🏢 В конце апреля Центробанк снизил ключевую ставку до самого низкого значения за последние два с половиной года. Что это значит для строительной отрасли и её участников? Давайте разбираться вместе!
📈 Вначале давайте пробежимся по финансовым результатам компаний по МСФО за 2025 год. У всех компаний темпы роста выручки в отчётном периоде замедлились по сравнению с 2024 годом, и минувший год действительно стал настоящим испытанием для всей индустрии недвижимости.
Что, впрочем, совершенно неудивительно, учитывая, что среднегодовая ключевая ставка достигла исторического пика в 19,2%, что привело к росту ипотечных ставок до запредельных уровней. Естественно, это серьёзно ударило по рынку жилой недвижимости, резко ограничив покупательскую способность населения. Максимальный темп роста выручки в 2025 году показала компания GloraX, чья выручка увеличилась на +26,5% до 41,3 млрд руб., ну а аутсайдером по этому показателю стала Группа ЛСР с динамикой +5,3%:
2025 год окончательно превратил АФК из классического холдинга с вечным дисконтом в историю про дорогой долг, отрицательный капитал и попытку удержать баланс между стоимостью активов и стоимостью их обслуживания. Формально внутри структуры все еще находятся качественные бизнесы, но на практике значительная часть их денежного потока уже работает не на акционеров, а на кредиторов. Отчетность за 2025 год это показывает максимально наглядно.
💰 Итак, выручка холдинга за отчетный период выросла на 8,1% до 1,33 трлн рублей. Операционная прибыль составила 134 млрд рублей. На первый взгляд ситуация выглядит терпимо, особенно если смотреть на динамику отдельных дочерних обществ. Но далее вся конструкция ломается: финансовые расходы подскочили до 390 млрд рублей против 268 млрд годом ранее, а чистый убыток достиг 232,5 млрд рублей. По сути, процентные расходы уже в несколько раз превышают операционную прибыль группы.
Главная проблема сейчас - не операционный бизнес, а баланс. Собственный капитал группы стал отрицательным и ушел в минус на 118,6 млрд рублей, а капитал, относящийся к акционерам АФК, составил минус 173,8 млрд рублей. При этом краткосрочные обязательства выросли до 2,02 трлн рублей, тогда как оборотные активы составляют лишь 1,09 трлн.
Отрицательный оборотный капитал приблизился к 936 млрд рублей. Менеджмент прямо пишет в отчетности, что рассчитывает закрывать этот дефицит за счет монетизации активов и использования кредитных линий. Теоретически внутри холдинга действительно много сильных активов, но на практике каждый из них сегодня имеет собственный набор проблем.
📱 МТС остается главным генератором денежного потока и наиболее устойчивым активом Группы. Компания уже давно превратилась в дойную корову, из которой холдинг регулярно вытаскивает дивиденды. Сегежа, напротив, остается главным токсичным активом внутри периметра. На фоне слабой конъюнктуры цен, ограниченного экспорта и дорогого финансирования рынок уже воспринимает ее не как историю роста, а как потенциальный источник будущих проблем для материнского холдинга.
🏠 Не лучше выглядит и Эталон на фоне общих проблем у застройщиков. А вот Ozon продолжает быстро расти. Долговая нагрузка компании постепенно снижается, а бизнес масштабируется. Но есть важный нюанс: Ozon пока остается историей роста, а не стабильного свободного денежного потока. В результате рынок продолжает закладывать огромный дисконт к стоимости активов холдинга.
В итоге перед нами снова возникает классическая стоимостная ловушка. Активы внутри группы действительно качественные и в ряде случаев продолжают расти, но материнская надстройка в виде огромного долга съедает практически весь инвестиционный потенциал. Пока ставка остается высокой, а реального делевериджа не происходит, акции АФК будут историей про выживание, а не про раскрытие стоимости.
❗️Не является инвестиционной рекомендацией
♥️ И снова пятница, и снова я к вам с полезной статьей. Механизм прежний: прочитали статейку, поставили ей лайк, пошли готовиться к выходным. А я довольный пошел ДР отпраздную. Спасибо!
🔔 Серьёзные изменения в цене акций (4) ⏬ Акции Абрау-Дюрсо ($ABRD) достигли годового минимума 📊 Объём торгов за день: 2,338,854 ₽ (1.0x от среднего за 30 дн.) ⏬ Акции Эталон ($ETLN) достигли годового минимума 📊 Объём торгов за день: 20,868,231 ₽ (0.4x от среднего за 30 дн.) ⏬ Акции Jet Lend ($JETL) достигли годового минимума 📊 Объём торгов за день: 980,314 ₽ (1.3x от среднего за 30 дн.) ⏬ Акции Магнит ($MGNT) достигли годового минимума 📊 Объём торгов за день: 730,549,084 ₽ (1.3x от среднего за 30 дн.)
📌 Сегодня начну с поверхностного обзора застройщиков с листингом акций, чтобы взглянуть на общую картину по сектору. В следующих постах буду сравнивать платежеспособность этих и других застройщиков с корректировкой показателей из отчётов.
❓ СИТУАЦИЯ В СЕКТОРЕ:
• Отмена льготной ипотеки и высокая ключевая ставка привели к значительному снижению спроса на недвижимость. Среднемесячное число сделок на первичном рынке в РФ в 2025 году оказалось на 20% ниже средних значений 2022-2024 гг. Из-за высокой долговой нагрузки и дефицита ликвидности застройщики начали переносить сроки ввода объектов, запрашивать помощь у государства, проводить допэмиссии.
• В своих отчётах застройщики стали ещё больше капитализировать проценты и учитывать эффект экономии от использования эскроу-счетов. Это искажает реальную прибыль и долговую нагрузку, поэтому сделаю отдельный пост с корректировкой этих показателей (сегодня все цифры по методике самих компаний).
1️⃣ ПРОДАЖИ В 2025 г.:
• Чтобы исключить влияние инфляции, смотрим на динамику продаж не в рублях, а в квадратных метрах. Рост продаж только у Глоракса (+79,9% год к году) и ЛСР (+3,8%). Умеренное снижение продаж у Эталона (–4,1%) и Самолёта (–6,1%), наибольшее падение у АПРИ (–27,8%).
2️⃣ ПРИБЫЛЬ:
• Рост чистой прибыли показали Глоракс (+153%) и ПИК (+21,7%). Рост процентных расходов привёл к падению прибыли у АПРИ (–8%) и ЛСР (–62,3%). Самолёт и Эталон закончили год с убытками.
3️⃣ ДОЛГОВАЯ НАГРУЗКА:
• По-прежнему самые закредитованные АПРИ (Чистый долг/EBITDA = 4x), Эталон (3,8x) и Самолёт (3,6x). Чуть ниже нагрузка у Глоракса (2,8x), комфортный уровень у ЛСР (1,7x) и отрицательный долг у ПИК (–0,3x).
4️⃣ ДИВИДЕНДЫ:
• Дивидендная интрига сохраняется только у ЛСР, могут снова выплатить 78 рублей на акцию (див. доходность 12,5%). Остальные застройщики с большой вероятностью откажутся от дивидендов по итогам 2025 года, как и годом ранее.
5️⃣ ОЦЕНКА РЫНКОМ:
• Закладывать в цену акций результаты 2026 года пока рано, поэтому оценивать будем по прибыли 2025 года. Дешевле оценка у ПИК (P/E = 5,2x) и Глоракса (P/E = 5,3x). Средняя по сектору у ЛСР (P/E = 6x), Самолёта (EV/EBITDA = 3,3x) и Эталона (EV/EBITDA = 4,2x). Самая дорогая оценка акций у АПРИ (P/E = 7,9x).
6️⃣ КОРПОРАТИВНЫЕ РИСКИ:
• В секторе застройщиков наибольшая концентрация негативных корпоративных практик: Самолёт – продажи акций мажоритарием и техдефолт, ПИК – выкуп акций и возможный делистинг, ЛСР – обратный выкуп более 25% акций и их дарение менеджменту, Эталон – размытие акционеров в 2 раза для покупки дочки АФК Системы, АПРИ – доп. размещение выпуска облигаций вопреки обещаниям менеджмента. Вопросов пока нет только к Глораксу, но после IPO прошло всего полгода.
✏️ ВЫВОДЫ:
• Пока нельзя уверенно сказать, что спад в бизнесе застройщиков уже позади. Ключевая ставка уже не 21%, но всё ещё сохраняется избыток нераспроданного жилья. Застройщикам предстоит рефинансировать свой дорогой долг, и насколько они это сделают своевременно и безболезненно – покажет время.
• По-прежнему считаю, что ещё рано для покупки акций застройщиков, даже косвенных признаков оживления сектора пока нет. Сейчас лучше остальных выглядят ЛСР и Глоракс, но ситуация в секторе кардинально меняется каждые полгода. Готовлю более подробную таблицу к следующему посту о застройщиках, должно получиться наглядное сравнение рисков в облигациях. Напоминаю, что все обзоры в таком формате вы можете посмотреть в моём телеграм-канале.
❤️ Поддержите пост реакциями, если было интересно.
_____
👉 Подписывайтесь на мой телеграм-канал и Max, там вы найдёте ещё больше аналитики и обзоров компаний.
Когда стоит выбор на покупку облигаций, то первым делом надо смотреть на кредитный рейтинг компании. Он отражает уровень надежности (от наивысшего до мусорного).
При этом инвестору необходимо знать, что конкретно скрывается за всеми этими буквами.
✅ ААА: наивысший — соответствует государственным (ОФЗ) и очень крупным компаниям (Сбер, РЖД);
✅ АА: высокий —как правило, мало чем уступает ААА
✅ ❌ А: умеренно высокий — эмитент может иметь долг, но в целом справляется, тут все зависит от состояния экономики;
❌ BBB/BB: средний — есть проблемы с платежеспособностью, но не критические;
❌ В/ССС и ниже: низкий (мусорный) — покупка = гадание на кофейной гуще, обанкротится или нет – подбрось монетку.
Для более подробного деления используются «плюсы» и «минусы». В целом, разница между А и А- небольшая, но рейтинговые агентства их все же разделяют, смотря на долг компании.
Помимо рейтинга указываются и прогнозы, отражающие взгляды о его изменении (в течение 12-18 месяцев):
• позитивный — высокая вероятность повышения;
• негативный — высокая вероятность понижения;
• стабильный — останется прежним;
• под наблюдением — вероятность и снижения, и повышения.
📌 Рейтинги даются специализированными агентствами. Вот список тех, чьи рейтинги имеют вес:
– АКРА
– НКР
– ЭКСПЕРТ РА
📍Чтобы стало понятнее, разберу на примерах:
Недавно агентство Эксперт РА понизило рейтинг компании Евротранс $EUTR с А- до С со статусом «под наблюдением». Это довольно сильное понижение рейтинга «до мусорного» из-за недавних инцидентов по несвоевременной выплате купонов. АКРА же отозвал рейтинг у Евротранса и пока его не присвоил. НКР понизил до СС. Инвесторы на все эти изменения реагировали соответственно в акциях и облигациях📉
Также, к примеру, у Эксперт РА было понижение рейтинга компании Эталон-Финанс $ETLN с А- до ВВВ+ (стабильный). Но у НКР и АКРА до сих пор стоит А-. Да, дела у компании идут лучше, чем у Евротранса, но акции и облигации все равно обвалились 📉
✔️ Вывод:
Если вы покупаете облигации, то обязательно обращайте внимание на кредитный рейтинг компании, лучше сразу у всех трёх агентств на их сайтах. Так будет более понятна картинка, чтобы прогнозировать свою доходность.
Если было полезно – 👍
👉 Заглядывайте в мой профиль и подписывайтесь, там много полезной информации про инвестиции!
👉Дневник Инвестора в Телеграмм
