Завтра, 11 ноября, на Мосбирже возобновляются торги ценными бумагами "Озона". Закрывались котировки по 4135 рублей за тогда еще расписку. Сейчас же на рынок поступят акции и изначально было предположение о серьезном навесе. Те, кто покупал расписки в Евроклире по 800-1500 руб., наверняка захотят их быстро продать и зафиксировать прибыль. Впрочем, в последние дни поступил ряд новых вводных, из-за которых не только не может быть серьезного навеса, но и может быть обеспечен серьезный рост котировок.

Первое. "Озон" впервые в своей истории начинает выплату дивидендов:

"Озон" начинает выплату дивидендов. Сколько теперь должна стоить акция?

Второе. Сегодня стало известно, что "Озон" повышает план по финансовым результатам на этот год. Теперь GMV вырастет на 41-43%, но главное - EBITDA составит минимум 140 млрд рублей. Это уже близко к моему таргету в 150 млрд. Но и он, скорее всего, будет пробит. Для этого в четвертом квартале осталось заработать всего 37 млрд по EBITDA (я прогнозирую минимум 50 млрд).

Третье. "Озон" представил отличные финансовые результаты за третий квартал и девять месяцев. Разберем их подробно.

Общие результаты (III квартал / 9 месяцев)

- Выручка: 258,9 млрд (+69% г/г) / 688,6 млрд (+73% г/г)

- Скорр. EBITDA: 41,5 млрд (+215% г/г) / 113,2 млрд (+386% г/г)

- Чистая прибыль: 2,7 млрд (ранее - убыток) / -4,5 млрд (сокращение на 89%)

Внимание здесь нужно обратить на каждый показатель. Выручка растет опережающими темпами (по сегментам посмотрим ниже). А EBITDA - трехзначными. "Озон" ускоренно повышает рентабельность, о чем сам пишет в пресс-релизе: период быстрого роста подходит к концу, теперь будет баланс между ростом и отдачей акционерам. Мой среднесрочный таргет по "Озону" - 300 млрд рублей EBITDA. Для этого необходимо зарабатывать по 75 млрд в среднем в квартал. Цель постепенно достигается. Также чистая прибыль выходит уже в более-менее нормальный плюс.

E-Commerce (III квартал / 9 месяцев)

- GMV: 1,1 трлн (+53% г/г) / 2,9 трлн (+51% г/г)

- Количество заказов: 667,8 млн (+80% г/г) / 1,648 млрд (+63% г/г)

- Выручка: 214,7 млрд (+59% г/г) / 576,2 млрд (+61% г/г)

- Скорр. EBITDA: 22,9 млрд (+407% г/г) / 66,7 млрд (+2329% г/г)

GMV растет более, чем наполовину. Но важнее - 80% увеличение заказов. Очевидно, что их стоимость на единицу стала меньше, но частота использования маркетплейса увеличивается. Это показывает, что потенциал роста электронной торговли ещё далек от исчерпания.

Выручка растет чуть быстрее оборота, но зато произошел прорыв в рентабельности по EBITDA. Теперь маркетплейс - операционно прибыльное направление. Рентабельность в 2% также имеет потенциал к увеличению.

Финтех (III квартал / 9 месяцев)

- Количество активных клиентов: 38,6 млн (+45% г/г)

- Выручка: 53,9 млрд (+131% г/г) / 137 млрд (+150% г/г)

- Скорр. EBITDA: 18,5 млрд (+114% г/г) / 46,4 млрд (+126% г/г)

- Активы, приносящие процентные доходы: 592 млрд (+21% кв/кв)

Единственный негативный момент - чистая прибыль группы в 2,7 млрд стала возможной благодаря прибыли финтеха в 17,6 млрд, в то время, как маркетплейс по чистой прибыли все еще работает в минус. Впрочем, нам важно развитие всего "Озона", а не его отдельных частей.

Финтех продолжает становиться значимым игроком на финансовом рынке. Практически в 1,5 раза больше активных клиентов, выручка и EBITDA растут трехзначными темпами. Объем средств на остатках вырос на 21% за квартал, что компенсирует негативный эффект от снижения ключевой ставки.

Также важно отметить, что доля оборота по картам вне маркетплейса составила уже 60%. Озон-Банк выходит вовне на неограниченный для него рынок. Под 100 млрд рублей чистой прибыли вполне может генерировать уже в среднесрочной перспективе.

И, наконец, четвертое. "Озон" объявил байбек. Сумма небольшая - на 25 млрд рублей, что равно 2,77% к цене закрытия. Однако важен сам факт и новостной фон. Для участников торгов это станет дополнительным аргументом для покупки акций.

Поэтому завтра на открытии буду увеличивать позицию в "Озон". Планирую нарастить примерно на 25% от текущей в своем портфеле.

Сегодня, как гром среди ясного неба, прозвучала новость: Совет директоров "Озон" рекомендовал выплатить 143,55 рублей дивидендов на одну акцию. Собрание акционеров должно утвердить решение 10 декабря, а закрытие реестра произойдет 22 декабря.

Новость действительно стала неожиданной. Да, на рынке было предположение, что "Озон" может заплатить дивиденды за 2025 год,но чтобы выплата произошла уже за девять месяцев - такое не ожидал никто.

Дивидендная доходность небольшая - 3,5% к цене закрытия торгов (4135 руб. за бумагу). Однако, нужно помнить, что это выплата за девять месяцев. И, возможно, будет еще одна по итогам всего года. Плюс здесь важен сам факт старта дивидендной истории.

Почему "Озон" вдруг решился на вознаграждение акционерам, когда ранее менеджмент отрицал такую возможность?С высокой долей вероятности главная причина - тяжелая ситуация в перегруженной долгами АФК "Системе". Как раз писал об этом недавно в материале о том, почему я считаю "Озон" одной из наиболее перспективных акций на российском рынке:

Один из сценариев - "Озон" готовится к выплате дивидендов по итогам 2025 года. В это я не то, чтобы не верю, но не вижу прямых доказательств, поскольку менеджмент не раз повторял, что спецдивиденды пока не предполагаются. Теоретически "Озон" может выплатить до 100 млрд рублей без ущерба для своего финансового положения, что дает 11,1% доходности. Но рассчитывать на это нельзя.

Второй сценарий - АФК "Система" готовится к продаже своего пакета в "Озоне". Значит, необходимо повышать EBITDA, чтобы увеличить капитализацию и продать подороже. На конец первого полугодия 2025 года чистый долг корпоративного центра "Системы" составлял 444 млрд рублей, стоимость доли в "Озоне" - 280 млрд. При росте котировок хотя бы на 40-50% (что вполне реально после переезда) чистый долг АФК "Система" закрывает практически полностью.

АФК "Система" владеет 31,76% долей в "Озоне". Из общей выплаты в 31,06 млрд холдингу достанется 9,866 млрд "грязными" и 8,386 млрд после уплаты налогов.

Конечно, это лучше, чем ничего. Но кардинально проблему чистых процентных расходов, которые во втором квартале составили 16 млрд рублей, ситуацию не исправляет.

Впрочем пока загадывать не будем. Ведь мы еще не знаем, сколько "Озон" заплатит по итогам всего года. Теоретически общая выплата может составить до 100 млрд рублей. Это сумма, которую маркетплейс может отдать без ущерба для своего финансового положения. И на "Систему" чистыми придется уже не 8,4 млрд, а 27 млрд. Вкупе с дивидендами от других дочерних компаний (в первую очередь - от МТС) и снижением ставок с чистыми процентными расходами АФК должна справиться. В общем, история будет развиваться интересно.

Но сейчас вернемся к "Озону". За первое полугодие основные показатели следующие:

- Выручка:429 млрд (+76% г/г)

- EBITDA:71,6 млрд (+611% г/г)

Свободный денежный поток в небольшой, но положительной зоне. За второе полугодие результаты должны быть ещё лучше, поскольку "Озон" взялся работать над рентабельностью. В том числе, повышая комиссии для селлеров. Для них это негативно, но нам, как акционерам, только в плюс. Сильного сокращения предложения на витринах ожидать уж точно не приходится. Да и для маркетплейса важнее не сокращение селлеров, а дальнейший прирост покупателей. Если есть спрос, то предложение всегда найдется.

Мне представляется, что по итогам 2025 года "Озон" вполне может заработать 150 млрд рублей по EBITDA, что дает мультипликатор EV/EBITDA (25) в размере 7,2x. Я назову это очень дешевой оценкой, учитывая то, что EBITDA продолжит расти опережающими GMV и выручку темпами. По итогам 2027 года "Озон" вполне может выйти на 300-350 млрд рублей EBITDA. И тогда мультипликатор будет равен 3,11-3,63x.

Уже 10 ноября "Озон" отчитается за третий квартал. Результат должен быть хорошим. А 11 ноября возобновляются торги ценными бумагами компании. Планирую увеличивать позицию. Все, что ниже 4500 рублей за акцию - дешево. Потенциал роста составляет здесь70-100%. Начало дивидендных выплат, которые любит российский рынок, должно стать еще одним драйвером роста капитализации компании.

В первом квартале этого года прошло pre-IPO компании "Цифровые привычки". В размещении я участвовал. И пока что могу сделать вывод, что это лучшее pre-IPO на российском рынке. Компания придерживается своих обещаний и пока что выполняет план. В этом можно убедиться, посмотрев на финансовые результаты ЦП.

Недавно стало известно, что в третьем квартале выручка выросла на 78% до 496 млн рублей. Всего за девять месяцев показатель составил 1,2 млрд, что на 73% выше, чем годом ранее. По итогам 2025 года компания планирует показать минимум 2,1 млрд рублей выручки при 40% рентабельности по EBITDA (получается 840 млн).

Также есть еще ряд позитивных моментов. Контрактная база выросла до 7,7 млрд рублей. В 2026 году 5-10% выручки составит международное направление. Готовятся две M&A сделки, которые должны увеличить выручку на 400-700 млн, а чистую прибыль - на 300-350 млн.

Текущее замедление темпов роста IT-отрасли на "Цифровых привычках" практически не сказывается, так как компания небольшая. Плюс подоспела отличная новость об отмене решения убрать нулевую ставку НДС на реализацию отечественного ПО.

В общем, пока что "Цифровые привычки" оправдывают ожидания. Сейчас позиция ЦП в моем портфеле составляет 1,3%. Планирую увеличить её в два раза. Буду добирать на внебирже.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вчера отчет по МСФО опубликовало "Эл5 Энерго". Это бывшая Enel - экс-российская дочка итальянской энергетической компании. Сейчас контролируется "Лукойлом".

Основные показатели за девять месяцев получились следующими:

Выручка: 37,585 (+23,2% г/г)

EBITDA: 12,2 млрд (+21% г/г)

Чистая прибыль: 3,831 млрд (+3,9% г/г)

"Эл5 Энерго" не платит дивиденды. Кажется, ничего интересного. Однако в среднесрочной перспективе, при благоприятном стечении обстоятельств, компания может иксануть.

Сейчас весь свободный денежный поток идет на гашение долга. Уровень чистого долга в динамике выглядит следующим образом:

- 4Q24: 25,355 млрд

- 1Q25: 23,236 млрд

- 2Q25: 21,83 млрд

- 3Q25: 19,029 млрд

За три квартала чистый долг сократился на 25% или же на 6,329 млрд рублей. Темпы хорошие.

Это сказывается на снижении EV. Если на конец 2024 года балансовая стоимость была равна 43,6 млрд рублей, то на конец третьего квартала — 36,2 млрд. Мультипликатор EV/EBITDA снизился с 3,22x до 2,31x. Конечно, это дешево. Особенно учитывая тот факт, что чистый долг и дальше будет снижаться. Вместе с процентными расходами, что будет улучшать маржинальность чистой прибыли.

Другое дело, что дешевизна компании не означает рост её капитализации. Рынок может годами не замечать (и правильно) такие истории. Нужен драйвер переоценки. В случае с "Эл5 Энерго" это может быть возврат к дивидендным выплатам.

Однако менеджмент летом заявлял, что на горизонте 2-3 лет они не планируются. Основная цель сейчас — гашение долга. Но что такое 2-3 года? Если речь идет о 2027 годе, то, значит, выплата может быть уже по итогам 2026 года. Причем в районе 25-30% к текущим котировкам. Что будет в этом случае с акциями — пояснять, думаю, особо не нужно.

Впрочем, такой сценарий не является однозначным. Поэтому пока наблюдаю за компанией. Если не произойдет рост стоимости акций, то не исключаю, что буду думать над формированием позиции после итогов первого квартала 2026 года.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

$ELFV

В конце прошлой недели банк ВТБ представил финансовые результаты по МСФО за третий квартал. Впрочем, ВТБ является единственной компанией, которая отчитывается по МСФО ежемесячно. Поэтому мы традиционно смотрим на динамику именно месячных показателей. Сентябрь получился неплохим. Чистая прибыль составила 53,2 млрд рублей, а по итогам девяти месяцев увеличилась до 380 млрд. ВТБ снова подтвердил цель по годовой прибыли в 500 млрд рублей. Сомнений, что +/- такой результат будет достигнут, нет.

Сначала посмотрим на основные показатели за сентябрь:

▪️Чистые процентные доходы: 46,2 млрд

▪️Чистые комиссионные доходы: 29,1 млрд

▪️Прочие операционные доходы: 6,3 млрд

▪️Расходы на резервы: 2,6 млрд

▪️Расходы на персонал и административные: 45,2 млрд

▪️Чистая прибыль: 53,2 млрд

В сентябре был получен лучший в 2025 году результат по чистым процентным доходам. Самое главное - практически полностью произошло их восстановление к уровню 2024 года. Причина простая. Старые потребительские кредиты, взятые по низким ставкам, выгашиваются и заменяются на кредиты корпоратам под плавающий процент.

Также в сентябре уже который месяц доход от чисто банковской деятельности (ЧПД + ЧПК - расходы на резервы - расходы на персонал и административные) находится в положительной зоне. Сейчас это 27,5 млрд (в августе было 18,5 млрд, в июле - 10,6 млрд).

Бумажная прибыль составила скромные 6,3 млрд рублей, а расходы на резервы практически не создавались.

По девяти месяцам результаты следующие:

▪️Чистые процентные доходы: 267,9 млрд (-36,5% г/г)

▪️Чистые комиссионные доходы: 226,2 млрд (+21,2% г/г)

▪️Прочие операционные доходы: 325,9 млрд (+101,8% г/г)

▪️Расходы на резервы: 121,2 млрд (+30,2% г/г)

▪️Расходы на персонал и административные: 381,1 млрд (+18% г/г)

▪️Чистая прибыль: 380,8 млрд (+1,5% г/г)

По девяти месяцам, в целом, сюрпризов нет. Но надо отметить и два негативных момента. Во-первых, чистые комиссионные доходы практически прекратили рост (в августе-сентябре выросли всего на пару процентов). Во-вторых, расходы на персонал и прочие административные не думают замедляться. Да, вклад внесло присоединение "Почты-Банка", но диапазон 17-19% удерживается уже который месяц.

Впрочем, все остальное выглядит хорошо. По итогам третьего квартала чистая процентная маржа составила уже 1,5% (хотя еще в начале года было около 0,5%). Стоимость риска также удается удерживать на безопасном уровне в 1,1%.

И, главное, с достаточностью капитала пока что все нормально. На 1.10.25 общий уровень H20.0. составил 10% при минимальных требованиях в 9,25%. Это создает хорошую базу для выплаты дивидендов по итогам 2025 года, доходность которых может составить более 20%.

ВТБ наряду с МТС-Банком продолжает оставаться самыми перспективными акциями банковского сектора на горизонте года. Согласно моим расчетам, потенциал полной доходности у ВТБ составляет до 80%.

$VTBR

"Селигдар" представил хорошие операционные результаты за три квартала 2025 года

"Т-Технологии" по традиции представили операционные результаты за сентябрь 2025 года. Показатели продолжили улучшаться, хоть темп по сравнению с предыдущими месяцами несколько снизился. Тем не менее, операционный отчет в очередной раз подтверждает тот факт, что "Т-Технологии" проходят текущий кризис уверенно. Возможно, лучше всех других банков, представленных на Мосбирже. Однако окончательные итоги подводить пока рано.

Рассмотрим основные операционные показатели:

- Активные пользователи экосистемы: 34 млн (+0,8% м/м, +9% г/г)

- Общий объем покупок по картам: 7,2 трлн (+15% г/г)

"Т-Технологии" уже являются крупным банком. Поэтому прирастать клиентами дальше непросто. Да, есть "Сбер" со своими 110 млн клиентов. Но Т - это больше про финтех и экосистему. Однако темп в 0,8% - все равно очень хорошо, уже сказывается эффект масштаба.

Общий объем покупок по картам растет практически вдвое выше инфляции. Причем происходит это в том числе за счет вовлечения большего количества пользователей в экосистему.

- Кредитный портфель: 3,014 трлн (+0,4% м/м, +15,9% с начала года)

- Кредиты физлицам: 2,415 трлн (+2% м/м, +14,9% с начала года)

- Кредиты юрлицам: 0,598 трлн (-5,7% м/м, +20,2% с начала года)

Пожалуй, это наиболее интересный момент сентябрьского операционного отчета. За месяц сильно подрос объем кредитования физических лиц и сильно снизился объем у юрлиц.

Мы видим работу с портфелем канувшего в Лету "Росбанка". Кредиты юрлиц выгашиваются, а капитал перераспределяется в пользу физических лиц. И именно такой вид кредитования является более маржинальным, хоть и требует увеличенного объема резервов. Но с достаточностью капитала у Т все хорошо.

Поэтому ждем отчета за третий квартал по МСФО. Самыми главными моментами в банковском бизнесе будут как раз объем созданных резервов и уровень чистой процентной маржи.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

$T

На днях на Петербургской бирже стартовали первые в России торги физическим золотом. Был реализован слиток массой 1 кг по цене выше 11 млн рублей. И первым участником стала компания "ЛОТ-Золото", которая входит в группу МГКЛ.

Примечательно, что на звонках с инвесторами руководство еще давно обозначало такое направление как перспективное. Основной тезис - маржинальность биржевой торговли выше, чем классическая оптовая торговля с банками.

Но нам важно то, какой вклад это внесет в финансовые результаты МГКЛ. Итак, рассмотрим финансовые результаты "ЛОТ-Золота". Благо, по оптовому и розничному направлению МГКЛ стал давать отдельный расклад. По первому полугодию цифры были следующими:

- Выручка: 7,854 млрд

- EBITDA: 100 млн

- Чистая прибыль: 71 млн

Как видим, рентабельность оптового направления совсем небольшая: 1,27% по EBITDA и 0,9% по чистой прибыли. Если доля "ЛОТ-Золота" в выручке составляет 77%, то в EBITDA всего 9%, а в чистой прибыли - 17%.

Потенциал увеличения маржинальности по чистой прибыли в результате биржевой торговли составляет до 2%. Понятно, что все объемы МГКЛ не сможет переориентировать на биржу, но значительную часть - вполне. Плюс необходимо понимать, что объемы оптовой торговли будут расти.

Если взять хотя бы треть от выручки "ЛОТ-Золота", которая могла быть прогнана через биржу, то чистая прибыль от этого объема составила бы 52 млн + 47 млн от классической оптовой торговли. Итого практически 100 млн вместо 71 млн. Больше на 41%.

Однако в общей чистой прибыли МГКЛ в 414 млн за первое полугодие, увеличение на 29 млн прибавило бы всего 7% и стало бы значимым вкладом в финансовый результат.

Основа бизнеса МГКЛ - ломбард и все в большей степени ритейл. А биржевая торговля золотом может стать приятным бонусом, но кардинально положение дел не изменит.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

$MGKL

В июле 2024 года на биржу вышла известная многим компания "ВсеИнструменты" - онлайн-гипермаркет товаров для стройки и ремонта. Позиционировали себя VSEH в качестве игрока технологичного сектора, сравнивая чуть ли не с "Озоном". Но имели место два фактора, из-за которых в IPO я предпочел не участвовать (и правильно сделал).

Первый - оценка в 100 млрд рублей при прогнозируемой на 2024 год EBITDA в 10-14 млрд. Второй - cash-out. В общем, было и дорого, и деньги не пошли на развитие.

Однако к настоящему моменту котировка рухнула в три раза (с 200 рублей на IPO до 65,4 рубля). Капитализация составляет 32,8 млрд. Может быть, пришло время рассмотреть компанию?

Для начала кратко проанализируем финансовые результаты за первое полугодие.

▪️Выручка: 86,8 млрд (+14,1% г/г)

▪️Валовая прибыль: 28,4 млрд (+28,6% г/г)

▪️EBITDA (IFRS 16): 7,4 млрд (+25,9% г/г)

▪️Чистая прибыль: 0,2 млрд (-35,1% г/г)

▪️Свободный денежный поток: 8 млрд (-20,5% г/г)

Обратить внимание нужно на три момента.

Первый. Рост валовой прибыли и EBITDA значительно опережает рост выручки. Рентабельность улучшается. Причина - изменение бизнес-модели "Всех Инструментов". Теперь компания делает ставку на работу с B2B клиентами и продвижение СТМ. Клиенты B2B имеют в разы больший чек, что обеспечивает хорошую рентабельность. То же самое касается СТМ и эксклюзивного импорта. В это же время B2C заказы могут быть даже операционно убыточными.

Второй. Слабый результат по чистой прибыли получился из-за провального первого квартала, когда был зафиксирован убыток в размере 0,67 млрд рублей. Однако "Все Инструменты" очень быстро и качественно провели оптимизацию расходов, продолжая развивать маржинальные направления. Благодаря этому уже во втором квартале чистая прибыль составила 0,9 млрд, что перекрыло убыток. Ситуация показывает грамотность менеджмента VSEH. Выправить положение смогли оперативно. К чистой прибыли еще вернемся.

Третий. За полгода компания значительно сократила чистый финансовый долг с 12,7 млрд до 8,7 млрд. Часть свободного денежного потока как раз пошла на эту цель. Вкупе со снижением ключевой ставки это должно снизить финансовые расходы в будущих периодах.

Некоторое время назад "Все Инструменты" опубликовали операционный отчет за третий квартал. Они получились следующими:

▪️Выручка: 47,5 млрд (+7% г/г)

▪️Средний чек: 7,3 тыс. (+20% г/г)

▪️Заказы: 6,4 млн (-12% г/г)

Выручка сильно замедлилась по сравнению с первым и вторым кварталом. Как сократилось и количество заказов. Охлаждение экономики дает о себе знать. Впрочем, не факт, что для "Всех Инструментов" замедление выручки является большим негативом.

Если смотреть структуру, то высокорентабельные B2B заказы прибавили 5% до 2,1 млн единиц, а низкорентабельные B2C снизились на 18,8% до 4,3 млн единиц. Поэтому по валовой прибыли и EBITDA мы можем увидеть улучшение рентабельности. Товарная же выручка по сегментам составила 35,5 млрд (+16,7% г/г) и 11,5 млрд (-14,4% г/г) соответственно.

Далее. "Все Инструменты" продолжают сокращать убыточные ПВЗ. За год их количество уменьшилось на 5%. Плюс в конце июня отказались от аренды склада Обухово, что начало экономить по 100 млн рублей в месяц.

Исходя из этого можно ожидать серьезное улучшение показателя чистой прибыли за третий квартал. Я прогнозирую +/- 1,2 млрд рублей, но не удивлюсь, если результат будет выше. Рынок пока это не особо видит. Но формула складывается следующим образом: рост EBITDA + снижение процентных расходов.

На квартальных показателях может быть рост котировок. Объявление результатов произойдет 17 ноября - меньше месяца. Поэтому позицию пока что сформировал под конкретное событие. А дальше будем смотреть.

#vseh

АФК "Система" представила традиционно скудный отчет по МСФО за первый квартал 2025 года. Основные показатели:

▪️Выручка: 295,7 млрд (+8,4% г/г)

▪️EBITDA: 84,3 млрд (+19,9% г/г)

▪️Чистый убыток: 21,2 млрд (год назад – прибыль в 1,5 млрд)

Примечательно, что общая EBITDA растет даже вполне неплохими темпами. За счет МТС, Медси и Эталона.

Но главная проблема АФК "Системы" – это, конечно, долговая нагрузка. По итогам первого квартала чистый долг группы составил 1,393 трлн (!) рублей, из которых 327,9 млрд – обязательства корпоративного центра. Для понимания: по итогам 1Q24 чистый долг был равен 1,137 трлн. То есть за год нарастили на 256 млрд. Даже если считать по 21-ой ставке, то за год это плюс 54 млрд процентных расходов.

Если же смотреть на обязательства корпоративного центра, то за год они подросли на 59,3 млрд (с 268,6 млрд до 327,9 млрд) рублей. Рост на 22% – это тоже много. Средневзвешенная ставка по облигационному портфелю (52% долга) на конец квартала составила 15,1% годовых. С одной стороны, у "Системы" остается значительная часть старых выпусков по ставкам в 7-12% и их нужно постепенно рефинансировать. С другой стороны, за последние полтора года компания выпускала много флоатеров. То есть, платежи по ним будут снижаться по мере снижения ключевой ставки. Поэтому, думаю, 16-17% средневзвешенной ставки – потолок. Но ведь есть еще банковские кредиты.

Впрочем, за такими компаниями очень интересно наблюдать, поскольку разворот может произойти в любой момент. Какой вариант теоретически может быть у "Системы"? Продажа доли (31,76%) в "Озон" после редомициляции маркетплейса. Даже сейчас, когда "Озон" находится в третьем котировальном списке из-за иностранной прописки, его рыночная капитализация составляет 836,2 млрд рублей. Соответственно, на долю "Системы" приходится 265,5 млрд. Это 81% от объема корпоративного долга. Покупатели в виде условного "Сбера" или "Газпрома" с последующей передачей в ВК найдутся.

Поэтому рано хоронить "Систему". И не из таких ситуация компания выбиралась.

На прошлой неделе группа «Новабев» представила пятилетнюю стратегию до 2029 года включительно.

Основные KPI следующие:

▪️Выручка: 135 млрд => 270 млрд

▪️Розничная выручка («Винлаб»): 86 млрд => 200 млрд

▪️Количество магазинов «Винлаб»: 2050 ед. => 4000 ед.

▪️Доля розницы в общей выручке: 50% => 70%

▪️Доля e-com в выручке розницы: 11% => 20%

Помимо этого, группа предполагает сохранить уровень выплаты дивидендов в размере не менее 50% от чистой прибыли, а также увеличить количество лояльных клиентов с нынешних 8,5 млн до 13 млн человек.

Как видим, основной упор делается на рознице. То есть на развитии сети алкомаркетов «Винлаб». Однако есть большие сомнения, что компании удастся достичь поставленных целей.

В настоящий момент в нескольких регионах страны (флагманом выступает Вологодская область) идет эксперимент по борьбе с алкоголизацией населения. Одним из ключевых пунктов является создание условий для закрытия алкомаркетов и наливаек. В экспериментальных регионах страдают пока что федеральные КБ и «Бристоль».

Предварительные результаты эксперимента положительные. Потребление алкоголя падает двузначными темпами, сокращается смертность, связанная с употреблением спиртного и количество правонарушений. Это было оценено на уровне правительства России. Поэтому с высокой долей вероятности данная практика будет постепенно распространяться по всей стране.

Поэтому, учитывая данные обстоятельства, инвестиционный кейс «Новабев» не представляет интереса. Выполнение KPI стратегии вряд ли возможно, а сам водочный рынок перестал расти еще давно.

ВТБ представил отчет по МСФО за апрель и за четыре месяца 2025 года. Напомню, ВТБ является единственным банком, который ежемесячно отчитывается по МСФО.

Основные показатели получились следующими:

▪️Чистый процентный доход:

— Апрель: 30,1 млрд (-33% г/г)

— Январь-апрель: 198,7 млрд (-58,4% г/г)

▪️Чистый комиссионный доход:

— Апрель: 23,4 млрд (+27,2% г/г)

— Январь-апрель: 96,1 млрд (+37,1% г/г)

▪️Прочие операционные доходы:

— Апрель: 37,3 млрд (+881% г/г)

— Январь-апрель: 449 млрд (+33,3% г/г)

▪️Расходы на персонал и административные расходы:

— Апрель: 44,6 млрд (+20,2% г/г)

— Январь-апрель: 163,1 млрд (+19,5% г/г)

▪️Расходы на резервы:

— Апрель: 19,5 млрд (+178,6% г/г)

— Январь-апрель: 77,3 млрд (+117,1% г/г)

▪️Чистая процентная маржа:

— Апрель: 1,2% (годом ранее – 1,9%)

— Январь-апрель: 0,8% (годом ранее – 2,2%)

▪️Чистая прибыль:

— Апрель: 24,3 млрд (-70% г/г)

— Январь-апрель: 163,1 млрд (-18,6% г/г)

Главный момент отчета за апрель заключается в продолжении восстановительной динамики по процентным доходам. В апреле ЧПД составили 30,1 млрд, что на треть меньше, чем годом ранее. Однако в предыдущие месяцы падение доходило до 75%. Улучшение заметное, что подтверждает показатель чистой процентной маржи. Она наконец-то перевалила за 1%, что мало, но уже хоть что-то. ВТБ, как и другие банки, продолжает снижать проценты по депозитам и вкладам, расширяя ЧПМ.

Чистые комиссионные доходы год к году растут, но здесь динамика замедляется. Во-первых, из-за высокой базы. Во-вторых, из-за резкого замедления темпов внешней торговли. Напомню, значительную часть комиссионных доходов ВТБ получает от своих филиалов в Китае и Индии, которые обеспечивают международные транзакции. Прочие операционные доходы особого смысла комментировать нет: очередные бумажные переоценки и работа с заблокированными активами, подробности здесь не раскрываются.

Расходы на персонал и административные расходы удается удерживать в районе 20% г/г. А вот объемы создания резервов сильно выросли: более чем в два раза. Это объясняется ухудшением стоимости риска. За год стоимость риска для юридических лиц выросла с 0,1% до 0,5%, а для физических лиц – с 1,1% до 2,1%. Очевидно, что при таких ставках возрастает вероятность неплатежей, и ВТБ вынужден создавать дополнительные резервы. Подобное давит на достаточность капитала.

Если норматив на 1 апреля был равен 9,9% (что ± нормально), но на 1 мая показатель снизился до 9,5%. Как ранее объяснял менеджмент, дивиденды отнимут еще 1,1%. То есть при текущих вводных будет 8,4%, и для выполнения норм ЦБ нужно изыскать 150 млрд. В мае привлекли суборд в 93 млрд рублей из ФНБ, что добавит 0,4. Теоретически можно пройти на тоненького без доп эмиссии, но Пьянов объявил, что она состоится с высокой долей вероятности уже летом. Правда, на небольшой объем.

Инвестиционный кейс ВТБ может быть интересным. Но необходимо как минимум дождаться дивидендной выплаты и определенности с допэмиссией. Сейчас заходить в акции, на мой взгляд, рискованно. Главный показатель, который необходимо отслеживать, это «ЧПД+ЧКД-расходы на персонал и резервы». За апрель получилось минус 10,6 млрд, за четыре месяца – плюс 54,4 млрд. Это то, что зарабатывает ВТБ от классической банковской деятельности. Потому что все «прочие доходы» нестабильны и предсказать мы их не можем.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сегодня «Евротранс» публиковал отчет по РСБУ за первый квартал. Обычно у компании РСБУ ± совпадает с МСФО.

Результаты получились следующими:

▪️Выручка: 39,14 млрд (+26,7% г/г)

▪️Прибыль от продаж: 3,5 млрд (+51,5% г/г)

▪️Проценты к уплате: 2,3 млрд (+50,4% г/г)

▪️Чистая прибыль: 0,651 млрд (+32% г/г)

Особое внимание необходимо обратить на прибыль от продаж. Ранее писал, что сейчас закупочная цена топлива в опте низкая, а розничная стоимость, как известно, никогда не опускается и растет примерно на уровень инфляции. Поэтому в настоящий момент АЗС впервые за многие годы имеют хорошую маржинальность. И показатели «Евротранса» являются ярким примером.

Однако сильно выросли (наполовину) процентные расходы. Помимо роста ставки здесь также имеет место рост долга «Евротранса». В начале года компания традиционно занимает средства под закупку топлива, которое реализовывает в розницу и оптом в высокий сезон (третий и начало четвертого квартала). Но на этот раз долг вырос сильно. Всего за квартал объем долгосрочных займов вырос с 12,24 млрд до 13,14 млрд рублей, а краткосрочных — с 11,5 млрд до 17,4 (!) млрд рублей.

Обосновать такое увеличение долговой нагрузки только закупками топлива нельзя. Предположу, что сейчас «Евротранс» выходил на рынок займов в том числе для гашения выпусков ЦФА на миллиарды рублей. Так один выпуск на 1 млрд был погашен 15 мая. А до конца года предстоит закрыть ЦФА еще примерно на 5 млрд.

При этом, «Евротранс» является прямым бенефициаром снижения ключевой ставки. Процентные расходы начнут сокращаться сразу же.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

МГКЛ неожиданно решил выплатить дивиденды за 2024 год в размере 0,15 руб. на акцию, что соответствует примерно 6% доходности. На эту цель компания потратит 190 млн рублей или же 48% от прибыли за 2024 год.

С одной стороны, дивиденды – всегда приятно. С другой стороны, для акционеров важнее рост стоимости компании. Например, решение "Магнита" не платить дивиденды я встретил положительно, хотя рынок в моменте несколько огорчился (об этом я напишу отдельный пост).

Впрочем, для МГКЛ вытащить из бизнеса 190 млн рублей не представляется большой проблемой. Меня в этой истории больше интересуют перспективы роста компании, о чем писал ранее здесь и здесь.

Главная ставка в настоящий момент – "Ресейл-Маркет", который собрался проводить раунд на инвестиционной платформе Bizmall. Даже если в течение 3-4 лет ему удастся занять не 3% рынка ресейла (как планируется), а хотя бы 1,5%, то это станет большим достижением. Денежные потоки группы МГКЛ серьезно увеличатся, а переоценка произойдет кратная.

Но, как и писал до этого, инвестиционный кейс МГКЛ, конечно, не венчур, но рисков невыполнения планов много.

«Т-Технологии» буднично отчитались на днях за I квартал 2025 года.

В компании все идет хорошо, показатели растут, план на 2025 год (+40% по прибыли при >30 ROE) реализуются. Основные цифры, на которые следует обратить внимание:

▪️Выручка: 332 млрд (x2 г/г)

▪️Чистый процентный доход до резервов: 114,8 млрд (+57 г/г)

▪️Чистый комиссионный доход: 30 млрд (+64% г/г)

▪️Операционные расходы: 44,7 млрд (+47% г/г)

▪️Чистая процентная маржа: 10,3% (годом ранее – 13,5%)

▪️ROE: 24,6% (годом ранее – 31,7%)

▪️Чистая прибыль: 33,5 млрд (+50% г/г)

Примечательно, что операционные расходы растут медленнее доходов. Среди компаний банковского сектора такое сейчас встретишь редко. Впрочем, «Т-Технологии» уже давно не банк, а финтех. Подтверждением этому является существенная разница между чистой прибылью по показателям чистой прибыли по РСБУ (15 млрд) и МСФО (33,5 млрд). То есть чисто банковская деятельность приносит уже менее половины от чистой прибыли. Впрочем, при смягчении ДКП соотношение, скорее всего, выправится к разбивке в 50 на 50. И это тоже хорошо.

ROE в 24,6% – сезональная особенность. Во второй половине года будет больше. На 30%+ должны выйти.

Чистая процентная маржа составляет 10,3% (для сравнения – у ВТБ менее 1%). Но такая цифра была за первый квартал. Уже за второй, когда «Т-Банк» начал снижать ставки по депозитам и вкладам, маржа должна улучшиться. Существенный рост чистых процентных доходов до вычета резервов (114,8 млрд) обусловлен присоединением «Росбанка» и его портфеля. Общий кредитный портфель увеличился в 2,3 раза до 2,5 трлн рублей. Впрочем, здесь «Т-Техно» снижает долю низкомаржинальных корпоративных кредитов и перераспределяет капитал в пользу более доходных инструментов. В том числе небанковских.

«Т-Технологии» – уникальная компания финансового сектора нашего фондового рынка. Но, поскольку она является единственным полноценным финтехом, рынок еще не научился выделять такие предприятия в отдельный сегмент, давая иную оценку. Поэтому «Т-Техно» оценивают пока еще как банк.

Задача менеджмента – объяснить инвестиционному сообществу, что банковский бизнес является в компании пусть и основным, но далеко не единственным. Недавнее объявление о завершение корпоративных процедур в компании «Каталитик Пипл» с целью наращивания инвестиций в технологичные проекты – яркое тому подтверждение.

Заявленные инвестиции в 100 млрд рублей – довольно серьезная сумма. И, надо понимать, это только первый транш. К сожалению, пока нет подробной информации о будущих проектах. И вообще структуры Потанина отличаются тем, что широкая общественность узнает все постфактум. Но за «Т-Технологии» Потанин взялся серьезно. Нам, миноритарным акционерам, это только в плюс.

Кейс банка «Точка» интересен и показателен. Схема выглядит следующим образом: «Т-Технологии» => «Каталитик Пипл» (50.01%) => банк «Точка» (64%). Думаю, рано или поздно возможна полноценная интеграция «Точки» в «Т-Технологии» по примеру «Росбанка». Правда, здесь придется договариваться с VK и 1C. Но этим компаниям кэш сейчас нужен.

Для справки: «Точка» – банк средней руки, занимает третье место по активам (310 млрд рублей). Капитал – 24,5 млрд (немного, но +110% за год!). За 2024 год заработали 12,5 млрд рублей. ROE за 24 год – 59%. В общем, отличный финтех-актив, хоть пока и не очень масштабный в рамках всей финансовой системы. Но таковых у «Т-Технологий» будет много.

Впрочем, сейчас «Т-Технологии» все равно оцениваются недорого. Нынешняя капитализация компании составляет 826 млрд рублей. При выполнении плана на 2025 год по росту прибыль на 40% P/E (25) = 4,85x. Для понимания: «Сбер» сейчас торгуется по 4,26x. А растет он сильно меньшими темпами.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В феврале 2024 года КЛВЗ Кристалл проводил IPO по оценке в 8,75 млрд и привлек 1,15 млрд рублей. Полученные средства предполагалось направить на инвестиционную программу, в результате которой в 2026 году выручка должна будет вырасти в 5 раз, EBITDA – в 10 раз, а чистая прибыль – в 22 раза.

Привлеченные средства, действительно, пошли на капитальные вложения. За 2024 год их объем составил 954 млн рублей. Благодаря этому удалось существенно нарастить выпуск высокомаржинальной продукции. Так, производство ЛВИ выросло на 114% до 619 дл, а выручка от их реализации – на 111% до 1,339 млрд. По итогам 2025 года показатели ожидаются еще более сильными.

Только на финансовых результатах особо это не сказывается. КЛВЗ "Кристалл" закончил 2024 год со следующими цифрами:

▪️Выручка: 3,9 млрд (+7,56%)

▪️EBITDA: 0,424 млрд (+42%)

▪️Чистая прибыль: 78,4 млн (+4,5%)

▪️Чистый долг/EBITDA: 3,3x

На рентабельность сильно давят процентные расходы и ФОТ. Хотя по EBITDA прирост неплохой, но его явно недостаточно, чтобы в 2026 году сделать 10 иксов к 2023 году.

Однако и котировки после IPO упали в 2,6 (!) раз. Сейчас капитализация компании составляет 3,33 млрд рублей. Может быть, после такой сильной коррекции акции уже могут быть интересными? Ответ отрицательный. Сам КЛВЗ прогнозирует, что по итогам 2025 года EBITDA и чистая прибыль вырастут на 36% до 577 млн и 107 млн рублей соответственно. Но даже если чистый долг останется на таком же уровне в 1,33 млрд рублей, то при выполнении планов EV/EBITDA (25) = 8,07x, а P/E (25) = 31x! Это очень дорого. Даже компании технологического сектора имеют более низкие оценки.

Впрочем, по своим обязательствам КЛВЗ "Кристалл" может платить без проблем. На облигационном рынке есть два интересных выпуска: КЛВЗ 1P02 (28% до 27.02.28) и КЛВЗ 1P03 (КС+7% до 27.02.28). Первая бумага есть в моем портфеле. Под снижение ставки самое то.