InvestReality
Портфельный управляющий, аналитик, инвестор и просто хороший человек)
Саммари со звонка с аналитиками
Как сказал финансовый директор «за спрос денег не берут». Письмо уже 9 по счету, сейчас его почему-то слили, пошел негатив в СМИ.
Идея - не просят 50 млрд кэшем, а просят на 50 млрд льготную ставку. Условно облигация под 25%, попросят субсидированный долг под 10%, вот она экономия на 7,5 млрд в год. А государству часть средств вернется через налог, так как вырастет чистая прибыль.
Бюджет писался без учета господдержки, проблем по отчетности сильных у компаний нет, добавил в портфель выпуск 18
В последнее время IPO стало бранным словом. Все хотят, но никто не выходит. Если у компании в планах нет цели стать публичной, то значит у акционеров бизнеса нет амбиций.
Поэтому при любой удобной ситуации компания прочила себе выход на биржу. Как следвствие собрался приличный список компаний, который вы видите на фотографии. Дай бог половина из них выйдет и уже будет хорошо. Напомню, что в 2025 прогнозировали 10-15 размещений, по итогу прошло всего 4)
Список прилагаю, взял у ребят из А-клуба
PO — это не разовая сделка, а полная трансформация бизнеса.
Подготовка обычно занимает 1–3 года.
Что реально требуется от компании.
Финансы и бизнес
— стабильный рост и понятная модель
— МСФО-отчётность
— прозрачная структура группы
— полный due diligence: финансы, налоги, юристы, управление, ИТ
Корпоративное управление (если его нет — придётся строить с нуля):
— совет директоров и независимые директора
— комитет по аудиту
— система внутреннего контроля
— правила работы с инсайдерской информацией
На этом этапе многие компании уже «сходят с дистанции».
И теперь главный вопрос — стоимость.
Сколько стоит IPO
Минимально возможный бюджет размещения: ≈ 300–400 млн рублей
В него входят:
инвестбанки, юристы, аудиторы, PR, листинг, подготовка отчётности и структура сделки.
Поэтому экономика IPO выглядит так:
— минимальный размер размещения: ~3–4 млрд руб.
— комфортная капитализация компании: 15–20 млрд руб.
Иначе сделка просто теряет смысл.
Таких компаний в России немного.
Но они есть.
В следующем посте — кто уже выходил на IPO и кто может стать следующими в 2026–2027.
#ipo #pre_ipo $HNFG $ASTR $DELI $EUTR $UGLD $MBNK $ELMT $VSEH $PRMD $DATA $OZPH
В России запускается новая волна приватизации — но уже не ради разового пополнения бюджета.
Её цель — перезапуск фондового рынка и превращение его в источник долгосрочного капитала для экономики.
🇷🇺Президент обозначил ориентиры по капитализации фондового рынка:
— 66% ВВП к 2030 году
— 75% ВВП к 2035 году
Это означает рост примерно на 160 трлн рублей.
Сейчас рынок остаётся на уровне 25-26% ВВП и фактически не растёт.
Из чего должен сложиться рост
По оценке Сергея Швецова, 160 трлн прироста капитализации могут сформироваться так:
— 30 трлн — естественный рост компаний и инфляция
— 30 трлн — повышение эффективности госкомпаний и их выход на рынок
— 60 трлн — снижение «российского дисконта» через рост доверия и защиту прав инвесторов
— 40 трлн — выход частных компаний на биржу
Выглядит мягко говоря нереалистично (график прилагаю)
Итог
Новая волна IPO — стратегическая задача государства, но есть 2 проблемы:
- Частному бизнесу IPO не по карману (обсудим в следующем посте)
- Крупные пакеты акций государственных компаний некому покупать - условно если РЖД будет проводить IPO, то это размещение на 100-150 млрд руб, при этом за последние 3 года все 24 IPO привлекали 154 млрд руб
Нужно либо обязать участвовать НПФ в IPO или сделать IPO более демократичным с точки зрения ценника
В следующем посте — сколько стоит IPO и как компании к нему готовятся.
➡IPO - первый выход компании на биржу.
Бизнес становится публичным и впервые продаёт акции широкому кругу инвесторов.
IPO бывает двух типов:
— cash-in — компания выпускает новые акции и привлекает деньги в бизнес
— cash-out — текущие акционеры продают свои доли
Часто используется смешанный формат.
➡pre-IPO - продажа доли до выхода на биржу.
Чаще для ограниченного круга инвесторов.
Основные площадки в РФ - Zorko, Rounds, brainbox (99% размещений – скам, если что-то понравилось буду рад обсудить)
➡SPO - повторное размещение акций уже публичной компании.
Акции могут продавать:
— сама компания
— текущие акционеры
➡Допэмиссия - компания выпускает новые акции.
Количество бумаг растёт → доли текущих акционеров размываются, зато бизнес получает капитал.
Закончили со скучной теорией, в следующем посте — зачем государству новая волна IPO и план по росту капитализации фондового рынка.
IPO (Initial Public Offering) — это первое размещение акций компании на бирже.
Фактически бизнес впервые продаёт долю широкому кругу инвесторов и становится публичным.
До IPO компания принадлежит основателям и инвесторам.
После IPO её акции может купить любой участник рынка.
Зачем компании выходят на IPO
1. Привлечь деньги на рост
Через IPO можно привлечь миллиарды рублей на:
— масштабирование бизнеса
— новые проекты
— снижение долгов
— выход на новые рынки
🏚Это альтернатива кредитам и частным инвестициям. Пример - Дом.РФ привлек 25 млрд, которые пойдут на выдачу кредитов
2. Повысить статус и доверие
Публичная компания = более высокий уровень прозрачности.
Это даёт:
— доверие партнёров
— упрощение привлечения капитала
— узнаваемость бренда
👕IPO — это ещё и мощный PR. У Henderson после IPO темп прироста выручки ускорился в 1,5 раза.
3. Использовать акции как валюту
После выхода на биржу компания может:
— платить опционы сотрудникам
— покупать другие бизнесы акциями
🏦Акции становятся полноценным финансовым инструментом. Так Совокмбанк купил ХоумБанк не за кэш, а заплатив своими акциями
Со снижением ставки мы можем войти в период новой волны IPO.
Но IPO — это не единственный способ привлечь средства.
Есть pre-IPO, SPO, допэмиссии — и они сильно отличаются по смыслу, разберем все в следующем посте.
После 2022 года иностранные акции, купленные через российских брокеров, оказались заблокированы из-за разрыва цепочки НРД → Euroclear. Сейчас появились OTC-торги: такие бумаги можно купить у других российских инвесторов с дисконтом 40–60% к американской котировке.
Проблема в том, что при покупке с дисконтом возникает налог на материальную выгоду. Если акция стоит $100, а покупка идёт по $50, нужно заплатить 13% с разницы — $6,5. В итоге реальный дисконт снижается примерно до 43%, причём налог платится уже по итогам года, даже если разблокировки не будет.
Идея была найти способ получить больший дисконт и избежать этого налога. Решением оказались заблокированные фонды FinEx. Они торгуются с дисконтом около 70–85% к СЧА, при этом из-за отсутствия рыночной котировки налог на материальную выгоду не возникает — переоценка произойдёт только при разблокировке.
Важно не брать фонды на российские акции из-за сложной связки НРД → Euroclear → НРД.
Наиболее логичным выглядит фонд на золото: сейчас цена около 33 рубля при СЧА ~231 рубль, то есть дисконт порядка 85%. (+ он самый ликвидный, в большинстве сложно набрать позицию даже на 100 тыс руб.)
При возврате к СЧА потенциальная доходность выглядит так:
90% IRR при разблокировке через 3 года
50% при горизонте 5 лет
20% при 10 годах.
Неплохая венчурная ставка на восстановление инфраструктуры (по факту ставка на мир) на 2-3%.
📱Почему МТС — один из моих топ-пиков?
Кратко: не потому что у акции всё идеально, а потому что у акционера всё очень плохо — нужны дивиденды.
Но давайте разовьём тему.
Основным акционером компании является инвестиционный холдинг АФК «Система» с долей 42,1%. Все слышали, что у АФК много долга, но насколько? Последняя отчётность выходила по итогам 6 месяцев, однако уже можно косвенно (по новым выпускам облигаций) предположить, что долг приближается к 500 млрд руб.
С учётом достаточно позитивных вводных:
- ключевая ставка к концу 2026 года — 12–13%;
- к концу 2027 года — около 8%;
- управленческие расходы компании будут на уровне 6 млрд руб. (а не 20 млрд, как в 2023 году и ранее, за счёт высоких бонусов);
- Ozon продолжит выплачивать дивиденды, наращивая их объём;
С учетом всего перечисленного покрывать процентные расходы АФК сможет только в 2028 году.
К чему это? У МТС была дивидендная политика, по которой компания выплачивала в 2024–2026 годах по 35 рублей на акцию. В следующем году политику будут пересматривать, но, судя по процентным расходам АФК, сумма вряд ли опустится ниже 35 рублей.
Сколько должны стоить акции, приносящие 35 рублей дивиденда (с учётом роста на инфляцию)?
По простой DDM-модели при WACC около 18% (считаю разумным брать доходность 10-летних ОФЗ + 4% премии):
35 / (18% – 5%) = 270 руб. (сейчас 210 руб)
Поговорим про неочевидные моменты.
1. По закону об АО невостребованные нерезидентами дивиденды возвращаются компании (а у МТС доля нерезидентов — около 32%). То есть, выплачивая 35 рублей на акцию (примерно 70 млрд руб), компания фактически распределяет лишь около 47 млрд. Остальное зависает в кредиторской задолженности и через три года возвращается на счета компании. Например, в августе компания вернула 17 млрд руб. за 2021 год.
2. Кроме того, ФАС обязала МТС вернуть тарифы на уровень весны (антимонопольный иск — МТС уже заплатила 3 млрд руб). По моей оценке, потери по выручке составят около 1%.
Не буду погружать вас в расчёты. Краткий вывод: МТС сможет платить около 50 млрд руб. дивидендов в год, а АФК они крайне нужны. Считаю текущую доходность в районе 16,7% нерыночной, а на принятии новой политики (горизонт — год) мы увидим переоценку.
P.S. На фото упрощенный P&L АФК Системы
Участвовать ли в ДОМ.РФ?
После множества обзоров — и рекламных, и независимых — хочу коротко и по делу подытожить:
Да, идея интересная, да — участвую. Есть один риск, но обо всём по порядку.
❓Что такое ДОМ.РФ
ДОМ.РФ - ключевой институт развития жилищной сферы. То есть результаты компании - функция от рынка жилья. За последние 5 лет выросли в 5 раз, да круто во всех презентациях это показывают, но рост был в том числе за счет 2 допок в 2022 и 2023 гг на 50 и 87 млрд руб. соответственно.
➡️Сейчас структура бизнеса выглядит так
- 55% - классический банковский бизнес (но с упором на ипотеку и проектное финансирование)
- 16% - доход от размещения ликвидности
- 29% - небанковкий бизнес (вовлечение и предоставление земель, секьюритизация, арендное жилье и прочее)
➡️Финансовые метрики
ROE: исторически 15–20%, за 9 месяцев — 21%. Раньше был ниже, так как консервативно наращивали портфель и держали н1 на уровне 15%+ (при min 11.5%), так что кажется, ROE 18-20% смогут держать.
COR: здесь проблем нет, 0.6%, когда по сектору в среднем 1-3%
CIR: 25.4%, тоже неплохо ( в среднем по сектору 30%+)
NIM: 3.7% тут ниже сектора (в среднем 6%), так как у ДОМ.РФ очень низкорисковый портфель (нельзя и COR < 1% и NIM высокий как говорится)
P/BV = 0.7x, P/E = 3.7x (У сбера P/BV = 0.8x, P/E = 4.0x)
➡️Ну и самое главное - дивиденды, по итогам года компания заплатит около 13.5%, Сбер около 12.4%
❗️Все круто, так в чем же риск?
Если размещение увеличат с 20 до 40 млрд руб, то по итогам 2025 будет слабый дивиденд (акций станет больше, а новый капитал не успеет за декабрь заработать что-то существенное). Так, при объеме IPO 40 млрд, див доходность снизится до 12.7%, что уже не так интересно.
В размещение иду, нравится, что есть фундаментальная недооценка + спекулятивный интерес (почти весь объем отдадут институтам, на физиков аллокацию жду до 30%)
В комментариях в тг оставил кучу рисерчей от разных банков и брокеров по компании
Винлаб раскрыл МСФО — IPO всё ближе. Сегодня компания впервые показала отчетность по МСФО за последние три года, и теперь наконец-то можно чётко разделить розницу (Винлаб) и алкогольное производство внутри Novabev. Это важный шаг — рынок давно ждал такой прозрачности, особенно на фоне слухов о возможном IPO Винлаба.
На фоне стагнации всего алкогольного рынка Винлаб стал для Novabev главным источником роста. С 2020 года число магазинов выросло в 3 раза — с 645 до 2041, а выручка — в 3,5 раза, с 25 до 86 млрд рублей. Уровень долга тоже более чем комфортный: с учетом аренды — всего 6 млрд рублей, ND/EBITDA — всего 0,6x (лучше только у Fix Price).
Сколько стоит такой бизнес отдельно от Novabev, и есть ли идея в акциях материнской компании?
Начнём с Novabev. Сейчас компания стоит 54 млрд рублей, или EV/EBITDA = 4,8x (для сравнения: X5 — около 4, Лента — 3,7). Это недешево, но не будем забывать про казначейский пакет в 23%. Если его учесть, капитализация составит около 42 млрд рублей, а мультипликатор опустится до более рыночного уровня — 4,1x.
Вернемся к Винлаб. С учетом аренды у компании 6 млрд долга (ND/EBITDA = 0,6x — ниже только у Fix Price). Более высокая маржинальность по EBITDA — 11,4% (у других ритейлеров около 10%) и темпы роста выше 25% позволяют оценить бизнес примерно в 5 EBITDA — с премией к классическим ритейлерам.
Тогда капитализация составит около 43 млрд рублей (напомню: весь Novabev сейчас стоит 42 млрд).
На алкогольный сегмент остаётся тогда около 9 млрд при долге 29,5 млрд рублей. Если посчитать по текущему мультипликатору 4,2x, то такой бизнес будет стоить около 8 млрд рублей.
Итог: 43 + 8 = 51 млрд рублей против текущей оценки в 42 млрд (если учитывать казначейский пакет). Но его судьба пока неясна, поэтому без фокусов корпоративных финансов получится 43 + 13,7 = 56,7 млрд рублей против текущих 54 млрд.
Интересно, надо следить, на новостях об IPO 100% будет разгон, но с точки зрения фундаментала нужны новости по казначейскому пакету или увидеть по 380-390 рублей
❗️Работа аналитика это не только про чтение отчетности и построение моделей
Чтобы понимать, что стоит за цифрами надо разбираться в бизнесе компании. А лучшего способа, чем услышать все из первых уст не придумать)
Вчера посетил мероприятие от Fix Price для аналитиков
Мы посетили 3 локации
Магазин - типовой магазин компании это помещение площадью около 215 кв м. На открытие компания тратит всего 5 млн руб (так как сеть не продает скоропортящиеся продукты и поэтому в магазине нет ни холодильников, ни морозильников) и окупается точка всего за 12 месяецв
Распределительный центр - на видео первый РЦ компании, открытый в 2011 году, площадь - около 30 тыс кв м, такой центр обеспечивает около 500 магазинов
Офис компании - для управления сетью в 7000+ магазинов и открытие 600-700 новых магазинов ежегодно на работу в офис ходит около 1000 человек
На всех локация нас сопровождали CEO компании - Дмитрий Кирсанов (работает в компании с ее основания, до этого работал в сети Копейка) и CFO компании - Антон Махнев (до этого работал в Магните, а карьеру начинал в IB Morgan Stanley, это просто пример классного exit oppotrunity в индустрию)
Сейчас компания испытывает трудности - рост ФОТ давит на EBITDA, а рост реальных доходов населения создает у них впечатление богатства из-за чего они выбирают более премиальные магазины. Но компания стоит всего EV/EBITDA=2,8x, а если покупать на казахской бирже (там цена около 120 руб IMOEX стоит 144 руб), то EV/EBITDA=2,4x
Дешево, но нужен драйвер переоценки, так что держу руку на пульсе
Сейчас сильно пролили Ленту на минимальных объемах (20-30 млн руб за день объем), поэтому взял ее на 130% от портфеля
Кирилл, учусь в Вышке и работаю Аналитиком сразу в 2 местах - инвестиционная компания и аналитический телеграм канал
Слежу за рынком, активно инвестирую и даю комментарии РБК, Коммерсанту, бизнесFM и др.
Здесь буду:
❗Рассказывать про карьеру - как студенту найти работу по специальности, избежав подработки в БургерКинг и годовой стажировки в четверке #карьера
❗Рассказывать про новые размещения (от оценки и мультипликаторов до разговора с CEO в рамках роудшоу) #IPO #SPO #PREIPO
❗Рассказывать как я управляю личным портфелем (от облигаций и самых выгодных депозитов до венчурных инвестиций) #портфель
❗Делать обзоры отчетов (только самое интересное) #отчет
Оставайтесь и зовите друзей, будет интересно)
