#неиир — посты и обсуждения

#отрасльцеликом #МФО

Продолжаем новую еженедельную рубрика - обзор сектора. В этот раз у нас Микрофинансовые компании - 11 эмитентов.

По данным Эксперт РА, в первом полугодии выдачи МФО упали на 6%, займы "до зарплаты" на 41%. Просрочка больше 90 дней выросла до 35% портфеля, на 7 п.п. за год. С 1 октября нельзя выдать третий заём под ПСК выше 200%, с апреля 2027 года при ПСК выше 100% будет правило "один заём в руки".

Почему у МФО низкие рейтинги. У Эксперт РА 9 из 15 рейтингов МФО ниже BBB-. МФО дают необеспеченные займы людям, которым не дал банк, и треть портфеля не возвращается в срок. Правила регулятор меняет каждые полгода. Компании небольшие, деньги берут в облигациях и у частных инвесторов.

A+ есть только у дочек банков, и это оценка банка, а не самой МФО. У Совком Экспресса собственная оценка агентства BBB, итоговая A+ получена от рейтинга Совкомбанка.

Вторая причина - прозрачность. РСБУ МФО публикуют раз в квартал, а МСФО за полугодие из 11 компаний выпустили только ПСБ Финанс и Саммит. Просрочка и норматив капитала спрятаны в примечаниях, пять компаний выложили отчёты сканами. Денежный поток по такой отчётности почти не посчитать. И не забываем про прозрачность портфелей МФО, рейтинговым агентствам тяжело просчитать уровень риска портфеля каждого эмитента.

Как считали. Взяли РСБУ всех 11 компаний на 30 июня 2026 года (с МСФО у МФО проблемы). Индекс от 0 до 100 собран из семи метрик: норматив капитала НМФК1, капитал к активам, просрочка 90+, рентабельность капитала, динамика прибыли, рейтинг и доходность облигаций.

✅ Запас прочности

Джой Мани - лучшая в выборке: капитал 55% активов, НМФК1 30%, прибыль за полугодие выросла втрое, до 282 млн рублей. Слабое место - просрочка 44,7%.

🟢 Держатся

Вэббанкир заработал на 71% больше, но переводит выдачу в МКК своей группы: займы на балансе МФК за полгода сократились на 70%.

Саммит (ДоброЗайм) и Мани Капитал на 55-69% стоят на собственном капитале. У Мани Капитала в сентябре понизили рейтинг до B+, с учётом внебаланса проблемной оказалась около трети займов.

У Мани Мена самый большой капитал в таблице, 6,6 млрд, просрочка 29,6%, прибыль 955 млн, на уровне прошлого года. ПСБ Финанс (бывший CarMoney) за полгода нарастил займы на 36%, но рентабельность капитала всего 5%.

У Быстроденег рентабельность 42%, и это при худшей в таблице просрочке, 51,7%. У Фордевинда капитала только 24% активов, прибыль -26%.

🔸 Под нагрузкой

МигКредит: займы за полгода -16%, прибыль -26%, просрочка 49,9%.

🔻 Слабое звено

Совком Экспресс ушёл в убыток 301 млн рублей против прибыли 410 млн годом раньше: процентные доходы упали на 27%, а расходы на фондирование выросли вдвое. Капитал 11% активов. Держатель облигаций здесь рассчитывает на Совкомбанк.

У Лайм-Займа ФНС требует 631 млн рублей НДС с пенями и заблокировала счета. Налоговая считает облагаемыми комиссии за погашение займов картой и через СБП. Компания решение обжалует. 264 млн уже зарезервированы в балансе, денег на заблокированных счетах хватает на 80% претензии. Купоны заранее отправлены в НРД, 30 октября гасится выпуск на 253 млн.

Сам бизнес живой: портфель за полгода +2%, процентные доходы 3,35 млрд, почти как год назад, группа по МСФО за 2025 год заработала 1,78 млрд. Но прибыль МФК за полугодие упала с 822 до 179 млн ещё до блокировки, а НМФК1 опустился до 11,3% при минимуме 6%. Если претензию придётся платить целиком, капитал похудеет примерно на 11%. Решится спор в пользу компании - Лайм поднимется в середину таблицы. Пока рынок берёт за этот риск самую высокую доходность в секторе, 29,5%.

По данным Коммерсанта, проверки по НДС с комиссий могут пройти по большой части рынка, так что история Лайма может оказаться не последней.

Что в итоге. Крепче всех независимые МФО с толстым капиталом: Джой Мани, Саммит, Мани Мен. ПСБ Финанс и Совком Экспресс дают 17-18% за поддержку банков. Остальных брать короткими выпусками и малой долей. В секторе околонулевые дефолты, но они всегда могут появиться 🙂

https://cfpro.ru/bonds.html?ind=mfo

https://t.me/YZYfin

Следующий еженедельный обзор будет про коллекторов.

#неиир

Рейтинг застройщиков РФ по финансовому здоровью.

Ключевая ставка 14%, льготная ипотека урезана, а проектное финансирование дорожает. Собрал отчётность МСФО за первое полугодие 2026 года по 16 застройщикам, у которых есть облигации и акции.

Индекс прочности от 0 до 100 складывается из семи метрик: покрытие процентов операционной прибылью (ICR), долг к EBITDA за вычетом эскроу, покрытие проектного долга эскроу, доля долга до года, динамика выручки, рейтинг и доходность облигаций.

💚 Запас прочности

ПИК и Сэтл Групп делят первое место с 83 баллами. У ПИКа после вычета эскроу долг отрицательный: денег и эскроу больше, чем кредитов. У Сэтла эскроу перекрывают проектный долг на 106%, долг к EBITDA 1,5, выручка за полгода выросла на 34%.

А101 на третьем месте: три рейтинга A+ и самая низкая доходность в секторе, 17,6%. Рынок доверяет компании больше всех. Но продажи А101 за полугодие упали вдвое, с 44 до 21,6 млрд рублей, а полугодовую МСФО компания пока не опубликовала. Эскроу при этом всё ещё покрывают проектный долг в 1,1 раза.

Глоракс, Пионер и Брусника держатся. У Брусники выручка выросла вдвое, но операционная прибыль покрывает проценты лишь на 0,92, а треть долга нужно гасить в течение года.

🔸Под нагрузкой

Середина таблицы: ЛСР, Легенда, ДАРС, Джи-групп, РКС и Страна. У Джи-групп операционная прибыль покрывает проценты на 0,75, и 45% долга короткие. Легенда по оценке НКР несёт долг в 8,5 годовых OIBDA, собственный капитал составляет 5% активов. Выручает ликвидность: деньги и открытые кредитные линии в 3,2 раза больше текущих обязательств.

У РКС Девелопмент 71% долга короткий, а эскроу покрывают только 29% кредитов. ДАРС при этом погасил все три выпуска облигаций, последний 30 сентября.

Тальвен (Колди) полугодовую МСФО не публикует, по годовой за 2025 долг за вычетом эскроу 8,9 годовых EBITDA, 57% кредитов короткие, денег на счетах 70 млн рублей. Из 5,7 млрд начисленных за год процентов в отчёт о прибылях попали 1,5 млрд, остальное капитализировано в стоимость стройки.

🔹 Слабое звено

У Эталона операционная прибыль покрывает только треть процентов: 7,4 млрд против 22,5 млрд чистых финрасходов. Продажи за полугодие упали на 23% в рублях, убыток 13,2 млрд. Портфель проектов огромный, 5,5 млн кв. м нереализованной площади, но земля проценты не платит. Остатки на эскроу за полгода сократились с 104 до 48 млрд: ими погасили проектные кредиты. При этом я держу много Эталона, так как у компании огромное количество земли, потенциально знаковых проектов, которые если, что можно всегда продать + АФК+ допка, простой пример - Электрозавод на котором будут строить элитку с ценником близким к 1млн.

У АПРИ эскроу покрывают 14% проектного долга, финансовые расходы за полгода (3,43 млрд) сравнялись с операционной прибылью (3,42 млрд). Облигации торгуются в среднем по 81% номинала, доходность около 50%. Ретроспективно компания кредитуется в основном за счет облигаций, учитывая текущие доходности - рефинансирование под большим вопросом.

🔸 Рынок закладывает реструктуризацию

Облигации Самолёта стоят в среднем 60% номинала, медианная доходность 136%. 8 октября АКРА понизило рейтинг до BBB с негативным прогнозом. Эскроу покрывают 51% проектного долга, выручка за полгода упала на 31%, убыток 22,3 млрд. По словам агентства, компания реструктурирует кредитный портфель и вряд ли сможет занимать на публичном рынке по приемлемой ставке.

По отчётности Самолёт смотрится даже чуть лучше Эталона. Но в цене облигаций рынок уже говорит, что нормального рефинансирования у компании нет.

Лучшие - ПИК, Сэтл Групп и А101, с оглядкой на продажи последнего. Глоракс и Пионер подходят тем, кто готов к доходности чуть выше за умеренный риск. Середину таблицы брать короткими выпусками и небольшими долями. Нижние строки лучше обходить: доходность 36-136% там плата за реальный риск неплатежа.

Думаю сделать такие отраслевые рейтинги еженедельными. Если такой формат нравится, то ставьте лайки и оставляйте заявки на другие сегменты.

https://cfpro.ru/stocks.html - ну и на cfpro можно зайти в каждую компанию и посмотреть показатели.

https://t.me/YZYfin

#неиир

#первичкананеделю

🔹У нас воскресный разбор первички на следующую неделю. Перед этим давайте глянем на основные движущие ставки метрики. Заседание ЦБ через пару недель 23 октября, инфляция за первую неделю октября 0,96% из-за индексации ЖКХ, ОФЗ дешевеют: 7 октября Минфин занял под 16,63% против 16,30% в сентябре. На этой неделе на первичку выходят шесть выпусков от пяти эмитентов.

🛣 Автобан: 7 лет, с офертой через 3 года, до 18,25% ежемесячно (19,86% годовых), 5 млрд, A+.Частная компания с контролем у Д. Кокина, государство тут заказчик: Автодор дает 33% выручки. За 2025 год выручка 118 млрд (-4%), EBITDA выросла с 10,2 до 14,1 млрд, прибыль 9 млрд. Долг на балансе 76 млрд, но 58 из них - кредиты концессий без регресса на группу, агентства считают долг/EBITDA 1,1-1,8x и покрытие процентов 2x.

Смущает оговорка аудитора в МСФО, нарушенные ковенанты на 10 млрд и дивиденды 10 млрд, больше годовой прибыли. Денег на счетах осталось 1,5 млрд против 8,6 годом ранее. Свой выпуск с офертой в 2028 дает 19,6%, новый ровно в рынке, срежут ниже 18% и это уже станет не интересно. Из плюсов - НКР в сентябре поменял прогноз на позитивный. 6️⃣

🧬 ММЦБ (Гемабанк): 5 лет, до 22% (24,36% годовых), 300 млн, BBB-. Крупнейший в России биобанк стволовых клеток пуповинной крови, около 40% рынка, владелец - группа Артген. Выручка 377 млн, прибыль 158 млн, но за полугодие EBITDA -39%, а прибыль почти целиком уходит дивидендами в группу. На счетах после июньского SPO 447 млн при долге 237 млн, зачем еще 300 млн под 22%, не раскрыто. Новые проценты опустят покрытие примерно до 2x, близко к порогу, при котором АКРА обещает смотреть на понижение. Старые выпуски на 30 и 200 млн дают 17-18%. Колл каждый год: упадут ставки - бумагу погасят, вырастут - сидеть пять лет. 5️⃣

💻 Софтлайн - главное размещение недели: фикс до 18,5% (20,15% годовых) и флоатер КС+4,5% на 3,2 года, от 3 млрд, A-. В феврале компания занимала под 19,5% при ключевой 16%, премия была 3,5%, сейчас 4,5%.

За полугодие оборот +15%, EBITDA +27%, но чистый долг вырос с 14,6 до 29,7 млрд, долг/EBITDA с 1,8x до 3,3x. EBITDA покрывает проценты в 1,5 раза, операционный поток минус 11,5 млрд, денег осталось 3,2 млрд против 13,1 в начале года. Прибыль 892 млн держится на разовом списании кредиторки на 2,6 млрд. Еще висит иск на 1,17 млрд от продавца Bell Integrator за недоплату. Рейтинг Эксперт РА поднимал в мае по цифрам 2025 года, полугодие в нем не учтено.

Менеджмент обещает к концу года вернуть долг/EBITDA к 2x, а это минус 11 млрд долга за полгода. Свой 002Р-02 дает 19,9%, дочка Фабрика ПО около 20%, аналоги A- на 3 года 19,3%. Премия 0,3-0,8% - это плата за ухудшение отчетности, которое в рейтинге еще не отражено. Я бы брал эту компанию на полтора года, а не на 3. Смущает резкое ухудшение отчетности, поэтому размещение не такое радужное как многие думают. 6️⃣

🌾 Акрон в юанях: 2 года, до 9% (9,38% годовых), AA, половину вернут через 1,5 года. Год назад юани шли под 7-7,5%, сам Акрон в феврале занимал под 6,8%, в апреле под 7,85%. Русал с A+ на прошлой неделе взял 10%, ФосАгро с AAA 8,4%, Акрон посередине, его старые выпуски дают 8,9-9,1%. Долг/EBITDA 1,4x, риск - налог на сверхдоход производителей удобрений. Хороший вариант держать часть портфеля в валюте. 6️⃣

🏠 ДОМ. РФ: флоатер на 1,5 года, КС+1,3%, 20 млрд, AAA и гарантия Минфина. Обычно занимает под КС+0,8-1,2%, в августе спред срезали с 1,35% до 1,2% и собрали 50 млрд вместо 20. Скорее всего, будет так же: бумагу разберут банки и НПФ. Частнику - вместо фонда денежного рынка. 5️⃣

📌 Размещений, где премия заметно перекрывает риск, на этой неделе нет. Спокойнее всего Акрон и Автобан, если удержат купон. Софтлайн и ММЦБ - только малой долей. Автобану бы хотелось поставить побольше оценку, но в текущий момент чем меньше срок тем лучше, 3 года уже многовато, хотя ЛДВ.

https://cfpro.ru/placements.html

https://t.me/YZYfin

Всем хорошей недели!

#первичка #облигации #неиир

Пока облигации тонут в красном море крови, у нас появляются новые возможности для заработка. Идей появилось довольно много и многие из них рисковые.

Начнем с Эталона 002Р-04 - YTM 40%, ТКД 23%, дюрация год. Есть ли проблемы у Эталона? Безусловно есть, ICR 0,63% говорит сам за себя, однако компания сокращает убытки, есть огромный проект в ЗИЛе - ЖК Шагал, также есть возможности провести очередную доп. эмиссию, ну и не забываем про материнскую компанию АФК-Система, которая не допустит проблем с облигациями, так как это погубит репутацию компании и в следствие весь огромный долг будет тяжело рефинансировать. Поэтому я докупаю этот выпуск с погашением через год.

Также есть валютный Полипласт на 4 месяца П02-БО-08 YTM 46,32% с погашением в январе 27 года, ткд 15%, условные 10% с тела за 3 месяца, еще в валюте. Есть риск в валютной переоценке, но пока рубль стабильно смотрит вниз.

ТГК-14 001Р-07 - стоит у номинала с ТКД 21,5%, после ареста собственника у компании растет прибыль, показатели плюсуют, через пару лет есть риск связанный со стройкой новой станции, там порядка 3млрд р., которые компания может просто потерять, ну и уже стандартный для РФ риск национализации, перехода к другому собственнику и т п. На мой взгляд отличный risk/reward, не думаю, что с системообразующей ТГК в регионе что-то может случиться при растущих показателях.

Еще МТС дает сейчас 15% див. доходность при выплате 25р., первая выплата будет уже в течение 3 месяцев, если с реинвестом всех выплат, то годовая побольше. Вы спросите зачем покупать акции, если есть офз? Акции индексируются со временем, офз нет.

Новая позиция в портфеле - это ПКО ЮСВ 1Р2 с ТКД 21,5, материнская компания финбридж, коллекторы, на 3 года. Взял немного на 65к.

Также прошлый раз я писал, что покупаю Промомед, Новошип и Озон (еще с времен ВБ), все это в силе, компании докупаю и держу.

Все эти идеи у меня в портфеле, отвечаю за них своими деньгами и разумеется это не ИИР. 🙂 Также хочется отметить, что на бирже не бывает высоких доходностей без риска, если я вижу устраивающую меня risk / reward, то я вкладываю средства и хочу на этом хорошо заработать.

Также Т вышел с очередной допкой, поклонники ВТБ здесь похлопают в ладоши, но вынужден их разочаровать - здесь допка очень даже уместная, она реально уходит на расширение бизнеса, покупку Точки. ЕЕ берут за 85 млрд. P/E около 4, из 85 млрд. 56 это допка, а остаток кэш. И допка будет на 3% от капитала по 320р. Считаю, что это очень хорошая сделка и очередной шаг к увеличению доли в SME. Поэтому держу Т на 500к+ и все дивиденды реинвестирую обратно, вопрос времени, когда банк начнет платить не 25% payout, а например 50%, а это уже по текущим ценам выше 15% див. доходности, ну и текущая цена в сильной недооценке.

В остальном портфель немного грустит из-за Самолета, там 200к с минус 33% к телу, но я не планирую продавать, жду оферты в феврале. Особой логики в этом нет, обычно сразу режу лося, был бы срок больше года, то скинул бы, но до февраля компания должна выжить.

В остальном макрофон негативный, идем по проинфляционному сценарию, в октябре будет повышение коммунальных тарифов, курс доллара растет, а значит часть товаров из зарубежа дорожает, бензин, дизель дорогие, все это не даст в конце октября снизить ставку, но экономика очень сильно в этом нуждается.

Кстати говоря, различные рос.сети должны получать over прибыль за счет индексации тарифов, сейчас активно смотрю одну из дочек в портфель, возможно в ближайшее время ее куплю и напишу об этом.

Всем хорошего завершения недели, скоро напишу детальный разбор Эталона.

#imoexfshort #неиир

#Балтлиз

Много шума по Балтийскому лизингу, разберу компанию и подсвечу идею по оферте (НЕ ИИР).

Спойлер. Компания не разваливается, но за последний год запас прочности заметно просел.

За 1П2026 процентный доход от лизинга снизился на 10% - с 21,2 до 19,0 млрд рублей. Чистый процентный доход упал уже на 34% - с 7,0 до 4,6 млрд. Прибыль до налога - с 3,16 млрд до 433 млн, чистая прибыль - с 2,37 млрд до 348 млн, минус 85% год к году.

И это на фоне сокращения самого бизнеса. Чистая задолженность клиентов по лизингу с начала года уменьшилась с 161,4 до 139,9 млрд рублей, на 13%. По данным Эксперт РА, новый бизнес за полугодие снизился на 11%, до 45,6 млрд, новые договоры - на 17%, до 76,4 млрд. Лизинговый портфель за год сократился с 284,2 до 262,8 млрд, примерно на 7,5%. При этом весь рынок нового бизнеса в 1П2026 вырос на 5%.

То есть проблема не только в дорогих деньгах. Балтийский сейчас еще и теряет объемы относительно рынка.

Качество баланса тоже стало хуже. Техника, которую пришлось изъять и выставить на продажу, выросла с 3,8 до 8,8 млрд рублей - больше чем в два раза. Требования по расторгнутым договорам выросли с 6,1 до 8,8 млрд. Кэш за полгода упал с 7,2 до 1,0 млрд рублей.

При этом капитал не сдулся - 25,4 млрд против 25,1 млрд на начало года. Банковские кредиты сократились с 92,4 до 84,6 млрд, облигации выросли с 68,0 до 69,6 млрд. За полгода компания погасила 48,1 млрд банковских кредитов и 5,1 млрд облигаций, одновременно привлекла 40,2 млрд от банков и 6,7 млрд через облигации.

Банки компанию пока не отрезали от денег. На 30 июня кредиторов было уже 16 против 12 в конце 2025 года.

Но есть 86,5 млрд рублей кредитных договоров с нарушенными ковенантами. По правилам МСФО их пришлось показать как обязательства до востребования. Банки пока не требуют досрочного погашения, но зависимость от их решения здесь огромная. Даже аудитор отдельно обратил внимание на снижение доступности кредитного финансирования, объемов бизнеса и доходов от лизинга.

Отсюда и распродажа облигаций. Сначала крупный инвестор начал выходить из П14 и П21, потом рынок увидел отчетность, ковенанты и историю Контрол Лизинга. Дальше ликвидность исчезла, а доходности по части выпусков улетели к 40-70%.

Вчера менеджмент вышел к инвесторам. Сказали, что банки досрочного возврата не требуют, долг с начала года сократили примерно на 10 млрд, за 1П продали изъятой техники на 5,7 млрд и еще больше 2 млрд летом. Средний аванс в рознице подняли до 28%. За 9 месяцев и год обещают уже другую динамику.

Чего я не услышал - сколько свободных денег реально лежит под ноябрь. Менеджмент говорит, что ликвидность под оферты зарезервирована, но сумму не назвал.

Теперь П14 - RU000A10A3W1.

Последняя цена около 95,1% от номинала. Put-оферта по 100% - 19 ноября, заявки 10-16 ноября. Купон - ключевая ставка +1,9%.

При цене около 951 рубля плюс НКД вход получается примерно в 953-954 рубля. Если ставка в расчетных периодах останется около 14%, до оферты еще два купона примерно по 13 рублей и 1000 рублей при выкупе.

953-954 -> примерно 1026 рублей. Около 72-73 рублей на бумагу, или 7,5-7,6% меньше чем за два месяца до налогов и комиссий.

На 100 000 рублей это около 104 бумаг и примерно 7 500 рублей потенциального результата.

Но это не бесплатные 7,5%. Рынок платит их за риск того, что у Балтийского возникнут проблемы именно в момент крупных ноябрьских выплат.

Кейс П14 сводится к одному: пройдет компания ноябрьскую оферту без нового витка проблем с банками или нет.

По самой компании, кроме этой идеи, я бы облигации не покупал, сам держу на 0,6% от портфеля один из выпусков, который изрядно заамортизирован, продавать пока не планирую.

https://cfpro.ru/issuer/baltiyskiy-lizing-ooo.html

#неиир #балтийскийдрифт