Разбираемся, что учесть при расчете доходности от коммерческой недвижимости, и причем тут расходы
Объявление о продаже офиса обещает потенциальному инвестору 16% годовых. Считают такую доходность просто – годовую арендную плату делят на цену объекта. И цифра красивая, и проверить ее можно за минуту.
Но профессиональный инвестор считает доходность иначе, цифры у него будут более консервативные. Разница не в математике, а в том, что попадает в числитель. Инвестор берет не всю арендную плату, а ту часть, которая остается после расходов и простоев.
Разберем по порядку: из чего складывается доход инвестора, что такое чистый операционный доход, как считается ставка капитализации и какие риски съедают проценты уже после сделки.
Доход инвестора складывается из двух частей
Во-первых, это арендный поток, то есть деньги, которые объект приносит каждый месяц. По данным аналитического обзора PARUS Asset Management за первое полугодие 2026 года, аренда обеспечивает 10–14% годовых в складах, 9–12% в офисах и 8–13% в торговой недвижимости.
Во-вторых, это изменение стоимости самого объекта. В ежемесячных выплатах этого не видно, но именно рост стоимости объекта недвижимости определяет итоговый долгосрочный результат инвестиций. Совокупная доходность на рынке фондов недвижимости за первое полугодие 2026 года оценивается в 12–30% годовых.
Первую часть считают по итогам года, вторую видно только на горизонте владения, и профессиональный инвестор смотрит на обе. Поэтому объект с невысокой текущей доходностью на длинной дистанции может обойти более щедрый на старте. Если район застраивается, а ставки аренды в сегменте растут, прирост стоимости добавит к результату больше, чем разница в проценте на старте.
Простая формула считает не то, что вы получите
Валовая доходность считается так: годовая арендная плата делится на стоимость объекта. Формула честная, но в ней два допущения, и оба в пользу продавца.
Первое допущение в том, что объект сдан полностью и на весь год. Второе в том, что нет расходов на содержание. В реальности часто бывает так, что пустует какая-то часть площадей, а на содержание объекта каждый месяц уходят деньги. Поэтому валовая доходность показывает потолок доходности, а не реальный результат.
Чистый операционный доход показывает, что остается
Профессионалы работают с NOI (Net Operating Income) или чистым операционным доходом. Считается он так:
NOI = валовый доход − операционные расходы
Валовый доход при этом берут не потенциальный, а действительный. Потенциальный это доход при полной загрузке и без неплатежей, а действительный это то, что объект приносит на самом деле. Как вариант, можно использовать данные по средней загрузке таких объектов на рынке.
В операционные расходы входят коммунальные платежи, управление, содержание инженерных систем и территории, безопасность, текущий ремонт, налог на имущество и страхование (распределение этих расходов между собственником и арендатором фиксируется в договоре). Капитальный ремонт и амортизация не входят в операционные расходы, хотя, безусловно, собственник недвижимости их несет.
Величина всех этих расходов зависит от объекта и от того, как они разделены с арендаторами по договору. Разброс здесь большой. По расчетам экспертов, на расходы собственника офисного объекта уходит от четверти до трети арендного потока.
В объектах с одним арендатором доля обычно ниже, потому что часть расходов возмещается по договору.
Считаем ставку капитализации на примере
Ставка капитализации, или Cap Rate, показывает долю чистого операционного дохода от стоимости объекта:
Ставка капитализации = NOI / стоимость объекта × 100%
Допустим, офисный объект в Москве, 5 000 кв. м, цена объекта 950 млн рублей, то есть 190 тысяч за кв. м. Ставка аренды 31 тысяча рублей за кв. м в год без НДС и операционных расходов.
Так считает продавец:
Потенциальный валовой доход = 5 000 × 31 000 = 155 млн рублей в год
Валовая доходность = 155 / 950 × 100% = 16,3% годовых
А вот так считает профессиональный инвестор. Сначала он переходит от потенциального дохода к действительному и учитывает вакантность офисов классов А и В в Москве в первом квартале 2026 года, которая составляла 5,3%. Потом вычитает операционные расходы. Коммунальные услуги и эксплуатацию здания арендаторы здесь возмещают отдельным платежом помимо арендной платы. Сам собственник оплачивает налог на имущество, страхование, управление объектом, текущий ремонт и резерв на непредвиденные расходы. На это уходит примерно 28% действительного дохода, и это 41 млн рублей в год.
Действительный валовой доход = 155 × (100% - 5,3%) = 146,8 млн рублей
NOI = 146,8 − 41 = 105,8 млн рублей
Ставка капитализации = 105,8 / 950 × 100% = 11,1% годовых
Разрыв составляет более пяти процентных пунктов, и на объекте за 950 млн рублей это 49 млн разницы в год. Срок окупаемости при этом сдвигается с 6,1 до 9,0 лет, то есть почти на три года.
Из этой же формулы следует то, чего не видно в объявлении. Стоимость объекта – это NOI, поделенный на ставку капитализации. Значит, пока ставка в сегменте держится на прежнем уровне, рост NOI поднимает и цену самого объекта. Поэтому индексация аренды работает дважды. Она увеличивает и ежемесячные выплаты, и стоимость актива.
Ставка капитализации показывает не уровень арендной ставки, а какую долю от цены объекта ежегодно приносит его чистый доход. Чем надёжнее объект, тем она ниже: за предсказуемый поток инвесторы готовы платить больше, поэтому цена оказывается выше при том же доходе. По данным NF Group, ставки капитализации в первом квартале 2026 года составляли 11,5–12,5% для складов и 12–13,5% для торговой недвижимости.
Три вещи, которые снижают доходность после сделки
Первое, это переоценка. Ставка капитализации в сегменте может вырасти вслед за ставками в экономике, и тогда объект с тем же самым арендным потоком будет стоить дешевле. В выплатах это не отразится никак, а в отчете об оценке отразится сразу.
Второе, это расходы, которые дорожают вместе с ценами. В финансовых моделях индексацию затрат закладывают отдельной строкой, наравне с индексацией аренды. И если арендная плата растет медленнее, чем содержание объекта, NOI сжимается даже тогда, когда арендатор на месте и площади заполнены.
И третье, это капитальные затраты. Кровля, фасад, инженерия рано или поздно требуют вложений. В ставку капитализации они не входят, а в бюджете собственника есть, и в моделях под них закладывают отдельную строку.
Высокая ставка капитализации не всегда хорошая новость
Высокая ставка капитализации означает, что объект окупается быстрее, и это выглядит привлекательнее. Но часто за ней стоит множество краткосрочных арендаторов, а значит, и более высокий риск.
Низкая ставка окупается дольше, зато обычно связана со стабильными долгосрочными арендаторами. Важна не только сама ставка, но и нюансы арендного потока.
Стабильность потока измеряют, а не оценивают на глаз. Смотрят на средневзвешенный срок до окончания договоров, который показывает, через сколько лет в среднем придется передоговариваться. Смотрят на долю крупнейшего арендатора в доходе – чем она выше, тем ближе объект к сценарию с одним арендатором. И смотрят на обеспечительный платеж, он показывает, чем арендатор рискует, если решит уйти раньше срока.
Отдельно смотрят на то, как устроена сама арендная плата. Она бывает фиксированной с ежегодной индексацией, переменной, когда часть платежа считается от товарооборота арендатора, и комбинированной, где есть и то и другое. Переменная часть растет вместе с бизнесом арендатора, но вместе с ним и падает, поэтому для стабильности потока важно, какую долю она занимает и чем подкреплена фиксированная часть.
Что в итоге
Профессиональная оценка недвижимости – это не одна формула, а комплексный анализ: доходов, расходов, арендаторов, самого объекта и перспектив рынка. Ставка капитализации сводит доход и расходы в одно число, но качество арендаторов, состояние объекта и перспективы рынка в него не попадают, и их инвестор оценивает сам.
Практический минимум перед сделкой такой: пересчитать доход от действительной загрузки, а не от полной. Вычесть операционные расходы по полному перечню статей, а не поверить обобщенным числам из презентации. Отдельно заложить капитальные затраты и запросить подтверждение арендного потока историей платежей за прошлые периоды.
