Разбираем ключевые параметры, от которых зависит доходность облигаций одного из активных эмитентов на рынке корпоративного долга. Задача комплексно оценить все фиксированные выпуски и найти оптимальный вариант для портфеля — примеры с чёткими критериями.
Если оценка финансовой стабильности и показателей позволяет отбирать эмитентов, то следующим этапом необходимо сравнить между собой и оценить непосредственно выпуски.
На скриншоте представлена подробная таблица оценки облигаций $APRI, где каждый выпуск приводится к общему знаменателю - #доход на единицу времени. А цифры рассчитываются из учёта инвестиций 1 млн ₽. Можно наглядно рассмотреть каждый выпуск и сравниваемые параметры в отдельности.
Я же выделю интересные для меня замечания и выводы (имхо):
● За высоким купоном скрывается “сюрприз” в виде оферты. Два выпуска с наилучшей выплатой $RU000A10BM56 и $RU000A10AUG3 торгуются выше номинала практически на размер одного купона, а так как дата события близкая, доходность к оферте скукожилась.
● Идентичные по условиям выпуски $RU000A10AZY5 и $RU000A10AG48 имеют одно ключевое различие - наличие оферты. Так как цена в моменте ниже номинала, а цифры доходности рассчитываются к дате события, то выпуск с офертой выглядит интереснее, ибо меньше дюрация.
Однако далеко не факт, что в середине 2027 года Вам дадут сравнимый #купон. Он, скорее всего, будет рыночным для эмитента, но может сильно разниться с тем, который сейчас предлагают зафиксировать по длинной бумаге.
● Однако если мы рассматриваем длину, то тут в игру вступают уже другие выпуски. АПРИ, организовывая крайние размещения, убрал оферты (сами устали следить!) и добавил облигациям срок. Самый длинный $RU000A10ERC0 до марта 2031 года. Таких бумаг в корпоративном секторе не так много.
Если отбросить рассуждения о финансовом положении на такой дистанции, плюс забыть про все предстоящие погашения, то есть возможность зафиксировать более 25% годовых на 5 лет. Не инвестиционная рекомендация. Скорее наоборот, замануха в чистом виде, ведь это не тот эмитент, что позволит купить и забыть. Нужно следить.
● Выпуски $RU000A10DZH4 и $RU000A10E5C4 в моменте фактически одинаковые, разница в купоне была минимальная, после рыночной калибровки появилась разница в цене, нивелировав отличие в купонной доходности и выпуск с наименьшим купоном выглядит “на 30 копеек” интереснее. К ним и $RU000A10CM06 можно соотнести.
● В некоторых бумагах, например $RU000A105DS9; $RU000A107FZ5; $RU000A106631 (кроме $RU000A10A1P9) даже квартальный купон не прибавляет доходности, а по логике, должен был. Следовательно, при прочих равных, они уже уступают альтернативным выпускам только по параметру “частота выплаты”. Его можно считать самостоятельным критерием оценки.
💸Как итог, крайний столбик обобщает все переменные, ранжируя облигации по интересу. Однако это исключительно моя субъективная оценка. И это оценка в моменте. Ситуация с ранжированием выпусков по доходности зависит от колебания цены.
Таблица позволяет сузить отбор облигаций эмитента минимум вдвое, оставив несколько вариантов, отличающихся, прежде всего, по сроку. Далее уже стоит ориентироваться на инвестиционный горизонт, рыночный цикл и конкретные цели по портфелю.
Тут можно привести параллели с выбором квартиры. Мы рассматриваем только планировку, метраж, вид из окна и цены, оставляя за скобками саму необходимость покупки, как инвестиционного инструмента.
Примечание:
Публикация отражает не столько выбор конкретных облигаций АПРИ, сколько логику отбора бумаг в целом, наглядно демонстрируя, как можно сравнивать фиксированные выпуски между собой.
А на что Вы смотрите в первую очередь при выборе облигаций? Купон? Рейтинг? А хватает ли этих данных для верного решения?
Буду признателен за поддержку, если разбор был полезным!👍
Присоединяйтесь в Пульсе! Будем вместе создавать рабочий инструмент!
Пока большинство девелоперов сжимаются и экономят, $APRI постепенно превращается в федерального игрока. Экспансия в новые регионы идёт мощными темпами: компания вышла уже в 6 регионов, а к 2028 целится аж в 10. И финансовая модель это подтверждает.
На днях застройщик опубликовал МСФО за 2025 год. А 5 мая АПРИ провел звонок с аналитиками. Давайте пробежимся по цифрам и оценим ключевые результаты и перемены.
📊 Цифры-2025: бизнес крепнет
● Выручка: 25,0 млрд ₽ (+7,2% г/г). Увеличились и объемы продаж, и цены на ключевых рынках — в Челябинской и Свердловской областях.
● EBITDA: 9,6 млрд ₽ (+26,2% г/г) с рентабельностью 38%.
● Чистая прибыль, приходящаяся на акционеров, выросла на 24% до 2,1 млрд ₽.
Общая чистая прибыль на 8% ниже рекорда 2024 года из-за удорожания проектного финансирования (в основном привязанного к ключевой ставке) — логичная плата за рост в дорогом цикле.
● Собств. капитал вырос на 8,6% — до 9,2 млрд ₽.
● Девелоперская составляющая (продажа прав на проекты после первичного пакета разрешений) выросла в 3 раза — до 4,86 млрд ₽. Выручка от управления недвижимостью почти удвоилась. То есть компания успешно монетизирует свои компетенции через партнёрства сразу на нескольких уровнях.
● Показатель Чистый долг / EBITDA составил 4,0х (по итогам 9м2025 было 4,5х). Основная часть долга (около 80%) приходится на льготное проектное финансирование под залог счетов эскроу. Это не корпоративный долг с абстрактным обеспечением, а деньги под конкретные проекты.
🗺 География экспансии
АПРИ подписала соглашение с локальным застройщиком о совместной реализации проектов в Кавминводах (400 тыс. кв. м) и Ростовской области (150 тыс. кв. м). Планируемый объём инвестиций — 5 млрд ₽.
🌴 Проекты в Ставропольском крае: отель-санаторий премиум-класса в Кисловодске, отель-санаторий в Ессентуках и около 40 тыс. кв. м оздоровительной инфраструктуры в Железноводске. Это прямая ставка на растущий внутренний туризм и инвест-спрос.
Во Владивостоке на о. Русский уже стартовали продажи в ЖК «Твоя Привилегия» (льготная дальневосточная ипотека под 2%). В Екатеринбурге введена первая очередь малоэтажного ЖК.
👉 Цель — присутствие в 10 регионах к 2028 г.
⚠️ Факторы риска
Пробегусь по моментам, которые необходимо держать в уме.
● Отрасль остаётся чувствительной к ставкам: после сворачивания массовой льготной ипотеки спрос во многом держится на адресных программах и рыночных кредитах. Если ключевая ставка будет долго на двузначных уровнях, это создаст давление на покупательскую способность и, как следствие, на темпы реализации.
● Свободный денежный поток пока отрицательный. Менеджмент справедливо отмечает, что это плата за рост, и планирует выйти в положительную зону к 2028 году.
● Несмотря на улучшение, ЧД / EBITDA остаётся выше среднего по сектору. Давит средневзвешенная ставка кредитования в 23%. Качество роста в новых регионах и успех гостиничных проектов в Кавминводах предстоит ещё подтвердить на практике.
🎯 Подытожу
АПРИ выглядит как растущий бизнес с серьезным земельным банком (2 млн кв. м в портфеле), высокой маржинальностью (38% рентабельности по EBITDA) и понятной стратегией экспансии.
Высокая ключевая ставка и завершение массовых программ льготной ипотеки — объективные тормоза для всего рынка. Но АПРИ смогла вырасти за счёт других драйверов.
Показатель Чистый долг/Капитал постепенно улучшается. При этом ставки купонов по новым облигационным выпускам (до 25%) закладывают высокий кредитный риск и премию за неопределённость. У долгового рынка чувствуется определенная тревожность после "допки" на 2,6 млрд ₽ в 14-м выпуске.
$RU000A10A1P9 $RU000A10AG48 $RU000A107FZ5
🤔 Хороший ли это момент, чтобы фиксировать доходность на несколько лет вперёд? Возможно, однако внимательно взвешивайте риски.
🏗 Отрасль недвижки сейчас в сложной фазе стагнации и очищения, но именно в такие периоды создаются будущие лидеры. Главный вызов 2026–2027 годов — умение удержать объемы продаж и маржинальность, пока ставки остаются высокими. На текущий момент АПРИ достойно с этим справляется, продолжаем наблюдать.
📌 Облигации АПРИ имеют самую высокую доходность среди застройщиков с листингом акций. Смотрим отчёт и разбираемся в причинах недоверия рынка.
1️⃣ О КОМПАНИИ:
• АПРИ – девелопер, основанный в 2014 году, занимает 66 место среди застройщиков РФ по объёму текущего строительства. Присутствует в 5 регионах, специализируется на жилье комфорт/бизнес класса.
• Недавним поводом для недовольства инвесторов стало доп. размещение выпуска 002Р-14, объём был увеличен в 2 раза, хотя менеджмент уверял, что до осени наращивать публичный долг не будут. Также АПРИ отметился появлением налоговой задолженности перед ФНС (140 млн рублей на 01.04.2026).
2️⃣ ФИН. УСТОЙЧИВОСТЬ:
• Выручка за 2025 год выросла на 7,2% до 25 млрд рублей, чистая прибыль снизилась на 8% до 2,2 млрд рублей. Объём продаж снизился на 27,8% до 109,2 тыс. кв. м, с переносом срока сдали 21,7% объектов.
• Чистый долг вырос на 60,5% до 38,2 млрд рублей, Чистый долг/EBITDA = 4x (годом ранее 3,1x). Покрытие проектного финансирования средствами на эскроу-счетах снизилось с 27% до 14%, средняя ставка по кредитам 23%.
• ICR = 1,9x (коэф. покрытия процентов; операционная прибыль на 90% выше процентных расходов, годом ранее было +184%), CR = 1,6x (коэф. текущей ликвидности; оборотных активов в 1,6 раза больше краткосрочных обязательств).
• Уже по традиции смотрим на фокусы в отчёте застройщика:
1) В отчёте нарушен стандарт МСФО 10, в состав выручки включили доходы от продажи дочерних компаний в размере 1,9 млрд рублей. Фактическая чистая прибыль должна быть 0,4 млрд рублей (–83% от заявленной). Здесь же стоит вычесть эффект экономии от использования эскроу-счетов в размере 0,6 млрд рублей. После этих корректировок Чистый долг/EBITDA = 5,4x.
2) Половину процентных расходов в размере 3,9 млрд рублей перенесли в себестоимость, с учётом этого ICR снижается до 0,96x. Операционная прибыль не смогла покрыть процентные расходы.
• На конец 2025 года у АПРИ на счетах было 0,6 млрд рублей, два новых выпуска облигаций добавили 7,7 млрд рублей. На эскроу-счетах 4,8 млрд рублей, объём неиспользованных кредитных линий 17,6 млрд рублей – маловато для долга в 44 млрд рублей.
• Облигационный долг АПРИ 15,9 млрд рублей, но основные погашения в 2028-2029 годах. В ближайшие 1,5 года пик погашений в августе-сентябре 2026 года – до 1,3 млрд рублей. На купоны уходит ежемесячно по ≈0,3 млрд рублей.
3️⃣ ОБЛИГАЦИИ:
• У АПРИ сейчас в обращении 14 выпусков облигаций. Кредитный рейтинг BBB– и «стабильный» прогноз от НКР и НРА (от августа и октября 2025 года).
• В таблице указал параметры всех 14 выпусков, отмечу лишь два:
1) Выпуск 002Р-11 $RU000A10CM06 единственный без амортизации и оферты. Доходность к погашению 28%; купон 25%; цена 100,1%; на 2,3 года.
2) Из выпусков с амортизацией привлекательнее выглядит новый выпуск 002Р-14 $RU000A10ERC0. YTM = 28,6%; купон 24,75%; цена 98,3%; на 4,8 лет.
✏️ ВЫВОДЫ:
• АПРИ заслуженно имеет статус ВДО, фин. устойчивость застройщика заметно ухудшилась. Реальная картина с учётом корректировок (о нарушении стандартов МСФО пишет даже аудитор) показывает, что АПРИ активно увеличивает долг больше для погашения процентных расходов, чем для операционного роста.
• Уже есть два первых признака дефицита ликвидности – внеплановое доп. размещение выпуска 002Р-14 и появление налоговой задолженности. По масштабам АПРИ в 5-10 раз меньше Самолёта и Эталона, поэтому в случае трудностей запросить поддержку смогут лишь у основного кредитора в лице Сбера. Главное, чтобы это сделали до возникновения технических «случайностей». Напоминаю, что все обзоры в таком формате вы можете посмотреть в моём телеграм-канале.
❤️ Поддержите пост реакциями, если было интересно.
_____
👉 Подписывайтесь на мой телеграм-канал и Max, там вы найдёте ещё больше аналитики и обзоров компаний.
$APRI $RU000A10AG48 $RU000A106631 $RU000A106WZ2 $RU000A105DS9 $RU000A107FZ5 $RU000A10A1P9
