bitkogan
Друзья, привет!
Позавчерашние распродажи на российском фондовом рынке напугали многих. Брокеры даже окрестили этот день «черным понедельником». Однако инвесторы со стажем понимают, что именно такие движения и всеобщая паника — время возможностей.
Значит, покупать?
▪️Да, но важно четко осознавать — здесь главное не переборщить и не заходить в бумаги сразу на всю котлету. Действовать постепенно, осмысленно и делать акцент на качественных бумагах первого эшелона. Желательно, с дивидендами.
💭Возьмем кэш гипотетического портфеля за 100%. Сегодня рынок немного «отскакивает», причем на неплохих объемах. Тратим порядка 25–30% кэша на точечные покупки. Смотрим дальше: в случае дальнейших просадок — тратим еще 25–30%. Остаток сбережем про запас, на случай, если рынок полетит в ад. Пока такого мы не наблюдаем: вчера рынок отскочил, сегодня на предторгах настрой более или менее ровный.
На каких историях делать акцент?
Например, в можно акцентировать внимание в основном на дивидендных историях в Сбере $SBER, МТС $MTSS , «Ленэнерго» (префы) $LSNGP , «Мосбирже» $MOEX В шорт-листе также Дом.РФ $DOMRF , префы Сургута $SNGSP , Транснефть» $TRNFP и некоторые другие.
А что бонды? ▪️Да, облигации стоит сейчас покупать и держать. ОФЗ средней и высокой дюрации предлагают доходность выше ключевой ставки. Это — аномалия. Правда, ожидания снижения процентной ставки в 2026 году несколько охладились. И, скорее всего, она будет снижаться не так быстро, как ожидалось. В этом случае следует обратить больше внимания на выпуски ОФЗ с высокой текущей доходностью с более высоким купоном, чтобы получать приемлемый доход уже сейчас. И не ждать быстрого роста курсовой стоимости бумаг федерального займа.
➡️В корпоративном сегменте мы бы прежде всего смотрели на устойчивый и надежный второй эшелон. И желательно также зафиксировать высокую доходность на как можно более длительный срок. Для этих целей отлично подойдут длинный выпуск СТМ с погашением в 2029 году, где мы наблюдаем около 19% годовых доходности. Облигации ОДК также с погашением в 2029 году предложат около 18% годовых. Борец примерно такой же дюрации — ,50% годовых. Не следует отказываться от облигаций с плавающей ставкой, которые предлагают хорошую премию к ключевой. Например, 5-й выпуск облигаций «Селектел» с маржой 4 п.п. к ключевой. Это обеспечивает текущий купон на уровне 18,25% годовых — очень неплохо. И последнее: есть еще одно немаловажное обстоятельство. Когда «из каждого утюга» мы слышим: «Рынок упадет ниже 2000 пунктов!» — и тому подобное, это тоже может быть сигналом к покупке. Именно в такие моменты на рынок приходят «умные» деньги. Кроме того, один из пойнтов ситуационного анализа — эффект толпы. Часто, когда идешь против потока, затем получаешь бенефиты. What if you`re right and they`re wrong?
На этой неделе МД Медикал $MDMG (бренд «Мать и дитя») – один из лидеров на рынке частных медицинских услуг приобрела новосибирскую сеть клиник «Здравица» за 900 млн руб. В периметр сделки вошли шесть медцентров с мощностью 525 тыс. амбулаторных приемов в год, где работают 235 врачей. При этом компания сохранит бренд «Здравица» у выкупленных клиник. Отметим, что данная покупка является логичным продолжением стратегии МД Медикал по региональной экспансии. Так, в 2025 г. компания уже приобрела за 8,5 млрд руб. ГК Эксперт, которая представлена в Новосибирске двумя клиниками и одним госпиталем. Более того, в городе Мать и дитя также уже владеют клиническим госпиталем «Авиценна». После завершения сделки все три бренда в городе планируется объединить.
Как сделка повлияет на МД Медикал?
С одной стороны, сама по себе сделка в 900 млн руб. для МД Медикал невелика, и консолидация «Здравицы» вряд ли существенно повлияет на результаты Группы. В это же время мы считаем новость о сделке позитивом ля компании. Во-первых, сделка является подтверждением того, что даже в текущих тяжелых условиях компания продолжает реализовывать стратегию экспансии в регионах, где, в отличие от перегретых Москвы и Петербурга, сохраняется потенциал роста рынка платных медицинских услуг. Во-вторых, данная покупка будет способствовать дальнейшему улучшению операционных показателей (амбулаторные посещения) в регионах, которые как раз-таки стали главным драйвером в 1кв2026. Наконец, сделка могла быть профинансирована за счет собственных средств МД Медикал: на конец 1кв2026 на балансе компании было 4,0 млрд руб., а заемное финансирование по-прежнему не привлекалось, что является важным фактором в текущих условиях.
Таким образом, мы сохраняем позитивный взгляд на акции МД Медикал. Компания показала сильные результаты как по итогам 2025 г., так и уже по итогам 1кв2026. При этом потенциальными драйверами роста выступают продолжение региональной экспансии, органический рост амбулаторного звена и направления родов, а также устойчивый рост среднего чека, компенсирующий снижение отдельных натуральных показателей (койко-дни, пункции ЭКО). Наконец, МД Медикал обладает устойчивым финансовым положением и не привлекает заемное финансирование, а также сохраняется дивидендный фактор. Поэтому мы сохраняем позитивный взгляд на компанию.
13 недель подряд — именно столько падал индекс Мосбиржи, идет 14-я. На рынке практически нет факторов за рост, но достаточно много преград:
▪️Крепкий рубль. Такие значения давят на маржу российских экспортеров: нефтянку, угольщиков, металлургов, цветмет и другие отрасли. Снижаются котировки экспортеров — падает индекс, аналогия простая.
▪️Отсутствие каких-либо переговоров. Если раньше рынок и показывал спекулятивные прыжки на новостях о геополитике, то сейчас и этого нет, как и самих переговоров по российско-украинскому конфликту. А в данный момент это ключевой фактор для российского рынка.
▪️Бюджет. Очень подробно написали об этом факторе. Для акций, особенно для тех, у кого высокая долговая нагрузка, это однозначный негатив.
Глядя на такую динамику индекса, кажется, что на рынке происходит настоящая катастрофа. Но на самом деле вовсе не так. Падают те, кто должен был закономерно упасть: как минимум закредитованные компании — «Мечел»$MTLR
, Сегежа $SGZH, переоцененный IT-сектор с мечтами о бесконечном росте, застройщики.
➡️В то же время дисконтов на качественные компании мы не видим. Взгляните на Сбер
$SBER, Дом.РФ $DOMRF, «Транснефть» $TRNFP. Они так и продолжают торговаться на текущих уровнях, а кто-то даже растет против падающего рынка.
Что ждать от рынка в ближайшее время?
Если смотреть исключительно на технический анализ, то отскок к 2550–2600 пунктам по IMOEX напрашивается.
Если мы полноценно закрепляемся ниже 2500 пунктов по итогам торговой недели, то дорога к 2420 открыта. Почему именно 2420 по IMOEX? Это декабрьское дно 2024 года, когда рынок ждал повышения ключевой ставки, а ЦБ оставил ее неизменной. Тогда был мощнейший рост рынка. Вот только есть нюанс: тогда ставка была 21% и все ждали, что она будет повышена, а сейчас «ключ» — 14,5%.
💰Что касается фундаментальных факторов, то, к большому сожалению, значимых улучшений нет ни в экономике, ни в геополитике.
Многие спросят: зачем тогда нужны акции? Отвечаем: наша основная стратегия заключается в том, чтобы найти фундаментально крепкие истории с дивидендами. Такие компании показывают себя прекрасно, а подобный подход позволяет обгонять бенчмарки.
И еще одно важное «но». Геополитика непредсказуема, и мы даже не подозреваем, как быстро все может завершиться — хоть сейчас и кажется, что впереди нет просвета. Поэтому оставаться в акциях нужно.
С начала лета рубль быстро дешевеет. Всего за 3 дня он ослаб на 3,7% против доллара, который уже достиг уровня 73,9.
На этом фоне для людей выглядит пугающей новость об увеличении покупок валюты со стороны Минфина до 9,9 млрд руб. в день. На деле ничего страшного не происходит.
➡️Это операции по бюджетному правилу. Они лишь сглаживают влияние нефти. Сейчас мы продаем ее по цене $90+ за баррель. Покупки валюты частично компенсируют укрепление рубля из-за роста нефтяных доходов.
Так почему же рубль дешевеет?
В мае он был очень крепким из-за отложенных продаж валюты за март-апрель.
▪️В марте в страну поступала валютная выручка от дешевой нефти в начале года по $45 за баррель. Раз нефть была дешевой, по бюджетному правилу надо было продавать валюту для поддержки рубля. Но делать этого не стали, операции заморозили. А затем провели отложенные продажи в мае, когда рубль и так был крепким.
Теперь, когда эти отложенные продажи заканчиваются, рубль отреагировал небольшим ослаблением.
◽️Есть и еще один фактор. Начиная с июля сократятся продажи валюты от ЦБ в рамках зеркалирования инвестиций из резервов ФНБ. Когда из него берут деньги на инвестиции, валюту сразу не реализуют — ЦБ это делает только полгода спустя. Так, в 1 полугодии 2026 продают валюту за использование резервов во втором полугодии 2025 года. Объем продаж валюты составляет 4,6 млрд руб. в день, они поддерживают рубль в январе-июне этого года.
Но уже в этом году инвестиций из ФНБ почти не было, а значит, и не будет зеркалирующих продаж во втором полугодии 2026 года. То есть через месяц уйдет еще один небольшой фактор поддержки нашей валюты.
В остальном у рубля все прекрасно: процентные ставки высокие, спрос на импорт слабый из-за снижения экономики, а экспортные доходы, наоборот, высокие. В результате рубль в ближайшие 2 месяца может стать вместо очень крепкого просто крепким, дойдя до уровней около 75 руб. за доллар.
Компания отчиталась по итогам 1КВ2026 по МСФО.
Данные г/г:
• Выручка -4%
• Скорр.EBITDA +14%
• Операционная прибыль +36%
• Скорр.чистая прибыль +73%
Улучшение конъюнктуры на рынке нефти есть, а у Газпромнефти $SIBN улучшения носят умеренный характер. Сразу вспомним, что средняя цена нефти марки Urals в рублях была на 27% ниже в 1КВ2026, чем в прошлом году. Цены на нефтепродукты при этом были выше минимум на 30
❗️Внимательно смотрим на скорректированную чистую прибыль, которая выросла на 73%. Мы корректируем прибыль на курсовые разницы. В прошлом году были положительные курсовые разницы и прибыль, а в этом году убыток по данной статье. И даже в таком случае отличный рос
Из негативного – все еще отсутствует свободный денежный поток(FCF). CAPEX превышает операционный денежный поток(OCF)
Вдобавок – долговая нагрузка, которая продолжает расти. Даже несмотря на рост EBITDA, чистый долг к EBITDA составил уже 1,27х против 1,0х в конце 2025 г. Тенденция по росту показателя продолжается. Несвойственно для компани
💡Дивбаза за 1КВ2026: 10,1 руб./акция при Payout 50% от чистой прибыли и 11,9 руб./акция при аналогичном Payout, но уже скорректированная прибыл
Полноценный эффект ралли рынка энергоносителей все-таки ждем по итогам полугоди
Уже все видели события по ВТБ $VTBR допэмиссия, дивиденды. Если дивиденды и были ожидаемы, то допэмиссия – явно нет.
Разберем, как изменятся дивиденды в случае допэмиссии. Итак, ключевые прогнозные показатели:
• Чистая прибыль 2026 г. = 600 млрд руб. Берем нижнюю границ
• Разместят максимальный объем акций в ходе допэмисс
Как меняются дивиденды?
❓ 🔹Без допэмиссии дивиденды были бы следующие:
• 11,6 руб./акция при Payout 25%
• 13,9 руб./акция при Payout 30%
• 16,2 руб./акция при Payout 35%
• 23,2 руб./акция при Payout 50%
🔹А теперь смотрим на дивиденды, если проведут допэмиссию в полном объеме
• 7,8 руб./акция при Payout 25%
• 9,4 руб./акция при Payout 30%
• 10,9 руб./акция при Payout 35%
• 15,6 руб./акция при Payout 50%
❗️Разница ощутимая, дивиденд снижается значительно. Во всяком случае за 2026 г. точно. Но если будет мощный эффект от сделки с RWB в 2027 г. и рост прибыли, то часть размывающего эффекта точно пропадет.
📌«ЕВРАЗ»: иногда они возвращаются
Вчера на Мосбриже начали торговаться акции компании «ЕВРАЗ» под тикером EVRZ. Стоит ли брать акции?
«ЕВРАЗ» — крупный российский металлургический холдинг с полной вертикальной интеграцией. Компания включает в себя как сталелитейные, так и добывающие активы (железная руда и уголь): НТМК, ЗСМК, «Евразруда», а также некоторые другие, в том числе, дивизион по производству пентоксида ванадия.
Холдинг ранее имел британскую юрисдикцию: его расписки до 2022 года торговались на Лондонской фондовой бирже. Однако затем на основании закона об экономически значимых организациях компания вернулась в российский периметр.
➡️Торги стартовали с цены 60 руб. за бумагу, в начале торгов наблюдалась крайне высокая волатильность: максимум был зафиксирован на уровне 87,89 руб.
Мы оцениваем само событие как позитивное. Однако сомневаемся, что именно сейчас стоит ввязываться в игру с акциями «ЕВРАЗ»:
1️⃣Бумаге присвоен третий уровень листинга. Это означает низкую ликвидность, потенциально высокую волатильность и, следовательно, повышенные риски. С начала дня объем торгов акциями «ЕВРАЗ» составил около 37 млн руб. (для сравнения, «Северсталь» $CHMF — порядка 250 млн руб.). Это косвенно может говорить об очень низком free-float.
2️⃣Сейчас невозможно оценить фундаментальную составляющую, поскольку последняя опубликованная отчетность датирована 1 полугодием 2022 года.
3️⃣Российский рынок стали и сырья для ее производства находится в депрессивном состоянии. Лишним тому доказательством служат недавние финансовые результаты «Северстали» и ММК $MAGN. Предполагаем, что у «ЕВРАЗ» ситуация аналогичная.
4️⃣Еще одно немаловажное обстоятельство — это «Распадская» $RASP ,в которой ЕВРАЗ владеет 93,24% акционерного капитала. В последние годы из-за зарубежной прописки «Распадская» не могла выплачивать дивиденды. И это вряд ли изменится в ближайшем будущем:
Во-первых, за 2025 год «Распадская» оказалась убыточна на уровне операционной прибыли. Во-вторых, накопленная ранее нераспределенная прибыль существенно снизилась на конец 2025 года: по сравнению с 2023 годом сокращение данной статьи баланса составило 33%.
Вывод? Полагаем, что пока акции «ЕВРАЗ» и «Распадской» выглядят слишком рискованно. Сильные движения не исключены, но это в настоящее время может быть продиктовано лишь повышенной волатильностью. Вопрос о полноценном IPO «ЕВРАЗ» пока остается открытым.
В конце прошлой недели СД МД Медикал $MDMG (бренд «Мать и дитя») – одного из лидеров на рынке частных медицинских услуг, рекомендовал по итогам 2025 г. направить на дивиденды 47 руб. / акция, что соответствует дивидендной доходности в 3,6%. ГОСА состоится 25 июня, дата отсечки – 14 июля.
Отметим, что с учетом промежуточных выплат итоговые дивиденды за полный 2025 г. составят 89 руб. / акция или около 62% от годовой чистой прибыли. Общий объем в % от прибыли, конечно, оказался ниже, чем в прошлом году, но здесь важно понимать, что те выплаты после редомициляции в 2024 г. включали дивиденды, пропущенные за предыдущие периоды. Более того, сама по себе выплата в 62% от чистой прибыли является достаточно высоким уровнем и позитивным фактором, подтверждающим устойчивый рост компании.
🔍Наше мнение
Мы сохраняем позитивный взгляд на акции МД Медикал. Компания показала сильные результаты как по итогам 2025 г., так и уже по итогам 1кв2026. Так, несмотря на высокую базу 1кв2025, общая выручка в 1кв2026 выросла на 32,1% (г/г) до 11,8 млрд руб., в т.ч. за счет роста амбулаторныхпосещений в 2,1 раз благодаря приобретению сети «Эксперт». Также отметим, что снижение некоторых операционных показателей (койко-дни, пункции ЭКО) было компенсировано ростом среднего чека. Наконец, МД Медикал обладает устойчивым финансовым положением и не привлекает заемное финансирование, а сильные финансовые показатели транслируются в растущие дивидендные выплаты.
Роснефть$ROSN, ЛУКОЙЛ $LKOH, Татнефть $TATN, Газпромнефть $SIBN, Сургутнефтегаз $SNGSP. Что их объединяет? Акции всех этих компаний растеряли практически весь рост со 2 марта. Именно тогда начался стремительный взлет нефти на фоне конфликта на Ближнем Востоке.
Некоторые мировые нефтяники (Chevron, Exxon) тоже растеряли рост. Но давайте будем объективны: их акции, в отличие от российских, и до конфликта торговались на локальных максимумах. Так что потери для них не столь существенны. А вот с российской нефтянкой все сложнее. Мы несколько раз писали о том, что не стоит агрессивно заходить в бумаги отечественного нефтегаза, подробно объясняя причины. К сожалению, опасения сбылись.
❗️Но теперь нефтянка скорректировалась, а цены на нефть остались высокими. Появилась ли возможность для входа или пока лучше держаться в стороне? Тезисно — о ключевых нефтяниках:
▪️ЛУКОЙЛ. Высокие риски связаны с потерей международных активов. Важно понять, как компания будет работать без международного сегмента. Плюс сохраняется неопределенность вокруг их продажи. Даже если сделка состоится, вряд ли ЛУКОЙЛ получит эти средства до снятия санкций.
▪️Татнефть. Это едва ли не единственная компания сектора, чья нефтяная инфраструктура практически не подвергалась атакам беспилотников и дронов. Но при этом Татнефть — самая дорогая компания в секторе. Пока особого интереса к акциям не видим.
▪️Газпромнефть. Наиболее защищенный Московский НПЗ — важное преимущество компании. Стоимостная оценка нас тоже устраивает: по EV/EBITDA бумаги торгуются на уровне 3,4x, а форвардный мультипликатор — еще ниже. Поэтому акции уже есть в одной из стратегий, и мы рассматриваем возможность увеличения доли.
▪️Роснефть. Здесь видим серьезные риски из-за атак на инфраструктуру — Саратовский НПЗ, Туапсинский НПЗ и другие объекты. Интересной бумага станет ближе к уровню 380 руб. за акцию.
▪️Сургутнефтегаз. Выбор — только в пользу привилегированных акций. «Обычку» не рассматриваем. Идея в префах — среднесрочная: ожидаем высокий дивиденд за 2026 год при очень слабых выплатах за прошлый год
❗️Какие выводы можно сделать? Ключевой тезис, который мы хотели бы донести: не стоит без разбора покупать всех нефтяников только из-за роста цен на нефть. Сейчас логичнее делать акцент на компаниях с высокой долей переработк
Дело в том, что крэк-спреды с начала конфликта на Ближнем Востоке выросли очень сильно. Простыми словами, крэк-спред — это разница между ценой нефтепродуктов и стоимостью закупаемой нефти. Сейчас ситуация складывается так, что именно нефтепереработчики могут получить максимальную выгоду, а не нефтедобытчики. Среди российских компаний высокая доля переработки — у Башнефти, Газпромнефти и Роснефти
Если у нефтепереработчиков все так хорошо, почему акции продолжают падать? Во-первых, давит слабость всего рынка и апатия инвесторов. Во-вторых, крепкий рубль. В-третьих, высокая доходность консервативных инструментов. Рынок пока не осознает, что отчеты за 1КВ2026 у нефтянки могут оказаться ударными — особенно у нефтепереработчиков.
Индекс Мосбиржи за неделю вырос аж на 100 пунктов. Движение для такого короткого горизонта достаточно сильное. Виной тому геополитика, а точнее, смена риторики на более мягкую.
💡С точки зрения техники, IMOEX по-прежнему в нисходящем тренде и текущее движение воспринимается как коррекция. Ключевые уровни: 2700, 2716 и 2750, где проходит EMA 200 на дневном ТФ. Отскок от 2600 напрашивался, уж очень сильный уровень, чтобы пробивать его с первого раза.
Одно дело смена риторики, а другое дело – действия. Пока что активных действий в урегулировании конфликта нет, а есть некий тупик, в которой зашли обе стороны. Возможно, возобновление переговоров сможет помочь рынку в дальнейшем росте.
Мы знаем, что развороты тренда бывают абсолютно неприметными, но, чаще всего, есть какие-то предпосылки к этому. В текущей же ситуации мы вряд ли можем об этом сказать. Ситуация остается сложной как в экономике, так и в геополитике.
Посмотрели более детально на объемы торгов сегодня – аномальных оборотов нету: Татнефть $TATN , Сбер $SBER , ВТБ $VTBR , везде средние объемы, где-то чуть выше средних. Интерес покупателя есть, но пока все в рамках коррекции.
🔍О полноценном развороте, конечно, говорить рано. Смотрим, как закроется индекс на неделе.
Продолжаем смотреть на отчетности компаний за прошлый год. Особое внимание к Евротрансу, который потревожил нервы своим акционерам и держателям облигаций.
Данные г/г:
• Выручка +43%
• Операционная прибыль +26%
• EBITDA +24%
• Чистая прибыль -14%
Многие спросят, как при таком росте выручки возможно падение чистой прибыли? Рост процентных расходов, вот основная причина слабой динамики прибыли.
Обращаем внимание, что затраты на финансирование уже составляют 66% от EBITDA, хотя до этого стабильно были ниже 50%. Тревожный звоночек. Если конъюнктура пошатнется, а долговая нагрузка останется на прежнем высоком уровне, процентные расходы рискуют сравняться с EBITDA. При этом, чистый долг к EBITDA без аренды составляет 2,2х.
Другая особенность бизнеса – высокая оборачиваемость. Евротранс продолжает годами наращивать свои запасы, рост на 41% г/г, это достаточно много. Если раньше мы предполагали, что компания сможет реализовать их по выгодным ценам, то сейчас природа затоваривания нам не ясна. В любом случае, излишняя затоваренность ведет к давлению на свободный денежный поток, который и так остается в отрицательной зоне.
В конце 2025 г. Евротранс давал предварительные итоги года:
• Ожидали выручку более 250 млрд руб. По факту вышло практически 266 млрд руб.
• Ожидание по EBITDA – выше 24 млрд руб. Прогноз не выполнен
• И чистый долг к EBITDA менее 2,4х. Тут не придраться
Мы предполагали, что компания сможет заработать порядка 9-10 млрд руб. чистой прибыли за счет реализации запасов, но этого не случилось, а произошло дальнейшее затоваривание. По мультипликаторам дешево, но рисков много. Взаимодействие компании с инвестиционным сообществом должно быть улучшено.
С 8 мая Минфин России возвращает валютные операции по бюджетному правилу. На протяжении месяца, до 4 июня, валюты купят на 110 млрд рублей, или 5,8 млрд в рабочий день. И это существенно ниже ожиданий, которые были на уровне 300 млрд.
➡️Расхождение на ~200 млрд связано с более низкими нефтегазовыми доходами в апреле, чем ожидал рынок.
Как это повлияет на рубль ❓
Покупки валюты по бюджетному правилу лишь компенсируют увеличение нефтегазового экспорта, да и то не полностью. Это не самостоятельный фактор для курса — он всегда идет в паре с нефтью. Чем дороже нефть, тем больше государство покупает валюты, чтобы компенсировать влияние сырьевых цен на рубль и бюджет. Поэтому к ослаблению рубля такие операции не приведут.
Что ждать от рубля ❓
Он, скорее, может немного укрепиться в ближайшие месяцы, находясь в диапазоне 70–75 рублей за доллар. Этому будет способствовать рост доходов от экспорта нефти (покупки валюты от государства компенсируют только ~2/3 эффекта).
➡️Даже если Иран и США смогут договориться о мире, в мае-июне будет поступать валютная выручка от продаж в апреле, когда цены были высокими.
Дополнительно рубль будут поддерживать рост неэнергетического экспорта, слабый спрос на импорт, сохранение высоких процентных ставок в рубле.
Компания представила МСФО за 2025 г.
Данные г/г:
• Выручка -9%
• Операционная прибыль -10%
• EBITDA -6%
• Чистая прибыль +7%
• CAPEX +10%
Что стоит отметить? Обращаем внимание на долговую нагрузку. Общий долг так и остался на уровне прошлого года, но скорректированный чистый долг показал рост на 8%. Дело в том, что кэш по итогам года снизился на треть, поэтому видим рост чистого долга.
🤔Куда идет кэш, думаю, все знают. Это обширная инвестиционная программа, которая в 2025 г. подобралась к 2,6 трлн руб., +10% с прошлого года.
Высокий CAPEX -> низкий FCF. Маржа по FCF чуть менее 3%. Из позитивного – в прошлом году FCF был вовсе отрицательным. Но впереди все равно остается высокий уровень CAPEX’a.
Дивиденды будут?
ГАЗПРОМ $GAZP может их выплатить, по долговым ковенантам пролезают, ЧД к EBITDA 2,1x. Пограничное значение в дивполитике – 2,5х, в таком случае могут рассмотреть рекомендацию не выплачивать дивиденды.
❗️Но, правда, в выплаты вообще не верится. Не ждем дивидендов. А если все-таки пофантазировать, то ГАЗПРОМ может выплатить аж 27,6 руб./акция при классическом Payout 50%.
По мультипликаторам очень дешево: P/E = 2,2x; EV/EBITDA = 3,0x. Уже долго дешево, ГАЗПРОМу даже не помогает конфликт на Ближнем Востоке, который взвинтил цены на энергоносители. А реально поможет – прорыв в мирных переговорах.
Вчера на фоне падения рынка произошел еще один удивительный и интересный случай. Акции ВТБ $VTBR в моменте обвалились практически на 6%. Причина – неправильная трактовка рынком существенного факта.
☝️Объясняем. Крупнейшим миноритарным акционером ВТБ является Евгений Юрченко, который владел долей 10,68%. Акции покупались по допэмиссии, а также прям в стакане на Мосбирже, доля набиралась постепенно.
Выходит существенный факт: доля Юрченко в ВТБ снизилась с 10,68% до 5,47%. Рынок, думая, что эта доля была продана, соответственно «заливает» акции ВТБ. Оборот был гигантский, за полчаса прошло порядка 6 млрд руб.
❗️Это была не продажа акций. Доля снизилась из-за конвертации «префов» в обыкновенные акции, которую проводил банк. Технический момент.
Некоторые источники, в том числе тг-каналы напрямую писали о продаже доли. Разумеется, это вызвало шквал продаж.
Но если открыть сам существенный факт, то в нем четко написано, что количество акций после наступления события НЕ изменилось, а осталось прежним.
Рынок не сразу переварил информацию, потребовалось чуть времени. После чего бумаги полностью выкупили. Если в моменте ВТБ был -5%, то на вечерке торговался уже в плюсе.
Данные г/г: • Выручка -6% • Себестоимость -18% • Операционная прибыль +55% • Чистая прибыль +17% • Операционная маржа – 26% Напомним, что РСБУ Татнефти $TATN $TATNP не учитывает downstream сегмент, здесь только добыча нефти. В целом, результаты умеренно-позитивные. Интересно, что средняя цена Urals в рублевом эквиваленте с начала года выросла на 16%, а выручка Татнефти за аналогичный период даже чуть снизилась. А вот в сравнении с первым кварталом прошлого года Urals на 27% ниже, а выручка Татнефти упала на 6%. Факторами влияния на операционную прибыль остаются дисконты, возросшая стоимость фрахта и другие издержки. 🔍Вклад 1КВ2026 в дивидендную базу – 9,4 руб./акция при стандартном Payout 50%. Бумаги для нас не представляют особого интереса из-за высокой форвардной оценки по сравнению с конкурентами.
На прошлой неделе НоваБев Групп $BELU - крупнейшая алкогольная компания России опубликовала финансовые результаты за 2025 г., показав уверенный рост большинства показателей (г/г): • Общий объем отгрузок в условиях стагнирующего рынка снизился незначительно до 15,8 млн дал (-2%) • Выручка увеличилась на 10% до 149,3 млрд руб. на фоне роста продаж высокомаржинальных премиальных брендов • Показатель EBITDA достиг 21,2 млрд руб. (+14%) • Чистая прибыль составила 5,2 млрд руб. (+13%) 🔔Отдельно стоит отметить динамику розничного сегмента «ВинЛаб»: • Выручка сети выросла на 9% до 95,1 млрд руб. • EBITDA составила 12,1 млрд руб. (+22%) • Количество торговых точек увеличилось на 7% до 2 175 Таким образом, мы считаем, что НоваБев Групп показала сильные результаты по итогам 2025 г., что подтверждает успешность вертикально-интегрированной бизнес-модели компании и диверсификации портфеля. Наконец, сегодня СД НоваБев рекомендовал дивиденды по итогам 2025 г. в размере 10 руб. / акция (доходность 2,5%). Суммарные выплаты за 2025 г. составят 30 руб./акция (дд около 7,6%), что является не самим высоким, но все же неплохим уровнем. 🔍Что касается перспектив компании, мы сохраняем позитивный взгляд на ее акции. Основными факторами роста могут стать дальнейшее увеличение доли премиального сегмента и потенциальное IPO «ВинЛаба», которое станет существенным драйвером роста капитализации всей группы. Важным является сохранение дивидендного фактора.
Именно столько раз индекс Мосбиржи падал в краткосрочной локальной перспективе после решения ЦБ по ставке. Отчет ведем с февраля прошлого года. Иногда рынок чрезмерно активно прайсил агрессивное решение, иногда консенсус был практически однозначным. ☝️В этот раз история повторяется. IMOEX вырос с понедельника на 1,2%. Решение по ставке – фиксация рынка, особенно в закредитованных историях: Самолет $SMLT, Мечел $MTLR, Система $AFKS, Сегежа. Обычно реакция рынка остается краткосрочной. Примерно неделю коррекции, далее возобновление роста. Сейчас по технике идеальный момент – отскакиваем ровно от EMA 200. На рынке ничего не меняется, статистика берет свое. Рост перед заседанием -> фикс на факте
Компания недавно отчиталась по МСФО за 2025 г. Результаты ужасают. Данные г/г: • Выручка -12% • Операционный убыток 51 млрд руб. против убытка 4,2 млрд руб. годом ранее • OIBDA 12 млн руб. против 10 млрд руб. годом ранее • Чистый убыток – 88,3 млрд руб. против убытка 22,2 млрд руб. годом ранее Гигантский убыток – следствие обесценений на 36,1 млрд руб. Даже если скорректировать на обесценения, все равно получается убыток. Обесценения произошли из-за консервации одного из лесопильных заводов. Ситуация тяжелая. ❗️3 года подряд компания генерирует убыток на операционном уровне. То есть, это убыток еще до выплаты процентов по долгу. Капитал просто «прожигается». Если после допэмиссии он был порядка 56 млрд руб., то теперь он практически обнулился. ☝️Мы считаем, что в кейсе Сегежи $SGZH новый раунд допэмиссии практически неизбежен. А теперь возвращаемся к заголовку. Откуда же взялась неэффективность? Компания стоит 78 млрд руб. По EV стоимость еще выше – 145 млрд руб. Возникает справедливый вопрос, за что здесь платит инвестор 145 млрд руб.? За операционные убытки 3 года подряд или за вновь растущий долг? В лучшие времена Сегежа генерировала порядка 30 млрд руб. EBITDA. К текущим значениям это EV/EBITDA 4,8x(это если представить, что Сегежа смогла заработать те самые 30 млрд руб.). За что здесь инвесторы платят такие немыслимые деньги? ❗️В таком состоянии как сейчас, справедливая стоимость акций видится в РАЗЫ меньше текущих значений. Ситуацию исправит лишь сочетание факторов: сильное ослабление рубля, нормализация конъюнктуры, возвращение европейских маржинальных рынков. Ничего из этого пока нет. 🔍Поэтому, допэмиссия, по нашему мнению, очень вероятна. И не забывайте, что после допэмиссии компания будет еще дороже стоить. Вот такая вот неэффективность российского рынка.
Минфин объявил, что вернется к валютным операциям по бюджетному правилу раньше июля. Ранее ведомство сообщало, что до июля их не будет, теперь передумали. 💭Все дело в рисках очень сильного укрепления рубля. Во втором квартале в страну будет притекать гораздо больше валюты из-за высоких цен на нефть, рост общего экспорта может взлететь на 50%. Экспортеры в огромном количестве будут продавать валюту и покупать рубль, что приведет к его укреплению. Но с валютными операциями по бюджетному правилу большую часть валюты выкупит государство и отложит в резервы. В результате укрепление рубля будет гораздо слабее. ➡️Без бюджетного правила курс мог бы укрепиться ниже 70 рублей за доллар $SiH6. С бюджетным правилом, скорее, останется около 75. 🔔Ослабления рубля ждать не стоит, потому что помимо бюджетного правила по части нефти растут экспортные доходы по широкому кругу российских товаров. Остается понять, когда же Минфин вернется к операциям. Наиболее вероятно, что это произойдет начиная с мая.
Данные за 4КВ2025, г/г: • Выручка -24% • Операционная прибыль -22% • Чистая прибыль -75% Результаты за 4КВ2025 и за весь 2025 г. не должны быть сюрпризом. Конъюнктура прошлого года не позволила нефтяникам показывать достойные результаты. Ожидаемо слабые показатели. Все внимание на первый квартал текущего года на фоне новых реалий на рынке энергоносителей. 🔍А пока что вернемся к отчету. Что самое главное? • Скорректированная чистая прибыль 4КВ2025 всего 10 млрд руб. Корректировали на курсовые разницы • В 4КВ2025 пик CAPEX’a, из-за чего FCF отрицательный, но по году небольшой плюс • Общий долг перевалил за 1 трлн руб. • Чистый долг к EBITDA составляет 1,0х Несмотря на то, что Net Debt/EBITDA все еще на комфортном уровне(1,0х), тенденция к росту долга продолжает набирать обороты. ❗️Например, 2021 г. Газпромнефть $SIBN закончила с показателем чистого долга на уровне 246 млрд руб. Теперь он составляет 1095 млрд руб. Это возникло в том числе за счет повышенных дивидендов, которые компания платила в последние годы в пользу материнского Газпрома. Текущая ситуация на рынке нефти способна в значительной степени помочь компании, поэтому снижение долга напрашивается. По мультипликаторам лишь справочно, нужно оценивать форвардные данные за 2026 г.(пока что сложно ввиду высочайшей волатильности): P/E = 10,1x; EV/EBITDA = 3,3x. 💡Если выбирать здесь и сейчас какого-то нефтяника, то выбор пал бы на Газпромнефть из-за высокой доли downstream. Крэк-спреды сейчас на очень высоких уровнях, а значит переработка должна работать с высокой маржой.
