Nikolay_Eremeev

Когда компания контролирует львиную долю рынка строительной химии, а ее чистая прибыль за полгода взлетает до 11,2 млрд рублей, инвесторы обычно спят спокойно. Но когда АКРА отправляет рейтинг A(RU) в карантин со статусом «Под наблюдением», рынок просыпается в холодном поту.

Разбираемся, это щедрая премия или прайсинг скорого даунгрейда, опираясь исключительно на свежую отчетность МСФО.

👉1. Почему облигации снижаются? Проблема эмитента не в операционном бизнесе — выручка уверенно выросла на 22% до 116,35 млрд рублей. Проблема в токсичной структуре баланса.
Ловушка ликвидности: Краткосрочный долг достиг 131,7 млрд рублей. Это почти половина от всех кредитов и займов компании в 277,6 млрд рублей. Вся эта долговая гора опирается на скромную подушку кэша в 2,45 млрд рублей. Компания фактически живет в режиме непрерывного перекредитования.

Валютные ножницы: В сети часто путают валюту номинала с рублевым эквивалентом, но цифры суровы: у «Полипласта» на балансе 36,25 млрд рублей долга в юаневом эквиваленте и 12,77 млрд рублей — в долларовом.

Экспортное сжатие: Валютная выручка сохнет именно там, где нужно обслуживать долг. За полгода экспорт в Азию рухнул с 14,5 до 9,9 млрд рублей, а в Европу сжался с 2,07 до 1,47 млрд рублей. Этот дисбаланс и стал главным триггером для рейтингового агентства.

👉2. Стоит ли покупать их от коррекции?
Доходность спредов в рейтинговой группе «A» сейчас — это не подарок, а математическое ожидание проблем. Здесь работает правило хирурга: режем только то, что понимаем.
Да — коротким выпускам. Бумаги с близкими офертами (например, П02-БО-01 в декабре 2026 года) дают сверхпремию за риск ликвидности, а не банкротства. Операционного денежного потока до изменений оборотного капитала (34,4 млрд рублей) пока вполне хватает, чтобы гасить проценты.

Нет — длинной дюрации. Покупать бумаги с погашением в 2029 году, как П02-БО-16, — лотерея с огромной дисперсией. Ловить «падающий нож» без встроенной оферты имеет смысл только на капитал, с которым вы морально готовы расстаться.

👉3. Стоит ли продавать их сейчас?
Если вы застряли в длинных бумагах без маржин-колла, продажа на панике — это фиксация максимальной боли. Логичнее дождаться развязки. Дефолта завтра не будет: банки исторически пролонгируют кредитные линии, имея в залогах реальные активы на 55,7 млрд рублей.
Для консервативных инвесторов есть изящный выход: налоговое сальдирование. Вы можете продать облигации, зафиксировать убыток и перекрыть им прибыль по другим успешным сделкам у брокера. А вот институционалам сложнее — их массовый выход при гипотетическом даунгрейде способен мгновенно схлопнуть ликвидность в стакане.

👉4. Какие перспективы облигаций на горизонте 1 года?
2027 год станет для компании водоразделом. Нужно не только рефинансировать 131,7 млрд рублей короткого долга, но и профинансировать остаток масштабной инвестпрограммы на 15,5 млрд рублей.
Базовый сценарий: Банки привычно рефинансируют долг, поверив в будущую отдачу от капитальных вложений. Статус АКРА снимается, доходности нормализуются, а смелые держатели коротких бумаг забирают свою сверхдоходность.

Негативный сценарий: Даунгрейд рейтинга. Институционалы выходят из бумаг. Дефолт маловероятен благодаря крепкому операционному профилю, но компании придется пойти на болезненные шаги вплоть до экстренной продажи непрофильных активов — например, дочернего ООО «Санаторий «Сосновая роща» — для спасения ликвидности.

Математическое ожидание для входа сейчас положительное, но волатильность будет штормовой.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Привет, акулы долгового рынка! Сегодня под нашим микроскопом оказался настоящий единорог российского бигтеха — «Облачные технологии» (Cloud. ru, бывший SberCloud). Компания продает вычислительные мощности и зарабатывает буквально из «облаков», являясь крупнейшим игроком на рынке. Но облака эти питаются вполне земным "железом" и, что куда интереснее, гигантскими клиентскими предоплатами.
Эмитент возвращается на биржу за новыми деньгами всего через три месяца после дебюта. Давайте разберем финансовую «картину маслом» по МСФО и решим, стоит ли парковать свой капитал в их новых флоатерах.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-02
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир до КС+2 %
- ориентир доходности до 17,23%
- цена 100 %
- без оферт и амортизации
- срок на 2,5 года
- сбор заявок до 08.10.26
- размещение 13.10.26

🟢Где облака светлые

✅Короли рынка: Cloud. ru монолитно удерживает 32,5% российского рынка IaaS+PaaS (по итогам 2025 года).

✅Софтверная маржа: Рентабельность по EBITDA (LTM 1П2026) держится на фантастическом уровне в 75%.

✅Нулевая закредитованность: Отношение чистого долга к EBITDA (даже с учетом хитрой аренды по МСФО 16) составляет крошечные 0,3х.

✅Феноменальная прибыльность: Рентабельность капитала (ROE) за 2025 год составила колоссальные 33,0%.

✅Бурный 2025-й: В прошлом году выручка показала агрессивный рост на 50,1% до 76,5 млрд рублей.

✅ИИ-Хайп: Потребление токенов языковых моделей клиентами взлетело в 18 раз за 8 месяцев 2026 года.

✅Бронебойное покрытие: Процентное покрытие (ICR) даже с учетом нового выпуска pro forma составит сверхкомфортные 8,6х.

🔴 Где облака темнеют

⛔️Остановка роста: В 1П2026 динамика выручки затормозила всего до +2,2% г/г (37,6 млрд руб.).

⛔️Сгорающая карета: Подушка клиентских предоплат (авансов), на которых держалась вся магия кэша, за полгода испарилась на 15 млрд рублей.

⛔️Дыра в кассе: Свободный денежный поток (FCF) после платежей по аренде рухнул до минус 10,9 млрд рублей в 1П2026.

⛔️Рост дебиторки: Клиенты стали платить хуже — торговая задолженность раздулась до 14,1 млрд рублей, а оборачиваемость удлинилась с 42 до 67 дней.

⛔️Просадка платформ: Высокомаржинальный сегмент PaaS просел на 8,3% г/г в первом полугодии 2026 года.

⛔️Стареющее железо: Инвестиции резко упали — соотношение Capex к амортизации рухнуло до 0,6х в 2025 году, что говорит о недоинвестировании в серверный парк.

⛔️Дивиденды в долг: На фоне кассового разрыва и отрицательного FCF компания беззастенчиво вывела 8 млрд рублей дивидендов.

⛔️«Слепой траст»: Аудитор (АО «ДРТ») 2 раза подряд вкатил отчетности мнение с оговоркой из-за наглого нераскрытия конечного собственника и связанных сторон.

🎯 Вердикт
Новый выпуск стоит брать, но только если организаторы не будут жадничать. Выпуск инвестиционно привлекателен и конструктивен только при финальном спреде от КС + 175 б.п. и выше. Именно этот апсайд адекватно компенсирует риски «слепого» собственника, дивидендов в долг и тающих авансов, давая вам премию к аналогам вроде Магнита или Металлоинвеста.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг АА- против АА+ от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 15,3 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 14,5%. Эмитент дает доходность до 17,23%

💼Резюме. При таких параметрах флоатер отлично захеджирует ваш портфель от упрямой инфляции и сценария "ставка дольше выше". Но если на сборе книги спред безжалостно укатают ниже КС + 160 б.п., магия рассеется.

В таком случае разумнее пройти мимо и подобрать их старый добрый фикс (001P-01) на вторичке по номиналу, который даст ту же доходность при гораздо меньшей дюрации.

☂️Лично мне выпуск будет нравиться при купоне выше КС+1,6 % на долю до 5 % от портфеля💸 

💎 Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Приветствую, коллеги! Сегодня препарируем весьма интригующего эмитента, который выходит на долговой рынок с дебютным выпуском. ООО «ОТЭКО-Портсервис» — это оператор Таманского терминала, эдакая «платная дорога для угля» на юге России. 

На бумаге всё блестит: рейтинги А-грейда, крутая инфраструктура. Но мы-то знаем, что дьявол кроется в МСФО и операционных сводках. Давайте снимем розовые очки и посмотрим на голые цифры за 2025 год и первую половину 2026-го.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-01
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 16,5-18,5 %
- ориентир доходности до 20,15 %
- цена 100 %
- без оферт и амортизации
- срок на 2 года
- сбор заявок до 08.10.26
- размещение 13.10.26

🟢 Где загрузка идет по плану

✅Солидная база: EBITDA за 2025 год по МСФО составила внушительные 20,1 млрд ₽.

✅Шикарная маржинальность: Рентабельность по EBITDA держится на роскошном уровне 66,0%.

✅Объемы качают: Перевалка в 2025 году взлетела на 66% год к году, достигнув 21,3 млн тонн.

✅Попытка диверсификации: Выручка от перевалки неугольных грузов (сера, руда, удобрения) выросла в 3,9 раза — до 5,9 млрд ₽.

✅Нет валютного риска по долгам: 100% кредитного портфеля номинировано в рублях.

✅Отсутствие долговой «стены» в моменте: Краткосрочный долг составляет всего 13% от общего объема обязательств.

✅Охлаждение инвестцикла: Капитальные затраты (Capex) снизились с 9,4 млрд ₽ до 5,6 млрд ₽ в 2025 году.

✅Бодрый старт 2026 года: За первые четыре месяца 2026 года порт Тамань нарастил перевалку на 40,6%, а черноморские порты в первом полугодии прибавили 21,5% по углю.

🔴 Где порт ржавеет

⛔️Долг давит на плечи: Соотношение Чистый долг / EBITDA находится в красной зоне риска и составляет 4,3x.

⛔️Бизнес работает на банк: Коэффициент покрытия процентов (ICR) балансирует на грани пропасти — 1,07x.

⛔️Глубокий минус по МСФО: Чистый убыток за 2025 год раздут неденежными статьями и составил колоссальные 11,5 млрд ₽.

⛔️Бухгалтерская боль: По российским стандартам (РСБУ) картина не лучше — чистый убыток за 2025 год зафиксирован на уровне 8,2 млрд ₽.

⛔️Кэш уплывает «своим»: Компания выдала ничем не обеспеченные займы связанным сторонам на гигантскую сумму 31,2 млрд ₽ под нерыночные ставки.

⛔️Потеря ценовой власти: Ради сохранения объемов компания обрушила тарифы — выручка на тонну рухнула на 40% до 1 430 ₽.

⛔️Угольная игла: Несмотря на рост прочих грузов, зависимость от угля критическая — он формирует 77,5% выручки.

⛔️Черноморский паралич: Из-за атак БПЛА и отказа страховщиков, угольная перевалка в Тамани с августа 2026 года фактически остановлена, что роняет прогнозную EBITDA на 2026 год до 11–14 млрд ₽.

🎯 Вердикт: Предлагаемая на первичке доходность до 20,15% — это откровенно жадно со стороны организаторов. Покупая этот выпуск вдолгую (buy & hold), вы берете на себя геополитические риски Черного моря и риски реструктуризации кредитов одного госбанка, получая доходность, которая математически (с учетом вероятности дефолта оклок 8 %) проигрывает безрисковым ОФЗ. 

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг В+ против А от НКР.

Требуемая доходность в базовом сценарии 24,5 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 21,5%. Эмитент дает доходность до 20,15%

💼Резюме: Для консервативных и среднесрочных портфелей — строго мимо. Участие на первичке имеет смысл только для тактических инвесторов-спекулянтов (долей строго до 0,5–1% портфеля) с целью сбросить бумагу в «тонкий стакан» в первые дни торгов на хайпе.

☂️Лично мне выпуск по текущим ценам и без свежей отчетности не нравится, я точно мимо🐴

💎Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Господа инвесторы, сегодня у нас на препарировании не просто эмитент, а настоящий финансовый иллюзионист. Компания «А7» — крупнейший платежный хаб, который с гордостью выкатывает на рынок свой дебютный выпуск облигаций 001Р-01. На первый взгляд, это мощный финтех с триллионными оборотами, но если копнуть отчетность МСФО и РСБУ, мы увидим бизнес, идущий по очень тонкому льду без страховки. Давайте разберем фактуру без лишней воды и корпоративного булшита.

🩺Что предлагает эмитент 001Р-01
- номинал 1000 руб.
- купоны ежемесячные ориентир 15,25-17,25 %
- ориентир доходности до 18,68 %
- цена 100 %
- без оферт и амортизации
- срок на 2 года
- сбор заявок до 09.10.26
- размещение 14.10.26

🟢Где компания летит

✅Доля рынка: через счета компании проходит от 13% до 20% всего внешнеторгового оборота РФ — колоссальный объем в условиях санкций.

✅Взлет выручки (2025): по итогам 2025 года выручка взлетела до внушительных 76,3 млрд руб..

✅Продолжение роста (1П 2026): за 6 месяцев 2026 года выручка не сбавила темп и составила 42,7 млрд руб..

✅Уверенная прибыль (2025): в 2025 году компания зафиксировала солидную чистую прибыль в размере 6,0 млрд руб..

✅Положительный финрез (1П 2026): чистая прибыль за первое полугодие 2026 года осталась в плюсе, показав 2,6 млрд руб.

✅Бумажная маржинальность: скорректированная EBITDA за LTM выглядит фундаментально мощно — 52,2 млрд руб..

✅Кредитный конвейер: группа сидит на гигантском портфеле выданных займов в 264,2 млрд руб., генерирующем процентный доход.

✅Магнит для кэша: объем привлеченного короткого фондирования достиг 505,0 млрд руб. — рынок и банки (в лице ПСБ) пока безоговорочно верят эмитенту.

🔴Где компания пикирует

⛔️Капитал на уровне погрешности: доля собственного капитала в активах составляет ничтожные 3,8% (всего 21,3 млрд руб. при балансе в 554,7 млрд руб.). Любой шок — и капитал обнулится.

⛔️Реальная EBITDA пикирует: «строгая» EBITDA за LTM обвалилась на 35,9%, рухнув до 25,7 млрд руб..

⛔️Коэффициент покрытия процентов (ICR) в глубокой коме: метрика рухнула до 0,4х — операционного кэша катастрофически не хватает даже на оплату процентов.

⛔️Долговая нагрузка в стратосфере: показатель Чистый долг / строгая EBITDA улетел в жесткую преддефолтную зону — 13,9х.

⛔️Стена коротких погашений: 100% обязательств компании — краткосрочные. Компании нужно постоянно рефинансироваться, чтобы выжить.

⛔️Ядро бизнеса сжимается: комиссионные доходы от профильных платежей в 1П 2026 года упали на 20,7%, до 21,5 млрд руб..

⛔️Заморозка кэша: дебиторская задолженность за 6 месяцев 2026 года выстрелила на 152,5%, достигнув 86,7 млрд руб..

⛔️Необъяснимая благотворительность: в 1П 2026 года компания потратила на «благотворительность» аномальные 10,7 млрд руб., что удивительным образом зеркально перекрылось курсовыми доходами.

⚖️Вердикт Эмитент функционирует исключительно как квази-банк, связанный с ПСБ, но без нормативов ЦБ и подушек безопасности. Компания предлагает нам премию, которая даже близко не оплачивает риск входа в санкционный бизнес с микроскопическим капиталом и огромными кассовыми разрывами.

Мы прогнали отчетность через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг В+ против АА от АКРА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 23,9 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 22,4%. Эмитент дает доходность до 18,68%

🎯 Резюме редакции: брать ли 001Р-01 на первичке? Вывод однозначный: НЕТ. Покупка бумаги на первичке по текущим ставкам — это неоправданный альтруизм. Оставьте этот выпуск институционалам, которым нужно «припарковать» кэш. Для частного смарт-инвестора (buy & hold) бумага станет интересной только на вторичном рынке, если ее укатают до цены 92-93% от номинала, что даст ту самую честную доходность в районе 22,4% - 24%.

☂️Лично мне выпуск по текущим ценам не нравится, я точно мимо🐴

💎Полный аналитический лонгрид читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является инвестиционной рекомендацией

Коллеги, как всегда по пятницам разбираю Ваши вопросы, сегодня поговорим про ОФЗ👇

С 6 августа годовые ставки на кривой ОФЗ снизились на 16 б.п., а десятилетние выросли на 123 б.п. Рынок не спорит с ЦБ о ставке на ближайший год. Он отказывается давать государству деньги надолго дешевле 17%.

📎Почему падают ОФЗ?
Падает не рынок, а его длинный конец. Спред десятилетки к ключевой — 286 б.п., форвардные ставки со второго года и дальше — 16,8–17,3% при прогнозе ЦБ по средней ставке на 2027-й в 10,5–12,5%. Это не ожидания по ставке, а премия за срок.

Минфину в IV квартале нужно 2,45 трлн руб. против 1,5 трлн в III, а у банков дефицит ликвидности около 3 трлн — максимум с марта 2022-го. 30 сентября аукцион 26228 не собрал заявок по приемлемым ценам. На языке долгового рынка это значит «не за эти деньги».

📎Что сделает бюджет?
Проект на 2027-й: дефицит 5,5 трлн руб. (2,2% ВВП) и 7,7 трлн валовых заимствований против 5,3 трлн в прежнем плане. Объём не рекордный: в 2025-м Минфин занял около 7 трлн, а RGBI за год вырос на 11%. Разница в деньгах: тогда ЦБ ждал дефицита ликвидности банков 0,5–1,3 трлн, сейчас — 4–5,2 трлн к концу года. И в доверии: дефицит 2025-го закладывали в 0,5% ВВП, получили 2,6%; в 2026-м план 1,6% против оценки 3,2%.
Бюджетный план у нас — жанр с открытым финалом.

Налоговая новелла (купоны в шкалу 13–22% с 2027-го, пока законопроект) снижает доходность длинных ОФЗ после налога для верхней ставки до ~13,1% против 14,6% при 13%.

📎Что будет через год?
- База (50%): ключевая 14% до конца года и около 12% к осени 2027-го, десятилетка ~15,4%, длинные ОФЗ дают ~24%, RGBI около 120.

- Жёсткий сценарий (30%): ставку не снижают, десятилетка ~18%, длинные приносят ~11% и проигрывают кэшу (~14%).

- Мягкий (20%): ставка ~10%, доход ~33%. Взвешенно — ~22% против ~13% в фонде денежного рынка.

Я осторожнее брокерского консенсуса: снижение ставки сожмёт премию за срок лишь частично, 7,7 трлн руб. новых бумаг сами себя не купят. И помню 2023-й: тогда длинные ОФЗ тоже стояли на 280–310 б.п. выше ключевой, а затем ЦБ поднял её с 7,5% до 16%.

📎Докупать ли — и что?
Да, но не потому, что «дёшево». Купонные выпуски на 10–15 лет обгонят фонд денежного рынка за год, если доходности вырастут не более чем на ~75 б.п., то есть до новых максимумов выше июльских.

Реальная доходность — около 12% при оценке ЦБ нейтральной реальной ставки 3,5–4,5%.

В фокусе: 26246 и 26245 — самые дешёвые к кривой среди длинных (Z-спред +26–28 б.п.). На короткий срок — 26236 (14,9%) и линкер 52002 (реальная доходность 8,7%): он выиграет, если инфляция до погашения в феврале 2028-го превысит в среднем ~5,1% в год.

Тем, кого заденет шкала до 22%, — дисконтный 26225: с ЛДВ ~14,2% после налога против ~13,2% у купонных соседей.

Не беру 26233 — налоговая льгота уже в цене (Z-спред −44 б.п.) — и 26228 с нераспроданным остатком ~96 млрд руб.

Вход — траншами, до и после 23 октября.

📎Продавать ли?
Нет, если горизонт больше года. Продажа фиксирует убыток и меняет ~16,8% к погашению на ~13% в фонде денежного рынка, хотя длинные выпуски проиграют кэшу за год, только если доходности вырастут больше чем на ~75 б.п. Разумнее не продавать, а перекладываться: 26233 → 26246 даёт +63 б.п. доходности при меньшей дюрации — из переоценённого к кривой выпуска (Z-спред −44 б.п.) в недооценённый (+26 б.п.), если вас не держит налоговая льгота.

Исключение — деньги, которые понадобятся в ближайшие полгода: под них длинные ОФЗ не вложение, а пари на решение ЦБ. Такую часть логичнее держать в коротких выпусках или флоатерах.

Мой стоп-сигнал для всех: десятилетка устойчиво выше ~17,6% или намёк ЦБ на повышение ставки 23 октября.

Рынок продаёт не страх, а время — по 17% годовых. Покупать его стоит тем, у кого время есть.

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.