Nikolay_Eremeev

Господа инвесторы, держитесь за штурвал. Пока Новороссийск отходит от августовских атак беспилотников, остановивших крупнейший зерновой терминал страны, ГК «Дело» элегантно выходит на долговой рынок с новыми выпусками бондов. Совпадение? Нет, жесткий рефинанс. 11 сентября им нужно погасить старый выпуск ровно на 15 млрд ₽, и новые бумаги — это и есть источник погашения.

Эмитент сложный: снаружи это крутой глубоководный порт, а внутри — расчетно-кассовый центр материнского холдинга.

🩺Что предлагает эмитент 001р-05
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 15-17%
- ориентировочная доходность 16,08-18,39 %
- цена 100 %
- срок на 3 года
- без амортизации и оферт
- сбор заявок до 25.08.26, размещение 28.08.26

🟢 Причины войти в порт

✅Турбо-рост выручки: +29,7% г/г до 13,46 млрд ₽ — спасибо взрывному росту перевалки зерна после слабого урожая прошлого года.

✅EBITDA летит в космос: +43,1% г/г до 10,12 млрд ₽ (прекрасный операционный рычаг).

✅Маржинальность мечты: EBITDA-маржа достигла 75,2% (+7,0 п.п. г/г). Цифры, доступные только невоспроизводимой инфраструктуре.

✅Чистая прибыль пухнет: Рост на 35,9% г/г до 6,43 млрд ₽.

✅Дешевые деньги: Эффективная ставка долга снизилась до 17,72% (при ключевой 14% это отличный результат для корпората).

✅Подушка безопасности: Невыбранные кредитные линии на 65,2 млрд ₽, которые закрывают текущие кассовые разрывы с коэффициентом ровно 1,0x.

✅Структурное оздоровление: Новые размещения снизят экстремальную долю короткого долга в группе с 99,3% до более адекватных 78%.

✅Зерновой бум: EBITDA зернового терминала КСК выросла на 153,0% г/г, обеспечив более половины (50,9%) всей прибыли сегментов.

🔴Причины поискать другую гавань

⛔️Пылесос капитала: Капитал рухнул на 71,8% до 8,86 млрд ₽ из-за выплаты акционеру космических 29,0 млрд ₽.

⛔️Бумажные активы: 55,4% всех активов (47,1 млрд ₽) — это необеспеченное требование к материнской ГК «Дело». Вы покупаете не столько краны, сколько долг холдинга.

⛔️Тревожное покрытие процентов: Коэффициент финансового здоровья ICR (EBITDA / фин.расходы) слаб — всего 1,75x. Пара месяцев простоя порта, и ковенанты будут пробиты.

⛔️Долговая удавка: До размещения 99,3% из 69,1 млрд ₽ долга было краткосрочным. Жизнь от рефинанса до рефинанса.

⛔️Кассовый дефицит: Свободный денежный поток (FCF) «без учета акционера» отрицательный: -220,3 млн ₽.

⛔️Срезанный буфер: Отношение Капитал/Активы рухнуло с 29,9% до критических 10,4%.

⛔️Операционный шок: Тот самый терминал КСК, дающий 50,9% EBITDA, физически остановлен с 13 августа из-за военной логистики.

⛔️Структурная субординация: 54 млрд ₽ банковского долга «дочек» старше облигаций и обеспечены залогом (15,6% основных средств), а сами бонды держатся лишь на дивидендах снизу.

🎯 Вердикт по выпуску 001Р-05 (3 года, фикс) Организаторы предлагают нам спред ~330 б.п. к кривой ОФЗ. А рейтинговые агентства смотрят на внешнюю поддержку эмитента. Тем не менее по нашим оценкам справедливый требуемый спред за геополитический риск Новороссийска, корпоративные интриги вокруг смены владельцев и слабую структуру баланса должен составлять 350–450 б.п.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг А против АА- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 18,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 16,2 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,39 % 

💼Резюме: УСЛОВНО УЧАСТВОВАТЬ. Брать этот фикс на первичке можно только если финальный купон установят по верхней границе — 17,0% (YTM ~18,4%). Если при сборе книги купон срежут до 15-16% — жесткий отказ. За 16% принимать на себя риски остановленного из-за дронов терминала и корпоративной «русской рулетки» мы не будем. 

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне по верхней границ в 17 % на долю до 1,5 % от портфеля 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией

#БАЗАРразбор 

На рынке ВДО редко встречаются задачи с такой кристально чистой логикой. Группа «ХимМед» (крупный дистрибьютор химреактивов) готовится к IPO, показывает шикарную МСФО и выходит на биржу с дебютным выпуском СПБ-001Р-01 (купон 22,5% ежемесячно, YTC ≈25%).

Звучит как подарок судьбы? Не спешите нажимать кнопку «купить». Весь этот кейс — классическая история про два этажа: деньги зарабатывает реальный бизнес внизу, а по долгам отвечает пустой холдинг наверху.

🩺Что предлагает эмитент 001р-01
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до 22,5%
- ориентировочная доходность до 25 %
- цена 100 %
- срок на 3 года
- без амортизации 
- оферта CALL через 1,5 года
- сбор заявок до 03.09.26, размещение 08.09.26

🟢Где бизнес генерит кэш и готовится к бирже

✅Турбо-рост выручки: по итогам 2025 года органический рост составил внушительные +47% г/г до 9,3 млрд ₽.

✅Взрывной EBITDA: сработал операционный рычаг, и показатель улетел в космос на +184% до 1,44 млрд ₽ (рентабельность 15,5% — вдвое выше нормы для опта).

✅Комфортный леверидж (на уровне Группы): показатель Чистый долг/EBITDA остыл с пугающих 3,6х до вполне приличных 2,0х.

✅Процентное покрытие (ICR): выросло с 1,6х до 2,3х — бизнес пока тянет обслуживание кредитов.

✅Диверсификация выручки: ни одного внешнего клиента с долей ≥10% по итогам 2024-2025 годов. Тотальная независимость от монополистов.

✅Высокомаржинальный драйвер: собственное производство дает лишь 5% выручки, но забирает 15% EBITDA благодаря шикарной рентабельности в 46,6%.

✅Железобетонная мотивация: получен целевой льготный заем от венчурного фонда на 100 млн ₽ под подготовку к IPO. Цена репутационной осечки сейчас максимальна.

🔴Где играет субординация и кассовые разрывы

⛔️Пустой эмитент: АО «ХимМед» (эмитент) — это оболочка. Штат — 24 человека, собственная EBITDA отрицательная, а на счетах в 1П2026 сиротливо лежат 22 млн ₽.

⛔️Бумажные дивиденды: за 1П2026 дочки объявили холдингу дивидендов на 620 млн ₽, но живыми деньгами наверх дошло лишь 20 млн ₽ (3%). Остальное осело в дебиторке.

⛔️Хронический минус: операционный денежный поток Группы после уплаты процентов отрицательный второй год подряд (минус 74 млн ₽ в 2025 году). Бизнес живет на ролловке долга.

⛔️Долговая стена: в 2027 году Группу ждет пик погашений перед банками на 2,66 млрд ₽ — это почти две годовые EBITDA.

⛔️Замороженный капитал: запасы оборачиваются долгие 184 дня (полгода!), при этом резерв под их обесценение — смешные 0,4%.

⛔️Дамоклов меч субсидий: на балансе висит 1,28 млрд ₽ отложенного дохода от Минпромторга. Если KPI по производству до 2029 года сорвутся — это станет реальным оттоком кэша.

⛔️Красный флаг аудита: ретроспективный пересчет себестоимости 2024 года задним числом на огромные 327 млн ₽ (ошибка в учете запасов).

⛔️Декабрьский стресс: уже в конце 2026 года холдингу нужно погасить короткие ЦФА на 500 млн ₽. Из каких денег — загадка.

⚖️Вердикт структурный разрыв, субординация и отсутствие поручительства от операционных дочек (на момент анализа), честно вызывают рост недоверия к выпуску.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВ- против ВВВ- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 26,6%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 24,7 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 25 % 

🎯 Резюме: Ответ на вопрос брать или не брать упирается в ответ на один вопрос: Если поручительства в эмиссионке

-ЕСТЬ: вы покупаете риск крепкой группы (BB-) с огромной избыточной премией (рынок требует ~20,7%, вам дают 25%). Строгий Buy на среднесрок (до 2,5% портфеля) с прицелом на оферту через 1,5 года.

- Если поручительств НЕТ: вы кредитуете пустую оболочку, которая стоит в очереди за активами последней, после всех банков. Структурный дефект такой силы не лечится даже 25-й доходностью. Тогда пропускаем выпуск.

☂️Лично мне на текущий момент выпуск без поручительства не сильно приглянулся, поэтому я мимо 🐴

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией

#БАЗАРразбор 

ПАО «ИЭК ХОЛДИНГ» — железобетонный гигант российской электротехники с рейтингом А−, который на бумаге выглядит как голубая фишка, а под капотом скрывает двигатель, работающий на пределе. Рынок прайсит их длинный долг под 18,0%, но наша скоринговая модель настойчиво мигает красным, требуя все 21,0%. Куда делись эти 300 базисных пунктов премии?

🩺Что предлагает эмитент 001р-06
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 15,5-17,5%
- ориентировочная доходность 16,65-18,98 %
- цена 100 %
- срок на 2 года
- без амортизации и оферт
- сбор заявок до 25.08.26, размещение 28.08.26

🟢 Где светит солнце

✅Капитальная броня: Собственный капитал составляет впечатляющие 19,4 млрд ₽ (около 40% активов). Для сегмента ВДО это почти аномальная подушка безопасности, защищающая от риска потери всего.

✅Локомотив продаж: Выручка в сегменте низковольтного оборудования выросла на +26,6% в 2025 году.

✅Импортозамещение в деле: Собственное производство прибавило +36,1% в 2025 году, обеспечивая более трети всех доходов группы.

✅Улучшение маржинальности: Валовая маржа подросла на 2,1 п.п., закрепившись на комфортных 40,7%.

✅Лечение кредитного профиля: Доля краткосрочного долга в общем портфеле агрессивно снизилась с 83,0% до 55,2% по итогам 1П2026.

✅Высокий recovery rate: В случае дефолта потери (LGD) составят консервативные 45%. Активы группы раздуты до 48,4 млрд ₽, а заложено банкам лишь 2,6 млрд ₽ основных средств.

✅Начало хеджирования: Менеджмент начал пилотно закрывать валютные риски опционами (обязательства на 25,3 млн ₽), снижая зависимость от импортного юаня.

🔴 Где горизонта не видно

⛔️Кэш-аут: На счетах холдинга болтаются символические 17,1 млн ₽. Это покрывает ровно 0,2% от краткосрочного долга в 9,3 млрд ₽. Денег хватит разве что на кофемашины в офис.

⛔️Макро-торможение: Выручка рухнула на 16,6% г/г в 1-м полугодии 2026 года. Стройка охлаждается, и эмитент ловит этот негатив первым.

⛔️Коэффициент финансового здоровья (ICR all-in): Ровно 1,00x. Группа генерирует 5,5 млрд ₽ скорр. EBITDA, а полные издержки финансирования сжигают 5,7 млрд ₽. Бизнес работает строго на оплату долгов.

⛔️Бумажная магия: Чистая прибыль 2025 года в 2,6 млрд ₽ нарисована неденежным доходом от «выгодной покупки» на 3,4 млрд ₽. Без этой бухгалтерской эквилибристики операционный убыток составил бы минус 1,8 млрд ₽.

⛔️Сжигание наличности: Аннуализированный операционный денежный поток (OCF) за 1П2026 в глубоком минусе: −4,9 млрд ₽.

⛔️Затоваривание складов: Оборачиваемость запасов взлетела до 230 дней. В бетоне и пластике заморожено товаров на 14,9 млрд ₽.

⛔️Разрушение стоимости: Рентабельность инвестиций (ROIC) застряла на отметке 4,6%, в то время как имплицитная стоимость долга высасывает из компании около 25,0%.

💼 Вердикт: Что делать с первичкой 001Р-06?
Давайте честно: это перекладывание денег из одного кармана в другой для погашения сентябрьского выпуска 001Р-03.
При купоне 17,50% ожидаемая эффективная доходность составит ~18,98%. Это дает премию к безриску всего в 1,4 п.п. — смехотворная плата за кредитный риск эмитента с покрытием процентов 1,0x. При снижении купона до 16,50% премия испаряется полностью.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг В+ против А- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 21%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 19 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,98 %

💼Резюме: На вторичном рынке (в частности выпуск 001Р-05) бумагу не подбираем — соотношение риск/доходность отрицательное. На первичке в 001Р-06 участвовать ТОЛЬКО в случае фиксации финального купона строго по верхней границе 17,50%. Если организаторы укатают купон ниже 17,25% — смело закрываем стакан и идем искать более щедрые идеи.

☂️Лично мне новый выпуск нравится только по верхней планке купона 17,5 % на долю до 1 % от портфеля ВДО💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией

#БАЗАРразбор 

«Агроэко» (топ-6 производителей свинины в РФ) выходит на рынок за вторыми 4 млрд рублей. Официальные рейтинги сияют уверенной буквой «А», а презентации обещают стабильность. Но мы с вами не читаем презентации — мы смотрим под капот. Разбираем эмитента по косточкам: где здесь мясо, а где — финансовый жирок.

🩺Что предлагает эмитент 001р-02
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир КС до +3 %%
- ориентировочная доходность до 18,31 %
- цена 100 %
- срок на 3 года
- без амортизации и оферт
- сбор заявок до 25.08.26, размещение 28.08.26

🟢 Где мясо бизнеса:

✅Выручка прет вверх: +18,7% г/г до 56,4 млрд руб. за 2025 год. Масштаб работает.

✅Разворот в переработку: в 1 полугодии 2026 года выпуск маржинальной упакованной свинины взлетел на 35% (до 97,7 тыс. тонн). Стратегия наконец-то начала давать плоды.

✅Образцовый оборотный капитал: финансовый цикл сжался почти на месяц — на 34,8 дня (до 98,3 дней).

✅Крепкий баланс: собственный капитал вырос до 61,2 млрд руб., обеспечивая солидную долю в активах на уровне 43,3%.

✅Ликвидная подушка: на конец 2025 года скопилось 20,3 млрд руб. (кэш и краткосрочные вложения) для тушения кассовых разрывов.

✅Валютный иммунитет: 99,6% долга номинировано в рублях, валютный риск болтается около нуля.

✅Дешевые деньги: средневзвешенная ставка долга в 2025 году составила скромные 6,76% благодаря щедрым госсубсидиям.

✅Диверсификация: у компании нет ни одного клиента, который занимал бы больше 10% в структуре выручки. Никакой диктатуры сетей.

🔴 Где спрятан финансовый жирок:

⛔️Кредитная булимия: за год общий долг взлетел на 57,3% до пугающих 61 млрд руб..

⛔️«Ножницы» маржи: скорректированная EBITDA упала, а рентабельность обвалилась на 5,8 п.п. до 27,3%. Затраты на персонал (рост на 50%) съели весь профит.

⛔️Кэшбёрн: свободный денежный поток (FCF) рухнул в пропасть до -15 млрд руб. из-за пика инвестцикла.

⛔️Просадка покрытия: ICR (покрытие процентов) съежилось с 3,66х до 2,21х. А если убрать субсидии — до 3,19x (вместо 8,48x годом ранее).

⛔️Облигационер в самом конце очереди: эмитент — пустышка. 89,8% долей операционных «дочек» уже заложены банкам. Покрытие бондов свободными активами — ничтожные 0,47х.

⛔️Дивиденды мимо кассы: 790 млн руб. в марте 2026 года ушли бенефициарам, технично обогнув баланс эмитента, с которого платятся купоны.

⛔️Аудитор сомневается: «ТехДоверие» третий год подряд дает заключение с оговоркой — инвентаризация биоактивов на 10,5 млрд руб. не подтверждена из-за карантина по АЧС.

⛔️Бумажная прибыль: почти 40% от 8,5 млрд руб. прибыли до налога за 2025 год — это банальная смена учетных оценок (модели DCF и сроков амортизации), а не живые деньги.

⚖️Вердикт Финансовое здоровье компании держится исключительно на банковском рефинансировании и госсубсидиях. 

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВВ+ против А от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 17,75%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 15,5 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 18,31 %

💼Резюме. Зачем покупать первичку с аукциона, если уже торгуемый старый выпуск (БО-001Р-01) прямо сейчас можно взять на вторичке по цене 98,98%, что дает честную дисконт-маржу КС + 307 б.п.?

Вторичка короче (2,1 года против 3 лет), дешевле и уже впитала в себя дисконт, амортизирующий ценовые просадки. Покупать первичку без поручительств операционных компаний по такому ориентиру — значит сознательно взять на себя переоценку минус 1-1,5% номинала в первые же дни торгов.

Оставляем первичку банкам и любителям красивых презентаций. Умные деньги, если и готовы брать свинину в залоге, аккуратно подбирают вторичку.

☂️Лично мне новый выпуск нравится только по верхней планке купона КС+3 % на долю до 2 % от портфеля ВДО, в остальных случаях вторичка интереснее 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией

Господа инвесторы на арене снова АО «Алиум» (дочка АФК «Система» и часть «Биннофарм Групп») — производитель дженериков и вакцин с официальным рейтингом ruA. Ребята выходят за новыми деньгами спустя всего два месяца после дебюта.

🩺Что предлагает эмитент 001р-02
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные 16,5-18,5%
- ориентировочная доходность 17,81-20,15 %
- цена 100 %
- срок на 2 года
- без амортизации и оферт
- сбор заявок до 19.08.26, размещение 21.08.26

🟢 Почему пилюля сладкая

✅Выручка растет: По итогам 1 полугодия 2026 года (РСБУ) выручка прибавила 5,8% год к году, достигнув 4,49 млрд ₽.

✅Маржинальность пухнет: EBITDA за тот же период взлетела на 15,4% (до 1,66 млрд ₽).

✅Чистая прибыль в плюсе: За 1 полугодие 2026 года компания заработала 849,2 млн ₽ чистой прибыли (+4% г/г).

✅Комфортный исторический леверидж: Отношение Чистый долг / EBITDA по итогам 2025 года составляло скромные 1,3х.

✅Толстая подушка ликвидности: Кэш на балансе к середине 2026 года вырос в 202 раза — до аномальных 3,57 млрд ₽ (спасибо дебютному выпуску облигаций). Это покрывает все купоны до 2028 года в 2,2 раза.

✅Ценные активы: Эмитент — держатель интеллектуальной собственности всей группы. На балансе лежат патенты и товарные знаки на 5,2 млрд ₽. Топить такую компанию просто невыгодно.

✅Свобода от залогов: Основные средства на 5,2 млрд ₽ не обременены ни единым залогом — отличная новость для держателей необеспеченных бондов.

🔴 Где горчит

⛔️Обвал кэш-флоу: Операционный денежный поток в 1 полугодии 2026 года рухнул в 3,4 раза — до 201,9 млн ₽.

⛔️Бумажная прибыль: Отношение реального денежного потока к чистой прибыли составило всего 0,24х. То есть 76% прибыли существует только в экселе бухгалтера.

⛔️Токсичная дебиторка: Задолженность связанных сторон (материнской структуры) выросла за 18 месяцев в 2,7 раза. Чистая экспозиция на покупателя достигла 8,04 млрд ₽ — это больше собственного капитала компании.

⛔️Материнские поборы: В 2025 году информационно-консультационные услуги «матери» выросли на 45,6% (до 1,53 млрд ₽), а бонусы покупателям съели 47,7% валовой выручки. EBITDA режется искусственно.

⛔️Дивидендный навес: На балансе мертвым грузом висит долг по дивидендам в 6,96 млрд ₽ (по РСБУ) — это квази-долг перед акционерами размером в 56% капитала, который могут истребовать в любой момент.

⛔️Валютная уязвимость: 35% себестоимости группы — валютные затраты. Ослабление рубля к юаню на 20% добавит 742 млн ₽ к издержкам и срежет 36% EBITDA.

🎯 Вердикт на первичке? Коэффициент финансового здоровья и Рейтинг До дебютного выпуска облигаций коэффициент покрытия процентов (ICR) был образцовым — 4,47х. Но новый дорогой долг всё сломал. С учетом второго выпуска на 1 млрд ₽, pro-forma ICR падает до опасных 1,55х (порог напряжения < 1,5x).

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг ВВВ+ против А от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 17,5%. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 16,2 %. Эмитент дает ориентировочно доходность до 20,15 %

💼Резюме Покупая Алиум, вы берете риск всей АФК «Система», а не конкретного подмосковного завода. Главный вопрос: первичка или вторичка? 

Точка безразличия между старым выпуском 001Р-01 (торгуется с дисконтом по 99,65 с YTM 19,24%) и новым 001Р-02 — купон 17,73%.

- Если финальный купон на первичке закроют на уровне 18,25% - 18,50% — УЧАСТВОВАТЬ однозначно. Эта доходность перекроет даже стрессовый сценарий даунгрейда рейтинга на две ступени.
- Если купон укатают ниже 17,73% — ПРОПУСТИТЬ. Первичка математически проигрывает вторичному рынку: вы берете больший срок и отсутствие дисконта при том же самом кредитном риске. В таком случае лучше подобрать старый выпуск с рынка.

☂️Лично мне новый выпуск нравится только при купоне выше 18,25% на долю до 2 % от портфеля ВДО 💸

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС

Не является инвестиционной рекомендацией