Облигационный рынок России: что изменилось после пика ставок и чего ждать дальше
Глеб Шевеленков, директор рынка облигаций Московской биржи, в интервью «Эксперт РА» подробно рассказал о том, как долговой рынок пережил период экстремально высоких ставок, с какими вызовами он столкнулся после начала снижения ключевой ставки и какие структурные изменения будут определять его облик в ближайшие годы.
По словам Шевеленкова, облигационный рынок прошёл период экстремально высоких ставок спокойнее, чем ожидалось. Он сообщил, что с начала 2023 года, когда началась очередная волна повышения ставок, к концу сентября 2026-го объём корпоративного долга вырос на 93% и достиг 31,7 трлн рублей. Этот результат, по его оценке, показывает, что облигационный рынок стал важным источником финансирования бизнеса. На Московской бирже за девять месяцев 2026-го было размещено корпоративных облигаций на сумму 7,16 трлн рублей, что на 20,4% больше, чем за аналогичный период прошлого года. При этом доля корпоративных заимствований в сравнении с размещением госдолга в структуре первичного рынка выросла до 64% против 53% годом ранее.
Однако, как подчеркнул Шевеленков, общий рост не означает, что все заёмщики прошли этот период одинаково. Компании с устойчивым денежным потоком скорректировали долговую политику и структуру финансирования. У наиболее закредитованных заёмщиков выросла стоимость обслуживания долга, а проблемы с рефинансированием перешли в кредитные события. Он обратил внимание на то, что высокая ставка проверяет не способность компании обслуживать долг после размещения, и эта разница видна на первичном рынке: объёмы размещений в рейтинговых категориях «AAA» – «AA» выросли на 43%, тогда как в диапазоне «AA-» – «A-» сократились на 18%. По его мнению, рекордные суммы заимствований нельзя автоматически считать признаком одинаково благоприятных условий для всех компаний.
Особенностью сегодняшнего рынка облигаций Шевеленков назвал его неоднородность. Он сообщил, что среднедневной объём вторичных торгов корпоративными облигациями за девять месяцев 2026-го вырос на 44% к аналогичному периоду прошлого года и достиг 36 млрд рублей. При этом ликвидность концентрируется в крупных, регулярных и понятных выпусках. В бумагах нижних эшелонов инвестор, по его словам, по-прежнему может столкнуться с широким спредом и затруднённым выходом из позиции.
Отвечая на вопрос о факторах, влияющих на динамику рынка, Шевеленков констатировал, что снижение ключевой ставки не означает автоматического и быстрого смягчения условий. Он напомнил, что в сентябре Банк России сохранил ставку на уровне 14%, а доходности ОФЗ выросли по всей кривой. Доходность десятилетних ОФЗ достигла примерно 16,9%, что выше предыдущего пика конца октября 2024 года. Октябрь, по его словам, подтвердил эту осторожность: индекс Мосбиржи государственных облигаций (RGBI) около месяца находится в интервале 110,5–111,5 п., а доходности длинных ОФЗ лишь незначительно снижаются от уровней 16,7–16,8% при ключевой ставке 14%. Это, как он отметил, свидетельствует о том, что рынок закладывает более жёсткую траекторию денежно-кредитной политики, чем ожидалось ранее. При этом спрос на длинные ОФЗ сохраняется, поскольку в конечном счёте инвестор покупает не ставку на следующем заседании ЦБ, а доходность на весь срок своей инвестиции.
Дополнительное давление на рынок, по словам Шевеленкова, создаёт значительная потребность в рефинансировании корпоративного долга. Он привёл данные, согласно которым на III–IV кварталы по разным оценкам (с учётом оферт) приходится около 2,4 трлн рублей погашений против 1 трлн рублей годом ранее. Для части компаний новый выпуск нужен прежде всего для замещения старого долга. Поэтому, как он подчеркнул, важно смотреть не только на объём привлечённых средств, но и на то, какая их часть действительно направляется на операционные потребности и на развитие бизнеса.
Комментируя ситуацию с ликвидностью и перетоком средств с депозитов, Шевеленков отметил, что объём средств физических лиц в банках приближается к 70 трлн рублей, и ресурс для инвестиций есть. За последние 12 месяцев вложения физических лиц в облигации составили 2,11 трлн рублей (в том числе 1,62 трлн рублей с начала года), увеличившись на 14% год к году. При этом фонды денежного рынка, по его словам, стали важным промежуточным звеном на пути от вклада к инвестициям: ими владеют более 3 млн инвесторов, а стоимость чистых активов достигла 2 трлн рублей. Если ставка в дальнейшем будет снижаться, часть этих средств может перейти в более доходные инструменты, включая акции.
Говоря о популярности различных инструментов, Шевеленков указал, что универсального ответа нет, поскольку выбор определяется горизонтом, потребностью в ликвидности и отношением к кредитному риску. Частный инвестор, который хочет зафиксировать доходность на несколько лет, выбирает ОФЗ и облигации надёжных корпоративных эмитентов, преимущественно с фиксированным купоном. Если инвестор не хочет принимать риск изменения ставки, он идёт во флоатеры. В среднем с начала года выбор розничного инвестора между фиксированным и плавающим купоном соотносится как 59% и 41% от объёма инвестирования соответственно. Существенное влияние на рынок оказывают институциональные инвесторы, чья доля в торгах облигациями превышает 50%, в то время как физлица обеспечивают около 20%. В структуре спроса институционалов с начала года наблюдается около 33% нетто-покупок флоатеров и 67% — фиксированного купона. В октябре, по его наблюдениям, спрос сместился в качество и определённость: инвесторы стали отдавать предпочтение коротким и средним ОФЗ, флоатерам высокого рейтинга и корпоративным бумагам первого эшелона, тогда как длинные ОФЗ и низкорейтинговый корпоративный сегмент остаются более рискованными. Масштаб этого выбора виден в размещениях: за девять месяцев эмитенты выпустили флоатеров на 3,8 трлн рублей, что составило 47% корпоративного привлечения, а по сравнению с прошлым годом объём таких размещений вырос на 94%. Рост доходностей ОФЗ, по словам Шевеленкова, делает государственные бумаги более сильным ориентиром: когда десятилетние ОФЗ дают около 16,7%, корпоративный эмитент должен предложить инвестору не просто более высокий купон, а понятную компенсацию за дополнительный риск. Рынок становится более избирательным, и это в целом здоровый процесс, поскольку заёмный капитал достаётся не тому, кто громче обещает доходность, а тому, кто понятнее управляет риском.
Отвечая на вопрос о повышении привлекательности долгового рынка для малого и среднего бизнеса, Шевеленков признал, что для небольшой компании выход на облигационный рынок часто сложен не только из-за ставки. Задача, по его мнению, состоит в том, чтобы сделать первый выход понятнее и дешевле, не ослабляя защиту инвестора. К середине 2026 года компании МСП разместили свыше 250 выпусков и привлекли более 100 млрд рублей, из которых свыше 10 млрд рублей пришлось на первое полугодие 2026 года.
Говоря о новых инструментах, Шевеленков сообщил, что за последние месяцы на рынке долгового капитала появилось много успешных проектов: первый выпуск партнёрских облигаций, параллельные размещения в рублях и юанях, валютные выпуски, линкеры с привязкой к срочной RUONIA, долговые ЦФА. Партнёрские облигации могут быть интересны эмитенту, у которого есть активы или проекты, соответствующие принципам такого финансирования, и инвесторы, готовые оценивать подобную структуру. Параллельные размещения в рублях и юанях имеют смысл там, где у компании есть валютные потоки, контрагенты или планы развития в соответствующей юрисдикции. Валютные выпуски нужны не ради диверсификации как таковой, а когда валютная структура долга соответствует валютной структуре выручки и расходов. Инструмент должен решать задачу эмитента, а не создавать новую: если валютный долг не обеспечен валютным денежным потоком, он не диверсификация, а дополнительный риск. Валютные размещения, по его данным, хорошо показывают зависимость инструмента от конъюнктуры: за девять месяцев их объём сократился почти на 70% по сравнению с годом ранее.
Комментируя развитие рынка секьюритизации, Шевеленков объяснил, что она соединяет две потребности: банкам и финансовым компаниям необходимо рефинансировать сформированные кредитные портфели и при соответствующей структуре сделки высвобождать капитал, а инвесторам нужны новые инструменты с понятными источниками выплат и различными уровнями риска. Потенциал здесь шире ипотеки: автокредиты, потребительские кредиты, лизинговые платежи, кредиты МСП. Но не любой регулярный денежный поток автоматически пригоден для секьюритизации: важны его качество, предсказуемость, юридическая защищённость и возможность надёжно обслуживать портфель. Статистика, по его словам, действительно подтверждает быстрый рост сегмента: за девять месяцев на Московской бирже было размещено выпусков неипотечной секьюритизации почти на 600 млрд рублей (+53% к аналогичному периоду 2025 года), или 8,3% от всего объёма размещений в корпоративном сегменте. Однако нынешний рост пока обеспечен ограниченной базой покупателей, и успешное размещение ещё не гарантирует, что инвестор сможет продать бумагу на приемлемых условиях; наблюдается дефицит институциональных инвесторов и низкая ликвидность вторичного рынка. Для инвестора секьюритизация должна делать риск управляемым и понятным, а не просто упаковывать его в более сложную конструкцию. В этом сегменте, как подчеркнул Шевеленков, необходимы совместные усилия для развития вторичного рынка, включая стандарты раскрытия, качественную аналитику, надёжное обслуживание пулов и институт маркет-мейкеров, который на сегодняшний день обслуживает менее половины обращающихся выпусков неипотечной секьюритизации — 29 из 74.
Рассказывая о том, как биржа делает первичное размещение и оценку облигаций понятнее, Шевеленков выделил несколько направлений. Первое — букбилдер, цифровая платформа для сбора книги при размещении облигаций, которая позволяет организаторам и эмитенту работать в едином контуре, видеть спрос в режиме реального времени и управлять параметрами размещения более точно. По данным биржи, в рыночных размещениях через букбилдер собирается почти 100% книг, что означает меньше ручных операций, меньше ошибок при консолидации заявок и более прозрачную логику формирования книги. Недавно, по его словам, в букбилдер был добавлен внутренний чат для максимальной функциональности сервиса . Второе направление — развитие аналитического покрытия биржевых торгов: Московская биржа последовательно совершенствует методики расчёта доходности, дюрации и z-спреда, что особенно важно для инструментов со сложными денежными потоками — флоатеров, линкеров и других выпусков, где доходность нельзя корректно оценить по универсальной формуле. С конца 2025 года биржа начала публиковать z-спред к кривой RUONIA, а для облигаций с плавающей ставкой прогнозирование неизвестных купонов осуществляется на основе форвардных ставок денежного рынка. Такой подход, как отметил Шевеленков, помогает инвестору сопоставлять бумаги не только по купону, но и по премии к базовой ставке, сроку и структуре денежных потоков. Третье направление — синхронизация торгового дня с деловым ритмом рынка: с 14 сентября основная сессия на фондовом, срочном, валютном рынках и рынке драгоценных металлов начинается в 09:00, стала длиннее на час и теперь длится десять часов. Это позволило синхронизировать начало торгов на разных рынках и привести официальный старт торгов в соответствие с деловой активностью финансового сектора. Дополнительная ликвидность в дополнительных сессиях, доля которых составляет около 8% суммарного объёма вторичных торгов облигациями (около 6% в конце 2025-го), была получена при общем увеличении объёма вторичных торгов облигациями за девять месяцев текущего года до 78 млрд рублей, что на 34% больше, чем за аналогичный период прошлого года.
Отвечая на вопрос о повышении доверия частных инвесторов, Шевеленков заметил, что доходность привлекает инвестора, однако удерживает его доверие. Российские участники рынка компенсировали значительную часть торговых объёмов после ухода иностранных инвесторов, однако восстановление разнообразия стратегий и глубины рынка идёт медленнее: торговая активность и качество инвестиционной среды — разные вещи. Кредитные события делают этот вопрос ещё более важным, и значительная часть дефолтов приходится на эмитентов, которые ранее уже нарушали обязательства. Это показывает, что рынку нужна не только реакция после события, но и более ранняя, понятная и последовательная оценка риска. Шевеленков привёл количественные признаки концентрации спроса: в сопоставимой выборке размещений медианное число инвесторов в одной книге корпоративного размещения за год снизилось с 22 до 16, а доля десяти крупнейших покупателей выросла с 57% до 68%. В выборке рыночных размещений совокупный спрос в III квартале превышал финальный объём выпусков лишь примерно на 11%, тогда как годом ранее превышение составляло около 90%, а медианная книга закрывалась практически в размер выпуска. Это, по его мнению, делает повышение спроса одной из ключевых задач: рынку нужен более широкий круг покупателей, а не только возможность закрыть очередную сделку. Поэтому задача состоит не только в том, чтобы привлечь больше денег, но и в том, чтобы расширить круг участников, на которых опирается рынок. Дискуссия вокруг отдельных дефолтов, как он отметил, также указывает на необходимость усиления институтов защиты инвесторов, поскольку доверие — это общий капитал рынка: потерять его может одна компания, а восстанавливать приходится всем. Со стороны биржи это означает развитие инструментов поиска и сравнения, повышение доступности информации, обучение и упрощение клиентского пути.
В заключение Шевеленков выделил три изменения, которые, по его мнению, будут определять рынок на горизонте двух-трёх лет. Первое — более высокая и более волатильная планка стоимости денег. Программа ОФЗ останется крупным фактором: Минфин планировал привлечь в IV квартале около 2,45 трлн рублей, при этом план III квартала был выполнен лишь на 83%, что уже оказывает влияние на кривую доходности и конкуренцию за капитал. Второе — более жёсткая дифференциация эмитентов: разрыв между качественными заёмщиками и компаниями с уязвимой долговой нагрузкой будет увеличиваться, и рынок будет требовать не только более высокий купон, но и лучшее раскрытие, понятную стратегию управления долгом и предсказуемое отношение к инвесторам. Третье — расширение доступа и рост розничного участия: торги в выходные, утренние сессии, развитие сервисов и движение к модели рынка 24/7 отвечают на изменение привычек инвестора, но доступность должна сочетаться с качеством, поскольку инвестору важно не только купить бумагу, но и понимать её риск и иметь возможность выйти из позиции.
