🎩 Кокс: жизнь взаймы, стальная удавка и праздник за счет банков

Металлургический гигант оказался на аппарате искусственного жизнеобеспечения. ПМХ (ПАО «Кокс») прошел через жесткий прессинг ключевой ставки и спад отрасли, накопив гору долгов. Синдикат банков подставил плечо, перенеся выплаты на конец десятилетия, но взамен забрал в залог все самое ценное. Облигационеры оказались на галерке: без залогов, с туманными перспективами и ожидаемым возмещением 15–20% при дефолте. Посмотрим, стоит ли игра свеч.

🩺 Что предлагает эмитент 001Р-06
- купон: 20,50% годовых, ежемесячно.
- цена: ~87,8% от номинала.
- YTP 44,4 %
- Пут-оферта: 09.09.2027 (через ~10 месяцев).
- Объем в рынке: 800 млн руб.

🟢 Где уголь еще тлеет 

✅ Банковский спасательный круг: синдицированный кредит на 103,2 млрд руб. сдвинул стену погашений на 2029–2033 годы, убрав риск немедленного дефолта.

✅ Процентные каникулы: до 28.12.2026 банки разрешили 0% выплат деньгами (капитализация), а в 2027 году — льготные 7,5%. 

✅ Устойчивая маржа: несмотря на спад, рентабельность по EBITDA подросла до 7,4% (LTM 1П2026) против 6,7% в 2025 году. 

✅ Производственный ренессанс: после ремонтов выплавка чугуна в III квартале 2026 года подпрыгнула на +23% г/г. 

✅ Свое сырье: добыча железной руды выросла на +19% г/г за 9М2026, группа полностью закрыла внутренние потребности. 

✅ Трансформация долга: доля краткосрочных обязательств рухнула с 98,7% до комфортных ~3% после реструктуризации. 

✅ Изоляция от валютного шока: валютный долг равен 0%, а экспорт безопасно сжался до 1,4% выручки. 

✅ Инвестиционная диета: денежный CAPEX урезан с 10,6 млрд руб. в 2024 году до 3,0 млрд руб. за 1П2026.

🔴 Где нужна кислородная маска 

⛔️ Экстремальный леверидж: показатель Чистый долг / EBITDA улетел в космос до 15,5x (LTM 1П2026). 

⛔️ Процентная удавка: покрытие начисленных процентов операционной прибылью (ICR) составляет катастрофические 0,33x. 

⛔️ Тающий капитал: по МСФО собственный капитал за полгода сжался на 63% до 3,6 млрд руб., а по РСБУ чистые активы рухнули почти втрое за 9М2026 до 4,7 млрд руб.. 

⛔️ Кассовая пустыня: на счетах головной компании всего 276,6 млн руб. при грядущей в январе 2027 года оферте на 1,5 млрд руб.

⛔️ Отток ликвидности: 39 млрд руб. (займы и дебиторка) работают на чужой баланс, кредитуя связанный стальной завод вне периметра. 

⛔️ Структурная субординация: 82,14% акций и права требования на 27,1 млрд руб. заложены банкам, облигационеры стоят последними в очереди. 

⛔️ Сжигание кэша: операционный денежный поток (OCF) за 1П2026 развернулся в минус (-5,9 млрд руб.) из-за разбухания дебиторки. 

⛔️ Падение продаж: консолидированная выручка в 1П2026 обвалилась на 29,1% г/г до 43,1 млрд руб.

🎯 Вердикт. Компания превратилась в казначейство, сжигающее ликвидность ради сторонних активов мажоритария, и держится на плаву только благодаря банковской лояльности. 

Мы прогнали фактуру через нашу модель и присвоили внутренний рейтинг на уровне CCC против публичного ВВВ- от Эксперт РА.

Требуемая доходность в базовом сценарии 45,4 %. В позитивном сценарии снижения ключевой ставки 33 %. Эмитент, предлагает до 44,4 %. 

💼 Резюме. Покупка 001Р-06 на вторичном рынке по текущей цене — это венчурная ставка. Выпуск торгуется справедливо и не дает избыточной премии за риск (рынок закладывает 22% вероятности дефолта, что полностью совпадает с нашими расчетами). Тем не менее, это лучший выбор из линейки «Кокса»: оферта пройдет до окончания банковских каникул. Бумага подходит исключительно для стратегий special situations на долю не более 0,5–1% портфеля. Консервативным инвесторам строго противопоказано.

☂️ Лично для меня риски в текущих условиях кажутся высокими, я мимо 🐴

Полный аналитический обзор читаем ТУТ

Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале  и МАКС и ДЗЕН

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.