Одна ставка 14%, купоны сентябрьских выпусков от 17,7% до 25,5%: откуда разница

11 сентября ЦБ сохранил ключевую ставку на 14%. А выпуски этого месяца выходят на рынок под совсем разные купоны.

Нацпроектстрой, рейтинг A+, дебют, ориентир по фиксированному купону около 17,7%. ХимМед, рейтинг BBB−, дебют, разместился под 22,5%. ПКО «Вернём», рейтинг B, четвёртый выпуск серии, сегодня размещается под 25,5%.

Ставка одна, разница между крайними — почти восемь пунктов. Рейтинг объясняет её в общих чертах, но рейтинг — это чужой вывод. Проверить, за что именно платит эмитент, можно самому по отчётности. Пять цифр, которые я для этого смотрю.

Покрытие процентов

EBITDA делить на процентные расходы. Ориентиры, которыми пользуюсь: ниже 3x — зона внимания, ниже 1,5x — критично, потому что запаса на удорожание долга не остаётся.

У ХимМеда «Эксперт РА» зафиксировал 2,3x на 31 декабря 2025 года и назвал умеренным. Как это число двигается от ставки и от маржи, я считал в посте 11 сентября: сдвиг ключевой на целый пункт меняет его на десятые, а падение EBITDA на 10% — сильнее.

Важная поправка, о которой забывают: проценты, капитализированные в стройку, в расходы периода не попадают. У компании с крупной инвестпрограммой покрытие выглядит лучше, чем оно есть. Смотреть надо и уплаченные проценты в отчёте о движении денег.

Доля короткого долга и чем она закрыта

Сколько нужно погасить или рефинансировать в ближайшие двенадцать месяцев. У того же ХимМеда — 85% всех заимствований.

Само по себе это не приговор: короткий банковский долг рутинно перекладывается. Вопрос в доступе. Поэтому дальше я спрашиваю про невыбранные подтверждённые кредитные линии — именно они закрывают разрыв, и именно про них не пишут в презентациях. Нет линий и нет денег на счетах — выпуск размещается под график погашений.

Дни дебиторки, а не проценты роста

Считается в днях: дебиторская задолженность делить на выручку и умножить на 365. Было столько дней, стало столько.

Сравнивать проценты роста выручки и дебиторки — грубая прикидка, она путает. Дни показывают то же самое, но однозначно: если отсрочка покупателям 90 дней, эмитент кредитует их на квартал за свой счёт, и каждый новый рубль выручки требует денег вперёд.

Операционный поток против процентов и погашений

Не против прибыли. Прибыль и поток расходятся законно — амортизация, оборотный капитал, разовые неденежные доходы. Расхождение надо объяснять по строкам, а не считать признаком беды.

А вот способность платить проверяется прямо: хватает ли операционного потока на проценты и погашения года.

У АЛРОСА за первое полугодие 2026-го свободный поток минус 16,9 млрд при капзатратах 18,7 млрд. Это значит, что долг будет расти, пока поток не развернётся, — независимо от того, что показывает прибыль.

Чем обеспечено обещание снизить долг

Когда эмитент говорит «доведём долг до двух EBITDA», ищите, за счёт чего. Способов пять, и они очень разные по надёжности: погасить долг деньгами, нарастить EBITDA, продать актив, получить деньги от акционера, распустить оборотный капитал.

Первый требует денег, второй — времени, третий — покупателя, четвёртый — согласия акционера, пятый — сокращения запасов и дебиторки, то есть замедления роста.

И отдельно: коэффициент меняется не только от долга. У АЛРОСА нагрузка выросла с 1,5x на конец 2025 года до 3,2x к середине 2026-го во многом потому, что из расчёта выпало сильное полугодие. Долг тут не единственный виновник — знаменатель тоже двигается, и часто быстрее.

Про сам купон

Премия к ставке — это цена, которую рынок назначил за риск. Аномальной она не бывает просто так: либо в отчётности есть то, за что платят, либо у выпуска есть особенность — площадка размещения, уровень листинга, ликвидность, структура оферты, пут это или колл.

Разбор дебютанта начинается с попытки найти, за что именно премия, и заканчивается либо найденной причиной, либо честным «не нашёл». Второе тоже вывод.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

#Базарразбор #облигации #дебютныйвыпуск #инвестиции #аналитика #финбазар