
• Чистые процентные доходы после резервов – 21,2 млрд (рост в 2 раза). Банк сознательно замещал кредиты бумагами.
• Чистые комиссионные доходы – 15,2 млрд (-34,6% г/г). Свернули агентские страховки и расчётные операции на фоне высокой ставки – клиенты меньше платили. Компенсируется ростом процентных доходов.
• Расходы сократились на 2,6%, CIR (расходы/доходы) – 35,7% (отлично).
• ROE без субордов – 14,5% по году, в 4-м квартале разогналась до 19%.
• NIM (процентная маржа) – 7,2% за год, в 4-м квартале вышла на 8,1% (максимум).
• COR (стоимость риска) снизилась на 1,4 п.п. до 6,1% – банк стал лучше отбирать заёмщиков.
👉 Главное: NIM выше COR и растёт, COR падает – динамика положительная.
Что с бизнесом?
Менеджмент осознанно сжимал розничный кредитный портфель (-10,6% до 301 млрд). Высокая ставка и лимиты ЦБ сделали розницу неинтересной – маржа съедалась резервами.
Деньги переложили в ОФЗ: портфель ценных бумаг взлетел в 3,8 раза до 301 млрд, доля в активах выросла с 13% до 40%. ОФЗ дают стабильный доход и имеют нулевой риск-вес – не нагружают баланс. Банк переобулся в безрисковый доход, что и дало двукратный рост чистой прибыли после резервов.
Параллельно тащили daily-сервисы: карта «МТС Деньги» + эквайринг. Активная клиентская база прибавила 33% (до 4 млн), остатки на текущих счетах выросли на 34% до 89,3 млрд. Для банка это дешёвое фондирование. Когда ставка пойдёт вниз, стоимость пассивов снизится, а доходность активов останется – маржа будет расширяться.
Но есть нюансы:
1️⃣ NPL 90+ (просрочка более 90 дней) подрос до 10,6% (+1,6 п.п.) – следствие вызревания портфелей 2023–2024 годов. Покрытие резервами – 108%, сюрпризов не жду, но на капитал давит. Если экономика ухудшится, резервы могут расти.
2️⃣ Комиссии просели из-за сворачивания агентских страховок. Но уже в этом году МТС Банк купил собственную страховую компанию и ЭКСИ-Банк (технологического партнёра). Теперь эквайринг и страховки пойдут с полной экономикой внутри группы – маржинальность комиссий должна подрасти. В 1-м квартале 2026-го может быть позитив.
Оценка и дивиденды
Нормативы капитала с запасом: Н1.0 – 12,1% при минимуме ЦБ 8%. Подушка безопасности есть.
P/BV около 0,5 – зона недооценки (справедливо 1). Консенсус-цена 1711 руб., потенциал 21% от текущих 1395. SberCIB повысил оценку до 1800 руб.
Дивиденды: ориентир 25–30% от чистой прибыли – это 100-120 руб. на акцию, доходность 7–8%. Для банков нормально.
Что в итоге?
Банк прошёл дно по кредитованию, переложил баланс в ликвидность и достраивает доходные сервисы. Результаты 4-го квартала показали: модель работает (ROE 19%, NIM 8,1%). Если ставка пойдёт вниз, а страховка и эквайринг дадут синергию, рентабельность может выйти на 20%+. Позицию держу, на откатах добираю. Цель 1600-1800 руб.
Держите МТС Банк?
Инфляция в РФ с 25 февраля по 2 марта (за 6 дней) составила 0,08% после 0,19% с 17 по 24 февраля (за 8 дней)
Годовая инфляция в РФ на 2 марта замедлилась до 5,75% с 5,80% на 24 февраля
👉В целом цифры прям красивые. Но самое главное - на цикле снижения ставки инфляция не идёт наверх, что хорошо само по себе. Уверенности в снижении ключа всё больше и больше.
‼️Правда, вчера ЦБ РФ нагнал страху, что в случае пересмотра бюджетного правила цикл замедления придётся стопануть или просто замедлить.
Но война в Иране всколыхнула котировки наверх, и подобного решения, скорее всего, не будет - тем более, что если наши ведомства решили действовать согласованно (решили ведь, правда?), то ставку продолжат снижать, несмотря ни на что.
Сейчас нашей экономике очень важно показать рост.
✔️Во-первых, военка начинает испытывает определённые сложности из-за того, что гражданская экономика и логистика просели (начались сложности с закупкой стали из-за массового закрытия сталелитейных заводов). А воевать нам надо - и ещё фиг знает, как долго.
✔️Во-вторых, прогнозисты в правительстве рисуют положительный прирост ВВП по итогам года, а добиться его в рецессию невозможно. Значит, рецессию надо прибить.
✔️В-третьих, неудобно же перед всем миром. Даже разбомбленной и обескровенной Украине МВФ нарисовал прирост ВВП на 3% за 2025 год. А в России что же - будут отрицательные числа? А как же риторика, что экономика перестроилась и все санкции нам нипочём?
В общем, экономику нужно разворачивать вверх - твёрдо и чётко. Это вопрос нашего долгосрочного выживания.
$MOEX Мосбиржа отчиталась за 2025 год, и главная новость – неожиданно щедрые дивиденды. Но давайте по порядку.
Как зарабатывает #мосбиржа
Доход Мосбиржи складывается из двух частей:
• комиссионные – чем выше обороты, тем больше
• процентный доход – от размещения собственных средств и остатков на счетах клиентов
Пока ставка была высокой, биржа просто лутала проценты, даже несмотря на слабые комиссии. Сейчас картина меняется: ставка падает, проценты снижаются, но растут комиссии за счёт оживления торгов.
Ключевые цифры за год:
• Чистая прибыль – 59,4 млрд руб. (-25% г/г)
• Операционные доходы – 129 млрд (-11%)
• Комиссионные доходы – 78,7 млрд (+25%)
• Чистый процентный доход – 50 млрд (-39%) – здесь всё предсказуемо: ставка упала с 21% до 15,5%
• Операционные расходы – 52 млрд (+12,4%)
В декабре объёмы торгов установили исторический рекорд – 194,4 трлн руб. (+36,6% г/г). За год оборот вырос на 17% до 1744,6 трлн.
По рынкам:
• Акции – обороты +16,7% за год, но в 4-м квартале комиссии упали на 23,9% при снижении объёмов на 17,8%. Виновата провальная маркетинговая программа для сделок с паями ПИФов – вбухали кучу денег в невостребованный продукт. Инвесторы по-прежнему не видят перспектив роста, иностранцы не торгуют, компании делят бизнесы через суды, а не через покупку акций.
• Облигации – комиссии взлетели на 62,8% в 4-м квартале, объёмы +47,3%. Компании активно занимали, потому что больше негде – это не от хорошей жизни.
• Срочный рынок – комиссии +58,9%, объёмы +48,3%. Тянут товарные деривативы и валюта.
• Денежный рынок – комиссии +22%, объёмы +25,5%. Репо с КСУ по-прежнему в топе из-за популярности фондов денежного рынка.
• Финуслуги – доходы маркетплейса выросли на 111% благодаря «Финподушке».
Куда ушли деньги
Операционка выросла на 12,4% – в пределах прогноза, но динамика напрягает. В 4-м квартале расходы подскочили на 24,8%:
• маркетинг +64,7% (агрессивно продвигали Финуслуги, клиентов стало на 5 млн больше)
• техобслуживание +19,8% (модернизация софта)
• амортизация +45,5% (следствие капзатрат)
Численность персонала выросла на 12,1% до 3734 человек, но расходы на персонал снизились на 9% – видимо, за счёт переменной части и срезания премий.
Дивиденды – сюрприз
Набсовет рекомендовал 19,57 руб. на акцию. Это 75% от чистой прибыли, хотя ждали 50%. Дивдоходность к текущим 176 руб. – около 11%. Для российского рынка прилично, особенно на фоне падающих депозитных ставок.
Но есть нюансы
Первый. Процентные доходы будут снижаться и дальше вслед за ставкой. Остатки на счетах тоже сокращаются – клиенты уводят деньги в более доходные инструменты.
Второй. Рынок акций в стагнации уже четвёртый год. Средние объёмы в 2025-м – грустные 80 млрд в день. Пока инвесторы не увидят устойчивого роста, активности не жди. Если рост оборотов замедлится (а при рецессии это неизбежно), доходы биржи просядут.
Третий. Расходы растут быстрее, чем хотелось бы. Маркетинг и техперевооружение должны окупаться, но чистая прибыль уже упала.
Что в итоге?
Мосбиржа – уже не просто «процентная копилка», а диверсифицированный маркетплейс. Комиссионные доходы растут двузначными, долгов нет, капитал 209 млрд – подушка безопасности огромная. Да, в моменте прибыль падает из-за процентного фактора, но структурно бизнесу ничего не грозит.
Однако в среднесроке особых триггеров нет. Акции будут двигаться за рынком в ожидании ставки и геополитики. Для долгосрочного инвестора – это история плавного роста с дивидендной доходностью выше среднего (пока). Но с возможной просадкой по финрезам в 2026-м.
А вы держите Мосбиржу?
Свершилось на рынке событие, которое мы так долго ждали. Префы $VTBR будут конвертированы в обычки. В ходе этого доля государства вырастет с текущих 50,01% до 74,45%. Давайте разберёмся в деталях.
У #втб три вида акций:
✔️обыкновенные – обращаются на бирже, обладают правом голоса, у государства контрольный пакет – 50,01%
✔️привилегированные класса А − были размещены в пользу Минфина в 2014 году, когда происходила конвертация суборда, выданного банку в кризис 2009 года из средств Фонда национального благосостояния, номинал 0,01 рубль, стоимость пакета – 214 млрд рублей
✔️привилегированные класса Б − были размещены в пользу Агентства по страхованию вкладов (АСВ) в рамках программы докапитализации через ОФЗ в 2014-2015 годах, сейчас переданы Минфину, номинал 0,1 рубля, стоимость пакета – 307,4 млрд рублей
👉Префы не обращаются на бирже, также у них нет голосов, но при этом и по обыкновенным, и по привилегированным акциям платятся одинаковые дивиденды. Отсюда – сложности с расчётом мультипликаторов и размера дивидендов, т.к. каждый раз приходится вводить поправочные коэффициенты, учитывающие количество префов.
Государство, конечно, в выигрыше. По факту оно получает порядка 70% от всех дивидендов (а не 50%, как собственник половины компании). Но инвесторы как бы по сути недополучают дивы. У государства нерыночное преимущество, потому что частники префы купить не могут.
И вот настал момент, которого долго ждали акционеры ВТБ: конвертация префов и уравнивание всех акционеров в правах.
Здесь будет много преимуществ:
✔️упрощается структура капитала – будет только один тип акций
✔️увеличится ликвидность, т.к. акций в обращении станет больше, а значит ценообразование акций будет более справедливым (по крайней мере, теоретически)
✔️дивиденды будут распределяться равномерно между акционерами, никто не будет иметь нерыночных преимуществ
✔️будет проще считать мульты и прогнозировать дивиденды
👉Кроме того, конвертация произойдёт по среднерыночной стоимости, примерно по 82,67 рублей. Это хорошо, т.к. изначально предполагался механизм дополнительной эмиссии обычек, чтобы уравнять их в стоимости с префами. Я боюсь предположить, как были бы размыты доли акционеров…
Сейчас идёт работа над поправками в законодательство, чтобы можно было осуществить прямую конвертацию префов в обыкновенные акции, а не традиционную «транзакционную». По материалам РБК, они, скорее всего, будут приняты до конца февраля. В марте документ, как ожидается, пройдет Совет Федерации и будет подписан президентом. А сама конвертация, по словам Дмитрия Пьянова, завершится к маю.
В результате доля владения акциями ВТБ у государства составит 74,45%.
Что будет дальше и почему ВТБ инициировал эту конвертацию прямо сейчас?
‼️Дело в том, что по тому же федеральному законодательству префы нельзя никому продать. Прежде нужно их конвертировать в обычки.
У ВТБ отчаянно не хватает денег. Но прошлая докапитализация прошла с огромным трудом, пришлось привлекать добровольно-принудительно к покупке акций банка. И второй раз SPO банк может просто не вытянуть.
А вот конвертация префов с последующей продажей 24,44% акций (чтобы сохранить контрольный пакет) – это вполне себе тема. Я об этом писал ещё в прошлом году, когда поднимался вопрос, и прогнозировал, что так и будет, если SPO провалится или средств окажется недостаточно.
🙈Сейчас ВТБ начала процедуру банкротства сразу нескольких своих крупных должников. У банка нет денег, чтобы рефинансировать «пропащие» кредиты и он пытается вытащить хоть из должников хоть что-то. А чтобы закрыть дыру в резервах, придётся находить деньги.
Так что для ВТБ конвертация префов – отличный способ получить капитал без проведения SPO и потери контроля государства над долей в банке. Иначе сложно объяснить, почему конверт понадобилось делать именно сейчас, и так экстренно принимать поправки в федеральное законодательство.
В общем, запасаемся попкорном и ждём продолжения цирка.
Европлан $LEAS в пятницу выкатил отчёт, а вчера провёл день инвестора. Очень интересно смотреть на результаты и прогнозы, т.к. лизинг – это «сердце» бизнеса, индикатор всех настроений и чаяний предпринимателей. И мы видели, как начиная с 2024 года, спрос на лизинг постепенно падал вместе с замедлением экономической активности. В 2025 году #европлан, казалось, достиг самого дна и должен был скатиться в убытки.
Однако этого не произошло, более того, 85,7% акций Европлана купил Альфа-Банк, т.е. у лизинга появился «большой папочка», который сможет прикрыть в случае чего. Как минимум, Европлан получил доступ к быстрым и относительно дешёвым деньгам, а также к клиентской базе банка. Ну а Альфа получил возможность синергии и вообще наконец-то вошёл в клуб банков-лизингодателей.
Но давайте посмотрим отчёт Европлана за 2025 год.
Забегая вперёд, скажу, что результаты слабые, но ожидаемые. Для лизинга 2024-2025 годы стали настоящим испытанием: упал спрос из-за высоких ставок в экономике, выросла стоимость обслуживания автомобилей, появилась жёсткая конкуренция в виде дешёвых китайских авто, увеличились невозвраты.
При этом, если окунуться в детали, то ситуация выглядит более чем контролируемой, что уже неожиданно.
🔽Итак, чистый процентный доход упал на 15% до 21,8 млрд рублей. Это не удивительно: деньги дорогие, а спрос на лизинг рухнул на 40% всего за год.
🔼Однако чистый непроцентный доход вырос на 14% до 18,1 млрд рублей. Это страховки, сервисные услуги типа подбора автомобилей, гарантии, а также продажи активов (увы). Благодаря этому падение выручки от ЧПД удалось частично компенсировать. Кроме того, это здорово диверсифицировало бизнес, что в будущем благотворно скажется на росте маржи при восстановлении лизингового рынка.
Плюс проявится синергия с Альфа-Банком, т.е. можно будет больше предлагать сопутствующих услуг, а также зарабатывать на комиссионных, полученных от Daddy Cool.
‼️Расходы по резервам компании за 2025 год увеличились до 21,9 млрд рублей – это огромная сумма, рост на 141%. В условиях непростого года логичное действие. Но как и в случае с банками, резервы – это не ушедшие куда-то деньги, это просто временно замороженные средства, отложенные на случай банкротства клиентов. И когда ситуация придёт в норму, эти резервы будут разморожены, в результате чистая прибыль вырастет. Но пока Европлан решил перестраховаться, и это правильно.
Стоимость риска выросла за год существенно: с 3,4% до 8,9%, более чем в 2,7 раз.
Чистая процентная маржа сохранилась на уровне 9,5%. ЧПМ в 9,5% пока выше стоимости риска в 8,9%, но разница прям несущественная, и бизнес-модель находится в очень опасной динамике. Посмотрим, как будет развиваться ситуация в 2026 году.
Операционные расходы выросли всего на 0,34% до 11 млрд рублей – неплохо, но это во многом объясняется снижением размера активов и уменьшением масштабов основного бизнеса. Однако в непростых условиях это всё хорошо.
ROE упал до 11%, ROA до 2%. По сравнению с прошлыми периодами – провал, но для лизингового бизнеса эти значения являются пограничными. Если просядет ещё ниже – компания уйдёт в минус.
🔽Чистая прибыль в итоге упала на 60% до 5,1 млрд рублей. Но это лучше собственного прогноза компании на 47%! Т.е. менеджмент не только выполнил, но и перевыполнил собственные прогнозы. Это хороший показатель.
И на 2026 год менеджмент тоже смотрит оптимистично: прогноз по чистой прибыли – 7 млрд рублей (+40%), что выглядит амбициозно, но в целом – реализуемо. Особенно с помощью поддержки Альфы.
В общем, Европлан – это пример бизнеса, который «смог» вопреки всем и всему. Откровенно говоря, у меня были сомнения, что он выдюжит, учитывая конъюнктуру и прежнего токсичного мажоритария. Но со сменой собственника и с учётом скорого снижения ключевой ставки я не удивлюсь, если 2026 год Европлан покажет лучше конкурентов. Но посмотрим.
А вы держите Европлан?
В 3 квартале 2025 года у $OZON случился перелом: впервые компании удалось показать положительную квартальную чистую прибыль – а именно 2,9 млрд рублей. Кроме того, во 2 квартал #озон вышел впервые в истории на плюсовую операционную прибыль. Давайте посмотрим на итоги с высоты года и сделаем прогнозы на будущее.
Давайте сначала квартальные резы, чтобы понять, удалось ли удержать динамику. Забегая вперёд: да, в целом удалось. Итак, за 4 квартал 2025 года у Озона:
✔️выручка выросла на 83% до 65,4 млрд рублей
✔️валовая прибыль увеличилась на 83%, до 65,4 млрд рублей
✔️EBITDA выросла почти в 2 раза, до 43,2 млрд рублей
✔️чистая прибыль составила 3,7 млрд рублей по сравнению с убытком в размере 17,6 млрд рублей годом ранее
Квартальные результаты смотреть важно, т.к. по итогам всего 2025 года Озон формально в убытке, и отчёт, если судить только по цифрам, не отражает тектонических сдвигов:
✔️выручка выросла на 63%, до 998 млрд рублей
✔️валовая прибыль выросла на 130%, до 230,1 млрд рублей
✔️EBITDA выросла на 291% до 156,4 млрд
✔️убыток составил 0,9 млрд рублей по сравнению с убытком в 59,4 млрд рублей годом ранее
👉Т.е. компания практически вышла в ноль по итогам года, и в 2026 году, скорее всего, получит положительную чистую прибыль. Собственно говоря, этот прогноз (без цифр) и заложен в стратегию Озона. Компания ждёт, что оборот (GMV) с учетом услуг вырастет на 25-30% в годовом сопоставлении, а скорректированный показатель EBITDA составит 200 млрд рублей.
В таком случае ЧП может составить около 30-40 млрд рублей за год при сохранении той же рентабельности.
❓Но давайте смотреть, за счёт чего Озон добился таких феноменальных результатов.
Ну ответ я уже давал во многих разборах, в том числе последнем: https://t.me/c/1180744251/6692. Всё дело в финтехе. Драйвером роста является Озон Банк. Это уже не просто «карманный банк» для получения бонусов при покупке в интернет-магазине, а полноценный игрок в финансовом мире.
‼️Более того, основной бизнес (маркетплейс) продолжает быть убыточным! Всю прибыль группа получает исключительно от финтеха!
Для понимания: операционный убыток от работы основного направления составляет 158,7 млрд рублей. При этом только процентная прибыль от финтеха – 124 млрд рублей, а ведь есть ещё комиссионная прибыль, переоценка активов и доход от ценных бумаг.
Кроме того, на счетах клиентов 469,7 млрд рублей остатков – эти деньги можно использовать для фондирования или же размещения в безрисковых овернайтах (да, не стоит переживать – так делают все банки, все наши остатки на картах используются банками для взаимного кредитования и они на этом зарабатывают).
Также растёт и кредитование, причём как продавцов (селлеров), так и покупателей (к кредитованию также можно отнести рассрочки, помогающие увеличивать оборот). Также Озон Банк выдаёт кредиты и сторонним клиентам, не покупающим что-то на маркетплейсов. И это уже серьёзная заявочка для федерального игрока.
👉При этом на финтех затраты минимальные в том плане, что как и Т-Банк или Точка он существует, преимущественно, виртуально, без дорогостоящих отделений «на земле». Короче, такой себе модный «необанк».
Ну и Озон разобрался наконец с логистикой, окончательно переняв модель Вайлберриз (т.е. когда ПВЗ открываются и содержатся за счёт средств агентов), что существенно снизило его расходы.
Какие могут быть риски на 2026 год? Всё те же: если случится банковский кризис, он накроет всех с головой, в т.ч. Озон Банк, чья бизнес-модель с кредитованием преимущественно селлеров и покупателей очень уязвима. Ну и регуляторные риски: маркетплейсы и их «карманные» банки кошмарят за якобы «неконкурентные преимущества» и скидки (хотя это, по сути, и помогает сдерживать инфляцию).
Поэтому бежать, прям сломя голову, покупать акции Озона не нужно. При всех довольно хороших перспективах риски никуда не ушли, с основным бизнесом на операционном уровне всё также плохо, а если у Озона «сломается» и финтех, то это просто погребёт его.
Держите Озон?
Общий долг по заработной плате в России на конец декабря 2025 года составил 2,272 млрд рублей.
Для сравнения: ведь дефицит бюджета РФ на конец года составил 4,5 трлн рублей. Понятно, что долги по зарплате бюджет не платит (цифры по этому долгу касаются только частных компаний), но сравнение само по себе симптоматично.
‼️Особенно, если учесть, что 78,8% этого долга возникло в течение года. Т.е. положение бизнеса настолько сильно ухудшилось, что нет возможности не только долги по кредитам платить, но и зарплаты. Значит, на операционном уровне бизнесу сильно и сильно плохо.
Так, основной объем задолженности сформировался из-за отсутствия собственных средств у предприятий – 1 млрд 763,3 млн рублей. Наибольшая доля долгов по зарплате пришлась на строительную отрасль – 23,7%. Значительная задолженность также зафиксирована в сфере здравоохранения и социальных услуг – 16,6%, в обрабатывающих производствах – 15,4%, а также в образовании – 9,1%.
В сравнении с годом назад общий долг по ЗП вырос более чем в 2 раза. Это тоже очень тревожно. Если так дальше продолжится, то через год долги по ЗП приблизятся по размеру к дыре в бюджете.
👉А ведь это не просто невыплаченные деньги людям. С этих зарплат не выплачены налоги, взносы в фонды – т.е. бюджет недополучил как минимум 40% от этой суммы, и это уже по факту дыра, которую нужно закрывать.
Кроме того, задержки по ЗП провоцируют рост кредитной нагрузки населения – жить-то на что-то надо. Но если работодатель продолжит не платить ЗП, то заёмщик не сможет вернуть деньги и у него возникнет долг перед банком. Таким образом, это бьёт также и по банковской прибыли в конечном итоге.
Молчу про рост социальной напряжённости в обществе и рост скрытой безработицы, которая не учитывается в расчётах ЦБ и Росстата и поэтому искажает их расчёты и заставляет принимать решения, основанные на неверных вводных данных.
Вывод? Вывода нет. Точнее, есть. Надо или СВО заканчивать решительным ударом, напрягая все силы, а не на «полшишечки», или ставку снижать и работать над ростом экономики. А не так, что ни туда, ни сюда.
$PRMD выпустил операционный отчёт за 2025 год. Ещё на IPO я писал, что у компании, несмотря на весь негатив вокруг неё, очень большой потенциал, особенно если она воспользуется всеми предоставленными шансами. И судя по всему, потенциал был реализован.
❓Вопрос только, что с маржой и прибылью – у нас нередко встречаются кейсы, когда рост выручки нивелируется ростом расходов, так что в итоге никакой прибыли нет. Но это мы увидим в финансовом отчёте. При первом приближении всё выглядит неплохо.
🔼Так, выручка увеличилась на 75,2%, до 38 млрд рублей. Это в 6 раз выше фармацевтического рынка, который вырос всего на 11,6%.
Соотношение бюджетных и коммерческих продаж составило 34% и 66% соответственно. Позитивная динамика при этом наблюдалась как в бюджетном (+26%), так и в коммерческом (+118%) каналах.
К бюджетным продажам Промомед относит продажи в сегменте жизненно важных препаратов – на них распространяются предельные цены, т.е. в них в принципе меньше маржи.
Как видно из отчёта, доля таких препаратов в выручке сокращается. Когда Промомед выходил на IPO, одним из главных возражений против него была как раз превалирующая доля этих препаратов. Но Промомед использовал ситуацию на рынке, чтобы импортозаместить дженериками выбывающие зарубежные препараты.
👉Кроме того, доля препаратов эндокринологического и онкологического портфелей в выручке составила 76%, тогда как в 2024 году показатель был на уровне 61%. Рост на самом деле довольно большой, и напомню, что большая часть привлечённых на IPO денег было направлено именно на разработку этого сегмента портфеля. Т.е. в принципе средства потрачены куда надо, и эффективность от них получилась ожидаемая.
При этом оба сегмента довольно маржинальны и хорошо прирастают в выручке: эндокринология +163% к выручке, онко +43%.
🔥Прогноз компании по марже – более 40% EBITDA, в таком случае чистая прибыль может составить около 4,5 млрд рублей (исторически она около 35% EBITDA, но растёт год от года, поэтому беру последнее значение).
В целом – неплохой результат. Промомед пока не платит дивиденды, вкладывая всё в развитие. Их всех медико-фармацевтических компаний он стоит дешевле остальных, так что прикупить его по текущим ценам с прицелом на долгосрочный рост выглядит неплохой идеей.
Держите Промомед?
#сбер $SBER $SBERP довольно успешно отчитался по МСФО за 2025 год. Собственно, все цифры в пределах ожиданий.
🔼Чистые процентные доходы выросли на 18,5% на фоне роста объема и доходности работающих активов, до 3 556 млрд рублей.
🔽Чистые комиссионные доходы снизились на 1,1%, до 833,7 млрд рублей. Как я писал ранее, это объясняется как высокой базой прошлого года, так и общим замедлением экономической активности в России (ЧКД упали практически у всех банков – у Сбера ещё терпимо всё-таки за счёт его размера).
🔼Операционный доход до резервов вырос на 16,6%, до 4 089 млрд рублей.
😳Операционные расходы выросли на 16,5%, до 1 237,4 млрд рублей, на фоне роста фонда оплаты труда, амортизации нематериальных активов.
🔼В итоге чистая прибыль увеличилась на 7,9%, до 1 705,9 млрд рублей, при рентабельности капитала в 22,7% (по РСБУ ЧП составила 1 690 млрд рублей – цифры в целом совпадают).
👉Если пересчитывать на дивиденды, то это получается 37,63 рублей на акцию (что полностью совпадает с моим прогнозом, данным ещё месяц назад). Это 11,75% дивдоходности на момент публикации отчётности.
Т.е. в целом вроде неплохо – рост прибыли выше официальной инфляции, да и дивдоходность тоже.
Но что должно настораживать:
1) сильный рост резервов: +150% г/г, но это так у всех банков на росте рисков (при этом сами риски пока проявляются не так сильно, но банки уже готовятся к массовым банкротствам)
2) опережающий рост операционных расходов – они выросли сильнее и выручки, и прибыли
3) в лучшие годы Сбер рост на 20-25% в год, а тут ниже 8% − замедление исторически самое сильное в современной истории банка
❌А теперь, куда может уйти прибыль.
Во-первых, Сбер начал строительство нового суперкомпьютера стоимостью в 500 млрд рублей. На минуточку – это почти треть чистой прибыли (т.е. минус 12 рублей с дивиденда). Конечно, эти расходы заложены только на 2026 год, т.е. дивидендной базы 2025-го года они не коснутся – но если у Сбера рост ЧП замедлится или вовсе упадёт, то вместе с этими расходами дивиденды будут намного меньше.
Это, кстати, будет 3-й суперкомпьютер банка, и на него базе планируется обучение и эксплуатация моделей искусственного интеллекта. Идея, несомненно, хорошая, но эффективность этого очень сомнительная. Сбер уже ввёл ИИ практически во все сферы работы банковской организации, но это не смогло сдержать рост операционных затрат, т.к. само по себе внедрение ИИ тоже требует денег и времени, а эффект наступает далеко не сразу. Особенно в «гонке вооружений» в сфере, когда технология за полгода может устареть и её нужно менять.
Во-вторых, сегодня в Госдуме внесут на рассмотрение законопроект о введении в России налога на сверхприбыль для банковского сектора, полученную с 2025 по 2026 год. Она будет определяться как разница между средней арифметической величиной прибыли за 2025 и 2026 годы и за 2023 и 2024 годы. Ставку предполагают установить на уровне 10%.
‼️Кроме того, банкам могут повысить ставку по налогу на прибыль с 25% до 30%.В итоге в бюджет придёт более 250 млрд рублей.
👉На самом деле это не очень много – всего 5% от текущего дефицита бюджета, и вряд ли принципиально решит все проблемы. Для понимания: один только Сбер за 2025 год перечислил в бюджет более 1,3 трлн рублей налогов, страховых взносов и дивидендов, что соответствует закрытию трети дефицита.
🙈Но в любом случае это – негатив. И это показывает, как сильно страна нуждается в дефицитных деньгах, что в очередной раз вводит разовые налоги. И это опять сильно шатает веру в госкомпании. И вообще в фондовый рынок.
Понятно, что этот налог не затронет текущие дивиденды, но это «съест» ещё порядка 2% чистой прибыли (и потенциальных дивидендов) банка в 2026 году – мелочь, но неприятно.
Поэтому акции Сбера и не спешат расти. Конечно, свои 37-38 рублей дивами за 2025 год мы получим. Но в 2026 году, даже несмотря на рост всех показателей, дивы могут упасть до 15-20 рублей, а это уже не так интересно. Не считая рисков крупномасштабного кризиса в результате действия высокой ключевой ставки.
Что думаете по поводу будущего Сбера?
