KDvindky
Авторский взгляд на фндовый рынок
https://t.me/dvinsky_invest
На платформе с 03.03.25
За первое полугодие оборот российского e-grocery вырос на 23,9% – до 952 млрд рублей. Темп остаётся высоким, но последовательно снижается. Год назад рынок прибавлял 26,3%, ещё годом ранее – около 51,5%.
Сейчас мы имеем некую стабилизацию темпов, которые остаются высокими. Только в мае сервисы выполнили 98,1 млн заказов – на 21% больше, чем годом ранее. Средний чек увеличился на 4%, до 1545 рублей. Основную часть роста по-прежнему даёт увеличение количества покупок, но не повышение цен.
Доставка продуктов превратилась из дополнительной услуги в привычный канал торговли. Но дальнейший рост обходится игрокам всё дороже.
Темпы отдельных компаний даже превышают рынок. В первом полугодии объем электронной торговли X5 вырос на 25,4%. Онлайн-продажи «Магнита» прибавили колоссальные 73%. Оборот «Яндекс Лавки» увеличился на 27%.
У каждой доставленной корзины есть сборщик, курьер, упаковка, склад и холодовая цепь. Пока сеть открывает новые дарксторы и привлекает покупателей скидками, оборот может расти быстрее прибыли. Особенно при дефиците персонала и увеличении зарплат курьеров.
Поэтому ритейлеры постепенно переносят часть расходов на покупателя. Цены в приложении могут отличаться от магазина, появляются минимальная сумма заказа, платная доставка и отдельная плата за сборку.
Почти триллион рублей оборота доказывает наличие спроса, но пока ничего не говорит о заработанной прибыли. Этап взрывной экспансии заканчивается. Дальше преимущество получат компании, способные увеличить количество заказов на один склад и один маршрут, поднять средний чек и сократить зависимость от скидок. Ряд сетей ("Магнит", "Яндекс") уже вышли на положительную EBITDA в онлайне. Но в масштабе всего бизнеса его доля все равно остается скромной.
Битва за онлайн – новый этап жесточайшей конкуренции продуктовых сетей и маркетплейсов. Это бордовый океан, который еще долго предстоит заливать деньгами. Поэтому когда представители компаний будут рассказывать о росте оборота и даже о положительной EBITDA доставки, следует помнить, какой ценой даются такие успехи.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
Продолжаю разбирать выходящие отчеты компаний. Перейдем к "Делимобилю", облигации которого ранее были в моем портфеле. Результаты за второй квартал и первое полугодие получились следующими:
II квартал:
Выручка: 7,55 млрд (-8,7% г/г)
Валовая прибыль: 1,59 млрд (-6% г/г)
Прибыль от продаж: 0,69 млрд (+20,5% г/г)
Чистые финансовые расходы: 1,64 млрд (+9,1% г/г)
Чистый убыток: 0,66 млрд (-6,3% г/г)
I полугодие:
Выручка: 14,15 млрд (-3,6% г/г)
Валовая прибыль: 2037 млрд (-10,3% г/г)
Прибыль от продаж: 0,57 млрд (+30% г/г)
Чистые финансовые расходы: 2,9 млрд (-1,5% г/г)
Чистый убыток: 1,67 млрд (-13,6% г/г)
Снижение показателя общей выручки обусловлено сокращением парка. На конец полугодия у компании было 26,9 тыс. автомобилей (-12% г/г). "Делимобиль" вынужден продавать машины, чтобы платить по долгам.
Однако компания очень здорово работает над эффективностью. Так выручка на один автомобиль увеличилась на 4% до 280 тысяч (за квартал), а прибыль от продаж – на 37,3% (г/г) до 25,8 тыс. рублей. Юнит-экономика существенно прибавила благодаря росту проданных минут, так и снижению расходов на ремонт и обслуживание (за исключением топлива).
Но прибыли от продаж все равно и близко не хватает на обслуживание процентных расходов. Чистый долг компании на конец полугодия вырос до 35 млрд рублей, а чистые финансовые расходы вновь пошли в рост и прибавили во втором квартале 9,1% до 1,64 млрд при прибыли от продаж в 690 млн. Судя по всему, договор обратного лизинга с ВТБ оказался для компании недешевым.
Впрочем, "Делимобиль" постепенно перекладывает облигационный долг в лизинг: обязательства перед держателями бумаг выполняются. Так, общий объем облигационных займов сократился за полугодие с 17,9 млрд до 12,5 млрд. Впереди – октябрьское погашение на 3,3 млрд рублей. При прочих равных компания с высокой долей вероятности его бы проходила.
Но вновь вмешался топливный фактор. С первым этапом кризиса (конец июня - начало июля) "Делимобиль", в целом, справился. Механизм мобильных заправок поддержал операционку, хоть и вызвал дополнительные издержки. Да и в целом ситуация на топливном рынке стабилизировалась. Однако сейчас мы, похоже, входим в новый этап. На моей лукойловской заправке в Москве вновь образовались очереди. С утра мне позвонил приятель и с удивлением спросил: "Никита, я что-то в последние дни пропустил, почему опять начались проблемы с бензином?".
Можно перераспределять логистические потоки, импортировать бензин и дизель из-за рубежа, вводить эмбарго на экспорт и строить "самовары". Но полностью проблема будет решена только после победы над противником, когда он будет не в состоянии наносить удары по нашей топливной (и не только) инфраструктуре.
Как переживет "Делимобиль" второй и последующие этапы бензинового дефицита – пока непонятно. Неконтролируемые риски пока превалируют.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
Отчёт X5 за второй квартал наглядно показал то, о чём я предупреждал давно: сектор продовольственного офлайна вошёл в кризис бизнес-модели, как ранее это было в непродовольственном сегменте. Тенденции были понятны заранее, вопрос был лишь в том, когда они прорвутся в цифры. Теперь прорвались, и прорвались резко.
Почему рост трафика обманчив?
По покупателям всё выглядит нормально: сопоставимый трафик во втором квартале вырос на 1,2% после падения на 1,7% в первом. Но за этим восстановлением стоит не естественный возврат покупателя, а его «покупка». В предыдущие годы и X5 ("Пятерочка", "Перекресток", "Чижик"), и другие ритейлеры как не в себя открывали новые магазины.
В результате там, где раньше была одна «Пятёрочка», рядом появились «Магнит», «Чижик», «Монетка» и т. д. Трафика больше не стало: он распылился между магазинами. Поэтому теперь сети вынуждены возвращать трафик промоакциями, щедрыми скидками и программами лояльности. Посещаемость покупается ценой маржи.
Ещё важнее то, что происходит со средним чеком. Он вырос всего на 3%, что сильно ниже инфляции. По-хорошему, чек должен как минимум впитывать инфляцию, но не делает этого даже в реальном выражении. Покупатель приходит, но кладёт в корзину меньше, а благодаря промо она становится ещё и дешевле.
Отсюда и слабость выручки. Рост на 9,9% за второй квартал, до 1290 млрд рублей, звучит солидно, но достигнут он в основном за счёт открытия новых магазинов. Сопоставимые продажи растут куда скромнее и замедляются от квартала к кварталу. Для сети такого масштаба это тревожный симптом: экстенсивный рост через новые точки не компенсирует слабость существующих. Хотя и здесь X5 резко сократил открытие новых магазинов.
Что произошло с рентабельностью?
Здесь и кроется главная проблема. Пока выручка растёт вяло, операционные расходы прут вверх опережающими темпами. Так, расходы на персонал во втором квартале выросли на 15,2%, до 113,7 млрд рублей. Зарплаты в условиях сохраняющегося в ритейле дефицита кадров, логистика, аренда дорожают, и переложить это на покупателя через чек не получается, потому что спрос слабый.
Результат закономерен: рентабельность сжимается. Рентабельность по скорректированной EBITDA во втором квартале упала до 6,0% против 6,7% годом ранее. Более того, даже в номинальном выражении она сократилась на 2,4% г/г, до 77 млрд рублей.
Когда у ритейлера с оборотом в триллионы и формально растущей выручкой падает EBITDA-маржа, это симптом не разовых трудностей, а разрушения самой экономики модели. Бизнес наращивает продажи, но всё меньше зарабатывает на каждом рубле выручки.
Поверх этого ложится долг. Чистые финансовые расходы во втором квартале выросли более чем в два раза, до 14 млрд рублей. Произошло это из-за снижения остатков средств на депозитах, которые прошлым летом были направлены на дивиденды.
Всё вместе обвалило чистую прибыль почти на 30% – с 29,8 млрд до 21,8 млрд рублей.
Началось ли разрушение стоимости?
Картину нужно назвать своими именами. То, что мы видим в отчёте X5, – это не разовая слабость сильной компании (которая по сравнению с конкурентами на самом деле является сильной), а начало структурного сжатия целого сегмента.
Модель, при которой ритейлер годами компенсировал слабость сопоставимых продаж открытием новых магазинов, упёрлась в потолок: новые точки уже не вытягивают EBITDA, а издержки на их содержание и на персонал растут быстрее доходов.
Запас прочности у X5 есть, и списывать компанию уж точно не стоит. Надеюсь, руководство найдёт выход из сложившейся ситуации. Тем более что свободный денежный поток остаётся положительным.
Проблема не в том, что компания проедает деньги, а в том, что отдача на инвестированный капитал сильно падает.
Поэтому для инвестора вывод простой.
X5 остаётся операционно крепким по сравнению с конкурентами бизнесом, однако его экономика вошла в фазу, где рост выручки больше не превращается в сопоставимый рост операционной прибыли, а маржа сжимается под давлением издержек.
$X5
«Ростелеком» представил отчёт за второй квартал и первое полугодие. Результаты получились нейтральными. Основные показатели выглядят следующим образом.
II квартал:
▪️ Выручка: 226,7 млрд (+11% г/г)
▪️ OIBDA: 87,5 млрд (+9% г/г)
▪️ Чистые финансовые расходы: 28,1 млрд (-5% г/г)
▪️ Капитальные вложения: 32,3 млрд (+5% г/г)
▪️ Чистая прибыль: 6,6 млрд (+9% г/г)
I полугодие:
▪️ Выручка: 435,6 млрд (+11% г/г)
▪️ OIBDA: 171,5 млрд (+11% г/г)
▪️ Чистые финансовые расходы: 56,4 млрд (-2,3% г/г)
▪️ Капитальные вложения: 60,9 млрд (-19% г/г)
Уровень чистого долга на конец полугодия составил 731,5 млрд рублей, что всего на 3% больше, чем годом ранее. Отношение ЧД к OIBDA снизилось с 2,3× до 2,1×. Свободный денежный поток хоть и по-прежнему в минусе, но отрицательный результат составил всего 12 млрд рублей, сократившись в два раза.
Цифры финансового отчёта в целом хорошие, и они показывают, что руководство компании всё делает скорее правильно. Вопрос лишь в том, сколько из этого достаётся миноритарному акционеру.
Что на самом деле движет компанию?
Смотреть на «Ростелеком» как на классический телеком уже бессмысленно. Традиционная связь стагнирует: фиксированная телефония падает на 3,1%, мобильная растёт на скромные 8,8%. Это фундамент, опора бизнеса, но точка роста не здесь.
Тянут компанию вверх цифровые направления.
Выручка цифровых сервисов выросла на 20,7%, до 95,9 млрд рублей, то есть вдвое быстрее связи. Центры обработки данных вернулись к двузначному росту: во втором квартале выручка РТК-ЦОД прибавила 19%, облачные сервисы выросли на 32,6%, а инфраструктурное ПО на 28%.
Кибербезопасность в лице ГК «Солар» дала рост на 13,2%, а её сервисы информационной безопасности на 21%.
По сути, внутри телеком-оболочки набирает силу полноценный цифровой холдинг: дата-центры, облака, кибербез, собственное ПО. Именно он, а не связь, определяет будущее компании, и именно он вписан в государственный курс на цифровой суверенитет и импортозамещение.
Государство получает своё, а миноритарий?
Здесь и кроется главная развилка для инвестора. «Ростелеком» является государственной компанией, которая эффективно решает поставленные государством задачи: строит цифровую инфраструктуру, замещает иностранное ПО, развивает ЦОД под растущий спрос бизнеса и власти. С точки зрения страны это ровно то, что нужно делать, и компания справляется с этим хорошо.
Но интересы государства и миноритарного акционера могут различаться. Чтобы строить инфраструктуру, компания много инвестирует и расплачивается за это денежным потоком.
Как написано выше, свободный денежный поток за полугодие остался отрицательным, минус 12,2 млрд рублей, пусть и лучше прошлогоднего. Чистый долг при этом не снижается в абсолюте, а даже подрос до 731,6 млрд рублей. Долговая нагрузка улучшается только за счёт роста OIBDA, а не сокращения самого долга.
Отсюда и скромные дивиденды. В отличие от МТС, который годами платил щедро и часто в ущерб балансу, «Ростелеком» направляет деньги в стройку и развитие, а не на выплаты акционерам.
Для государства как основного собственника это разумно, ведь его отдача не в дивидендах, а в развитии цифровой экономики. Но миноритарий, купивший акцию ради дохода, получает заметно меньше, чем мог бы при иной дивидендной политике.
Стоит ли покупать историю роста?
Инвестиционная идея в «Ростелекоме» строится на трёх опорах, и каждую стоит взвесить отдельно.
Первая опора: делеверидж и удешевление долга. Около половины кредитного портфеля имеет плавающую ставку, поэтому снижение ключевой ставки напрямую сократит процентные расходы и поддержит прибыль. Уже в этом полугодии снижение стоимости финансирования добавило к прибыли 1,5 млрд рублей.
Вторая опора: раскрытие стоимости дочерних компаний. РТК-ЦОД занимает первое место в стране по числу стойко-мест, у него более 27 тыс. стоек, а вместе с «Соларом» эти активы давно готовят к возможным IPO.
В теории выделение быстрорастущих цифровых сегментов может переоценить всю группу, ведь сейчас рынок оценивает их внутри медленного телекома с соответствующим мультипликатором.
Третья опора самая шаткая. Перед нами классическая история стоимости: купить предположительно недооценённый актив в расчёте на то, что рынок однажды оценит его «справедливо». Проблема в том, что на российском рынке такие истории срабатывают редко, потому что у государственных компаний свободный денежный поток направляется на перманентные инвестиции.
Поэтому «Ростелеком» является крепкой и эффективной госкомпанией, которая правильно инвестирует в будущее и хорошо решает задачи основного собственника. Но для частного инвестора выгода здесь сомнительная.
Тем, кому нужна отдача от телекома здесь и сейчас, МТС предлагает вариант получше. А тем, кто верит в переоценку цифровых активов, стоит помнить, что на нашем рынке терпение вознаграждается редко.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
Позавчера "Т-Технологии" представили отчет за второй квартал и первое полугодие. Результаты получились ожидаемо хорошими. Помимо этого, был подтвержден план на 2026 год: рост прибыли и дивидендов на 20%. Основной вопрос вокруг "Т" заключается сейчас не столько в финансовых показателях, сколько в том, чем же является компания: технологичной IT-компанией или классическим банком? Отсюда вытекает другой вопрос: как в этом случае правильно оценивать "Т" и по каким мультипликаторам?
Но начнем с основных показателей.
II квартал:
Чистая выручка: 216,8 млрд (+27% г/г)
Операционная чистая прибыль: 52,1 млрд (+25% г/г)
Скорр. EBITDA: 101,6 млрд (+33% г/г)
ROE: 28,1%
I полугодие:
Чистая выручка: 414,2 млрд (+26% г/г)
Операционная чистая прибыль: 98,6 млрд (+32% г/г)
Скорр. EBITDA: 184,5 млрд (+35% г/г)
ROE: 27,4%
Согласитесь, конгломерат этих показателей выглядит странно. "Т" одновременно приводит и скорр. EBITDA, и ROE, а также выделяет "чистую выручку" ("обычная" выручка — скорее, GMV).
Отсюда может возникать непонимание оценки компании и того, как именно она работает на акционеров (помимо дивидендных выплат).
Менеджмент пытается позиционировать "Т" как технологичную компанию. Но, на мой взгляд, это все же пока банк или, если говорить корректнее, банковская группа. Пусть и технологичная. Все же доналоговую прибыль приносит именно банковское направление, в то время как экосистемные сервисы остаются пока убыточными:
Во втором квартале российский ВВП вырос на 1,3% г/г. Результат оказался неожиданным и выше оценок Банка России и Минэкономики – 0,8% и 0,9% соответственно.
Однако важнее общих темпов структура роста. Самую сильную динамику показали отрасли, связанные с текущими расходами населения:
Розничный товарооборот: +7,2% г/г
Общепит: +6,2%
Оптовая торговля: +2,4%
Обрабатывающие производства прибавили 2%. Одновременно добыча сократилась на 1,9%, строительство – на 1,6%, сельское хозяйство – на 1,5%.
Потребительские расходы увеличили обороты торговли. Сопоставимого расширения добычи, строительства и производства пока не произошло.
Но окончательно утверждать, что именно потребление вытянуло ВВП, рано. Росстат опубликовал предварительную оценку на основании оперативных данных крупных и средних предприятий. Подробная структура появится 11 сентября.
Однако косвенные показатели подтверждают потребительскую механику. Ранее я писал, что доля доходов, направляемых в сбережения, снизилась с 16,3% в первом квартале до 6,6% во втором. Граждане стали больше тратить и меньше откладывать.
Для торговли это хорошие новости. Для экономики в целом эффект сложнее. Сбережения нельзя сокращать бесконечно. Одновременно более слабый приток денег во вклады и уход в наличные сохраняет давление на банковское фондирование, а слабость строительства и добычи не подтверждает широкого инвестиционного восстановления.
Оперативные данные уже показывают замедление. Композитный PMI в июле вырос с 48,9 до 49,6 пункта, но пятый месяц оставался ниже границы роста. Промышленность немного ожила, тогда как активность и новые заказы в сфере услуг продолжили сокращаться.
За неделю 3–9 августа реальные расходы населения выросли всего на 1,9% г/г против среднего июльского результата в 5,9%. Одной недели для вывода недостаточно, но импульс второго квартала начинает ослабевать.
Граждане, расходы которых так не любит ЦБ, поддержали экономику во втором квартале. Но устойчивый рост начнётся только тогда, когда вслед за торговлей восстановятся инвестиции, строительство и производство.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
