Long term investments

#LTI_новости #OZON #YDEX #SBER #T

Крупные банки уже какое-то время жалуются на маркетплейсы из-за того, что те развивают свои финансовые сервисы, забирающие у банков долю рынка. В первую очередь банки недовольны скидками, которые маркетплейсы дают при оплате картами собственных банков относительно других платежных методов.

На прошлой неделе на это снова пожаловался Герман Греф, сегодня еще появилась статья, что банки поддержал ЦБ и Набиуллина написала письмо Силуанову (главе Минэка) на эту тему. При этом маркетплейсы дали ответку и через "Московское общество защиты потребителей" направили письмо в Генпрокуратуру с жалобой уже на банки, которые развивают собственные торговые площадки и ограничивают там использование сторонних платежных методов.

На мой взгляд эту историю можно разделить на несколько частей. Скидки при оплате товаров на маркетплейсах через их собственные банки действительно можно посчитать нарушающими конкуренцию, если маркетплейсы не дают такую опцию другим банкам. Но есть несколько причин, по которым я не считаю, что это значимый риск для маркетплейсов, даже если скидки запретят:

1) Во-первых, есть много прецедентов, когда сами банки используют такой механизм. Например, Яндекс дает скидку на Маркете и в некоторых других сервисах при оплате картой Альфы. Такую практику, получается, тоже нужно запретить? А когда какой-то банк договаривается на эксклюзивную скидку при оплате своей картой в каком-нибудь магазине или ресторане, это тоже нечестная практика, нарушающая конкуренцию?

2) Скидку можно легко заменить эквивалентным кэшбэком, который будет приходить с небольшой задержкой, но вряд ли сильно повлияет на потребителей - они будут платить картой, по которой кэшбэк выше. Любой банк может давать кэшбэк на покупки на маркетплейсах и конкурировать, некоторые это уже делают.

3) Сами крупные банки активно используют повышенные кэшбэки при оплате товаров и услуг на собственных площадках, тот же Сбер дает баллы Спасибо за покупки в Самокате и т.д. Или Т-Банк дает большие кэшбэки при оплате множества сервисов в своем приложении. А сторонних методов оплаты в приложениях банков вообще нет.

Второй пункт из письма Набиуллиной, где идет речь про запрет на продажу на маркетплейсах продуктов дочерних банков, звучит странно. Если речь про рекламу собственных продуктов в приложениях маркетплейсах, то никто не мешает другим банкам ее купить и рекламировать себя (если маркетплейсы сейчас не разрешают, то наверное нужно разрешить, но это не окажет большого негативного эффекта на их бизнес).

Если речь про сам факт интеграции финансовых сервисов в приложения маркетплейсов, то возникает резонный вопрос, почему банкам можно интегрировать торговые площадки в свои приложения, а маркетплейсам нельзя финансовые услуги внутри своих? В конце концов Озон может переименовать приложение в Озон банк и внутри него будет маркетплейс, как сейчас есть у многих крупных банков, чем это тогда будет отличаться?

И есть еще один важный момент. Сейчас маркетплейсы реинвестируют большую часть своих доходов обратно в скидки. Если у них забрать эти доходы, сами они точно не станут меньше зарабатывать, заплатит как всегда потребитель. А учитывая масштаб бизнеса маркетплейсов, снижение скидок на 1% на все товары очень грубо даст +0.1-0.2% к инфляции в России. Причем больнее всего это ударит по жителям небольших городов и отдаленных регионов, у которых кроме Озона и ВБ нет альтернатив для покупки большинства товаров. Не думаю, что это нужно ЦБ, который так усердно пытается бороться с инфляцией.

В итоге, на мой взгляд, основные претензии банков к маркетплейсам вроде расчета и отображения скидок можно устранить точечными продуктовыми изменениями / интеграциями, которые не окажут большого негативного эффекта на бизнес маркетплейсов. А более жесткие ограничения для дочерних банков маркетплейсов не имеют экономического смысла и скорее не будут приняты. Но посмотрим как будет развиваться ситуация.

Падение акций Ozon сегодня на ~4% на фоне описанных новостей, на мой взгляд, выглядит чрезмерным.

@long_term_investments

Озон в пятницу впервые в своей истории объявил дивиденды. За 9 месяцев заплатят 143.55 рублей на акцию, ДД 3.5% к цене перед остановкой торгов. Акции Ozon пока не торгуются, реакцию рынка на дивиденд будет оценить сложно, так как в понедельник выйдет отчет за третий квартал, а во вторник возобновление торгов и может быть навес из ЕК.

Начало выплаты дивидендов после переезда было достаточно ожидаемым и слухи об этом давно ходили. Размер дивидендов оказался примерно в рамках моих ожиданий. У Ozon нет четкой дивидендной политики и вряд ли она будет в ближайшее время. Думаю как и Яндекс будут платить относительно небольшие дивиденды из свободного кэша и плавно их повышать со временем.

Сумма выплаченных дивидендов составит около 30 млрд рублей, на долю Системы придется около 10 млрд, если ее доля в Ozon сохранилась на прежнем уровне (с 2022 года ее не раскрывали). Акции Системы вчера выросли на новости на 2%+, но затем скорректировались.

Математически выплата дивидендов Ozon не должна влиять на оценку Системы (оценка доли в Ozon уменьшится на размер полученного кэша от дивидендов). На долговую нагрузку дивиденды Ozon также сильно не повлияют, так как чистый долг на корпоративном центре составляет около 400 млрд рублей. Но благодаря ним хотя бы обслуживать проценты по долгу станет чуть проще (хотя они все еще не покрываются дивидендами от принадлежащих активов с текущими ставками), чем и вызвана реакция рынка. Я не держу акции Системы и пока не планирую их покупать.

В понедельник будет отчет Ozon за третий квартал - ожидаю сильные результаты. Консенсус закладывает в Q3 38 млрд EBITDA и рост GMV на 45% YoY. Я ожидаю примерно такую же EBITDA и возможно чуть более консервативный рост GMV (ближе к 40%). Но в любом случае отчет будет очень сильным, Ozon вероятно опять увеличит гайденс по EBITDA, так как текущий гайденс на 2025 год в 100-120 млрд сделает за три квартала. Ожидаю что по факту EBITDA в 2025 году может составить около 150 млрд.

Как откроются торги акциями Ozon во вторник сложно сказать. С одной стороны бизнес показывает отличную динамику показателей, с другой с момента остановки торгов рынок упал, а также будет какой-то навес из ЕК, размер которого сейчас сложно оценить.

У меня есть акции Ozon в портфеле, продавать пока не планирую, но будет зависеть от динамики котировок. Более подробно взгляд на бизнес опишу после отчета за третий квартал.

@Long_term_investments

#LTI_новости

Обновление среднесрочного прогноза (предыдущее было в июле):

1) Средняя ставка в 2025 году: 18.8-19.6% -> 19.2%

Средняя ставка до конца года 16.4-16.5%, т.е. в декабре вероятно будет либо холд, либо 16%

2) Средняя ставка в 2026 году: 12-13% -> 13-15%

На конец 2026 года такой прогноз дает широкий диапазон возможных значений, примерно 10-14%

3) Инфляция в 2026 году: 4% -> 4-5%

4) Ухудшили прогноз по росту ВВП, экспорту, импорту и немного увеличили прогноз по росту денежной массы в 2025 году

5) Прогнозы кроме инфляции и ставки в 2026 году и все прогнозы в 2027-2028 году без изменений

В пресс-релизе отмечают замедление экономики, но при этом рост проинфляционных рисков из-за НДС, высоких инфляционных ожиданий и ухудшения условий внешней торговли (снижение цен на нефть может привести к девальвации рубля).

Пресс-релиз: https://cbr.ru/press/pr/?file=24102025_133000key.htm

Новый и предыдущий среднесрочный прогноз на приложенных скриншотах

На рынке был странный вынос в первые секунды, затем он ушел в минус, вероятно на росте прогноза средней ставки в 2026 году. Посмотрим, что скажут на пресс-конференции в 15:00.

@long_term_investments

#LTI_аналитика $POSI $ASTR $DATA $DIAS $SOFL $IVAT

Вчера появилась еще одна инициатива Минфина, согласно которой предлагается отменить льготу по НДС для продажи ПО. Сейчас продажи ПО не облагаются НДС, со следующего года НДС может вырасти сразу до 22%. Пока инициатива еще не принята и есть вероятность, что ее скорректируют или вообще отменят, но скорее всего это уже новая реальность.

Что это значит для сектора:

1) Это однозначно плохо для всех разработчиков ПО (Позитив, Астра, Диасофт, Аренадата, Ива, Софтлайн), а также слегка негативно для Ростелекома, VK и Яндекса, где есть бизнес по разработке ПО

2) Оценить эффект от НДС не тривиально, так как большинство клиентов - это крупные компании, которые сами платят НДС, т.е. могут делать взаимозачет входящего НДС. По этой причине инициатива выглядит не так страшно, как может показаться на первый взгляд.

3) При этом часть клиентов НДС не платят, поэтому не могут делать зачет входящего НДС. Это касается гос органов, банков, организаций с льготами по НДС, малого и среднего бизнеса, физлиц. Для большинства разработчиков ПО банки и гос органы наиболее релевантны, так как являются крупными заказчиками.

4) В итоге в результате новых налоговых изменений будет какая-то комбинация из взаимозачета НДС без реального эффекта на бизнес, роста цен, снижения спроса и снижения маржи у разработчиков ПО. Оценить эти пропорции сейчас достаточно сложно. Я пока заложил в прогноз умеренное замедление роста выручки и снижение маржинальности в 2026 году относительно предыдущих вводных.

5) На первый взгляд больше всех от новых налогов пострадает Диасофт, так как продает софт в основном банкам (у них нет НДС), плюс он сильнее всего страдает от роста страховых взносов (выше доля ФОТ в выручке и ниже средние ЗП, чем у других компаний в секторе).

Акции разработчиков ПО вчера заметно просели на этой новости. Предварительный взгляд, что сектор сейчас не особо интересен для инвестиций с учетом новых вводных, но и очевидного шорта в акциях скорее нет, так как котировки уже сильно упали и как минимум часть негатива уже впитали. Не считая небольших спекулятивных сделок планирую пока понаблюдать за ситуацией со стороны и подождать большей ясности.

@long_term_investments

#LTI_аналитика $POSI $ASTR $DATA $DIAS $SOFL $IVAT

Недавно вышла новость , что Минфин планирует повысить страховые взносы на доходы сотрудников с 7.6% до 15%.

В базовом варианте речь про повышение до предельной базы, которая в 2025 составляет 2.7 млн рублей в год и индексируется каждый год. Но также есть вариант увеличения страховых взносов до 15% на все доходы. Для сравнения, большинство компаний платит страховые взносы 30% до предельной суммы и 15.1% сверху.

Какой это окажет эффект на IT-компании, если инициативу реализуют?

По разработчикам ПО ударит больнее всего, так как их расходы на персонал составляют 50-75% выручки. Самый большой негативный эффект будет на Диасофт (на ФОТ идет ~75% выручки, и средняя зарплата ниже аналогов в секторе), но в целом по всем компаниям порядок цифр будет сопоставимый.

Если на пальцах, затраты на ФОТ при прочих равных вырастут на 4-5%, это грубо 2-4% выручки. У компаний в секторе "нормальная" маржа NIC ~20-30%, т.е. NIC может упасть на 10-15%, если компании не смогут переложить рост расходов в цены. При этом сейчас маржинальность у многих компаний снизилась и негативный эффект на прибыль может быть больше из-за ее низкой базы. В общем, не смертельно, но весьма неприятно.

На HeadHunter эффект небольшой - ФОТ составляет 20-25% выручки, при этом маржа по чистой прибыли ~50%, грубо можно оценить негативный эффект как 1% выручки и 2% прибыли. Для ХХ намного болезненнее был бы рост налога на прибыль, вполне вероятно его поднимут для IT-компаний раньше 2030 года, но пока не видел обсуждений на эту тему на следующий год.

У Яндекса, Ozon и Циан немного сложнее оценить эффект, там насколько знаю далеко не все сотрудники попадают под льготную ставку страховых взносов. Но во всех трех компаниях эффект в любом случае будет ближе к HeadHunter, чем разработчикам ПО.

У Whoosh и Делимобиля эффект будет небольшой, но у обеих компаний итак хватает сложностей из-за высокой ставки.

Итого - в случае роста страховых взносов будет ощутимый негативный эффект для разработчиков ПО, относительно небольшой негативный эффект для остальных технологический компаний.

P.S. Также видимо уже принято решение по увеличению НДС с 20% до 22%. Тезисно про возможный эффект:

- Разработчики ПО тут, наоборот не пострадают (они НДС сейчас и не платят в основном).

- HH и Циан сильно не пострадают, pricing power + высокая маржинальность помогут сгладить негативный эффект.

- Для Яндекса, Ozon, Whoosh, Делимобиля умеренно негативно, как и для большей части экономики (хотя Whoosh пока не платит НДС, но начнет после окончания льгот Сколково)

- Для Ozon даже больший потенциальный негатив - снижение планки для попадания под 5% НДС с 60 млн рублей в год сейчас до 10 млн, если его примут. Многие селлеры на маркетплейсах итак не много зарабатывают, НДС еще сильнее ухудшит их экономику.

@long_term_investments

#LTI_аналитика $SBER $T $VTBR $SVCB $BSPB $MBNK

Локальный взгляд на сектор можно описать следующими тезисами:

1) В целом все публичные российские банки стоят недорого, если не случится серьезного кризиса и их показатели не упадут. Все банки кроме Т-Технологий дешевле капитала, ВТБ и МТС банк даже дешевле 0.5 капитала (но дисконт как минимум отчасти оправдан качеством бизнеса и/или историческим трек-рекордом), а у Т минимальные мультипликаторы чуть ли не за всю историю.

2) Основной риск для сектора - значительный рост резервов, в первую очередь в корпоративном секторе. Несмотря на то, что ставка ЦБ начала снижаться, многие индустрии в целом не очень жизнеспособны при ставках 15%+ в течение продолжительного времени. На это накладывается значительное замедление экономической активности (во многих секторах гражданской экономики уже рецессия, хотя формально темпы роста ВВП еще положительные) и крепкий рубль, который бьет по экспортерам.

Сейчас есть достаточно много компаний, операционная прибыль которых не покрывает даже проценты по долгу (в том числе у некоторых публичных). Есть целые отрасли, которые при текущих вводных не очень жизнеспособны, вроде угольщиков. Но банки пока предпочитают рефинансировать закредитованные компании, забирать проблемные активы на свой баланс они не хотят.

Основной риск в том, что формирование резервов - достаточно творческий процесс, и даже досконально изучив всю публичную отчетность банка нельзя сказать, насколько адекватно текущие резервы отражают риски кредитного портфеля. Субъективно более высокие риски у ВТБ (у него сейчас заложен самый низкий COR из публичных банков на 2025 год) и Совкомбанка (у него значительная часть кредитного портфеля - это средний бизнес, где риски выше, чем в крупных компаниях). Но "сюрприз" может прилететь в любом из банков (как в БСП во втором квартале), или во всех сразу, если ситуация в экономике значительно ухудшится.

В рознице также есть риск роста резервов, где-то он даже отчасти реализовался (в Совкомбанке во втором квартале, например). Но здесь значимый рост резервов вряд ли случится при текущем состоянии экономики (пока кризис больнее бьет по юрикам, чем по физикам), хотя может реализоваться в случае ухудшения ситуации.

3) При снижении ставки ЧПМ (чистая процентная маржа), вероятно, вырастет у Совкомбанка и ВТБ, снизится у БСП, у Сбера, Т-Технологий и МТС Банка скорее не ожидаю значительных изменений.

4) Пока ожидаю, что в 2025 году значительный рост прибыли будет только у Т-Технологий, у Сбера будет небольшой рост в пределах 5-7%, у МТС банка +- на уровне прошлого года (но тут может быть большой разброс), у ВТБ небольшой спад (исходя из гайденса 500 млрд), у БСП и Совкомбанка значимый спад YoY.

Из интересных наблюдений по последним данным - в недавнем отчете ЦБ о состоянии банковского сектора говорится, что совокупная прибыль всех банков упала в августе почти вдвое по сравнению с июлем, до 203 млрд рублей, в том числе ЦБ отмечает рост резервов и снижение ЧПД. При этом сегодня вышли 101 формы за август и у всех крупных банков пока все в порядке, так что пока непонятно, кто из банков пострадал.

5) Ожидаю, что у всех банков в 2026 году будет рост прибыли по сравнению с 2025 годом кроме, возможно, БСП (закладываю примерно на уровне 2025 и ниже 2024). В теории самый большой потенциал роста у Совкомбанка (но с очень низкой базы 2025 года).

Итого

У меня в портфеле сейчас есть Т-Технологии (одна из базовых среднесрочных позиций, отличный банк по хорошей оценке) и ВТБ (оставил часть после SPO, пока скорее спекулятивная и не очень большая позиция). Я в целом не исключаю, что в какой-то момент любой из остальных публичных банков может появиться в портфеле, будет зависеть от относительной динамики показателей и котировок.

@Long_term_investments

#LTI_аналитика $SBER $T $VTBR $SVCB $BSPB $MBNK

Обновил свои модели по российским банкам, на картинке summary с прогнозными мультипликаторами по итогам 2025 года.

В первой части поговорили про текущее состояние бизнеса, теперь посмотрим на возможные перспективы и сделаем выводы.

Стратегия компании

Компания описывает свою стратегию так. В этом году ЦП привлекли в рамках Pre-IPO 900 млн рублей, которые планируют потратить на несколько M&A сделок и увеличить масштаб бизнеса. Далее еще пару лет быстрого роста и IPO в 2027 году. Пока это только планы, M&A сделок еще не было, хотя и без них органический рост пока весьма неплохой.

Когда делал обзор российских разработчиков ПО , обратил внимание, что у Цифровых Привычек самые высокие темпы роста в прошлом и этом году среди компаний, которые раскрывают свои данные. Решил чуть подробнее посмотреть на бизнес. Анализ будет из двух частей - в первой посмотрим не текущие результаты, а во второй - про перспективы бизнеса и выводы.

#LTI_аналитика

По итогам обзора разработчиков ПО обратил внимание, что показатели публичных компаний в последнее время немного просели, а разработка ПО в крупных корпорациях чувствует себя хорошо. А быстрее всех растет небольшая полу-публичная компания Цифровые привычки, которая недавно провела Pre-IPO (акции торгуются на внебирже).

Это пока единственное Pre-IPO, в котором я участвовал небольшой суммой (в отличие от остальных там была адекватная оценка), коротко обновил взгляд на компанию.

Основные тезисы:

- Бизнес прибылен и растет очень быстрыми темпами, особенно последние полтора года

- Планы по росту не менее амбициозные, хотят ускориться за счет M&A, для которых привлекали деньги

- Есть несколько рисков, из-за которых я пока считаю историю венчурной и ограничиваюсь символической позицией

Пост с обзором: https://longterminvestments.ru/dgtl-h1-25/

Более подробная информация про компанию, если интересно:

- Сайт для инвесторов - отчетность и базовая информация

- Блог на платформе Базар – компания часто делится новостями про бизнес

@long_term_investments

#LTI_аналитика $ASTR $POSI $DIAS $DATA $IVAT $YDEX $VKCO $RTKM

Сделал большой пост с анализом российских разработчиков ПО по результатам отчетов за первое полугодие:

- Общий взгляд на ситуацию на рынке

- Динамику выручки компаний

- Как компании капитализируют расходы и почему это важно учитывать

- Маржинальность и объяснение, как ее правильно считать

- Сколько компании тратят в среднем на сотрудника и общие затраты на ФОТ

- Выводы из анализа

Помимо публичных игроков добавил в сравнение еще несколько компаний - Яндекс B2B Tech, VK Tech, Солар (Ростелеком) и Цифровые привычки. Получился интересный срез сектора, плюс думаю многим будет полезно понять, на какие метрики стоит смотреть в таком бизнесе.

Пост с открытым доступом: https://longterminvestments.ru/software-metrics-h1-25/

@Long_term_investments