bitkogan

Индекс Мосбиржи за неделю вырос аж на 100 пунктов. Движение для такого короткого горизонта достаточно сильное. Виной тому геополитика, а точнее, смена риторики на более мягкую.

💡С точки зрения техники, IMOEX по-прежнему в нисходящем тренде и текущее движение воспринимается как коррекция. Ключевые уровни: 2700, 2716 и 2750, где проходит EMA 200 на дневном ТФ. Отскок от 2600 напрашивался, уж очень сильный уровень, чтобы пробивать его с первого раза.

Одно дело смена риторики, а другое дело – действия. Пока что активных действий в урегулировании конфликта нет, а есть некий тупик, в которой зашли обе стороны. Возможно, возобновление переговоров сможет помочь рынку в дальнейшем росте.

Мы знаем, что развороты тренда бывают абсолютно неприметными, но, чаще всего, есть какие-то предпосылки к этому. В текущей же ситуации мы вряд ли можем об этом сказать. Ситуация остается сложной как в экономике, так и в геополитике.

Посмотрели более детально на объемы торгов сегодня – аномальных оборотов нету: Татнефть $TATN , Сбер $SBER , ВТБ $VTBR , везде средние объемы, где-то чуть выше средних. Интерес покупателя есть, но пока все в рамках коррекции.

🔍О полноценном развороте, конечно, говорить рано. Смотрим, как закроется индекс на неделе.

Продолжаем смотреть на отчетности компаний за прошлый год. Особое внимание к Евротрансу, который потревожил нервы своим акционерам и держателям облигаций.

Данные г/г:

• Выручка +43%

• Операционная прибыль +26%

• EBITDA +24%

• Чистая прибыль -14%

Многие спросят, как при таком росте выручки возможно падение чистой прибыли? Рост процентных расходов, вот основная причина слабой динамики прибыли.

Обращаем внимание, что затраты на финансирование уже составляют 66% от EBITDA, хотя до этого стабильно были ниже 50%. Тревожный звоночек. Если конъюнктура пошатнется, а долговая нагрузка останется на прежнем высоком уровне, процентные расходы рискуют сравняться с EBITDA. При этом, чистый долг к EBITDA без аренды составляет 2,2х.

Другая особенность бизнеса – высокая оборачиваемость. Евротранс продолжает годами наращивать свои запасы, рост на 41% г/г, это достаточно много. Если раньше мы предполагали, что компания сможет реализовать их по выгодным ценам, то сейчас природа затоваривания нам не ясна. В любом случае, излишняя затоваренность ведет к давлению на свободный денежный поток, который и так остается в отрицательной зоне.

В конце 2025 г. Евротранс давал предварительные итоги года:

• Ожидали выручку более 250 млрд руб. По факту вышло практически 266 млрд руб.

• Ожидание по EBITDA – выше 24 млрд руб. Прогноз не выполнен

• И чистый долг к EBITDA менее 2,4х. Тут не придраться

Мы предполагали, что компания сможет заработать порядка 9-10 млрд руб. чистой прибыли за счет реализации запасов, но этого не случилось, а произошло дальнейшее затоваривание. По мультипликаторам дешево, но рисков много. Взаимодействие компании с инвестиционным сообществом должно быть улучшено.

$EUTR

С 8 мая Минфин России возвращает валютные операции по бюджетному правилу. На протяжении месяца, до 4 июня, валюты купят на 110 млрд рублей, или 5,8 млрд в рабочий день. И это существенно ниже ожиданий, которые были на уровне 300 млрд.

➡️Расхождение на ~200 млрд связано с более низкими нефтегазовыми доходами в апреле, чем ожидал рынок.

Как это повлияет на рубль ❓

Покупки валюты по бюджетному правилу лишь компенсируют увеличение нефтегазового экспорта, да и то не полностью. Это не самостоятельный фактор для курса — он всегда идет в паре с нефтью. Чем дороже нефть, тем больше государство покупает валюты, чтобы компенсировать влияние сырьевых цен на рубль и бюджет. Поэтому к ослаблению рубля такие операции не приведут.

Что ждать от рубля ❓

Он, скорее, может немного укрепиться в ближайшие месяцы, находясь в диапазоне 70–75 рублей за доллар. Этому будет способствовать рост доходов от экспорта нефти (покупки валюты от государства компенсируют только ~2/3 эффекта).

➡️Даже если Иран и США смогут договориться о мире, в мае-июне будет поступать валютная выручка от продаж в апреле, когда цены были высокими.

Дополнительно рубль будут поддерживать рост неэнергетического экспорта, слабый спрос на импорт, сохранение высоких процентных ставок в рубле.

Вчера на фоне падения рынка произошел еще один удивительный и интересный случай. Акции ВТБ $VTBR в моменте обвалились практически на 6%. Причина – неправильная трактовка рынком существенного факта.

☝️Объясняем. Крупнейшим миноритарным акционером ВТБ является Евгений Юрченко, который владел долей 10,68%. Акции покупались по допэмиссии, а также прям в стакане на Мосбирже, доля набиралась постепенно.

Выходит существенный факт: доля Юрченко в ВТБ снизилась с 10,68% до 5,47%. Рынок, думая, что эта доля была продана, соответственно «заливает» акции ВТБ. Оборот был гигантский, за полчаса прошло порядка 6 млрд руб.

❗️Это была не продажа акций. Доля снизилась из-за конвертации «префов» в обыкновенные акции, которую проводил банк. Технический момент.

Некоторые источники, в том числе тг-каналы напрямую писали о продаже доли. Разумеется, это вызвало шквал продаж.

Но если открыть сам существенный факт, то в нем четко написано, что количество акций после наступления события НЕ изменилось, а осталось прежним.

Рынок не сразу переварил информацию, потребовалось чуть времени. После чего бумаги полностью выкупили. Если в моменте ВТБ был -5%, то на вечерке торговался уже в плюсе.

Данные г/г: • Выручка -6% • Себестоимость -18% • Операционная прибыль +55% • Чистая прибыль +17% • Операционная маржа – 26% Напомним, что РСБУ Татнефти $TATN $TATNP не учитывает downstream сегмент, здесь только добыча нефти. В целом, результаты умеренно-позитивные. Интересно, что средняя цена Urals в рублевом эквиваленте с начала года выросла на 16%, а выручка Татнефти за аналогичный период даже чуть снизилась. А вот в сравнении с первым кварталом прошлого года Urals на 27% ниже, а выручка Татнефти упала на 6%. Факторами влияния на операционную прибыль остаются дисконты, возросшая стоимость фрахта и другие издержки. 🔍Вклад 1КВ2026 в дивидендную базу – 9,4 руб./акция при стандартном Payout 50%. Бумаги для нас не представляют особого интереса из-за высокой форвардной оценки по сравнению с конкурентами.

На прошлой неделе НоваБев Групп $BELU - крупнейшая алкогольная компания России опубликовала финансовые результаты за 2025 г., показав уверенный рост большинства показателей (г/г): • Общий объем отгрузок в условиях стагнирующего рынка снизился незначительно до 15,8 млн дал (-2%) • Выручка увеличилась на 10% до 149,3 млрд руб. на фоне роста продаж высокомаржинальных премиальных брендов • Показатель EBITDA достиг 21,2 млрд руб. (+14%) • Чистая прибыль составила 5,2 млрд руб. (+13%) 🔔Отдельно стоит отметить динамику розничного сегмента «ВинЛаб»: • Выручка сети выросла на 9% до 95,1 млрд руб. • EBITDA составила 12,1 млрд руб. (+22%) • Количество торговых точек увеличилось на 7% до 2 175 Таким образом, мы считаем, что НоваБев Групп показала сильные результаты по итогам 2025 г., что подтверждает успешность вертикально-интегрированной бизнес-модели компании и диверсификации портфеля. Наконец, сегодня СД НоваБев рекомендовал дивиденды по итогам 2025 г. в размере 10 руб. / акция (доходность 2,5%). Суммарные выплаты за 2025 г. составят 30 руб./акция (дд около 7,6%), что является не самим высоким, но все же неплохим уровнем. 🔍Что касается перспектив компании, мы сохраняем позитивный взгляд на ее акции. Основными факторами роста могут стать дальнейшее увеличение доли премиального сегмента и потенциальное IPO «ВинЛаба», которое станет существенным драйвером роста капитализации всей группы. Важным является сохранение дивидендного фактора.

Именно столько раз индекс Мосбиржи падал в краткосрочной локальной перспективе после решения ЦБ по ставке. Отчет ведем с февраля прошлого года. Иногда рынок чрезмерно активно прайсил агрессивное решение, иногда консенсус был практически однозначным. ☝️В этот раз история повторяется. IMOEX вырос с понедельника на 1,2%. Решение по ставке – фиксация рынка, особенно в закредитованных историях: Самолет $SMLT, Мечел $MTLR, Система $AFKS, Сегежа. Обычно реакция рынка остается краткосрочной. Примерно неделю коррекции, далее возобновление роста. Сейчас по технике идеальный момент – отскакиваем ровно от EMA 200. На рынке ничего не меняется, статистика берет свое. Рост перед заседанием -> фикс на факте

Компания недавно отчиталась по МСФО за 2025 г. Результаты ужасают. Данные г/г: • Выручка -12% • Операционный убыток 51 млрд руб. против убытка 4,2 млрд руб. годом ранее • OIBDA 12 млн руб. против 10 млрд руб. годом ранее • Чистый убыток – 88,3 млрд руб. против убытка 22,2 млрд руб. годом ранее Гигантский убыток – следствие обесценений на 36,1 млрд руб. Даже если скорректировать на обесценения, все равно получается убыток. Обесценения произошли из-за консервации одного из лесопильных заводов. Ситуация тяжелая. ❗️3 года подряд компания генерирует убыток на операционном уровне. То есть, это убыток еще до выплаты процентов по долгу. Капитал просто «прожигается». Если после допэмиссии он был порядка 56 млрд руб., то теперь он практически обнулился. ☝️Мы считаем, что в кейсе Сегежи $SGZH новый раунд допэмиссии практически неизбежен. А теперь возвращаемся к заголовку. Откуда же взялась неэффективность? Компания стоит 78 млрд руб. По EV стоимость еще выше – 145 млрд руб. Возникает справедливый вопрос, за что здесь платит инвестор 145 млрд руб.? За операционные убытки 3 года подряд или за вновь растущий долг? В лучшие времена Сегежа генерировала порядка 30 млрд руб. EBITDA. К текущим значениям это EV/EBITDA 4,8x(это если представить, что Сегежа смогла заработать те самые 30 млрд руб.). За что здесь инвесторы платят такие немыслимые деньги? ❗️В таком состоянии как сейчас, справедливая стоимость акций видится в РАЗЫ меньше текущих значений. Ситуацию исправит лишь сочетание факторов: сильное ослабление рубля, нормализация конъюнктуры, возвращение европейских маржинальных рынков. Ничего из этого пока нет. 🔍Поэтому, допэмиссия, по нашему мнению, очень вероятна. И не забывайте, что после допэмиссии компания будет еще дороже стоить. Вот такая вот неэффективность российского рынка.

Минфин объявил, что вернется к валютным операциям по бюджетному правилу раньше июля. Ранее ведомство сообщало, что до июля их не будет, теперь передумали. 💭Все дело в рисках очень сильного укрепления рубля. Во втором квартале в страну будет притекать гораздо больше валюты из-за высоких цен на нефть, рост общего экспорта может взлететь на 50%. Экспортеры в огромном количестве будут продавать валюту и покупать рубль, что приведет к его укреплению. Но с валютными операциями по бюджетному правилу большую часть валюты выкупит государство и отложит в резервы. В результате укрепление рубля будет гораздо слабее. ➡️Без бюджетного правила курс мог бы укрепиться ниже 70 рублей за доллар $SiH6. С бюджетным правилом, скорее, останется около 75. 🔔Ослабления рубля ждать не стоит, потому что помимо бюджетного правила по части нефти растут экспортные доходы по широкому кругу российских товаров. Остается понять, когда же Минфин вернется к операциям. Наиболее вероятно, что это произойдет начиная с мая.

Данные за 4КВ2025, г/г: • Выручка -24% • Операционная прибыль -22% • Чистая прибыль -75% Результаты за 4КВ2025 и за весь 2025 г. не должны быть сюрпризом. Конъюнктура прошлого года не позволила нефтяникам показывать достойные результаты. Ожидаемо слабые показатели. Все внимание на первый квартал текущего года на фоне новых реалий на рынке энергоносителей. 🔍А пока что вернемся к отчету. Что самое главное? • Скорректированная чистая прибыль 4КВ2025 всего 10 млрд руб. Корректировали на курсовые разницы • В 4КВ2025 пик CAPEX’a, из-за чего FCF отрицательный, но по году небольшой плюс • Общий долг перевалил за 1 трлн руб. • Чистый долг к EBITDA составляет 1,0х Несмотря на то, что Net Debt/EBITDA все еще на комфортном уровне(1,0х), тенденция к росту долга продолжает набирать обороты. ❗️Например, 2021 г. Газпромнефть $SIBN закончила с показателем чистого долга на уровне 246 млрд руб. Теперь он составляет 1095 млрд руб. Это возникло в том числе за счет повышенных дивидендов, которые компания платила в последние годы в пользу материнского Газпрома. Текущая ситуация на рынке нефти способна в значительной степени помочь компании, поэтому снижение долга напрашивается. По мультипликаторам лишь справочно, нужно оценивать форвардные данные за 2026 г.(пока что сложно ввиду высочайшей волатильности): P/E = 10,1x; EV/EBITDA = 3,3x. 💡Если выбирать здесь и сейчас какого-то нефтяника, то выбор пал бы на Газпромнефть из-за высокой доли downstream. Крэк-спреды сейчас на очень высоких уровнях, а значит переработка должна работать с высокой маржой.

С начала года акции Самолета $SMLT чувствуют себя не лучшим образом. Причины для всех известны и много раз обсуждались. Отбросим эмоции и обратимся исключительно к цифрам и фактам. ☝️Самолет сегодня стоит 36,4 млрд руб. Капитал, который принадлежит акционерам по состоянию на 1П2025 составляет 29,1 млрд руб. Получается P/B на уровне 1,2х. Такая оценка беспрецедентна. Самолет так дешево еще не стоил. Мы лишь хотим отметить, что уровень 480 руб./акция дает оценку в 1 капитал. Это падение еще чуть менее 20%. В инвестициях такие возможности бывают невероятно редко. Вопрос лишь остается в том, а возможность ли это? 🔍Скоро компания опубликует МСФО, в котором, скорее всего, капитал "просядет" еще. Там и сделаем обновленную оценку. Многое станет ясным.

Акции Инарктики $AQUA – крупнейшего российского производителя аквакультурной красной рыбы с начала года снизились в общей сложности более чем на 16%, в т.ч. влияние оказал выход отчета по итогам 2025 г. В целом результаты, действительно, оказались слабее наших ожиданий (г/г): • Выручка: 24,6 млрд руб. (-22% г/г) • Биомасса рыбы в воде на конец 2025 г.: 30,1 тыс. тонн (+33%) • Скорр. EBITDA: 5,7 млрд руб. (-54% г/г) при рентабельности в 23% (40% в 2024 г.) • Чистый убыток: -2,2 млрд руб. (против 7,8 млрд прибыли в 2024 г.) • Скорр. чистая прибыль (до учета переоценки биологических активов): 2,1 млрд руб. (против 10,3 млрд в 2024 г.) • Чистый долг / EBITDA LTM: 2,4х (1,0х годом ранее) 🔔Конечно, результаты компании существенно ухудшились на фоне продолжения влияния изменений цепочек поставок и реализации биологических рисков 2023 – 2024 гг., когда биомасса в воде снизилась 33% (г/г) из-за аномально низкой температуры воды и высокой интенсивности инвазии вши. Другим негативным фактором стало общее снижение цен на красную рыбу по сравнению с пиком в 2024 г. Более того, валовая прибыль снизилась сильнее чем выручка (на 45%) из-за роста удельных издержек. Также опасение вызывает стремительное увеличение долговой нагрузки. При этом важно, что благодаря развитию собственных заводов по производству мальков и успешному зарыблению объем биомассы рыбы в воде постепенно восстанавливается(+33% в 2025 г.), а объем товарной рыбы превысил показатель 2024 г. на 27%. При этом нужно понимать, что цикл выращивания атлантического лосося и морской форели длится около двух лет, поэтому рост биомассы будет транслироваться в финансовые показатели со значительным лагом. Более того, рынок аквакультурной красной рыбы сохраняет потенциал и увеличился на 8% в натуральном выражении в 2025 г. Наконец, Инарктика не исключает выплаты дивидендов по итогам 2025 г. и 1кв 2026. 🔍Таким образом, мы негативно оцениваем перспективы Инарктики в краткосрочной перспективе и не включаем ее акции в наши стратегии. При этом мы считаем, что компания обладает потенциалом роста на горизонте 1-2 лети позитивно оцениваем усилия по восстановлению биомассы. Так, успешное зарыбление в предыдущие году будет конвертироваться в рост финансовых показателей в 2026-2027 гг. Более того, компания успешно реализует проекту по модернизации и вертикальной интеграции, что в сочетании с сохранением спроса на рынке является позитивным фактором.

Конфликт на Ближнем Востоке делает российский нефтегазовый сектор явным бенефициаром. Логика проста: растут цены на энергоносители ➡️ растет маржинальность ➡️ растет прибыльность компаний. Но на самом деле все намного сложнее. И тут дело в атаках украинских БПЛА и дронов на российские объекты нефтегазовой инфраструктуры. ➡️За последнее время пострадали комплекс «Новатэка» $NVTK в Усть-Луге, один из ключевых НПЗ «Сургутнефтегаза» $SNGS $SNGSP

, Саратовский НПЗ (входящий в состав «Роснефти» $ROSN), порт Приморск и Новороссийск. Все это приводит к тому, что российские нефтегазовые компании так или иначе будут испытывать сложности на своих объектах, останавливать заводы, испытывать трудности с добычей, нефтепереработкой, логистикой. Проблема еще и в том, что оценить масштаб повреждений практически невозможно, СМИ такую информацию не дают. Например, серьезные повреждения НПЗ или иных терминалов/комплексов могут устраняться до года. Если урон небольшой, то все может ограничиться неделей-другой. Думаю, каждый способен представить какие последствия ждут компанию, если ключевой НПЗ полностью выходит из строя на год. Это очень серьезно. Но пугать не будем, как показывает практика, крупные НПЗ останавливаются обычно ненадолго. Посмотрим, как будет в этот раз. И как бы ни хотелось роста российского рынка, но в таких условиях добиться его действительно тяжело. Динамика IMOEX это подтверждает: рост цен на энергоносители и падающий российский бенчмарк. Вот текущая реальность, с которой мы сталкиваемся. ❗️Тема очень острая и важная. Кажется, что рынок в полной мере недооценивает эти угрозы, которые с каждым днем становятся только серьезнее. Тенденция усиливается, а просвета в переговорном процессе не видно. Вывод прост. Бежать, сломя голову и покупать акции нефтегаза, пожалуй, не лучшая затея. Поэтому по-прежнему обращаем внимание на консервативные инструменты: ОФЗ, фонды денежного рынка. А дополнить это можно дивидендными акциями, которые не подвержены описанным выше угрозам.

ВТБ $VTBR опубликовал МСФО по итогам 2 месяцев 2026 г. Данные г/г: • Чистый процентный доход +335% • Чистый комиссионный доход -5% • Резервы +10% • Чистая прибыль -11% • Чистая процентная маржа 2,5% против 0,6% годом ранее Несмотря на снижение прибыли, мы оцениваем вышедшие результаты как умеренно позитивные. Обращаем внимание на внушительный рост чистого процентного дохода. ВТБ является бенефициаром снижения «ключа» и отражает это именно в данной метрике. ❗️Снижение прибыли – следствие падения прочих доходов. Если в прошлом году они составляли практически 118 млрд руб., то в этом году лишь 31 млрд руб. Разница колоссальная. Разумеется, это повлияло и на прибыль. Чистая процентная маржа уже 2,5%. Восстановление продолжается, ВТБ ожидает значений 3,2% к концу года. Считаем, что это вполне достижимо на фоне снижения ключевой ставки. Что касается дивидендов, то менеджмент заявил, что дискуссии подходят к концу и завершатся до 15 апреля. Мы ожидаемо базово Payout 25-35%. 🔍Акции также относим к фаворитам текущего года. Взгляд не меняем.

Вчера ближе к вечеру на российском фондовом рынке прогремела новость: на счета ЮГК $UGLD наложен арест. В контексте потенциальной сделки по приватизации госпакета акций компании это выглядит довольно странно. ➡️Сразу после выхода новости котировки начали рушиться. Падение остановилось на отметке -18% (low торгового дня). Причем, если подсчитать, сколько потеряла капитализация ЮГК в деньгах к этому моменту, то получим сумму…. 32,7 млрд руб. Рынок еще раз доказал, что здесь все точно, как в аптеке. Далее начался отскок, но это уже не имело принципиального значения — джинн вылетел из медной (или вернее, золотой) бутылки. Вот только будет ли у Алладина право на 3 желания? А теперь давайте тезисно «изобразим», что мы имеем по данному кейсу на текущий момент. 1️⃣Ранее СМИ сообщали, что государство готовит сделку по продаже компании частному инвестору. 2️⃣Компания имеет на балансе около 39 млрд руб. нераспределенной прибыли. Причем, важно понимать, что это не кэш, а всего лишь «бумажная» статья баланса. Она отражает накопленную за несколько лет сумму, которую компания не направляла на дивиденды, а тратила на иные цели, например, на капекс. К слову, кэша на балансе компании ЮГК — порядка 1,5 млрд руб. 3️⃣Суд обязал компанию перевести на свой депозитный счет 32 млрд руб. Причем речь идет не о конфискации — деньги будут просто храниться на счете суда. 4️⃣Интересный факт: вчера ЮГК опубликовала не только сообщение о решении суда. До этого сообщения также появились существенные факты о привлечении новых кредитов на общую сумму около 33 млрд руб. Совпадение? Эти заимствования, безусловно, обращают на себя внимание. С учетом новых обязательств, чистый долг ЮГК возрастает на 43% и достигает примерно 107,5 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA LTM (2 полугодие 2024 года+ 1 полугодие 2025 года) составляет в этом случае около 3,0х. Вроде некритично, и держатели облигаций могут перевести дух. Пока. Если обобщить, то возникает логичный вопрос: что это было, Карл? Получается, что компания собирает деньги, чтобы исполнить решение суда? Скорее всего. Но почему в преддверии важной сделки? Государство таким образом препятствует выводу капитала из компании? Но ведь сейчас основной бенефициар — именно государство в лице «Росимущества» (67,25%)… Происки бывшего основного акционера? В это верится с трудом. 🤔Короче говоря, пока вопросов больше, чем ответов. Однако неопределенность в бумаге, связанная с корпоративными рисками, сейчас предельно высокая. Первое, что приходит в голову: вероятно, сделка по приватизации пройдет с дисконтом. Да, там предполагается аукцион, но переплачивать и так, вероятно, никто из потенциальных интересантов не хотел. А теперь и подавно. В заключении вернемся на секунду к аналогии с джинном. Вспоминается хорошая фраза из старой арабской сказки: «Да, джинн никого не может убить. Но пережить придется много!». Слишком много неопределенности.

По информации «Центра раскрытия корпоративной информации», в соответствии с исполнительным листом, ЮГК $UGLD обязана перечислить на депозитный счет Московского городского суда всю нераспределенную прибыль за 2025 год и предшествующие периоды. На счетах компании(по итогам 1П2025) порядка 39 млрд руб. Это примерно 22% от текущей рыночной капитализации. Есть определенные мысли, которые особенно актуальны перед долгожданной сделкой. Уж очень необычные последствия для капитала. А капитал, к слову, является чуть ли не основным параметром для оценки сделки.

Данные г/г: • Выручка -10% • Операционная прибыль -37% • Чистая прибыль -48% • OCF -38% • FCF -56% Результаты в годовом эквиваленте ожидаемо слабые: крепкий рубль, низкие цены на нефть, как итог давление на маржу и прибыльность. 🔍Более детально обратимся к данным за второе полугодие. В сравнении с первым полугодием выручка выросла на 7%, а операционная и чистая прибыль на 29% и 73% соответственно. Во-первых, рост выручки(+7%) обогнал рост операционных расходов(+4%), во-вторых, имели место неденежные факторы, а именно курсовые разницы. Во втором полугодии убыток от курсовых разниц составил 1,9 млрд руб., а в первом превысил 23 млрд руб. Из примечательного: чистый долг вновь вернулся в отрицательную зону, составив (-32 млрд руб.) против порядка 6 млрд руб. в 1П2025. Всех волнует вопрос дивидендов. Прогнозы аналитиков рознятся, в среднем ожидается, что компания может заплатить 50% от прибыли и дивиденд за 4КВ2025 составит 10,2 руб./акция. Мы предполагаем, что агрессивность выплат может вернуться и Татнефть $TATN $TATNP направит 100% от РСБУ, практически 19 руб./акция. ❗️Акции сейчас торгуются по P/E на уровне 9,3. Возникает справедливый вопрос, за что инвестор платит более 9 годовых прибылей? Вероятно, за чрезмерную веру в стабильный курс нефти выше отметки $100 и за значительное сокращение дисконтов Brent-Urals. Но на данный момент это кажется чрезмерно эмоциональным. Или же за дивдоходность, которая суммарно за год составит чуть более 5%? Это не выглядит привлекательным ни с одной стороны. Разумеется, инвесторы прайсят будущую прибыль и P/E 2026 будет ниже с текущим уровнем цен, но нужно оставаться объективным и смотреть более шире. Оцениваем вероятность длительных цен на текущих уровней как низкую.

На прошлой неделе Московская биржа $MOEX опубликовала отчет по МСФО за 2025 (г/г): • Операционные доходы снизились на 11,1% до 129 млрд руб. • Комиссионные доходы выросли до 78,7 млрд руб. (+24,9%) • Процентные и прочие финансовые доходы составили 50 млрд руб. (-38,4%) • Скорр. EBITDA составил 84,9 млрд руб. (-18,6%) • Чистая прибыль снизилась до 59,4 млрд руб. (-25.1%) Мы оцениваем результаты Мосбиржи как умеренно-позитивно. Так, операционные доходы продолжили ожидаемо снижаться на фоне смягчения ДКП, а их доля по итогам 2025 г. сократилась до 38,8% в общей структуре доходов с 56,5% в 2024 г. При этом важно, что площадка показала существенный рост комиссионных доходов (на 24,9% до 78,7 млрд руб.) благодаря сильной динамике объеме торгов в большинстве сегментов рынка.Единственным исключением стали комиссионные доходы рынка акций (-23,9%) при снижении объемов торгов на 17,8% из-за отрицательных итогов маркетинговой программы для сделок с паями ПИФов, запущенной в 3кв2025, а также низкая активность на рынке в целом.Данная динамика обусловило снижение скорр. EBITDA и чистой прибыли. При этом важно отметить сохранение рентабельности по EBITDA на высоком уровне – более 65%. Более того, Набсовет Мосбиржи предварительно рекомендовал направить на дивиденды 75% чистой прибыли за 2025 г. или 19.57 руб. /акция, что соответствует доходности в 11% и является привлекательным уровнем. Какие перспективы ❓ 🔍В 2026 г. мы ожидаем сохранение тренда на рост активности клиентов и объемы торгов, а следовательно, и увеличение комиссионных доходов. При этом общий эффект на доходы будет частично вымещаться снижением процентных доходов. Тем не менее, учитывая способность площадки к адаптации к новым условиям, амбициозную стратегию развития и дивидендный фактор мы сохраняем позитивный взгляд на акции Мосбиржи.