#игравставку — посты и обсуждения

#Бюджет2026

Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–июнь (рис 1). Картина всё ещё непростая, но в июне появилась первая хорошая деталь: месяц закрыт с профицитом +0,28 трлн руб.

За счёт этого накопленный дефицит с начала года сократился с 6,01 до 5,73 трлн руб. Это всё ещё выше годового плана, но после нескольких месяцев расширения сам факт сокращения дефицита уже приятен.

НеНефтегазовые доходы идут неплохо: за полугодие +16,3% г/г. Особенно помогает НДС: +22,6% г/г. Частично это эффект повышения налоговой нагрузки.

Нефтегазовые доходы всё ещё ниже прошлого года на 22,7% г/г, но отставание начинает сокращаться. В начале года провал был намного сильнее из-за низких цен на нефть и крепкого рубля. Сейчас нефтегаз уже постепенно помогает закрывать часть просадки. За счёт более дорогой нефти, но всё ещё крепкого курса рубля.

Расходы остаются главным источником давления: 24,35 трлн руб. за полугодие, или +16,1% г/г. Минфин объясняет это авансированием контрактов и более быстрым исполнением расходов в начале года. Иными словами, часть бюджетной нагрузки могла быть просто сдвинута на первые месяцы. Если посмотреть на помесячную динамику (рис. 2), то видно, что расходная часть постепенно нормализуется.

Дальше бюджету должно стать немного легче. В июле–августе ожидаются крупные поступления: дивиденды $SBER и $VTBR, а также квартальные платежи по НДД, где должна помочь более высокая база нефтяных цен за предыдущий период. Это не решит проблему дефицита полностью, но поддержит доходную часть и может сделать летнюю картину заметно спокойнее.

Но в контексте роста денежной массы главный вопрос всё равно остаётся в расходах. Если после временной нормализации там снова начнётся бурный рост, бюджет продолжит быть основным проинфляционным фактором, а значит — дополнительным аргументом против смягчения ДКП.

Отдельно надо будет смотреть и на дополнительные займы через ОФЗ. Пока потенциальная добавка выглядит в районе 1–2 трлн руб. по году — неприятно, но ничего сверхъестественного для текущего рынка.

#Минфин #игравставку  

Ричард Хэппи в Telegram  | MAX  
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Кратко
Минфин снова отменил аукционы ОФЗ на фоне волатильности. RGBI пытается отскочить, но данные пока не за смягчение: М2 растёт, кредитование растёт, недельная инфляция растёт. В стратегии остаёмся в коротких и средних выпусках, длину до заседания ЦБ не наращиваем.

Подробно:
Сегодня снова без аукционов ОФЗ. Минфин объяснил отмену «сохраняющейся волатильностью на финансовых рынках» и желанием помочь стабилизации ситуации. Конспирологию тут строить не надо. После такого падения RGBI пауза выглядит логично: зачем дополнительно давить на рынок, если покупатели и так требуют всё большую премию?

При этом RGBI, кажется, попробовал нащупать дно: два дня роста подряд. Последний раз такая серия была ещё в конце апреля (рис 1). Сейчас рынок закладывает долгую паузу, цены на рынке долга вполне это отражают. Тревожные говорят о возможном повышении ставки, но пока для этого нет причин. Но действительно ли это локальное «дно» на долговом рынке или нам ещё предстоит сходить ниже зависит от выходящих данных.

А данные пока не самые приятные.

• Денежная масса  
Продолжает ускоряться: по предварительным данным, М2 в июне выросла до 135 трлн руб., годовой темп — 13,4% против 13,0% месяцем ранее (рис. 2). Это существенно выше среднесрочного прогноза ЦБ.

Правда месячный прирост М2 замедлился до 1,0% после 1,2% в мае, а М2Х без валютной переоценки остался на уровне 13,1% г/г. То есть отдельные намёки на нормализацию темпов есть. Но ключевое слово всё равно — рост. Денег в системе становится больше, а не меньше.

• Кредитование  
По данным Frank RG, в июне выдачи кредитов физлицам выросли на 17,2% к маю и достигли 1,17 трлн руб. Год к году рост вообще 54,8%.

Особенно сильно выросла ипотека: +47,3% м/м, до 475 млрд руб. Тут, похоже, сработал спрос на семейную ипотеку перед возможными изменениями условий программы. Для девелоперов это в целом плюс: $PIKK, $SMLT, $LSRG, $ETLN. Но эффект не надо переоценивать.

Для банков рост кредитования тоже плюс: больше выдач, больше процентных доходов, больше клиентской активности. В первую очередь смотрим на $SBER и $T, а на $VTBR не смотрим )

Но для решения ЦБ это не плюс. Чем быстрее растут деньги и кредиты, тем сложнее обосновать дальнейшее снижение ставки.

• Инфляция  
С 30 июня по 6 июля цены выросли на 0,31% после 0,22% и 0,25% двумя неделями ранее. Одна неделя — это, конечно, шум. Но июнь в целом уже был заметно выше прошлогодних темпов, а начало июля снова получилось неприятным для рынка долга.

Из важного — топливо: бензин за неделю +2,1%, дизель +3,4%. Это не значит, что ЦБ теперь обязан всех пугать повышением ставки. Так как цены на бензин можно отнести к временным факторам, но для смягчения ДКП такая статистика точно не помогает

• Что делаем  
В стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги пока комфортнее держаться в коротких и средних выпусках. Длинные ОФЗ уже выглядят интереснее после распродажи, но спешить наращивать длину на таких данных не хочется.

Дальше ждём бюджет, финальный ИПЦ за июнь от Росстата и ещё пачку отчётов ЦБ. Конечно же ждём данные по бюджету от Минфина, но в целом динамика М2 и кредитование подсказывают, что Минфин «взял себя в руки» с расходами.

До заседания ЦБ принципиально пересматривать позицию вряд ли будем. Там будет не только решение по ставке, но и обновлённый среднесрочный прогноз — он и расставит все точки над «ё».

#Минфин #ОФЗ #облигации #игравставку

Ричард Хэппи в Telegram  | MAX  
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Спрос на ОФЗ по чуть-чуть начинает оживать. На аукционах разместили два выпуска в сумме на 120,1 млрд руб., из которых 22,3 млрд руб. в ОФЗ 26254 и ещё 97,8 млрд руб. в ОФЗ 26252. Для сравнения: на прошлой неделе Минфин привлёк 83,6 млрд руб., а ещё неделей ранее — 56,5 млрд руб.

То есть после нескольких слабых размещений вдим оживление. Не сказать, что рынок бросился скупать длинный госдолг, но динамика стала лучше.

Стали ли крупные инвесторы больше верить в снижение ставки — вопрос открытый. Возможно, спрос вернулся на ожиданиях по ДКП. А возможно, после ползучей коррекции в RGBI доходности просто снова стали выглядеть интереснее.

В любом случае главный ориентир теперь — пятничное заседание ЦБ. Дальнейшие аукционы Минфина будут зависеть не только от самого решения по ставке, но и от риторики регулятора.

Из последних важных данных перед заседанием ЦБ сегодня вышли инфляционные ожидания населения, обсуждали их днём.

Сигнал для регулятора скорее позитивный: ожидания продолжают остывать. Ожидаемая инфляция на год вперёд снизилась с 13,0% до 12,4%. Это минимум с лета 2024 года.

ЦБ такое, конечно, понравится. Но вряд ли настолько, чтобы сразу забыть про бюджет, быстрый рост М2 и прочие радости российской макроэкономики.

По недельной инфляции сигнал уже менее однозначный. За 9–15 июня цены выросли на 0,15%, с начала месяца — на 0,38%. Среднесуточный рост в июне ускорился до 0,025% против 0,005% в мае.

Давят овощи (+1,6% за неделю), бензин (+1,0%) и дизель (+0,8%). Овощи ещё можно списать на сезонную волатильность, а вот топливо — это уже более неприятная проинфляционная история. Пока июнь выглядит заметно хуже мая и апреля по росту цен. Но здесь лучше дождаться полных месячных данных.

Теперь к практике.

В стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги активных действий до заседания ЦБ в целом не планировал: ждал решение, пресс-релиз и пресс-конференцию.

Но сегодня появились отдельные корпоративные сигналы.

АКРА понизило кредитный рейтинг ПАО «М.Видео» до BBB-(RU) и изменило прогноз на «негативный». В стратегии была небольшая доля в облигациях МВ Финанс 001Р-06 $RU000A10BFP3. После понижения рейтинга и ухудшения прогноза из выпуска вышли.

Вышли с плюсом по телу и с хорошей купонной доходностью за время удержания. Дефолт не жду, но сигнал неприятный. В ВДО лучше иногда выглядеть слишком осторожным.

Зато по Глораксу сигнал обратный: АКРА повысило рейтинг компании до BBB+(RU), изменило прогноз на «позитивный».

Глоракс 001Р-05 $RU000A10E655 уже был в портфеле стратегии. На повышении рейтинга и улучшении прогноза долю в выпуске немного увеличили.

А пока в стратегии в целом замерли. Всё внимание — на ЦБ )

#Минфин  #ОФЗ  #облигации  #игравставку #ВДО

Ричард Хэппи в Telegram | MAX  
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

#бюджет2026 

Кратко:
Бюджет пока не помогает быстрому снижению ставки: расходы растут быстрее доходов, дефицит уже 5,9 трлн руб., а сильные авансы и госзакупки поддерживают спрос и инфляционные риски.

Подробно:
Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–апрель 2026 года. Картина для быстрого снижения инфляции и ключевой ставки — не самая удобная.

Доходы бюджета составили 11,7 трлн руб., что на 4,5% ниже, чем годом ранее. Главная причина — нефтегаз. Нефтегазовые доходы упали до 2,3 трлн руб., то есть на 38,3% г/г. Минфин объясняет это «преимущественно вследствие снижения цен на нефть в предыдущие периоды».

Да, апрель заметно улучшил картину после слабого I квартала: за январь–март нефтегазовые доходы составляли около 1,4 трлн руб., а за январь–апрель — уже 2,3 трлн руб. Но провал начала года он не перекрыл: нефтегазовые доходы всё равно остаются сильно ниже прошлогодних уровней. К середине года ситуация скорей всего выправится, Ормуз стоит и подвижек пока не видно.

Ну а пока, если нефтегазовые доходы проседают, а расходы продолжают расти, нагрузка на финансирование дефицита увеличивается. Закрывать её можно через заимствования, бюджетное правило и использование накопленных ресурсов. Сокращение расходов — тоже вариант, но, как обычно, не самый популярный. По факту при дефиците 5,9 трлн руб. нагрузка на заимствования остаётся высокой.

Когда бюджет тратит быстрее и больше, чем собирает налогами, он создаёт дополнительный спрос в экономике. Деньги уходят подрядчикам, поставщикам, сотрудникам, регионам, дальше расходятся по цепочкам. Это не обязательно «печатный станок», но это всё равно бюджетный импульс. Со всеми вытекающими последствиями для инфляции и динамики ключевой ставки.

Расходы за январь–апрель составили 17,6 трлн руб., рост — 15,7% г/г. Особенно заметно выросли госзакупки: 5,7 трлн руб. против 4,0 трлн руб. годом ранее, то есть +41,4%. Вчера это обсуждали в контексте роста М2, сегодня это видим в конкретных цифрах.

Минфин пишет, что такая динамика связана с «оперативным заключением контрактов и авансированием отдельных контрактуемых расходов». Это важная оговорка. Часть расходов могла просто прийтись на начало года. То есть мы должны увидить тут замедление роста ближайшие месяцы. Но ЦБ может предпочесть подождать и проверить это на фактических данных. Потому что раньше уже бывало, что активное авансирование в начале года в итоге приводило не к компенсационному замедлению, а к более высокой траектории расходов по году в целом.

Плюс для инфляции важен не только итог года, а текущий поток денег в экономику. Если государство активно авансирует расходы, деньги быстрее попадают к подрядчикам, поставщикам, работникам и дальше расходятся по системе. Это поддерживает спрос. А если спрос поддерживается бюджетом, ЦБ сложнее уверенно говорить: «инфляция устойчиво замедляется, можно смелее снижать ставку».

Вывод для ставки осторожный. Бюджет не выглядит как история «всё пропало». Но при расходах +15,7%, госзакупках +41,4% и дефиците 5,9 трлн руб. он остаётся фактором поддержки спроса.

А значит, для ЦБ это скорее аргумент не спешить.

#игравставку

Ричард Хэппи в Telegram  | MAX  
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Кратко:  
Планы на II квартал выросли всего на 300 млрд. Минфин явно не торопится занимать — рынок комфортный, можно выбирать. Облигационерам это тоже в плюс.

Подробно:  
Минфин опубликовал график аукционов ОФЗ на II квартал 2026 года.
По объёмам:
— до 10 лет: 600 млрд руб. (было 400)
— от 10 лет: 900 млрд руб. (было 800)
Итого: 1,5 трлн руб. против 1,2 трлн в I квартале.

Рост есть, но он… аккуратный. Без резких наращиваний заимствований. Что в целом ожидаемая история учитывая контекст.
• 1. Устойчивый спрос.
В I квартале: разместили 1,37 трлн руб. (перевыполнение плана +14%), спрос устойчивый, особенно на длинные бумаги, премия небольшая была.

Цикл снижения ставки идёт → спрос на фикс длинный сохраняется. Зачем форсировать размещения, если желающие сами приходят?

• 2. Есть пространство по финансированию.
Высокие нефтяные цены + бюджетные нюансы → Минфин может частично перекрывать текущие расходы за счёт доходов, а не сразу выходить на рынок с дополнительным объёмом.

Плюс остаётся инструмент размещения рублевых депозитов — это позволяет гибко управлять ликвидностью, не перегружая рынок долга дополнительным предложением.

И если ещё 2–3 недели назад были сомнения, насколько устойчив рост цен на нефть, то сейчас очевидно: быстрый возврат к прежним уровням ближайшее время маловероятен, а значит, у Минфина появляется больше пространства не спешить с заимствованиями. Деньги будут.

• 3. Сезонность инфляции  
Лето — традиционно более спокойный период по инфляции → а это значит ставку снижать будет чуть легче → доходности ОФЗ могут стать ниже → занимать будет дешевле.

И логика Минфина примерно такая: зачем занимать много сейчас, если можно занять выгоднее через пару месяцев?

• Что это значит для рынка ОФЗ?
— Агрессивного навеса предложения не будет — рынок «заливать» бумагами не планируют.
— Поддержка длинного конца сохраняется: именно туда идёт основной спрос.
— При сильном спросе и контролируемом предложении баланс смещён в сторону снижения доходностей.

Вывод: длинные ОФЗ остаются рабочей историей.
Да, до заседания ЦБ 24 апреля ещё выйдет немало данных, плюс само заседание опорное — с обновлением прогноза. Волатильность возможна.

Но базовый сценарий прежний:
ставка вниз → доходности вниз → длинные бумаги в фокусе.

В стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги доля длинных ОФЗ сейчас чуть ниже 20%. По мере выхода данных, подтверждающих тренд на снижение ставки, будем аккуратно наращивать позицию.

Что в итоге?  
Минфин сейчас играет не в «взять максимум», а в «взять оптимально». Рынок даёт хорошие условия — значит, можно не спешить. А нам, небольшим частным инвесторам, это только на руку.

#игравставку #Минфин #ОФЗ #облигации

Ричард Хэппи в Telegram  | MAX  
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Сегодня довольно много новостей для тех, кто следит за рынком долга.
Начнём с маркера настроений — аукционов Минфина.

В двух выпусках — ОФЗ 26244 и 26254 — Минфин занял 139,7 млрд руб. (64,8 + 74,9).
В целом нормальный рабочий темп размещений. Спрос мог быть и сильнее, но для текущего рынка результат выглядит вполне спокойным.

ЦБ выпустил сразу пачку отчётов, в контексте рынка долга нам интересней всего будет #ОтчётЦБ «Региональная экономика»

Если совсем коротко, многие показатели подтверждают, что инфляционное давление снижается.

Если чуть подробней:
1. Замедляется потребительский спрос.
Особенно это заметно в непродовольственных товарах — мебель, стройматериалы, автомобили.
Когда спрос охлаждается, компаниям сложнее перекладывать рост издержек в цены.

2. Снижаются ценовые ожидания бизнеса.
После январского всплеска многие компании уже в феврале снизили ожидания по будущему росту цен. Для ЦБ это важный сигнал — инфляция часто живёт в ожиданиях бизнеса.

3. Замедляется кредитование.
Банки также отмечают сдержанный спрос компаний на новые кредиты. Это прямой результат жёсткой денежно-кредитной политики — и как раз тот канал, через который ставка охлаждает экономику.

4. Остывает рынок жилья.
После всплесков спроса из-за льготных программ ипотека начинает нормализоваться, а девелоперы уже отмечают ухудшение ожиданий по спросу.

5. Замедляется рост зарплат.
В ряде регионов компании прямо отмечают ослабление дефицита кадров и более умеренный рост зарплат. А это один из ключевых факторов инфляции услуг.

• Что в итоге.
Картина, которую сейчас видит ЦБ: экономика охлаждается, спрос становится более умеренным, кредитование замедляется, ценовые ожидания бизнеса снижаются.

То есть продолжение снижения ставки выглядит логичным. Данных впереди ещё много, но пока базовый сценарий прежний: тренд на снижение ключевой ставки сохраняется.

• Другой важный момент — бюджетная политика.
Появилась информация, что правительство рассматривает сокращение примерно на 10% так называемых «нечувствительных» расходов. Речь не о социальных выплатах или обороне — под оптимизацию могут попасть второстепенные статьи: часть инфраструктурных проектов, стройки, ремонты, новые программы.

Логика здесь довольно понятная.
Доходы бюджета просели: нефтегазовые поступления в начале года снизились почти вдвое, общие доходы — примерно на 11%. Поэтому Минфин пытается одновременно решить две задачи:

— сохранить устойчивость бюджета
— не наращивать резко заимствования

С точки зрения макроэкономики история здесь неоднозначная.

С одной стороны, сокращение расходов — это скорее дефляционная история. Меньше бюджетных денег в экономике → слабее совокупный спрос → меньше давления на цены. Для ЦБ это, скорее, плюс.

Но с другой стороны, экономика сейчас и так охлаждаться достаточно сильно. Вся эта череда дефолтов как бы говорит о том, что денег в системе стало мало. В ряде отраслей мы уже фактически видим минимум стагнацию, а где-то и элементы рецессии — особенно там, где сильно зависели от кредитования или бюджетных проектов.

Поэтому получается довольно тонкий баланс:
— ЦБ охлаждает экономику через ставку
— Минфин начинает поджимать расходы
— а экономика в отдельных сегментах уже замедляется сама

В такой конфигурации инфляция действительно скорей всего будет продолжать снижаться, а значит пространство для дальнейшего снижения ставки у ЦБ остаётся.

Не идеально. Не без рисков для отдельных отраслей. Но, как говорится, работаем с тем, что есть.

С закредитованным бизнесом и акции и ВДО сейчас стоит быть аккуратнее. Да, ставка идёт вниз, но если у компании падают объёмы продаж, обслуживать долг с купоном 20%+ становится всё сложнее. Дефолты нас ещё ждут.

#игравставку  #донтпаник  #Минфин  #ОФЗ
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

По сегодняшним аукционам Минфина особых опасений по рублю и траектории снижения ставки не видно. Всего заняли 141,5 млрд руб.
— ОФЗ 26246: 78,1 млрд руб.
— ОФЗ 26218: 63,4 млрд руб. (49,8 — основной аукцион + 13,6 — дополнительный).

Объёмы хорошие, спрос есть. Судя по аукциону, крупные игроки не слишком переживают из-за изменений бюджетного правила. Сильного ослабления рубля и длинной паузы в снижении ставки рынок пока не закладывает.

Как писал ещё на прошлой неделе, когда появилась новость о пересмотре цены отсечения:

«Рынок пока не видел финальных параметров. Поэтому без резких движений, коллеги — сначала смотрим настройки, потом оцениваем масштаб».

Понятно, что чуть ослабить рубль бюджету было бы логично. В бюджете на 2026 год заложен среднегодовой курс 92,5 руб. за доллар. Но это расчётный параметр для бюджетных оценок, а не обещание держать курс на этом уровне.

Фактически же рубль пока значительно крепче:
— январь: 77,21 ₽/$
— февраль: 76,93 ₽/$
То есть текущий средний курс существенно ниже бюджетного ориентира. Поэтому главный вопрос сейчас не «будет ли ослабление», а каким окажется механизм и масштаб изменения бюджетного правила. Пока — ждём параметры.

При этом текущие данные по инфляции тоже играют в сторону продолжения снижения ставки.

Росстат оценил инфляцию за период с 25 февраля по 2 марта на уровне +0,08% — после 0,19% и 0,12% двумя неделями ранее (рис 1). Темп остаётся умеренным, и признаков ускорения инфляции в недельной статистике не видно.



Если параметры нового бюджетного правила окажутся относительно мягкими (цена отсечения не ниже ~$50 за баррель), то снижение ставки в марте ещё на 0,5 п.п. выглядит вполне рабочим вариантом.

Если же планку опустят сильнее — возможны разные сценарии. Ещё возникает простой вопрос: если правило ужесточат, а расходы не сократят (а в период замедления экономики их не режут), где брать деньги?

Теоретически вариантов три:

1. Поднять налоги.  
Но этот вариант выглядит маловероятным. За последние годы налоговую нагрузку уже серьёзно увеличили по многим направлениям, и новый раунд сейчас выглядел бы странно. Плюс разговоры про дополнительные налоги на отдельные компании вроде Полюса $PLZL или Норникеля $GMKN пока больше из разряда рыночных слухов. Лично не очень в них верю.

2. Брать больше из ФНБ.  
Но возможности «кубышки» тоже не бесконечны. Плюс изменение бюджетного правила как раз нужно, чтобы брать от туда меньше.

3. Увеличить заимствования.  
Самый простой и наиболее вероятный путь — больше занимать на рынке через ОФЗ. В этом, кстати, нет ничего необычного: пару дополнительных триллионов Минфин спокойно разместит.

Но тут вступает в игру логика денежно-кредитной политики. Как прямо отметил ЦБ:

«Если изменение параметров бюджетного правила… приводит лишь к увеличению заимствований, то это требует более сдержанного роста кредита экономике, то есть более медленного снижения ключевой ставки и более жёсткой ДКП.»

Ключевая фраза — «более медленного». А не остановки или тем более разворота. Напомню: в 2023 году курс вырос с ~60 до ~80 рублей за доллар (на треть), а ключевая ставка всё это время оставалась без изменений.

И именно это мы сейчас фактически видим на рынке. На аукционах Минфина спрос на ОФЗ никуда не делся — инвесторы спокойно продолжают покупать длинные бумаги.

Это косвенно показывает, что рынок пока не закладывает резкого изменения сценария по ставке. Главный риск здесь один — чтобы ослабление рубля не вышло из-под контроля. Если курс будет вести себя спокойно, пространство для снижения ставки сохранится.

Пока рынок голосует рублём: спрос на длинные ОФЗ остаётся.

#игравставку #донтпаник #Минфин #ОФЗ
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

ЦБ опубликовал свежий отчёт «Мониторинга предприятий» за январь 2026, и картинка в нём для рынка долга неприятная.

Кратко:
Инфляционные ожидания бизнеса находятся на максимумах с апреля 2022 года и растут уже четвёртый месяц подряд. Надежды рынка продолжают трезветь и RGBI (индекс гос облигаций) обновляет двухмесячные минимумы (рис 1), при этом доходности в 15% снова платятся в ОФЗ, во многих средних и длинных выпусках. При этом поводов для паники нет — инфляция остаётся под контролем.

Подробно.Что произошло?
Ценовые ожидания бизнеса растут четвёртый месяц подряд и уже находятся на максимуме с апреля 2022 года. Как думаете, на такой динамике какая вероятность снижения ставки 13 февраля? )

Ключевая цифра отчёта:
«Средний ожидаемый предприятиями прирост цен на следующие 3 месяца в январе составил 10,4% после 8,5% в декабре». В розничной торговле рост ценовых ожиданий с 11.9% → до 15.7%!
Это неудивительно: рост издержек, налоги, логистика и накопленный ценовой пресс — всё на месте.

Переводим эти цифры в практическую плоскость и получаем простой вывод: пауза по ставке — базовый сценарий. Рынок это читает корректно — RGBI сползает вниз, обновляя двухмесячные минимумы, по мере того как ожидания быстрого снижения ставки продолжают трезветь. Наш припаркованный кэш в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги скоро пригодится.

Что, скорей всего, будет дальше  
Данные по инфляционным ожиданиям населения выйдут завтра, но с высокой вероятностью картина окажется симметричной. Если бизнес уже закладывает рост цен на 10%+, ждать «оптимизма» от населения было бы наивно.
А значит, при публикации этих данных давление на RGBI может усилиться.

Вернёмся к отчёту и зафиксируем риски разгона инфляции, на которые прямо указывает ЦБ — без попыток их сгладить:
— рост издержек ускоряется во всех отраслях;
— ценовые ожидания предприятий остаются незаякоренными;
— в бизнес-планах на 2026 год компании в среднем закладывают инфляцию 9,3%.

Добавляем сюда сохраняющуюся инвестиционную активность и всё ещё низкую обеспеченность кадрами — и получаем напряжённый инфляционный фон.

Но прежде чем впадать в тревожные размышления, обозначу ключевой момент: инфляция остаётся под контролем.
И это второй, не менее важный вывод отчёта.
— Индикатор бизнес-климата остаётся в зоне умеренного роста (рис 2)
— Кредитные условия не ужесточаются, а даже слегка смягчились: «Общий баланс оценок по условиям кредитования находится вблизи средних значений за последние 10 лет»
— Загрузка мощностей снижается, а ожидания по спросу становятся более сдержанными — это охлаждающий фактор.
— Напряжённость на рынке труда продолжила снижаться и опустилась до минимумов с середины 2023 года, а ожидания по найму — до самых низких уровней со второй половины 2022 года. (HH $HEAD легче пока не станет)

Что в итоге?
Это не история потери контроля, а история осторожной политики ЦБ и трезвого пересмотра ожиданий рынком. В декабре рынок был чрезмерно оптимистичен и смотрел слишком коротко, концентрируясь на одном месяце данных. Теперь идёт обратный процесс. Так что RGBI может ещё «поплыть» на данных по ожиданиям населения — и это нормальный процесс.

Т.е. рынок ОФЗ сейчас не «ломается», а перенастраивает ожидания. Доходности в 15% вернулись и платятся сразу почти по всей кривой ОФЗ — от средних до длинных сроков:
— 6–8 лет: ОФЗ 26249, 26241, 26221, 26252
— 8–11 лет: ОФЗ 26225, 26245, 26246, 26250
— 12–15 лет: ОФЗ 26253, 26247, 26254

Это важный сигнал: речь идёт не об «удачном выпуске», а о системной переоценке траектории ставки рынком. И сейчас условия для покупки лучше стали, чем были месяц/полтора назад.

#отчётЦБ #игравставку #ОФЗ #инфляция
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

#вопросответ

Один из частых вопросов:
«А откуда вообще следует, что рынок ждёт снижения или повышения ставки?»
Не из прогнозов инвестдомов, коллеги. И точно не из комментариев в СМИ или блогеров.

Дисклеймер: пост получился непростым, но важным. Если дочитаешь до конца — жмякни лайк, буду знать, что такие разборы заходят.

Кратко:
Короткий ответ: наиболее релевантный инструмент — IRS KEYRATE 3M (своп на ключевую ставку на 3 месяца).

Своп — это договор обмена процентами.  
Одна сторона платит фиксированную ставку, другая — плавающую (привязанную к ключевой). Это не прогноз и не мнение, а контракт на реальные деньги.

По свопу рынок буквально ставит рублём на будущие решения ЦБ: ошибся в ожиданиях — платишь, угадал — зарабатываешь.

Подробно.
Кто-то скажет, что смотреть надо на RUONIA.
Ведь RUONIA — это реальная цена денег в банковской системе.  
Каждый день банки дают друг другу деньги в долг «на ночь». ЦБ собирает все такие сделки и считает среднюю ставку — это и есть RUONIA.

Если ключевая ставка — это ориентир от ЦБ,
то RUONIA — это фактическая рыночная ставка.

Логика понятная: рынок лучше чувствует баланс ликвидности, значит через RUONIA можно считывать ожидания по ставке.

Но есть нюанс.

Если в системе дефицит денег — RUONIA будет выше ключевой.
Если денег много — RUONIA будет ниже ключевой.

Поэтому RUONIA отражает не только ожидания по ДКП, но и текущий баланс ликвидности. Из-за этого в ней появляется шум.

Да, через RUONIA считаются флоатеры, и как индикатор она полезна.
Но для оценки именно ожиданий по ставке IRS KEYRATE 3M подходит лучше так как нет искажений от спреда RUONIA к ключевой ставке.

А кто-то скажет: «Смотрите на ROISFIX!»
Такой аргумент тоже часто звучит.

ROISFIX — это срочная ставка денежного рынка. По сути это RUONIA, пересчитанная в срок (1М, 3М, 6М и т.д.). Её используют в флоатерах, депозитах, кредитах и деривативах.

На первый взгляд кажется логичным: если RUONIA — это реальная цена денег, то ROISFIX — её «прогноз» на срок. Значит именно там и должны быть ожидания по ставке.

Но по факту у ROISFIX две проблемы.
— Первая — всё тот же баланс ликвидности. Ведь ROISFIX строится на базе RUONIA. А значит наследует все её искажения: дефицит ликвидности → ставка выше ключевой, избыток ликвидности → ставка ниже ключевой.

То есть ROISFIX отражает не только ожидания по ДКП, но и текущее состояние денежного рынка. А это снова добавляет шум.

— Вторая — эффект компаундинга.
Слово умное, но это просто проценты на проценты (капитализация процентов). Ведь ROISFIX считается через капитализацию дневных ставок RUONIA.
На сроках 3 и 6 месяцев даёт сильную погрешность к «чистой» ставке ожиданий.

В итоге: ROISFIX почти всегда выглядит выше и создаёт иллюзию более жёсткой ДКП, чем рынок реально закладывает

Поэтому смотреть на IRS KEYRATE 3M это самая рабочая история.
— нет влияния баланса ликвидности
— нет эффекта компаундинга
— нет спреда RUONIA
— только ожидания по решениям ЦБ

Это не индикатор «денежного рынка». Это индикатор денежной политики!. Т.е. то что нам надо.

Именно поэтому, если задача — понять, что рынок ждёт от ЦБ в ближайшие месяцы, то смотреть нужно на свопы на ключевую. Там стоят реальные деньги. И именно они формируют ожидания.

В конце декабря ожидания бодро тянулись к 15% — то есть рынок закладывал два снижения по 0,5 п.п. (рис. 1). Был с рынком не согласен, но сейчас не об этом. Сейчас — уже около 15,75%: это одно снижение на 0,5 п.п. и одна пауза в горизонте трёх месяцев.

В целом, на мой взгляд, это рабочий сценарий. Но хотелось бы, чтобы рынок немного «испугался» и ожидания заметно ухудшились (на инфляционных ожиданиях или риторике ЦБ вариант рабочий) — тогда соотношение риск/доходность (r/r) было бы на моей стороне. Плюс нужно больше данных (ждём отчёты ЦБ), и уже по совокупности всего этого буду принимать решение по тактике на долговом рынке. Так что магии тут нет. Ожидания читаются легко.

#игравставку #ОФЗ #база
—
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Кратко:
Минфин начал квартал в «разогревочном» режиме: на двух аукционах занял всего 27 млрд руб. при спросе около 70 млрд. План заимствований на I квартал — 1,2 трлн руб., рынок такие объёмы переваривает спокойно — давления на кривую ОФЗ нет.
При этом январская инфляция стартует жёстко: ИПЦ +1,26% за 1–12 января — выше темпа всего января прошлого года. Эффект НДС и тарифов уже в статистике, что ограничивает пространство для быстрого снижения ставки. Но пугаться этого не стоит.

Подробно:
•Аукционы Минфина
Минфин провёл два аукциона в «разогревочном» режиме, заняв символические 27 млрд руб.  
— 13,6 млрд в ОФЗ-26225
— 13,4 млрд в ОФЗ-26253

При этом спрос был в разы выше — около 70 млрд руб.. Потенциал занять больше у Минфина очевидно был, но регулятор решил не спешить. Квартал только начался — торопиться некуда.

План заимствований на I квартал 2026 — 1,2 трлн руб. Такие объёмы при текущем спросе рынок переваривает спокойно. Впереди ещё 10 аукционных дней (2 в январе и по 4 в феврале и марте), то есть в среднем достаточно размещать по ~120 млрд руб. за аукцион — задача на раз два.
Вывод простой: давления на кривую со стороны Минфина в I квартале ждать не стоит. 

Интересно сегодня другое — данные по инфляции.

• ИПЦ: январь начинается жёстко
Росстат оценил инфляцию за период 1–12 января 2026: ИПЦ +1,26% с начала месяца (для ориентира: весь январь-2025 был +1,23%). (рис 1) Фактически за 12 дней рынок получил инфляцию, сопоставимую с полноценным январём прошлого года. Ожидаемо проявился эффект повышения НДС (20% → 22%).

С 1 января в экономику зашёл налоговый ценовой шок. Бизнес начал перекладывать рост НДС в цены сразу — по всей цепочке: от производства и логистики до розницы. Это дало заметный разовый вклад в январскую статистику.

Но важно понимать: НДС — это фактор уровня цен, а не источник инфляционной инерции.  
Да, январь задаёт жёсткий инфляционный фон: тарифы, топливо, услуги и продукты формируют плотную первую волну роста цен. Повышение НДС этот эффект усилило.

Фундаментальный источник инфляционного давления — это рост денежной массы через бюджетный дефицит и кредитное финансирование, то есть два уровня накачки денежной массы.  Налог — это разовый ценовой сдвиг. Рост денежной массы — системный фактор, который формирует инфляцию месяцами и кварталами.

И именно на это в первую очередь будет смотреть ЦБ. Плюс, разумеется, инфляционные ожидания бизнеса и населения — они ожидаемо подрастут.

Но в целом, как писал вчера в посте «Рынок пугается инфляции. Но ЦБ смотрит не только на неё», когда выйдут данные по инфляции — сильно не пугайтесь.
ЦБ знал, что такой эффект будет. Поэтому в последний раз ставку снижали всего на 50 б.п., хотя многие «ванговали» 100, 150 и даже 200. "Инфляция ведь снижается быстрей плана" писали они.

И если слушать регулятора внимательно, было понятно, что инфляционный скачок начала года уже был заложен в траекторию решений.

Отсюда — аккуратные движения в конце года и высокая вероятность паузы в начале 2026. При текущем инфляционном фоне пространство для агрессивного смягчения политики у ЦБ объективно ограничено.

Если, конечно, экономика не начнёт входить в рецессию — тогда приоритеты могут быстро поменяться. Но это уже совсем другая история.

Пока же в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги продолжаем исходить из сценария медленного и осторожного снижения ставки с паузами по дороге. Основной фокус — бумаги, которые выгодно держать даже при небольших шагах снижения ставки. Приоритет — высокий купонный доход, а не ставка на агрессивную переоценку тела. Купоны пока направляем в фонды денежного рынка: нужно больше данных, прежде чем возвращаться к активным покупкам.

#игравставку #инфляция #Минфин #облигации #ОФЗ
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

RGBI (индекс государственных облигаций) легко и непринуждённо за пару рабочих дней перечеркнул весь декабрьский рост.

Рынок закладывается на слабые данные по инфляции — эффект повышения НДС, индексации тарифов ЖКХ и сопутствующих «радостей» начала года. И именно инфляция сейчас становится главным триггером для переоценки ожиданий по ставке.

Но напомню: инфляция — важный, но далеко не единственный индикатор, на который смотрит ЦБ. Это хорошо видно по решениям конца 2024 года и осени 2025: регулятор уже не раз показывал, что действует не «по одному графику».

Ключевая ставка — это реакция не только на динамику цен, но и на состояние кредитования, денежные агрегаты, скорость обращения денег и общее перегревание или переохлаждение экономики.

Поэтому решения ближайших заседаний в куда большей степени будут зависеть от динамики кредита и ликвидности, чем от одной отдельно взятой инфляционной цифры. Хотя большая часть рынка, безусловно, в первую очередь будет смотреть именно на неё. Здесь может появиться окно возможностей. О нём писал в конце прошлого года в посте «Будущая пауза ЦБ и рост инфляции: тактика инвестора по итогам пресс-конференции», объясняя, почему в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги мы будем парковать купоны в фонд денежного рынка ближайшее время.

Исторически ужесточение ДКП в ответ на инфляционный шок всегда приводило к нормализации на горизонте 2–3 лет. Вопрос лишь в жёсткости ответа и глубине охлаждения экономики. В российском цикле точку отсчёта логично брать с осени 2024 года — с пика по ставке. Примерно половину пути уже прошли.

Да, мы видим дефолты. Пока это не системный кризис, но движение в сторону роста неплатёжеспособности уже запущено давно — и это было ожидаемо, о чём предупреждал ещё несколько месяцев назад. По-прежнему жду роста стоимости риска в сегменте ВДО и усложнения доступа к деньгам для многих заёмщиков на фоне этого. И это, как ни парадоксально, тоже будет помогать ЦБ в борьбе с инфляцией: кредит станет дороже и менее доступен даже без дополнительных шагов регулятора.

В общем итоговая мысль простая: Инфляция — это симптом. А денежный рынок — причина. Ведь вся инфляция монетарная. И в первую очередь имеет смысл смотреть именно на денежные потоки, кредит и ликвидность, не забывая при этом про инфляцию, ожидания бизнеса и населения и другие макрофакторы.

А значит, ключевой вопрос для инвестора сейчас — не «какая будет инфляция в январе/феврале» хотя это тоже важно, а «что происходит с ценой денег в экономике». Именно там формируется следующий цикл доходностей. И когда завтра выйдут первые в этом году данные по инфляции, то сильно не пугайтесь )

#игравставку #ОФЗ #RGBI #облигации
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

ЦБ представил долгожданные отчёты "Инфляционные ожидания" за декабрь и "Мониторинг предприятий"

Кратко:
Декабрьские данные ЦБ показывают расхождение сигналов. Экономика и деловая активность замедляются, что формально открывает пространство для снижения ставки. Но инфляционные ожидания предприятий и населения, особенно у домохозяйств без сбережений, быстро растут. В такой конфигурации агрессивное смягчение ДКП выглядит рискованным. Наиболее вероятный сценарий — аккуратное снижение на 50 б.п., до уровня 16%.

Подробно:
• Инфляционные ожидания населения: инфляция в голове живёт своей жизнью.
Главный сигнал из свежих данных — динамика инфляционных ожиданий за декабрь 2025 (рис 1) рост с 13,3% → до 13,7%. Весь рост обусловлен группой кто НЕ имеет сбережений (рис 2) с 13,7% → до 14,6%. У группы со сбережениям резкий рост был в прошлом месяце (соображают чуть быстрей).

При этом оценки наблюдаемой инфляции изменились несущественно — с 15,4% до 15,6%. Иначе говоря, население не видит резкого ускорения роста цен «по факту», но всё сильнее закладывает инфляцию в будущее.

Для ЦБ это принципиально важный момент. В материалах регулятора мы неоднократно видили как подчёркивается, что рост инфляционных ожиданий способен оказывать проинфляционное влияние даже при замедлении текущей инфляции. Особенно опасно, когда ожидания растут у домохозяйств без сбережений — группы, которая быстрее остальных переносит инфляционные страхи в потребительское поведение. Рост ожиданий в этой группе — это точно не аргумент в пользу быстрого и глубокого снижения ставки.

• Ожидания предприятий: экономика остывает, но давление по ценам остаётся.
Со стороны бизнеса картина более «мягкая», но тоже неоднозначная. Оперативный мониторинг предприятий Банка России за 1–16 декабря фиксирует продолжение замедления деловой активности. Индикатор бизнес-климата снизился до 2,7 пункта, текущие оценки остаются отрицательными на уровне –5,3 пункта (рис 3). Спрос и объёмы производства также находятся в минусе, что подтверждает охлаждение экономики на фоне жёстких денежно-кредитных условий.

Однако ценовые ожидания предприятий остаются повышенными. Несмотря на слабый спрос, бизнес по-прежнему закладывает рост цен в горизонте ближайших месяцев.

Сам ЦБ прямо отмечает, что ценовые ожидания остаются высокими даже при замедлении деловой активности. Это означает, что инфляционное давление через издержки и ожидания пока не сломано окончательно.

• Что это значит для инвестора?
Учитывая предыдущие данные https://t.me/RH_Stocks/3667 пространство для снижения есть, но оно узкое. Т.е. ЦБ балансирует между двумя сигналами. (1) Экономика замедляется и требует поддержки, (2) но инфляционные ожидания населения и бизнеса растут.

Регулятор подчёркивает, что устойчивое снижение инфляции невозможно без стабилизации ожиданий. Поэтому агрессивное смягчение сейчас выглядело бы преждевременным.

Наиболее логичный сценарий — компромиссный. Снижение ставки возможно, но аккуратное. Движение к уровню около 16% шагом 50 базисных пунктов позволяет учесть замедление экономики, не подрывая контроль над инфляционными ожиданиями. Оставляет пространство для снижения ставки 13 февраля, если данные будут хорошие.

Поэтому в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги продолжаем исходить из сценария медленного и осторожного смягчения. Основной фокус — на бумагах, которые выгодно держать, даже если снижения ставки будет идти небольшими шагами. Т.е. аккуратная работа с ОФЗ, упор на качественных корпоратов. Т.е. приоритет — высокий купонный доход, а не ставка на агрессивную переоценку.

#отчётЦБ #игравставку #облигации #ОФЗ
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Кратко:
Спокойные аукционы Минфина проходят с высоким спросом, инфляция замедляется как по недельным, так и по месячным данным, бюджетные расходы остаются сдержанными, кредитный спрос не разгоняется — всё это аргументы за увеличения доли ОФЗ в стратегии.

Подробно:
Аукционы Минфина проходят спокойно и без существенных информационных поводов. Сегодня в выпуске ОФЗ 26252 размещено 74,6 млрд руб., в ОФЗ 26254 — 40,4 млрд руб. Совокупный спрос почти вдвое превысил объём размещения. В целом у Минфина ситуация комфортная: рынок стабильно поглощает предложения и хочет больше, т.е. давление на RGBI (Индекс государственных облигаций РФ) со стороны размещений минимальное. Излишний спрос может выходить на рынок, на этом ОФЗшки могут подрасти.

Свежие данные по инфляции и вышедшие отчёты ЦБ разберём подробно в выходные. Пока же можно зафиксировать, что ключевые моменты, обозначенные в утреннем разборе #отчётЦБ «О чём говорят тренды», остаются в силе: В целом это всё про продолжение тренда на снижение.

Недельные данные по инфляции в декабре тоже подыгрывают этой картине. За период с 2 по 8 декабря индекс потребительских цен вырос всего на 0,05%, после 0,04% неделей ранее (рис 1).

Это не просто хорошие данные, это в разы ниже прошлогоднего декабрьского разгона. По сути, мы видим локальные движения по отдельным товарам (овощи туда-сюда, какая-то продуктовая «мелочёвка» и услуги), но без широкого фронта роста цен.

Вы справедливо можете заметить, что недельные данная такая себе история для анализа. И я с вами согласен. Недельные данные годятся, чтобы понять: «нет ли сейчас внезапного загорания пожара» — резкого скачка, который выбивается из тренда. Но делать по ним долгосрочные выводы — занятие сомнительное. Мы скорее тут смотрим за направлением.

Другое дело месячная инфляция. За ноябрь данные выглядят вполне комфортно. Общий индекс потребительских цен прибавил всего 0,42% м/м. что даёт нам в пересчёте на год с корректировкой на сезонность инфляцию менее 4% (saar)

Годовая инфляция плавно сползает вниз, а не ускоряется, как часто бывает в конце года. Свежий отчёт Сбера $SBER показывает: ускорения кредитования не происходит, т.е. спрос не «перегревается».

Свежие данные Минфина по бюджету указывают, что бюджетные расходы в ноябре оказались ниже прошлогодних, декабрь тоже не обещает фискального разгона из-за авансов в начале года. ЦБ, разумеется, видит поток данных глубже и оперативнее нас. В совокупности всё это формирует благоприятный фон для дальнейшего снижения ставки.

Единственный кусочек пазла — оценки инфляционных ожиданий населения и бизнеса — добавляет интриги. Данные выйдут 17 декабря. И они могут спутать карты, но для того чтобы поставить под вопрос снижение ставки 19 декабря, динамика должна быть совсем уж запредельной. На фоне текущего инфляционного тренда и поведения спроса это выглядит маловероятным.

Поэтому в стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги после небольшой паузы снова будем наращивать долю ОФЗ. Не в таких как ОФЗ 26238, а в тех, где ждать покмофортней. Всё-таки риски 2026 никто не отменял.

На выходных разберём свежие данные подробнее, подберём интересный набор корпоративных выпусков. Всё как обычно.
Возможно, аккуратно посмотрим и на сегмент ВДО — само собой только там, где r/r на нашей стороне.

#игравставку #инфляция
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь-ноябрь.

• Ключевые цифры (январь–ноябрь 2025)
— Доходы: 32,9 трлн руб. (+0,7% г/г)
— Расходы: 37,2 трлн руб. (+12,5% г/г)
— Дефицит: 4,28 трлн руб.

Кратко:
Бюджет показывает довольно интересную динамику, особенно если сравнивать с непростой первой половиной года. Несмотря на то что дефицит на отметке 4,28 трлн руб., что почти на четыре триллиона больше прошлогоднего уровня, структура движения доходов и расходов выглядит куда стабильнее, чем можно было бы ожидать.

Подробно:
 — Доходы — 32,9 трлн рублей (+0,7% г/г).
Темпы минимальные, это особенно заметно на фоне снижения нефтегазовых поступлений (-22,4%), Цена нефти сделала то, что она умеет лучше всего — разочаровывать оптимистов. Минфин пишет, что риски по нефтянке растут, и основным буфером остаётся ФНБ.

В такой конфигурации Минфину нужен более слабый рубль $USDRUB. Крепкий рубль — это мечта ЦБ, но головная боль для Минфина. Поэтому здесь интересы у ведомств, как обычно, сходятся не до конца.

Зато ненефтегазовая база продолжает тянуть бюджет (+11,3% г/г), давая Минфину уверенность, что доходная часть года закроется согласно плану.

Доходы от НДС сбавляют темп роста. +6,0% г/г против +6,2% г/г. — потребление продолжает остывать.

Минфин на это всё реагирует изменяя прогноз: в уточнённом бюджете на 2025 год ненефтегазовые доходы понижены. То есть ведомство официально признаёт замедление экономики, пусть и в мягких формулировках.

— Расходы — 37,2 трлн рублей (+12,5% г/г).
Можно с уверенностью констатировать, что пик волны роста уже позади, в октябре–ноябре траты даже снизились на 7,9% г/г. Но фундаментальная картина проста: государство продолжает играть роль главного источника спроса. Тут ничего не меняется. Государственные закупки +35,7% г/г — лишнее доказательство.

— Дефицит — 4,28 трлн руб.
Цель по году — около 2,6% ВВП — достижима, но в первую очередь благодаря заранее переписанным правилам и корректировкам прогнозов.

Структурный первичный баланс ожидается чуть лучше цели (+1,3% ВВП). Но это улучшение скорее техническое: доходная динамика замедляется, и показатель выходит в плюс не потому, что экономика растёт, а потому что расходы растут медленнее — звучит не слишком вдохновляюще.

— Что это значит для инвестора?
Фискальная политика становится антиинфляционной.
В 2026–2028 годах бюджет должен играть роль охлаждающего фактора, благодаря снижению базовой цены нефти и усилению стабильных доходных источников (НДФЛ НДС и т.п. а вы думали какие?). Будут ли это соблюдать или опять увеличат дефицит дважды за год вопрос открытый. Но если будут это в плюс к аргументам за снижение ставки.

Экономика продолжает своё охлаждение — это тоже в плюс за снижение.

Ненефтегазовые доходы растут, но тормозят в скорости роста. Темпы всё больше приближаются к уровню самой экономики, что ожидаемо будет ограничивать налоговую базу.

Нефтегазовые риски становятся перманентными.
Любое ухудшение внешней конъюнктуры будет усиливать роль операций по бюджетному правилу и давление на курс

Бюджет по итогам 11 месяцев выглядит стабильнее, чем можно было ожидать весной, но иллюзий он тоже не оставляет. Рост доходов держится почти исключительно на ненефтегазовой базе, которая сама по себе замедляется вместе с экономикой. Расходы начали остывать, но уровень госспроса всё ещё остаётся ключевым мотором экономики — без него динамика была бы куда слабее.

Для рынков всё это складывается в следующую картину: экономика охлаждается, а бюджет перестаёт разгонять инфляцию. На этом фоне аргументов в пользу продолжения снижения ставки становится заметно больше, чем аргументов против.

Тут, конечно, большое "если". Если бюджет действительно пойдёт по заявленной траектории в 2026, а не свернёт в сторону уже в первой половине года.

#отчётМинфина #бюджет #игравставку #инфляция
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

ЦБ предоставил отчёт «Мониторинг предприятий» за ноябрь. В отчёте видно, как бизнес одновременно радуется росту спроса и нервно поглядывает на приближающуюся налоговую реформу.

Главное из отчёта: ценовые ожидания снова на максимумах этого года (рис 1)

ЦБ отмечает:

«Ценовые ожидания бизнеса увеличились второй месяц подряд и вернулись к средним значениям 1к25, достигнув максимума с января 2025 года»

И далее в цифрах:

«Средний ожидаемый предприятиями темп прироста цен на следующие 3 месяца… составил 6,3% после 4,2% в октябре»

То есть рост — резкий, системный и точно не случайный.

Инфляционные ожидания разгоняет именно грядущее повышение налоговой нагрузки. Повышение НДС и прочие фискальные сюрпризы начинают работать ещё до того, как вступят в силу: компании заранее пересматривают экономику своих товаров и услуг.

Логика бизнеса простая: новые налоги → выше издержки → выше отпускные цены.

Это классическая фискальная инфляция, и ЦБ её прекрасно считывает в своих опросах.

 Как это давит на решение по ключевой ставке?
Для ЦБ инфляционные ожидания предприятий — не фоновые шумы, а один из ключевых маркеров, на который он опирается при выборе курса ДКП.

На прошлой неделе разбирал октябрьский #отчётЦБ «ДКУ и трансмиссионный механизм ДКП». Там ЦБ прямым текстом обозначил, что будущие решения по ставке будут зависеть от трёх вещей:
— от (1) устойчивости замедления инфляции
— (2) динамики инфляционных ожиданий предприятий и населения.
— и (3) параметров бюджетной политики.   

Первый пункт разобрали на выходных. По второму пункту уже видно: инфляционные ожидания бизнеса ускоряются, и это абсолютно точно не сигнал к снижению ставки. В четверг ещё выйдут данные по ожиданиям населения. Если там обойдётся без рывка вверх — можно немного выдохнуть. Но если рост окажется аналогичным, то это будет серпом по всем надеждам на скорое снижение ключевой ставки. ЦБ такие истории игнорировать будет сложно. Даже под политическим давлением.

Остаётся ещё третий пункт — бюджетная политика. Данные за октябрь, мягко говоря, не впечатлили.
Если и в ноябре увидим тот же расклад — быстрый рост расходов при вялом росте доходов — то картинка получится откровенно грустная. Аргументов за снижение ставки это точно не добавит.

Кроме взлетевших инфляционных ожиданий стоит отметить и другое: бизнес-климат улучшается, деловая активность растёт.

«ИБК Банка России в ноябре составил 3,4 п. (октябрь: 2,3 п.) – максимум за последние полгода» (рис 2)

Данные по ускорению роста кредитования у Сбера $SBER это, кстати, хорошо подтверждают — бизнес оживает, деньги снова идут в оборот.

И всё это усложняет ЦБ задачу по снижению ставки. Экономика явно разогревается, а значит, любое преждевременное снижение ставки превращается в прямой риск ускорить инфляцию вместо того, чтобы её остудить.

С практической точки зрения это означает, что наращивание ОФЗ в рамках стратегии ОФЗ/Корпораты/Деньги временно ставим на паузу. За последнее время нарастили позицию с 0% до примерно на 10% портфеля. Это пять выпусков ОФЗ: 26239, 26246, 26247, 26249, 26250

Дальше будем ждать свежих данных, основные из которых это инфляционные ожидания населения — 20-го, и статистику по развитию банковского сектора — 26-го.

• И что в итоге?
В целом — ничего критичного не происходит.

Да, инфляционные ожидания подскочили, да, экономика разогревается, да, бюджет может подкинуть вводных.

Но это всё рабочие турбулентности внутри большого процесса. Мы всё ещё находимся в рамках начатого ЦБ цикла снижения ставки.

Просто путь будет длиннее и извилистее, чем хотелось бы. Наша задача — спокойно читать данные, не нервничать и корректировать стратегию по мере поступления фактов.

А пока #игравставку продолжается.

#облигации #ОФЗ #отчётЦБ 
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

На этой неделе ведомство разом заняло 1,856 трлн рублей по номиналу, превысив первоначальный план по заимствованиям на IV квартал (1,5 трлн руб.) на 20%.

Всего на аукционах было размещено три выпуска:
— ОФЗ-ПД №26252 разместили на 164,6 млрд руб.
— ОФЗ-ПК №29028 на 876,2 млрд руб.
— ОФЗ-ПК №29029 на 815,0 млрд руб.

Ещё 30 сентября в посте: «1,5 трлн пишем — 2,5 трлн в уме», обсуждали, что Минфин расширит планы заимствований. Вопрос лишь в объёмах расширения.

Предполагал скромное увеличение заимствований на +1 трлн руб., а в итоге уточнённый план на IV квартал вырос сразу на +2,3 трлн. Т.е. общий объём размещений ОФЗ в IV квартале 3,8 трлн руб. по номиналу (рис 1).

Из этого объёма уже занято около 2,8 трлн, то есть ещё 1 трлн руб. Минфин может спокойно разместить до конца года и без активного использования флоатеров. Скорее всего так и поступят.

Флоатеры остаются инструментом скорее вынужденным, чем желательным, и в этот раз их задействовали по вполне понятным причинам:
(1) сегодня приходилось погашение выпуска ОФЗ-26229 почти на полтриллиона рублей.
(2) Минфин решил снизить напряжение на рынке и показать, что давить кривую объёмами до упора не собирается. И в день рекордных займов объявил параметры нового плана.
Что сказать, красиво сработано, win-win для всех.

Данные недельной инфляции тоже за покупку ОФЗ.
За короткую неделю (5 дней из-за праздников) рост составил 0,09%, после 0,11%, 0,16% и 0,22% ранее (рис 2). Позитивная картинка. С начала ноября — всего +0,15%. Для сравнения: в ноябре прошлого года за те же первые дни рост был +1,43%. Инфляция идёт по плавной траектории, без рывков и скачков. Ситуация с топливом разворачивается. За неделю дизель +0,2%, бензин -0,2%.

RGBI (индекс гособлигаций РФ) вернулся на уровни сентября (рис 3) — и пока всё за продолжение тренда, веских причин для разворота не видно.

Из ближайших факторов риска — данные по инфляционным ожиданиям предприятий и населения, которые выйдут на следующей неделе. Если ожидания пойдут заметно вверх, картинку могут подпортить, поэтому спешить с наращиванием доли ОФЗ не будем. Подождём статистику и реакцию рынка.

В рамках стратегии &ОФЗ/Корпораты/Деньги сейчас держим четыре выпуска ОФЗ: 26247, 26250, 26249 и 26239. О выборе конкретных бумаг писал на прошлой неделе

В целом видно как инфляцию по чуть-чуть возвращает в приличные рамки ЦБ, а рынок долга — верит, что Минфин не сорвётся в предновогодний забег по активным расходам.

Если оба продолжат "держать строй" — у инвесторов будет редкая зима без эмоциональных качелей: с вменяемой волатильностью, устойчивыми купонами и шансом спокойно дожить до весны без нервных движений по ставке. Кто знает, может какой и геополитический подарок ещё увидим

#игравставку #облигации #ОФЗ
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».

Минфин опубликовал предварительную оценку исполнения федерального бюджета за январь–октябрь.

И если коротко — всё идёт по плану. Но план, как известно, дефицитный. И его два раза обновляли увеличивая дефицит.

Подробно:
• Ключевые цифры (рис 1)
— Доходы бюджета за 10 месяцев — 29,9 трлн (+0,8% г/г).
— Расходы — 34,1 трлн (+15,4% г/г).
— Дефицит — 4,2 трлн, на 4,3 трлн больше, чем год назад.

• Доходная сторона — слабая динамика.
Падение в нефтегазе (-21% г/г) — ожидаемо: нефть дешевле, а рубль крепок (рис 2). Минфин отмечает, что существуют риски их дальнейшего снижения вследствие ослабления ценовой конъюнктуры.

Но проседает не только нефтегаз. Остальной бюджетный каркас тоже показывает слабую динамику. Ненефтегазовые доходы, хоть и в плюсе год к году (+11%), растут всё медленнее. В сентябре было +13%, теперь +11%.

Минфин признаёт: инфляция действительно замедляется, но вместе с ней — и внутренний спрос. Прогноз по ненефтегазовым доходам на 2025 год пришлось понизить.

А расходная часть — наоборот, на максималках. Госзакупки +35% г/г, социальные выплаты и трансферты тянут расходы вверх.

По сути, бюджет начал «задыхаться» при остывающей экономике — доходы растут всё слабее, а вот аппетит к расходам не снижается. Это отлично иллюстрирует тезис, о котором часто напоминаю: между инфляцией и рецессией власть (в широком смысле) всегда выберет не рецессию.

Отсюда и призыв Президента «не допустить переохлаждения экономики» — он не про заботу о бизнесе, а про необходимость поддерживать фискальный мотор (расходы бюджета) на оборотах, даже если инфляция будет повыше.

• Что значит дефицит ₽0,4 трлн за месяц.
Вчера разбирали свежие данные по М2 — денежная масса выросла на 1,6%. Писал, что важно понять: рост идёт от кредита или от бюджета. (у М2 только два канала накачки, можно ещё добавить валютный канал заимствований, но там не много)

Теперь ответ частично есть: октябрьский дефицит — в том числе заслуга бюджетной эмиссии.

Простыми словами: Минфин тратит больше, чем собирает налогами → разница заходит в систему новыми рублями → получатели этих рублей рано или поздно начинают искать выход — в товары, активы, валюту.

• Но и кредит не стоит списывать как источник накачки.
По данным Домклика, в октябре спрос на рыночную ипотеку подскочил почти на 40% — до рекордных уровней года. Льготные программы тоже прибавили (+23% к сентябрю)
Отложенный спрос плюс ожидание изменений по «Семейной ипотеке» делают своё дело.

Т.е. работают оба канала. кредит и бюджет.

• Что в итоге?
В целом бюджет идёт по траектории последних пересмотров — то есть в рамках «новой нормы» с расширенным дефицитом. Хотя дефицит может быть всё-таки чуть больше, даже после осеннего пересмотра.

Так как есть риск недобора доходов по нефтегазовой линии, нефть дешёвая, а курс крепкий. Поэтому итоговый дефицит 2025 года, скорее всего, окажется чуть выше запланированного, особенно если Минфин продолжит стимулировать экономику через фискальные вливания.

В этой конфигурации ЦБ, мягко говоря, не позавидуешь: Минфин активно тратит, кредит растёт, а нужно одновременно удержать инфляцию и не допустить рецессию.

#бюджет #игравставку #инфляция 
---
Частный инвестор, автор канала «Ричард Хэппи», бесплатных курсов по облигациям и дивидендным акциям, а также стратегий автоследования «Рынок РФ» и «ОФЗ/Корпораты/Деньги».