Пустой стакан: что происходит с рынком госзаймов

30 сентября Минфин признал несостоявшимся аукцион по размещению ОФЗ с фиксированным доходом и погашением в 2030 году. Покупателей по приемлемым ценам не нашлось. Это произошло второй раз за квартал: 15 июля не состоялся аукцион по флоатерам — гособлигациям с плавающим купоном. Почему инвесторы отказываются покупать госдолг даже по ставке выше 16% годовых и чем это закончится?

Щедрое предложение

В этом году Минфин может занять в общей сложности около 6,6 трлн рублей. Первое полугодие для рынка ОФЗ прошло почти гладко — план I и II кварталов был перевыполнен. Все изменилось в июне-июле, когда участники рынка облигаций устроили распродажу, реагируя на медленное снижение ставки ЦБ и разрешение Минфину занимать сверх лимитов без поправок в закон о бюджете. 

По словам старшего аналитика банка «Синара» Александра Афонина, с этого момента настроения участников рынка кардинально изменились. 24 июня ведомство отменило последний аукцион II квартала «в целях содействия стабилизации» рынка заимствований. Индекс гособлигаций RGBI упал со 118 в начале июня до 112 пунктов к середине июля. 

8 июля Минфин вновь отменил аукцион — по той же причине. 15 июля Минфин попытался разместить флоатер ОФЗ, но аукцион снова признали несостоявшимся: покупатели запросили доходность выше той, что устраивала министерство. После этого Минфин ушел с рынка на полтора месяца. 

Тем временем индекс RGBI вырос к сентябрю до 116 пунктов и Минфин 2 сентября вернулся на рынок займов с флоатером на 1 трлн рублей при спросе в 1,42 трлн рублей. Одним выпуском ведомство закрыло основную часть квартального плана. А 9 сентября Минфин вышел на рынок с фиксированными бумагами — спрос на них был скромным, удалось разместить лишь 86,7 млрд рублей. По итогам квартала план оказался выполнен на 93% — привлекли 1,39 трлн по номиналу. 

Telegram-канал Forbes.Russia

Канал о бизнесе, финансах, экономике и стиле жизни

30 сентября Минфин попытался разместить ОФЗ с фиксированным доходом с погашением в апреле 2030 года — объем предложения составил 96,5 млрд рублей. По словам Афонина, накануне аукциона участники рынка были насторожены — они ждали публикации поправок в бюджет с увеличенной программой заимствований. В итоге банки запросили более низкие цены (и большую доходность), чем устраивали Минфин, — и аукцион признали несостоявшимся.

Этот выпуск с погашением в 2030 году стал одним из наиболее коротких в этом году, но даже на него не удалось найти покупателей. По словам инвестиционного стратега «Гарда Капитал» Александра Бахтина, сейчас по десятилетним ОФЗ уже можно найти доходность под 17% при ключевой ставке 14% — и на этом фоне покупать четырехлетнюю бумагу с меньшей доходностью без существенного дисконта смысла нет, объясняет Бахтин.

Дорого и надолго 

Директор по инвестиционной стратегии УК «Ингосстрах-Инвестиции» Евгений Надоршин видит в поведении Минфина сигнал о его собственных будущих ожиданиях. Ведомство с начала года активно предлагает длинные бумаги с фиксированным купоном — с погашением в 2038, 2039, 2040, 2041 годах. Активность в размещении бондов с погашением через 12-15 лет, как говорит Надоршин, означает, что Минфин готов надолго закрепить высокую стоимость обслуживания долга. 

В проекте бюджета 2027 года на его обслуживание заложено 4,6 трлн рублей. По словам Надоршина, Минфин готовится к росту налогов и расходов. Это, в совокупности с продолжением конфликта на Украине, продолжает Надоршин, и формирует напряженную среду с высокими рисками, которые отражаются в ставках. «Дорого и долго. Никаких быстрых улучшений министерство не ждет», — резюмирует он.

Минфин, по словам Надоршина, получает объяснимую реакцию. Инвесторы смотрят на упорство ведомства с длинными фиксированными выпусками — и делают вывод: если ведомство готово годами занимать под 15–16%, значит, считает это дешевым. А раз так — торопиться с покупкой незачем. По оценке Надоршина, дефицит бюджета по итогам 2026 года с учетом поправок может достичь 8–9 трлн рублей, и рынок экстраполирует эту цифру на следующий год — отсюда доходности в 16–17% для долгосрочных выпусков и нежелание покупателей соглашаться на условия Минфина.

Ставка и прогнозы

К бюджетным рискам добавляется еще и переоценка траектории ключевой ставки. С января по сентябрь доходности по тем выпускам, что Минфин предлагал на аукционах, выросли на 100–150 б.п. — занимать стало заметно дороже, несмотря на формальное снижение ключевой ставки, констатирует Афонин. Портфельный управляющий УК «Доверительная» Павел Митрофанов добавляет, что Минфин был вынужден предлагать дополнительную премию ко вторичному рынку — это само по себе стало еще одним фактором давления на котировки.

11 сентября ЦБ сохранил ставку на уровне 14%, и предупредил, что дальнейшее снижение будет зависеть от уровня инфляции. Афонин обращает внимание на разницу между ключевой ставкой и доходностью длинных ОФЗ. В сентябре она превысила 250 б.п. Афонин напоминает о ситуации 2023 года, когда следом за ростом спреда случилось повышение ставки ЦБ — рынок предсказывал действия своего регулятора. По словам Афонина, сейчас инвесторы также не уверены, что ЦБ продолжит снижать ставку. Инвестиционный стратег «Гарда Капитал» Александр Бахтин добавляет, что повышение ставки, если оно произойдет, ударит прежде всего по ценам длинных ОФЗ.

На этом фоне Минфину приходится конкурировать за деньги инвесторов с корпоративными облигациями. Как отмечает  директор по работе с состоятельными клиентами Тимур Хайруллин из «БКС Мир инвестиций», надежные корпоративные бумаги со сроками до четырех лет сейчас предлагают доходность 16–18%, а флоатеры в хорошем качестве — 16–17% и защиту от риска роста ключевой ставки. В таких условиях инвесторы не хотят рисковать вложениями на длинные сроки, а Минфину становится все сложнее убедить их покупать длинные облигации с фиксированным доходом.

Что дальше

В IV квартале Минфину предстоит занять 2,45 трлн рублей за 11 аукционов — в среднем по 220 млрд рублей на каждом. Эксперты считают, что Минфин еще один-два раза протестирует рынок бумагами с постоянным купоном, не найдет покупателей по устраивающим его ценам и переключится на флоатеры. Так происходило в конце 2024 и 2025 годов. Руководитель направления анализа долговых рынков «Финама» Алексей Ковалев считает, что флоатеры сейчас предпочтительнее для инвесторов. 

Если ставка застрянет на отметке 13–14% надолго, Минфину придется чередовать размещение бондов с фиксированной доходность и флоатеров, говорит Ковалев. Но из-за того, что программа по размещениям сама оказывает влияние на ценовую конъюнктуру в сегменте, она будет дорого обходиться Минфину — как по стоимости привлечения, так и по обслуживанию.