Вчера был на созвоне с командой Т-Капитала - управляющий активами Михаил Иванов (направление Fixed Income, ~70 млрд руб. под управлением) и кредитный аналитик Борис Никитин. Обсуждали, как крупные фонды проходят текущий шторм на рынке облигаций.
📌 Ключевая мысль: в условиях, когда индекс RGBI падает, а спреды расширяются до пиковых значений, выигрывают те, кто умеет управлять дюрацией и кредитным риском в реальном времени, а не сидеть в длинных бумагах и ждать. $RGBI
💰 Как устроена линейка фондов
Совокупный AUM облигационных фондов Т-Капитала - 48,5 млрд руб.
💸Рублёвые инструменты доминируют (35,4 млрд, ~73%).
Крупнейший фонд - БПИФ «Пассивный доход» $TPAY , 23,5 млрд.
Он содержит рублёвые корпоративные флоатеры со средней премией 3,2% и дюрацией 1,9 года.
Есть и агрессивные истории: БПИФ «Российские облигации» $TBRU с YTM 18,4% и дюрацией 1,7 года.
💵Валютное направление - $TLCB и ЗПИФ «Замещающие облигации» с доходностью 10,5–11,3% в валюте.
Валютные фонды дали за год +7–11%, обогнав индекс замещающих облигаций на 1,6–5,3 п.п. Рублёвые — +15–17%.
🎯 Что даёт фонд против прямой покупки облигаций
1️⃣Налоговая оптимизация - купоны внутри фонда не облагаются.
2️⃣Диверсификация - лимит 3% на эмитента.
3️⃣Ликвидность - паи торгуются крупными объёмами без проскальзывания.
4️⃣Доступ к первичным размещениям с дисконтом 0,2–0,5%.
5️⃣Участие в аукционах ОФЗ Минфина.
6️⃣Еженедельная ребалансировка с учётом макроданных.
⚙️ Как управляют дюрацией
На примере $TBRU. В 2024 году на пике ужесточения ДКП долю длинных бумаг снизили. В период стабилизации нарастили до 39%. При проинфляционных шоках (рост кредитования, НДС, топливный кризис) - снова сократили до 15%.
Такая динамика коррелирует с G-спредом: рост доли длинных бумаг - при расширении спреда, снижение - при нормализации.
📌 Сейчас доходность длинных ОФЗ приближается к 17%, спред к ключевой ставке - 250–270 б.п. Это премия за риск из-за рекордного объёма заимствований Минфина.
🔍 Как отбирают эмитентов
Кредитный анализ - операционные метрики, структура долга, связанные стороны.
Прямая коммуникация с эмитентом - доступ к закрытым мероприятиям.
Оценка прайсинга через peer-группу.
Независимый риск-менеджмент с лимитом до 9%.
Постторговый мониторинг с возможностью расширить лимит при улучшении качества.
Для реального сектора смотрят на EBIT margin, Debt/EBITDA, ICR.
Для финансового - на CIR, COR, NPL 90+, нормативы достаточности капитала.
❗️Справедливую цену выпуска определяют через отклонение от медианы сопоставимых бумаг по рейтингу, дюрации и ликвидности.
💼 Примеры сделок
Росэксимбанк - взяли флоатер с премией 7–8% в кризисный 4к24. $RU000A0JX2M2
🚗Европлан - купили при G-спреде выше 800 б.п. в 1к25. $LEAS
Борец Капитал - удержали и нарастили после национализации. $RU000A105ZX2
Уральскую сталь - вышли при YTM 8–9% после слабой отчётности. $RU000A1066A1
Балтийский лизинг - спекулятивно взяли клубный флоатер и закрыли с доходностью 32% годовых. $RU000A108P46
📌 Подход дифференцированный: держат качественных в кризис, фиксируют премию при широких спредах, выходят при ухудшении фундаментала.
💬 Как вы проходите текущую турбулентность на рынке облигаций? Предпочитаете держать бумаги напрямую или через фонды? Делитесь мнением в комментариях.
✔️ R.V. Investment. Подписаться
Подводим итоги рынка облигаций недели 21–25 сентября, кратко: размещения, рейтинги, ключевые новости рынка
Рынок первичных размещений переживает затяжную проверку на прочность.
По данным инвестиционного банка «Синара», только каждая четвёртая компания из вышедших на биржу с 2024 года торгуется выше цены размещения.
Ещё в мае таких было 37%. Среднее падение котировок после IPO достигло 30% против 22% весной.
🪞 Индекс IPO как зеркало проблем
Индекс Мосбиржи IPO, отслеживающий бумаги недавних эмитентов, с момента запуска в апреле 2024 года потерял более 55%.
Основной индекс Мосбиржи за тот же период снизился на 36%.
С начала 2026 года индекс IPO в минусе примерно на 15%. С ноября 2021 года разрыв между индексом IPO и индексом Мосбиржи полной доходности составляет около 24 процентных пунктов.
Причина не только в слабости отдельных эмитентов, но и в структуре самого индекса: небольшое число бумаг, переменный состав и отсутствие устойчивого роста у значительной части новичков.
📊 Лидеры и аутсайдеры
Среди редких историй успеха выделяются АПРИ $APRI с ростом около 65% от цены размещения и ⛏ЮГК $UGLD с приростом порядка 30%.
Также в плюсе остаются B2B-РТС $BTBR и 🏠Дом.РФ $DOMRF .
Но большинство эмитентов глубоко в минусе.
⛽️ЕвроТранс $EUTR потерял более 80% стоимости.
🛴Whoosh $WUSH , 💰JetLend $JETL , 🚗CarMoney $CARM и 🧬Ива $IVAT - от 40% до 80%.
📱МТС Банк $MBNK , 💵Займер $ZAYM , 🚗Европлан $LEAS , 🏦Совкомбанк $SVCB и 📲Диасофт $DIAS также торгуются существенно ниже цен размещения.
📌 Пик негативной динамики приходится на 28-36 месяцев после IPO. Именно тогда ажиотаж размещения исчерпывается, а бизнес проходит проверку фундаментальными показателями.
⚠️ Почему так происходит
Снижение ключевой ставки с 16% до 14% с начала 2026 года не дало ожидаемого эффекта.
Смягчение денежно-кредитной политики замедлилось, что не улучшило оценки новых эмитентов.
Высокая стоимость денег делает будущие прибыли менее ценными, а инвесторы смещаются в сторону зрелых компаний с дивидендами.
На Мосбирже в этом году прошло всего два первичных размещения: Инкаб Холдинг $INCB в июне и B2B-РТС $BTBR в апреле. Низкая активность - следствие осторожности и эмитентов, и инвесторов.
📌 Смягчение ставки не стало панацеей. Рынок ждёт понятных и устойчивых бизнес-моделей, а не надежд на снижение ставок.
📋 Итог
Российский рынок IPO переживает период переоценки. Разрыв между ожиданиями на размещении и реальными результатами оказался слишком велик. Инвесторы стали избирательнее, эмитенты - осторожнее. Для участников это сигнал: первичные размещения требуют не веры в историю роста, а трезвой оценки бизнеса и адекватной цены.
💬 Считаете ли вы текущий спад IPO временным явлением или структурным сдвигом? Готовы ли участвовать в новых размещениях при текущих оценках? Делитесь мнением в комментариях.
✔️ R.V. Investment. Подписаться
Щедрые выплаты кажутся безусловным плюсом.
Но за красивой цифрой дивдоходности иногда скрывается ловушка.
🔴 Ловушка разовых доходов
Компания объявляет огромные выплаты. Инвестор покупает акции, получает деньги и радуется.
А потом сталкивается с гэпом, который не закрывается, и с тем, что в следующем году дивидендов нет.
Показателен пример «Центрального телеграфа» $CNTL . В 2019 году 📱«Ростелеком» $RTKM продал здание телеграфа за 3,5 млрд рублей, и эти средства направили на дивиденды. Компания объявила 11,83 рубля на акцию - доходность почти 54%, и инвесторы бросились скупать бумаги.
Похожая история - 🏦ПАО «ЭсЭфАй» $SFIN . В конце 2025 года холдинг продал свой ключевой актив, лизинговую компанию 🚗«Европлан» $LEAS . На этом фоне объявили рекордные дивиденды - 902 рубля на акцию с доходностью около 50%. Но это был разовый доход от сделки, а не от операционной деятельности.
📌 Смотрите не на размер дивиденда, а на его источник. Разовые доходы - повод насторожиться.
💳 Выплаты из заёмных средств
Бывает, что прибыли нет, а дивиденды есть. Компания платит из накоплений - это плохо, но хотя бы свои деньги. Хуже, когда занимает, чтобы отдать акционерам. Если проблемы системные, такой путь ведёт в долговую яму.
Крупный бизнес может разово привлечь заём - прецедент есть у ⛽️Татнефти $TATN . Но для нестабильной компании это может стать фатальным.
📌 Проверяйте отчётность. Если источник выплат непонятен - лучше подождать.
⛔️ Когда щедрость мешает развитию
Акционеры требуют денег, а бизнесу нужны средства на модернизацию или обслуживание долгов. Компания может отменить выплаты и объяснить причины, рискуя гневом инвесторов. Или боится оттока и отдаёт прибыль, жертвуя будущим.
Внешне всё выглядит хорошо: компания платит. Но оборудование стареет, технологии отстают, рынки теряются. Для производственных компаний износ приводит к авариям и штрафам. Для технологических - к отставанию от конкурентов.
Яркий пример - 💿Норникель $GMKN .
В мае 2020 года на ТЭЦ разрушился резервуар с топливом, в реку Амбару вытекло около 21 тысячи тонн дизеля. Ущерб оценили в рекордные 148 млрд рублей. Авария вскрыла системную проблему: износ оборудования и отставание природоохранных программ.
После аварии Владимир Потанин предложил ограничить дивиденды. Но 💿Русал $RUAL , владевший 25%, хотел получить выплаты. Разгорелся публичный конфликт. В итоге за первое полугодие 2020 года дивиденды не заплатили.
📌 Когда бизнес отдаёт 70-100% прибыли и ничего не вкладывает - это тревожный сигнал.
⚖️ Идеальный баланс
Компания заработала прибыль. Есть выбор: вложить в развитие или отдать акционерам. Большинство ищет баланс - например, 50% на дивиденды, 50% на инвестиции. Растущие компании вообще не платят, пока бизнес не станет зрелым.
Ключевой момент: дивиденды - это право, а не обязанность. Решение принимает собрание акционеров, и оно может проголосовать против, даже если совет директоров рекомендовал выплаты.
Если бизнес устойчив, денег хватает и на развитие, и на выплаты - это лучший вариант. Но так бывает не всегда.
📋 Итог
Дивиденды - не гарантия здоровья компании. Они могут быть признаком стабильности, а могут маскировать проблемы. Смотрите на источник выплат, динамику инвестиций и долговую нагрузку. Если бизнес отдаёт всё акционерам, но ничего не вкладывает в будущее - это не щедрость, а сигнал.
💬 Как вы оцениваете дивидендную доходность компаний? Что для вас важнее: текущие выплаты или долгосрочная устойчивость бизнеса? Делитесь мнением в комментариях.
✔️ R.V. Investment. Подписаться
