Размещение облигаций ЭкоНива 001Р-04: молоко подешевело, долг вырос до пяти EBITDA

ЭкоНива, крупнейший производитель молока в России, размещает трёхлетний фикс. На бирже компания с марта, это её четвёртый выпуск. А отчётность за полугодие вышла тяжёлой: молоко подешевело, EBITDA сократилась почти вдвое, долг по моему расчёту дошёл до 5,0 годовой EBITDA, ковенанты по кредитам нарушаются с 2023 года.

📋 Параметры
▪️ купон фиксированный на весь срок, ориентир 17,5–18%
▪️ номинал 1 000 руб
▪️ купон каждые 30 дней
▪️ срок 3 года (1 080 дней), погашение 10 октября 2029 года; оферты и амортизации нет
▪️ поручения до 22 октября, размещение 26 октября

▪️ рейтинг компании A+(RU) АКРА (январь 2026) и ruA Эксперт РА (февраль 2026), оба «стабильные» и оба до отчёта за полугодие

🏭 Чем зарабатывает
1. 42 молочных комплекса в 13 регионах: от Воронежа и Калуги до Новосибирска и Оренбурга, за 2025 год дали 1,45 млн т молока, около 4 000 т в сутки. Это 8% товарного молока страны в сельхозорганизациях. Около 67% молока продаётся сырым другим заводам, и это 48% выручки.

Но цену здесь устанавливает рынок: ЭкоНива – крупнейший продавец, но удержать цену, когда молока в стране слишком много, не может.

2. Своя переработка – четыре молочных завода и сыродельный, около 30% надоя. Переработка даёт еще 28% выручки: молоко, творог, сыры и профессиональное молоко для кофеен, где у бренда больше 30% рынка. А ещё 9% мясо и скот.

Прибыль держится на трёх сущностях:
1) Цена сырого молока: в 2025 году плюс 22%, и выручка выросла на 13,5%
2) Надой: 33,1 кг с коровы в сутки против 31,7 годом раньше
3) И «цена» денег: больше половины кредитов льготные под 6,3–9,5%, а разницу до ставки банка возмещает государство. За 2025 год субсидии дали 7,2 млрд руб: 3,3 млрд в операционной прибыли и 3,9 млрд в счёт процентов. Налог на прибыль сельхозпроизводителя 0%.

Есть одна особенность отчётности: стадо и неубранный урожай по МСФО – это биологические активы, их переоценка попадает в EBITDA, хотя денег не приносит. Без неё EBITDA 2025 года 25,6 млрд руб, а не 30,9.

Кто клиенты
Сырьё покупают крупные переработчики. Готовую продукцию берут федеральные сети, по данным АКРА Магнит, Лента, X5, Ашан, Metro и другие, плюс кофейни. В 2025 году открыт первый магазин в Китае.

📈 Отрасль

В 2026 год в стране перепроизводство: запасы у переработчиков к маю на 33% выше среднего за пять лет, в апреле сырое молоко было на 23% дешевле, чем годом раньше.

С осени цены растут, +15% с начала года. Среди агроэмитентов по 2025 году долг к EBITDA: Черкизово 2,0, Агроэко 2,7, ЭкоНива 2,9, Село Зелёное 3,3. Село Зелёное зарабатывает в основном на переработке, и падение цены сырья бьёт по нему слабее, чем по ЭкоНиве.

👤 Кто владеет

Конечный контролирующий бенефициар, по МСФО, основатель Штефан Дюрр, гражданин РФ с 2013 года. Он лично гарантирует 97% банковского долга. 30,3% промежуточного холдинга у АО «Агроника». Гендиректор Елена Левина тоже совладелица.

Цепочка юрлиц: эмитент ООО «ЭкоНива» принадлежит ООО «ЭкоНива – Молочные Реки», а у той два участника:
– ГК «ЭкоНива» (69,7%, в ней 69,5% у Дюрра и 6,7% у гендиректора Елены Левиной)
– АО «Агроника» (30,3%)

Кто стоит за Агроникой, публично неизвестно. Она же в 2025 году купила 51% нового завода САМН в Новосибирской области, у ЭкоНивы осталось 49%.

Около 75% кредитов у одного кредитора (АКРА), основной кредитор Россельхозбанк, у банка опционы на доли компании. В 2025 году держатели немецких облигаций группы получили 30% номинала

🏗 Активы и развитие

▪️ Капзатраты в 2025 году выросли в 2,3 раза, до 14,8 млрд руб. Среди проектов комплекс «Пеневичи» в Калужской области за 4,4 млрд руб и творожный цех.

▪️ В 2026 году куплены молочный комплекс в Воронежской области и завод в Оренбургской. Завод САМН запущен в августе, полную мощность наберёт к 2029 году, ЭкоНива строит его как генподрядчик.

▪️ В презентации к облигациям компания прогнозировала 109,1 млрд руб выручки в 2026 году, за полугодие выручка минус 2,8%

#облигации #обзор #аналитика #инвестор #инвестиции #расту_сбазар #базарразбор #первичка #агросектор

✅ Итог

Сильный бизнес в нижней точке цикла: EBITDA за полгода вдвое меньше, долг 5,0, ковенанты нарушены. Держится на поддержке банков, льготных ставках и гарантиях Дюрра. Ориентир на уровне компаний с A, а не A+, а выше прошлых купонов в основном из-за подорожавших ОФЗ.

▪️ Кому подойдёт: тем, кто готов небольшой долей взять риск компании в нижней точке цикла ради доходности около 19% и верит в восстановление цен на молоко.

▪️ Кому не подойдёт: тем, кому надёжность важнее доходности, облигации стоят в очереди за банками; и тем, кто не готов к падению цены при новых выпусках.

Разбираю облигации по отчётности, без инфошума в тг-канале