В конце мая 2025 года Владимир Потанин завершил структурирование компании, инвестирующей в перспективные технологические проекты. «Т-Технологии» и «Интеррос» сформировали совместное предприятие под названием «Каталитик Пипл». Первым активом стала 64% доля в банке «Точка», а спустя несколько дней СП получило контроль над 9,95% акций «Яндекса».

29 декабря было объявлено о приобретении «Каталитик Пипл» 25% компании «Селектел», специализирующейся на предоставлении облачных услуг и услуг дата-центров. Актив является быстрорастущим и перспективным. Дата-центры — инфраструктура шестого технологического уклада. Спрос на их услуги будет только расти.

Перейдем к финансовым результатам «Селектела». Несмотря на то, что компания не имеет листинга на бирже, отчеты предоставляет ежеквартально. Последние данные мы имеем за девять месяцев 2025 года:

- Выручка: 13,5 млрд (+42% г/г)

- EBITDA: 7,8 млрд (+44% г/г)

- Рентабельность по EBITDA: 58%

- Чистая прибыль: 2,5 млрд (-5% г/г)

Выручка и EBITDA растут колоссальными темпами. Причем рентабельность по EBITDA даже увеличивается. Бизнес является высокомаржинальным. По сути после строительства вычислительных мощностей операционные расходы на их содержание являются небольшими. Поэтому денежный поток от операционной деятельности генерируется хороший. Другое дело — что строить мощности дорого. На это нужны серьезные капитальные вложения.

В том числе поэтому результат по чистой прибыли ушел в минус год к году. Впрочем, за девять месяцев «Селектел» проинвестировал 6 млрд рублей против 3,9 млрд за аналогичный период прошлого года. Эти вложения дадут результат в будущем. Второй фактор снижения чистой прибыли — выросшие процентные расходы. За девять месяцев они выросли до 1,9 млрд рублей (+111% г/г). Это много.

С другой стороны, у «Селектела» просто не было выбора. Его конкуренты, за которыми стоят крупнейшие компании России (Сбер, «Ростелеком», «Росатом», «Яндекс», МТС и т.д.) активно вкладывают в строительство дата-центров. И если сейчас «Селектел» занимает третье место на рынке, то без инвестиций позицию и долю можно потерять.

Возможно именно поэтому «Селектелу» потребовался крупный стратегический партнер в лице Потанина («Каталитик Пипл»). Сделка означает интеграцию в экосистему «Т-Технологий», которым требуются собственные вычислительные мощности. Группа может обеспечить «Селектел» как стабильным спросом, так и доступным финансированием.

25% акций «Селектела» были оценены в 16 млрд рублей. Информации о том, был ли это cash-in или cash-out нет. Предположу, что второй вариант, иначе в пресс-релизе было бы подчеркнуто, что средства направятся на развитие компании (видимо, все же действующим акционерам). Как бы то ни было, общая оценка «Селектела» составила 64 млрд рублей.

Если компания вырастет по выручке на 40% до 18,5 млрд рублей и сохранит рентабельность по операционке в 58%, то EBITDA составит 10,7 млрд рублей. EV (25) = 80 млрд. Получается, что мультипликатор EV/EBITDA (25) при покупке равен 7,5x. Дешево для текущего рынка точно не выглядит. Но когда компания растет темпами в 40% и будет расти минимум на 30%, то оценка плюс-минус оправдана.

Таким образом, «Каталитик Пипл» теперь включает три актива. Попробую прикинуть общую оценку:

- Банк «Точка». На 1 декабря чистая прибыль (LTM) составила 10,8 млрд рублей, рентабельность капитала около 35%. Оценка 35 млрд. 64% «Каталитика» = 22,5 млрд.

- «Яндекс». Здесь все просто. 9,95% по текущим котировкам = 176 млрд.

- «Селектел». 25% в компании равны 16 млрд.

Итого «Каталитик Пипл» обладает активами на 214,5 млрд рублей. Эффективная доля «Т-Технологий» составляет 107,25 млрд при текущей капитализации в 878 млрд рублей. Скрытый драйвер очевиден.

Оптовая стоимость топлива продолжает падать. Пик пришелся на середину октября, когда из-за временного сокращения производства на НПЗ начались задержки с поставками. В ряде регионов на АЗС не было отдельных видов топлива даже физически.

Однако правительство приняло правильные и своевременные меры. Ключевой из них стали закупки нефтепродуктов в Белоруссии, где имеются недозагруженные производственные мощности. Вкупе с восстановлением выпуска внутри страны цены на бензин и дизель не просто стабилизировались, но и пошли вниз. Также буквально вчера правительство продлило запрет на экспорт топлива до 28 февраля 2026 года.

Сложившаяся конъюнктура вновь вывела розничные продажи в прибыль. Пару месяцев назад АЗС работали с отрицательной рентабельностью, что грозило их массовым закрытием. Если вертикально-интегрированные компании ещё справлялись с ситуацией, то независимые АЗС были на грани. Но все обошлось.

Посмотрим в этом контексте на маржинальность розничного бизнеса «Евротранса» (бренд «Трасса»). Данная позиция находится на седьмом месте в моем портфеле среди акций по состоянию на начало декабря.

Традиционно рассчитаю разницу между биржевой ценой на топливо и его стоимостью на АЗС «Трасса» №14 в Люберцах.

Цена за литр опт/розница:

- АИ-92: 39,49 руб. => 60,68 руб. (разница в 53,65%)

- АИ-95: 43,59 руб. => 66,98 руб. (разница в 53,6%)

- ДТ: 46,72 руб. => 72,98 руб. (разница в 56,2%)

Как видим, по всем видам топлива разница превышает 50%. И это лучший показатель за весь 2025 год. Даже в апреле-мае таких цифр не было. Для понимания: во второй половине октября разница была равна 9,5%, 13,5% и 23,2% соответственно.

Вряд ли по четвертому кварталу мы увидим рекордные показатели, поскольку октябрь сильно утащил общий результат вниз. Однако в первом квартале 2026 года цифры такими уже могут быть. Тогда же ожидаю от «Евротранса» традиционных массовых закупок в опте, которые компания будет планово реализовывать в «высокий» сезон.

Также отмечу, что «Евротранс» в последние месяцы прекратил наращивать долговую нагрузку. Новые размещаемые облигации и ЦФА идут на рефинансирование предыдущих займов. Причем в случае с ЦФА ставка снизилась с 25,5-26,5% до 20,5%. Поэтому уже в четвертом квартале мы можем увидеть снижение коэффициента ND/EBITDA и стабилизацию/небольшое снижение процентных расходов.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

За одиннадцать месяцев 2025 года «Озон банк» заработал 25 млрд рублей чистой прибыли, следует из данных оборотно-сальдовых ведомостей, публикуемых на сайте ЦБ. Это на 97% больше, чем за 11 месяцев 2024 года.

«Озон банк» продолжает наращивать финансовые результаты опережающими темпами и уже вносит важный вклад в общие показатели группы.

По итогам трех кварталов этого года выручка финтеха хоть и выросла на колоссальные 150%, но составила всего лишь 20% от общей выручки «Озона». Зато вклад в EBITDA был равен уже 40,7%. Также банк показал 47 млрд рублей прибыли до налогообложения (+126% г/г) при том, что убыток всей группы составил 39 млрд рублей. Если же брать конкретно третий квартал, то в плюс по чистой прибыли «Озон» вышел именно благодаря финтеху, который заработал 17,6 млрд рублей (+138% г/г) при убытке маркетплейса в 14,9 млрд.

Конечно, отрицательный финансовый результат сегмента электронной коммерции постепенно движется к нулю, но мы видим, как банк буквально вытягивает сейчас показатели всей группы, что позволяет представлять отличную общую отчетность.

«Озон-банк» быстро прирастает и по капиталу. На 1 декабря показатель составил 55 млрд рублей. Для понимания: всего лишь за месяц он увеличился на 2,7%, а с начала года — на 91%. Такими темпами в 2026 году возможен заход в ТОП-20.

Важно, что финтех уже не является вещью в себе. Более 60% операций совершается вне площадки маркетплейса. А новые продукты (в частности — кредитная карта, торговый эквайринг, брокерское обслуживание и т.д.) позволят увеличить эту долю до 80-90%.

«Озон» последовательно заявляет, что не собирается выводить свой банк на IPO. Поэтому базовым данный сценарий рассматривать не нужно, но то же самое руководство декларировал и по поводу выплаты дивидендов, которые буквально недавно впервые поступили на счета акционеров. Соответственно, все возможно. Тем более, АФК «Система» любит выводить на публичный рынок не только свои дочерние, но и внучатые компании в случае возможности продать их подороже.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В пятницу вечером стало известно, что в Европейском медицинском центре (Юнайтед Медикал Групп) уже 29 декабря состоится допэмиссия. Её объем и цели не разглашаются, сообщение о мероприятии носит сухой и формальный характер.

Буквально неделю назад я давал инвестиционную идею в ЮМГ и сам сформировал позицию в компании примерно в 5% от портфеля:

Европейский медицинский центр. Моя новая инвестиционная идея.

На закрытии субботней сессии выходного дня акции GEMC обвалились до 793,4 руб. за бумагу. Это на 5,7% ниже средней цены моей покупки. В результате общая потеря на текущий момент составляет всего 0,285% от портфеля. А с учетом роста других позиций в последние дни минус полностью перекрыт, и по итогу недели все равно получается хороший плюс.

Данная ситуация еще раз показывает, почему важна диверсификация: чтобы застраховаться от событий, которые ты не можешь предсказать.

Но вернемся к ЮМГ. Попробую обрисовать теоретические контуры будущей допэмиссии.

Во-первых, сразу отмечу, что она вряд ли будет носить характер полного беспредела по отношению к миноритарным акционерам. Конечно, я могу ошибаться, и в теории допустимо размытие акций в 10 раз по цене, допустим, в 50 рублей за бумагу. Но если конечным бенефициаром ЮМГ все же на самом деле является Мордашов, то так он поступать не будет.

Во-вторых, средняя цена акций ЕМЦ за последние 6 месяцев составила около 760 рублей за бумагу. Такое значение можно взять за ориентир в случае слишком сильного пролива. По нему может пройти как допэмиссия, так и оферта миноритариям в случае консолидации более 75% компании у одного акционера. Сейчас 72,7% владеет ООО «Ресурс», которое формально принадлежит менеджменту.

Как я писал в предыдущем материале, около двух месяцев назад ЕМЦ закрыл сделку по приобретению 75% в сети клиник «Семейный доктор». За долю заплатили 17,6 млрд из 17,7 млрд имевшегося на конец полугодия кэша на балансе. Ещё не менее 6,5-7 млрд должны были сгенерировать во втором полугодии. Также в конце октября был получен странный займ от «связанной стороны» на 13,5 млрд рублей на полгода всего под 12% годовых.

Итого кэша на балансе ЮМГ должно быть не менее 20-20,5 млрд.

«Севергрупп» Мордашова владеет питерской сетью клиник «Скандинавия». Оценить её стоимость сложно. По итогам 2025 года выручка должна составить около 11,5 млрд рублей. В лучшем случае рентабельность по EBITDA равна около 30% (± 3,45 млрд). Тогда, если брать мультипликатор «Семейного доктора», то «Скандинавия» может стоить под 24 млрд. Но это рыночная оценка. Нельзя исключать, что Мордашов захочет продать актив дороже.

Дальше остается только гадать. Вариантов огромное количество. Допэмиссия конкретно под сделку, либо конвертация выданного ранее займа в акции. Либо основной бенефициар просто хочет довести свою долю до 75%+ акций.

Здесь хотелось бы вспомнить историю «Ленты» в 2022 году. Тогда ритейл, который уже принадлежал «Севергрупп», провел допэмиссию для покупки онлайн-ритейлера «Утконос», также контролировавшегося структурами Мордашова. Объем допэмиссии составил тогда 24,3%.

Нечто похожее я ожидаю и здесь. Основной вариант — готовится большая трансформация ЮМГ, которая станет группой компаний и будет активна на рынке M&A. Второй вариант — небольшая и формальная допка на несколько процентов акций. Но в любом случае деньги пойдут в компанию. Вопрос только оценки.

Для миноритарных акционеров подобные события скорее нейтральны. Лично я провожу по позиции в ЕМЦ некоторые действия, но они носят скорее спекулятивный характер. Поэтому не считаю нужным о них писать, так как здесь информация в любой момент может перестать быть актуальной.

Что касается долгосрока, то, если позиция сформирована и нет желания спекулировать, — дергаться нет смысла. Если не сформирована, то уровни в 760-800 рублей интересны для покупки. Тем более, распродажа в акциях, скорее всего, не закончилась.

не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сегодня банк ВТБ представил отчет по МСФО за ноябрь этого года. Чистая прибыль составила 30 млрд рублей, что на 20,7% меньше, чем годом ранее. Впрочем, показатель чистой прибыли банка нестабилен и из-за бумажных факторов сильно отличается от месяца к месяцу.

Поэтому правильнее смотреть на совокупный результат. За 11 месяцев ВТБ заработал 437 млрд рублей прибыли, что всего на 3,3% меньше, чем в 2024 году. Однако по 12 месяцам будет около 500 млрд. И это значительно лучше прошлого результата.

Посмотрим более подробно на основные параметры.

Ноябрь:

Чистые процентные доходы: 54,5 млрд (+151,2% г/г)

Чистые комиссионные доходы: 25,2 млрд (-2,7% г/г)

Прочие доходы: 23,8 млрд (+266,2% г/г)

Резервы: минус 24,6 млрд (год назад — плюс 41,8 млрд)

Операционные и прочие административные расходы: 47,8 млрд (+20,7% г/г)

Чистая прибыль: 30 млрд (-36,8% г/г)

Минус по чистой прибыли получился из-за того, что в ноябре прошлого года ВТБ восстановил резервы на 41,8 млрд, а сейчас отправил туда 24,6 млрд. Из плюсов необходимо отметить серьезное восстановление чистых процентных доходов, которые выросли в 2,5 раза.

Из минусов — продолжающийся опережающий рост операционных и административных расходов. В руководстве банка заявляют, что это связано с присоединением «Почта банка». Без него рост составил бы около 13%. Но это в очередной раз ставит вопрос: для чего вообще ВТБ нужен был «Почта банк». Впрочем, ответ здесь простой: присоединение произошло в добровольно-принудительном порядке.

За 11 месяцев результаты следующие:

Чистые процентные доходы: 370,7 млрд (-21,6% г/г)

Чистые комиссионные доходы: 275,3 млрд (+14% г/г)

Прочие доходы: 354,6 млрд (+87,8% г/г)

Резервы: 142,7 млрд (+150,4% г/г)

Операционные и прочие административные расходы: 480 млрд (+18,8% г/г)

Чистая прибыль: 437,2 млрд (-3,3% г/г)

Снова обращу внимание на чистые процентные доходы. В ноябре они выросли в 2,5 раза, а за 11 месяцев — упали на 21,6%. Но это показывает V-образную динамику их восстановления. В следующем году ЧПД вполне могут составить и 800-900 млрд рублей.

А вот комиссионные доходы начали стагнировать. Основная причина — резкое замедление внешней торговли, где ВТБ активно работает по трансграничным платежам. Хоть по январю-ноябрю показатель и составляет плюс 14%, в самом ноябре уже наблюдается даже небольшое сокращение.

Бумажная прибыль, часть из которой пошла в капитал, дает результат для прочих доходов (рост на 87%).

Однако сильно выросли отчисления в резервы аж в 2,5 раза. И здесь мы подходим к главному негативному моменту в отчете за ноябрь. Стоимость риска для юридических лиц выросла до 2,4%, хотя по 11 месяцам в среднем равна всего лишь 0,4%. Выше CoR — больше отчислений в резервы, что давит на прибыль. Теперь важно в следующих отчетах прояснить, был ли это разовый фактор или корпораты действительно начинают терять платежеспособность.

Из плюсов — чистая процентная маржа (NIM) увеличилась до 2,1%.

Из нейтрального — достаточность капитала Н20.0 на 1 декабря составила 9,6%, а ROE по ноябрю — 12,9% (по 11 месяцам — 17,4%).

Смотрим дальше. Ноябрь стал первым месяцем для ВТБ, где высветился по-настоящему негативный момент, связанный со стоимостью риска. Это повышает вероятность снижения планки дивидендной выплаты ближе к 25% от чистой прибыли за 2025 год.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Издание «Коммерсантъ» опубликовало информацию, согласно которой «Яндекс» рассматривает продажу автомобильного классифайда «Авто.ру». Сумма сделки может составить 20-25 млрд рублей, а среди заинтересантов называются «Сбер», «Т-Банк» и «Авито».

«Авто.ру» является лидером среди автомобильных классифайдов и имеет долю рынка в 40-50%. Нужно ли «Яндексу» продавать такой актив?

С одной стороны, бизнес является непрофильным для IT-гиганта и не вносит значительный вклад в финансовые показатели группы. Отдельно по «Авто.ру» «Яндекс» не раскрывает результаты. В третьем квартале произошла ресегментация отчетности. Теперь сервисы объявлений объединены с «Поиск и ИИ».

По итогам первого полугодия сегмент объявлений куда помимо «Авто.ру» входят «Недвижимость», «Аренда», «Путешествия» и «Услуги», показал рост выручки на 13% до 17,3 млрд рублей, а также убыток по EBITDA в размере 1,5 млрд. Но, скорее всего, «Авто.ру» является прибыльным по EBITDA. Тем не менее, учитывая падение авторынка, показатели классифайда не могли не снизиться.

Как бы то ни было, значимым бизнесом «Авто.ру» для «Яндекса» не является.

С другой стороны, классифайд органически вписывается в экосистему «Яндекса». Например, быстро развивающийся финтех может кредитовать покупателей автомобилей, а через AI может происходить автоматическая оценка машин. Да и для рекламного бизнеса «Авто.ру» является неплохим подспорьем.

Для «Авито» или «Т-Банка» приобретение «Авто.ру» позволит обеспечить лидерство на рынке. Особенно это важно для «Авито», который планирует стать главным в России классифайдом, работающим по всем направлениям.

Впрочем, для «Яндекса» особого смысла в продаже нет. Да, бизнес в рамках группы небольшой и непрофильный, но в экосистему в целом вписывается. В 20-25 млрд кэша необходимости тоже нет. Это даже меньше, чем полугодовая выплата дивидендов. Только в 2025 году «Яндекс» планирует сгенерировать около 270 млрд рублей EBITDA.

Поэтому в реалистичности сделки я сомневаюсь. Но если она все же состоится, то для акций «Яндекса» станет нейтральной. Особого эффекта на финансовые результаты группы не будет. Значит, и переоценка вверх или вниз также не предполагается.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

С конца первого квартала 2025 года в экспертном сообществе ждут девальвацию рубля. После ухода на 110 рублей за доллар национальная валюта укрепилась до ± 80 рублей и находится на этом уровне уже на протяжении нескольких месяцев. Этому способствует ряд факторов. Но я выделю один.

Весь 2025 год Центробанк в рамках бюджетного правила продает валюту в объеме 8,94 млрд рублей в день. Учитывая тот факт, что ликвидность на валютном рынке у нас минимальная за последние годы, такие продажи не могут не влиять на курс. К этому добавляются декабрьские продажи Минфина в размере 5,6 млрд рублей в день.

Итого 14,54 млрд в день или же под 400 млрд в месяц (выходные исключаются). Для понимания: месячный спрос на валюту составляет от 2,5 до 3 трлн рублей. То есть, 400 млрд — это 13-16%.

С января суммарные объемы продажи валюты со стороны ЦБ и Минфина значительно снизятся. Теоретически Минфин может увеличить на пару миллиардов свою часть, учитывая падение цен на Urals и необходимость компенсации выпадающих нефтегазовых доходов бюджета. Однако со стороны ЦБ произойдет уменьшение с 8,94 млрд до 3,2 млрд в сутки.

Хоть спрос на валюту в январе традиционно слабый из-за снижения деловой активности, продажи со стороны нефтяников должны сильно сократиться, учитывая падения цен на Urals. Обычно расчеты происходят в течение 1,5-2 месяцев после начала поставок.

Поэтому с высокой долей вероятности уже с начала года мы увидим плавную девальвацию. Во всяком случае, к укреплению рубля уж точно нет никаких предпосылок. Поэтому имеет смысл сформировать на некоторое время позицию в валютных инструментах.

Интересным вариантом является вечный бонд «Газпром капитала» — ГазКБЗО26Д (RU000A105QW3). Сейчас он торгуется по 86% от номинала с купоном в 4,6% (ТКД — 5,3%). Текущая доходность вряд ли представляется интересной. Однако уже через месяц (26 января) по бумаге предстоит оферта. Вариантов у «Газпром капитала» три.

1. Не заплатить по купону, что практически исключено.

2. Выкупить облигации по 100% номинала. Тоже вряд ли, но теоретически может быть.

3. Пересмотреть купон.

Судя по всему, будет реализован третий сценарий. Согласно эмиссионной документации, на 2026-2031 гг. купонная ставка устанавливается по формуле: «доходность пятилетних трежерис + 4,26%».

На текущий момент доходность пятилетних долговых бумаг США составляет 3,7%. То есть, купон ГазКБЗО26Д при пересмотре сейчас составил бы практически 8%. На 74% выше нынешнего. Но, учитывая что бумага торгуется по 86% от номинала, ТКД составит 9,3%.

Для понимания. Сейчас структуры «Газпрома» выходят на валютный/квазивалютный рынок с купонами в 7,5-7,75%. Да, в ГазКБЗО26Д может быть некоторый дисконт за «вечность», но вряд ли сильно больше 0,5-0,75%. Соответственно, за полтора месяца в бумаге есть апсайд роста тела до уровня минимум в 95%. Плюс защита от девальвации.

Сколько может дать совокупная доходность, сейчас загадывать сложно. Но она должна быть немалой за короткий срок.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

МТС является одним из главных бенефициаров процесса снижения ключевой ставки. Хоть он идет не так быстро, как нам бы хотелось, но экономия на обслуживании долга уже видна. Если во втором квартале 2025 года чистые процентные расходы составили 36,8 млрд рублей, то в третьем — уже 32,8 млрд.

В конце августа-начале сентября я опубликовал инвестиционную идею в МТС.

Отчет за третий квартал её подтвердил. OIBDA растет опережающими темпами, а чистые процентные расходы снижаются.

Вице-президент МТС по финансам Алексей Катунин в недавнем интервью заявил, что каждый процент снижения «ключа» экономит компании от 5 до 10 млрд расходов в зависимости от структуры долга. По моим расчетам четырехмесячной давности значение выходило в 5 млрд. Получается, что в реальности все даже более оптимистично.

В первой половине 2025 года средний уровень ключевой ставки был равен практически 21%. В первой половине 2026 года должно быть 15-15,5%. Линейные расчеты показывают, что экономия за полугодие составит не менее 17-18 млрд рублей (скорее всего — больше 20 млрд). Это серьезные объемы. Рефинансировать же придется долг, взятый как под высокую ставку, так и под низкую. Поэтому плюс-минус баланс.

Рынок привык воспринимать МТС как «дойную корову» АФК «Системы», которая платит дивиденды в долг. Но я бы с этим поспорил. МТС увеличивал долговую нагрузку не для выплаты дивидендов, а для инвестиций во все подряд направления, многие из которых так и не дали финансовый результат.

В последние год-полтора дисциплина МТС выправляется. Связываю я это с приходом Алексея Катунина на должность вице-президента по финансам. В 2025 году компания значительно сократила операционные (на 5-6%) и капитальные (на 10-15%) расходы.

Это позволило даже сократить чистый долг с 477 млрд на конец прошлого года до 426 млрд рублей на конец третьего квартала (-10,7%).

Да, в кэш МТС записывает привлеченные банком средства населения и бизнеса, а общий долг вырос на 70 млрд до 741 млрд рублей. Но юридически указывать такое в отчетности компания имеет право.

При продолжении подобной политики в 2026 году МТС может и вовсе не увеличивать общую долговую нагрузку, будучи в состоянии выплатить дивиденды из свободного денежного потока. Но для этого необходимо, чтобы средний уровень ключевой ставки составил хотя бы 13-14, OIBDA выросла на 12%+, а капитальные затраты сохранились хотя бы на уровне 2024 года.

Если все условия будут выполнены, то в EV МТС начнет меняться баланс: сокращаться доля чистого долга и увеличиваться доля OIBDA. Это приведет к серьезной переоценке акций.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Спустя несколько недель анализа мне удалось найти компанию, которая может вырасти с опережением рынка. Это "Европейский медицинский центр" (ЕМЦ).

Два года назад ЕМЦ завершил процесс редомициляции в Россию. А в январе 2024 года контроль над компанией перешел ООО "Ресурс" (72,7% акций). Принадлежит предприятие менеджменту, по слухам, есть некоторая связь с "Севергрупп" Мордашова.

Уже менее чем через месяц пройдет год с момента непрерывного владения ООО "Ресурс" ЕМЦ. И тогда, согласно законодательству, основному акционеру не будет необходимости платить налог на дивиденды.

Несколько месяцев назад рынок ожидал, что ЕМЦ распределит скопившуюся на балансе за предыдущие годы (дивиденды не платятся с 2021 года) кубышку. На конец первого полугодия 2025 года она составляла 17,7 млрд рублей. Отрицательный чистый долг - 13,4 млрд. Около 4,3 млрд займов взяты под 11%, и погашать их нужно будет только в 2028 году.

Однако полтора месяца назад ЕМЦ объявил о покупке сети клиник "Семейный доктор". Данная сделка сразу же вызвала два вопроса. Во-первых, ЕМЦ является, пожалуй, самой премиальной сетью. "Семейный доктор" рассчитан на массовый сегмент. То есть, особая синергия здесь вряд ли получится. Впрочем, расширение направлений бизнеса при стагнации премиального сегмента может быть плюсом.

Но второй - это оценка. 75% "Семейного доктора" купили за 17,6 млрд рублей. Получается общая оценка в 23,5 млрд. В 2025 году "Семейный доктор" сгенерирует около 3,4 млрд EBITDA. Долга нет, но покупать за 7x EV/EBITDA - дороговато. С другой стороны, "Семейный доктор" является быстрорастущим бизнесом. За 2025 год EBITDA увеличится на 30%, а с 2022 года она выросла в два раза. Компания проходит активную стадию капитальных вложений, что позволит развиваться и интенсивно, и экстенсивно.

Сделка по "Семейному доктору" напоминает стратегию "Ленты" по M&A после перехода контроля структурам Мордашова. Но это лишь косвенный фактор, не имеющий подтверждения.

Сам ЕМЦ стабильно генерирует кэш. По итогам первого полугодия выручка составила 12,5 млрд рублей (+1,6% г/г), EBITDA - 5,13 млрд (-0,6% г/г), FCF - 6,08 млрд (+28,2% г/г).

Из плюсов - падение операционных показателей с 2022 года прекратилось, трафик стабилизировался. Цены на услуги номинированы преимущественно в евро, что положительно скажется на показателях в случае девальвации. Capex ЕМЦ носит исключительно поддерживающий характер, поскольку открывать новые суперпремиальные клиники нет смысла. Поэтому большая часть EBITDA уходит в FCF.

Из минусов - ушла кубышка, которая генерировала высокие процентные доходы. Впрочем, ключевая ставка снижается, а уже сейчас процентные доходы начинают заменяться вкладом "Семейного доктора".

Если считать кэш, то имеющаяся на конец полугодия кубышка вся ушла на покупку новой сети клиник. Но за второе полугодие ЕМЦ должен был сгенерировать еще не менее 6 млрд рублей (скорее всего - 6,5-7 млрд). Около полутора месяцев назад ЕМЦ получил от некой "связанной стороны" займ в 13,5 млрд рублей под 12% годовых на полгода. Что это за "связанная сторона", которая дает займы под столь низкие для текущего уровня проценты? И для чего ЕМЦ кэш на полгода? Вопросы.

В том случае, если за прошедшее время не было никаких новых сделок, то на балансе компании сейчас находится около 20 млрд рублей, из которых 13,5 млрд нужно отдавать в середине апреля. Хотя можно допустить, что ЕМЦ все же консолидирует 100% "Семейного доктора".

Текущая капитализация ЕМЦ составляет 77,2 млрд рублей. Я формировал позицию на неделе и средняя цена покупки акции вышла в 840 рублей. Итого моя mCap ЕМЦ = 75,6 млрд. Компания стабильно генерирует 6-7 млрд за полугодие, 12-14 млрд в год с перспективой дальнейшего роста показателей. То есть, 15,8-18,5% от капитализации на уровне надежных бондов, но с перспективой серьезного роста mCap. Если будет принято решение распределять кэш на дивиденды, то переоценка акций должна быть хорошей. Если эти деньги пойдут на M&A по примеру "Ленты" - тоже хорошо, но тогда идея становится более долгосрочной.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

На фондовом рынке часто можно услышать идею, что «Ростелеком» является одной из лучших идей под снижение ключевой ставки. Действительно, бизнес компании диверсифицирован, работа ведется на растущих рынках, а большая долговая нагрузка позволит резко сократить процентные расходы в будущем.

Среди публичных компаний ближайший аналог «Ростелекома» — МТС, идею по которому я расписывал 3,5 месяца назад и спустя прошедшее время только убедился в ней еще больше.

Но что с «Ростелекомом»? Посмотрим отчет за третий квартал и девять месяцев.

III квартал:

▪️Выручка: 208 млрд. (+8,2% г/г)

▪️Операционные расходы: 172,5 млрд (+6% г/г)

▪️Операционная прибыль: 36,3 млрд (+19,5% г/г)

▪️Финансовые расходы: 30,8 млрд (+40,7% г/г)

▪️OIBDA: 80,6 млрд (+10,7% г/г)

▪️Чистая прибыль: 5,62 млрд (годом ранее — убыток в 6,7 млрд)

На убыток годичной давности смотреть не нужно. В телеком-компаниях он постоянно подтвержден ряду бумажных факторов.

9 месяцев:

▪️Выручка: 602,3 млрд (+10,3% г/г)

▪️Операционные расходы: 495,7 млрд (+9,4% г/г)

▪️Операционная прибыль: 106,6 млрд (+14,7% г/г)

▪️Финансовые расходы: 92,3 млрд (+57% г/г)

▪️OIBDA: 235,8 млрд (+6,1% г/г)

▪️Чистая прибыль: 18,5 млрд (-4,5% г/г)

Важнейший момент, на который стоит обратить внимание — «Ростелеком» в 2025 году очень эффективно работает с расходами. Несмотря на инфляцию, они растут меньшими темпами, чем даже выручка. Это способствует резкому росту рентабельности и опережающему увеличению темпов по операционной прибыли.

Погружаться в разбор бизнес-сегментов смысла сейчас нет. Я их внимательно проанализировал, но из интересного — разве что слабые темпы роста некогда главного драйвера выручки — «Цифровых сервисов». По девяти месяцам всего 12%, а по третьему кварталу — и вовсе 6%. Да, нужно дождаться результатов всего года, но на данном примере мы в очередной раз убеждаемся в наличии глубоких проблем с заказами в IT-секторе.

Вернемся к финансовым результатам. Хороший рост операционной прибыли свели на нет финансовые расходы. По девяти месяцам плюс 57%, но зато в третьем квартале — уже плюс 40%. То есть, пик, судя по всему, пройден. Квартальная динамика также это подтверждает: в третьем квартале чистые процентные расходы хоть ненамного, но упали по сравнению со вторым (28,8 млрд против 29,6 млрд.). Эффективная ставка обслуживания долга составила в третьем квартале 16,7% против 17,7% за девять месяцев.

Но это было бы слишком просто. Долговая нагрузка «Ростелекома» без аренды составляет 623 млрд рублей. Около 40% или же 250 млрд взяты под плавающую ставку. Если считать грубо, то каждое снижение «ключа» на 1% высвобождает 2,5 млрд рублей. Для сравнения — у МТС высвобождается 5 млрд.

За девять месяцев свободный денежный поток «Ростелекому» ушел в минус на 28,1 млрд рублей. И это при том, что достаточно серьезно сократили капитальный затраты (на 6,1% за девять месяцев и на 19,5% в третьем квартале). Но компания и не скрывает, что при снижении долгового давления capex восстановится к прежним объемов (до 20% от выручки). То есть, деньги пойдут не акционерам, а на различные инвестиционные проекты. В принципе, это тоже могло быть неплохо, но «Ростелеком» — госкомпания, которая решает, в первую очередь, государственные задачи. Даже если проект имеет крайне низкий IRR, в него все равно компания обязана инвестировать, занимаясь цифровой трансформацией.

Да, от снижения ключевой ставки выигрывают и МТС, и «Ростелеком». Рынок почему-то традиционно считает, что в первой компании сложное финансовое положение, а к «Ростелекому» относится умеренно-позитивно. Хотя по факту ситуация с отдачей для акционеров у МТС лучше, чем в РТК. Показывал это на цифрах в статье, приведенной в начале материала.

Поэтому под снижение ключевой ставки мой выбор — МТС.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Британский Reuters сообщает, что в декабре нефтегазовые доходы федерального бюджета могут составить 410 млрд рублей. Это самый низкий уровень с августа 2020 года, когда было 405 млрд рублей. Причины очевидны: падение стоимости Urals и крепкий рубль.

Западные издания вроде Reuters, Bloomberg или WSJ публикуют про Россию много фейковой информации. Но, когда речь идет о финансово-экономической теме, то здесь чаще всего данные оказываются верными. Более того, они постоянно дают инсайды, ссылаясь на свои «источники» в различных министерствах и ведомствах. Так информацию о грядущем повышении НДС первыми сообщили именно западные СМИ.

Но сейчас я бы хотел обратить внимание на следующий момент. А именно — на целесообразность дальнейшего функционирования механизма бюджетного правила. В декабре для компенсации выпадающих нефтегазовых доходов Минфин продает валюту и золото на 5,6 млрд. рублей в день. Вкупе с продажами ЦБ получается 14,55 млрд в день или же под 400 млрд в месяц (выходные не считаем).

Совокупный спрос на валюту со стороны всех покупателей составляет от 2,5 трлн до 3 трлн. То есть, бюджетное правило обеспечивает дополнительный навес со стороны предложения в 13-16% от общего объема торгов. И это в чистом виде искусственное влияние на курс, как бы в ЦБ не заявляли о некоем «рыночном формировании».

В результате получается абсурдная ситуация. Бюджетное правило обеспечивает укрепление рубля, в результате которого проседают нефтегазовые доходы бюджета. Чтобы их компенсировать Минфин начинает продавать валюту и золото ещё больше, продолжая давить на курс. Ликвидная часть ФНБ продолжает сокращаться.

Вопрос: зачем это делать? Такими темпами ликвидная часть ФНБ рано или поздно закончится. Откуда потом будем брать деньги? И к чему заявления о «рыночном формировании курса»? ЦБ и Минфин должны либо отказаться от продажи валюты, либо признать, что воздействуют на рынок искусственно.

В общем, очень сложно объяснить логику действий финансовых властей. В текущей ситуации продажу валюты можно приостановить хотя бы на время, пока дисконты на Urals не восстановятся до прежних уровней.

АФК "Система" является одной из самых нелюбимых компаний российского фондового рынка. Причина понятна. Входящих денежных потоков не хватает на обслуживание огромного долга, который постоянно увеличивается. Только за три квартала (с 31.12.2024 по 30.09.2025) чистый долг корпоративного центра вырос ещё на 15% - с 391 до 449 млрд рублей. На проценты за три квартала ушло 62,6 млрд рублей - огромная сумма.

Большинство активов также перекредитовано и выкачивать с них еще больше дивидендов уже нельзя.

Однако именно в таких историях происходит кратная переоценка акций в том случае, если появились факторы, которые приводят к развороту показателей. Главное - заметить их до того, как об этом узнает весь рынок.

Теоретически в АФК "Системе" такое может случиться. Два главных фактора - постепенное снижение ключевой ставки и начала выплат дивидендов "Озоном", где "Системе" принадлежит треть. Есть ещё один косвенный фактор - возможное ослабление рубля в 2026 году, что должно позволить "Сегеже" выйти операционно хотя бы в минимальный плюс.

Посмотрим на чистые процентные расходы корпоративного центра АФК "Системы" (по РСБУ).

Как видно на графике, скачок расходов произошел в третьем квартале 2024 года, дальше шел постепенный рост. По 2025 году динамика следующая:

- I квартал: 14,16 млрд

- II квартал: 15,99 млрд

- III квартал: 17,66 млрд

В третьем квартале, несмотря на снижение ключевой ставки, чистые процентные расходы не снизились, а все равно увеличились. Однако это произошло потому, что кэша и финансовых активов на балансе "Системы" было меньше. Если смотреть не чистые, а просто процентные расходы, то здесь есть небольшое снижение с 21,88 млрд до 21,24 млрд рублей.

Впрочем, на снижение ключевой ставки налагается необходимость рефинансирования займов, взятых до середины 2023 года. Иногда даже по однозначным ставкам. Поэтому говорить о развороте в чистых процентных расходах на текущий момент пока точно нельзя, но небольшие признаки уже заметны.

Второй фактор - дивиденды "Озона". Если взять объем чистых процентных расходов в 65 млрд рублей (это максимум, скорее всего будет сильно меньше), то получается следующее. 28 млрд рублей даст МТС и около 17 млрд - "Озон". Ещё 10 млрд получится выжать из других "дочек": "Биннофарм", "Медси", "Космос" и т.д.

Около 10 млрд все равно не хватает. Также помним про операционные затраты корпоративного центра. Поэтому нужны ещё факторы. Таковыми могут стать более динамичное снижение чистых процентных расходов и увеличение дивидендных выплат "Озона". Плюс есть фактор поступления кэша от "Эталона" по сделке с недвижимостью, но это разово.

Теоретически возможна продажа активов, но в это верится с трудом. Руководство АФК "Системы", в отличие от рынка, понимает, что ситуация далеко не критична и расставаться с компаниями вряд ли хочет. Все активы, за исключением "Сегежи", хорошие и перспективные. Даже у МТС (на удивление) получается строить экосистему и не застревать только в телеком-бизнесе.

Поэтому продолжаю наблюдать за компанией. Разворот возможен, но подтверждающих признаков ещё нет. Соответственно, заходить в позицию в моменте нет никакого смысла.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Оптовая цена на топливо снизилась на днях до июльских минимумов. Теперь она находится на следующем уровне:

АИ-92: 58,1 тыс. за тонну

АИ-95: 69,4 тыс. за тонну

ДТ: 66,6 тыс. за тонну

Напомню, что в топливе 1 тонна не равно 1000 литров, но об этом позже.

Анализируя оптовую цену на бирже, мы можем примерно представлять, как идут дела в розничном бизнесе «Евротранса» (АЗС «Трасса»). Поэтому сравним биржевую цену и стоимость для клиентов на АЗС. Разница и валовая маржинальность получается следующая:

АИ-92: 43,58 руб. => 60,68 руб. (39,2%)

АИ-95: 52,06 руб. => 66,98 руб. (28,6%)

ДТ: 49,96 руб. => 72,48 руб. (45%)

По 92-му маржинальность превысила рекордное значение начала мая, по 95-му и дизелю находится вблизи этих отметок.

Подобное, безусловно, является плюсом для компании и её акционеров. С конца сентября и до начала ноября маржинальность работы независимых АЗС уходила в минус. Соответственно, был риск того, что у «Евротранса» может случиться то же самое. Однако компания традиционно делает большие запасы в «низкий» сезон, которые потом разливает на свои АЗС, а также продает оптом после роста цен. В этом году такая стратегия в очередной раз подтвердила свою надежность. На АЗС поступал купленный еще за дешево бензин, что позволило компании пережить тяжелый для рынка период. Сейчас же вновь все хорошо.

Еще один момент. «Евротранс» на удивление перестал сильно наращивать долг в последние месяцы. Видимо, в первой половине года требовались средства не только на опережающую закупку топлива, но и на покупку нефтебазы Селятина.

На 1 августа суммарный объем размещенных облигаций и ЦФА «Евротранса» составлял 42,38 млрд рублей. На сейчас, учитывая доразмещение восьмого выпуска, 46,63 млрд. Однако в январе предстоит погасить второй выпуск на 3 млрд. «Живого» рынка осталось на пару недель и если бы у компании был план рефинансирования долга, то займ бы привлекали сейчас (но висит еще даже восьмой выпуск). Поэтому с учетом предстоящего погашения число изменилось лишь на 1,25 млрд. Надеюсь на дальнейший делеверидж.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вчера логистическая компания "Монополия" ушла в технический дефолт: не смогли погасить второй выпуск облигаций всего лишь на 260 млн рублей. Сумма не особо большая, особенно если учитывать тот факт, что в январе предстоит погашение третьего выпуска на 3 млрд.

"Монополия" сообщает, что постарается исполнить свои обязательства в ближайшее время:

Компания не отказывается от своих обязательств и рассчитывает погасить номинальную стоимость в ближайшее время — о точных датах сообщим дополнительно

Что же. У них есть 10 рабочих дней - посмотрим.

Сейчас же я напомню то, что писал три месяца назад. Заголовок статьи звучал следующим образом: Не гонитесь за доходностью. "Монополия" погрузилась в кризис.

В материале я подробно разбирал финансовое положение компании и её операционные результаты. Вспоминаю это как раз для того, чтобы сказать: "А я ведь говорил". Потому что в инвестициях после определенных событий важен взгляд назад для анализа того, какой тогда казалась ситуация и что случилось сейчас. Это необходимо для неповторения ошибок в случае их допущения.

Но что же у нас происходит с "Монополией" сейчас?

Во втором полугодии бизнес должен был начать чувствовать себя лучше. Индекс ATI.SU, который отражает динамику тарифов большегрузных перевозок, восстановился до уровня начала 2024 года.

Дно цикла было пройдено в марте-апреле. С высокой долей вероятности предположу, что даже перевозки "Монополии" собственным парком перестали генерировать убытки.

Однако колоссальная долговая нагрузка оставляет компании мало шансов на естественный выход из ситуации. Ковенанты по долгу, судя по всему, нарушены. Поэтому банки не спешат предоставлять новые деньги для рефинансирования старых займов. Денег от распродаж техники, которые осуществляет компания, не хватает для обслуживания займов. Размещение на облигационном рынке с такими вводными исключено.

Возможен ли выход из ситуации? Теоретически да. Это продажа основными акционерами своих долей в компании при направлении полученного кэша на гашение долга.

Капитал "Монополии" можно оценить в +/- 20 млрд рублей. Из них около 15 млрд - техника, еще 5 млрд - интеллектуальная собственность. Продукты asset-light действительно качественные и уникальные для нашего рынка. Продажа контрольного пакета за 10 млрд решает долговую проблему. Вопрос лишь в том, согласится ли потенциальный инвестор покупать по P/B = 1x.

Как бы то ни было, за кейсом "Монополии" необходимо следить. Небольшая вероятность спасения компании есть. В этом случае облигации, которые сейчас упали до 50-60% от номинала и торгуются со 100-200% доходностью, переоценятся вмиг. И это будет хорошим моментом для кризис-хантинга.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

В ноябре портфель вырос впервые с августа. В сентябре была просадка на 4%, в октябре — боковик с символическими 0,7%. Зато ноябрь дал +2,48%. Расчеты я делал 1 декабря. За прошедшие несколько дней позиции в портфеле также подросли, поэтому декабрь пока тоже начался хорошо.

За 11 месяцев портфель прибавил 42,48%. Органический рост (без пополнений) составил 38,3%. Ставил цель выйти по итогам года на 40+% органического роста. Вероятность достижения цели повысилась. Возможно, учитывая рост котировок за последние дни, значение уже вышло на ±40%. Но окончательные итоги подведу в начале января.

Перейдем к актуальному на 1 декабря портфелю (округление до десятых).

Кэш: 1,6%. В ноябре полностью закрыл маржу. После продажи «Ленты» и покупки других позиций осталось немного кэша, который находится в LQDT.

Акции (58,6%)

1. Яндекс: 10,1%

2. Озон: 8,2%

3. ВТБ: 7,6%

4. Т-Технологии: 5,6%

5. МТС: 5%

6. Россети Волга: 4,7%

7. Евротранс: 4,6%

8. МТС-Банк: 3,4%

9. Цифровые привычки: 2,7%

10. МГКЛ: 2,6%

11. Новорослесэкспорт: 2,3%

12. Дом.РФ: 0,6%

13. Плюс: 0,5%

14. Синтез-ап: 0,3%

15. РБТ: 0,2%

В ноябре закрыл позицию во «ВсеИнструментах», так как брал компанию на месяц под отчет. Идея сработала и принесла более 7%.

Также продал «Ленту», поскольку вижу снижение эффективности ритейла (косты растут, продовольственная инфляция замедляется). Плюс не нравятся сомнительные покупки и инвестиции «Ленты».

Высвободившейся кэш направлял на увеличение позиций в «Озоне», ВТБ и «Цифровых привычках».

Взял символическую долю Дом.РФ, чтобы следить за компанией. Дивидендная доходность по итогам года может составить 15% вместо ожидаемых рынком 12%. Тогда через несколько месяцев возможен некоторый апсайд, но вопрос в том, когда объявят дивиденды. До лета сидеть не особо хочется.

На декабрь особых планов по акциям пока нет. Бумаги в списке отслеживания пока не дают уверенность по фундаменталу. Везде есть моменты, которые либо непонятные (как у «Селигдара»), либо которые невозможно точно спрогнозировать (как у «Новабев»).

Облигации (39,8%)

1. МГКЛ-1Р7: 21,2%

2. СКСЛомб2: 14,2%

3. КЛВЗ-1Р02: 4,4%

По облигациям без особых изменений. Разве что чуть сократил долю в КЛВЗ. Высокие купоны продолжают приходить. Если во второй половине декабря будет хороший рост СКС-Ломбарда, то не исключаю, что продам бумагу. Прорабатываю теорию одной облигационной рокировки.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

На днях на сайте ЦБ были опубликованы отчетности по РПБУ российских финансовых организаций. Меня, разумеется, интересует в первую очередь МТС-Банк, чьи цифры по РПБУ плюс-минус совпадают с МСФО, если не учитывать валютную переоценку. Поэтому давайте вначале вспомним результаты по МСФО за третий квартал:

- Чистый процентный доход: 12 млрд (+6,8% г/г)

- Чистые комиссионные и непроцентные доходы: 8 млрд (+5,7% г/г)

- Операционные доходы до резервов: 20 млрд (+6,3% г/г)

- Операционные расходы: 6,1 млрд (-2,1% г/г)

- Расходы на резервы: 6 млрд (-16,3% г/г)

- Чистая прибыль: 6 млрд (+46,8% г/г)

Для понимания: за все первое полугодие было заработано 3,47 млрд рублей, а только за третий квартал - 6 млрд. Трансформация модели бизнеса из POS-кредитования в транзакционный проходит более чем успешно. Я бы даже сказал, что быстрее ожиданий. Пока нельзя однозначно сказать, продолжит ли МТС-Банк зарабатывать по 6 млрд минимум за квартал, но то, что доходы будут высокими относительно капитализации, - факт.

Теперь обратимся к отчетности РПБУ за десять месяцев. В октябре МТС-Банк заработал 1,23 млрд рублей.

Как видим, это на уровне мая и меньше, чем за предыдущие четыре месяца. Впрочем, нам важен тот факт, что банк стабильно генерирует прибыль. А месячные колебания - нормально. Предположу, что некоторое снижение связано с ростом стоимости фондирования. Сейчас МТС-Банк предлагает самые высокие ставки по накопительным счетам для новых клиентов. Теоретически это хорошо уже в среднесроке. Поэтому в отчетности за весь год надо внимательно смотреть не только на финансовые, но и на операционные результаты.

Мультипликаторы МТС-Банка остаются низкими. P/B = 0,39x. P/E (LTM) в 4,76x кажется высоким, но если мы берем аннуализированную чистую прибыль, то мультипликатор равен уже 1,98x, что очень дешево.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Вчера облигации МГКЛ потеряли значительную часть своей стоимости. Например, недавние и самые популярные выпуски обвалились следующим образом: 1Р7 (со 125% до 120%), а 1Р8 - со 113% до 110%.

Многие держатели бумаг не понимают причину и начинают нервничать. Поэтому постараюсь кратко дать информацию.

Ничего плохого с самой группой МГКЛ не произошло. Выручка продолжает расти. Однако компания объявила о скором размещении (в середине декабря) нового выпуска облигаций. Объем - до 1 млрд рублей, ставка купона - до 26%. Примечательно, что размещение пройдет через структуру СПБ Биржи.

Увидев такую информацию, нынешние держатели облигаций начали их продавать, чтобы высвободить ликвидность и принять участие в более доходном размещении. Ведь даже сейчас после обвала бумаг седьмой выпуск торгуется с 24,63% YTM, а восьмой - 24,37% YTM. Впрочем, далеко не факт, что итоговый купон будет составлять 26%. Скорее всего - ниже.

Скорее всего, я буду участвовать в размещении. Доходность обещает быть высокой и возможен неплохой апсайд, как это было при двух предыдущих в 2025 году размещениях. Но нужно посмотреть на срок обращения бумаги и наличия оферт (скорее всего не будет).

Тем не менее, я бы хотел обратить внимание на следующую деталь. У меня в портфеле есть как облигации, так и акции МГКЛ. На облигациях в 2025 году я заработал очень много. Спасибо за это компании. А вот как у акционера у меня есть большие вопросы.

Зачем нужно было размещаться в феврале под 30% на пять лет. И в июле под 25,5% на те же пять лет! Объем выпуска составил по миллиарду. То есть по 555,5 млн рублей до 2030 года будет уходить только на обслуживание долга и только по этим двум выпускам. С необходимостью привлечения капитала никто не спорит, но даже в самые непростые моменты можно было бы разместиться по более выгодным условиям.

Нездоровая ситуация начинается и сейчас. 26% - это много. МГКЛ хорошо известен на рынке, а миллиард - не такой большой объем. Платежеспособность компании не вызывает вопросов. Конечно, многое зависит от дюрации, но под 21-22% можно спокойно разместиться.

В общем, предварительно участвовать буду. Заработать на апсайде, думаю, можно будет. Просевшие сегодня выпуски отрастут обратно, сомнений нет. Но политика по управлению долгом вызывает большие вопросы.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Компания Whoosh, занимающаяся краткосрочной арендой электросамокатов, была главным первопроходцем на этом рынке. Во многом именно она сформировала привычку у жителей крупных городов перемещаться по улицам на самокатах. Во многих случаях это действительно удобно. Особенно в час пик когда такси стоит дорого, а метро и наземный общественный транспорт переполнены.

Но, в отличие от "Юрента" (МТС) и "Яндекса", ВУШ не имеет за собой крупную материнскую компанию, которая могла бы поддержать в сложный период. А такой наступил во второй половине 2024 года. Чтобы выдерживать конкуренцию, ВУШу приходилось ускоренно наращивать флот и привлекать новые займы. Но одно дело кредитоваться и размещать облигации под 10-12%, другое - под нынешние и прошлогодние ставки. По итогам 9 месяцев 2025 года чистые финансовые расходы составили 1,9 млрд рублей, что на 73,4% выше, чем годом ранее.

Переоценил ВУШ и емкость российского рынка. Компания постоянно заявляла о потенциале в городах с населением больше 100 тыс. человек. По факту основная часть поездок и выручка все равно формируется в 10-12 крупных городах. Расставлять самокаты в условном Томске (где я был) особого смысла не вижу. В результате нарастили флот до 245 тыс. единиц, но ожидаемой отдачи не последовало.

Эффективность бизнеса сильно упала. За девять месяцев было совершено 118,5 млн поездок, что на 7% меньше, чем годом ранее. В это же время главный конкурент - "Юрент" - нарастил количество на 26% до 106,7 млн, а "Яндекс" - на 33% (данные по поездкам не раскрываются). И вряд ли у "Юрента" с "Яндексом" имеется сопоставимый по количеству флот самокатов. Если вычесть результаты Латинской Америки, то ситуация еще хуже, но об этом потом.

Рассмотрим финансовые результаты за третий квартал. Напомню, он является сильным из-за сезонности:

- Выручка: 5,4 млрд (-13,1% г/г)

- EBITDA: 2,68 млрд (-28,1% г/г)

- Чистая прибыль: 0,73 млрд (-72,4% г/г)

- Чистый долг/EBITDA (LTM): 3,59x (годом ранее - 1,22x)

За девять месяцев убыток составил 1,03 млрд, а EBITDA сократилась на 43,2%! Конечно, это уже никакая не компания роста. Менеджмент пытается объяснить подобное проблемами с геолокацией и плохими погодными условиями, но ведь конкуренты, наоборот, наращивают показатели. Им это не мешает.

ВУШ хочет продать красивую историю Латинской Америки. Там число поездок выросло за девять месяцев на 99% (г/г) до 2,7 млн, а выручка увеличилась на 148% до 1,3 млрд. Все это, конечно, хорошо, однако доля бизнеса в ЛатАМ пока что слишком маленькая. А в России результаты катятся в бездну.

Может, проще взять и перевезти самокаты в Латинскую Америку? Похоже, это единственный выход. Либо продать бизнес крупному игроку, который за счет финансового ресурса решит все проблемы. Например, условному "Сберу".

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

Сегодня крупнейший застройщик России группа "Самолет" представил операционные результаты за октябрь. Примечательно, что обычно компания не отчитывается по итогам каждого месяца. Операционку мы видим раз в квартал, а финансовые результаты и того реже - раз в полгода.

Однако октябрь получился настолько сильным для текущего рынка, что "Самолет" решил сообщить об этом в обязательном порядке. В принципе, правильно: если есть успехи - о них должны знать. Впрочем, хотелось бы последовательности: либо переход на ежемесячные операционные отчетности, либо оставляем квартальные. Потому что когда ситуация тяжелая - нам об этом сообщат в последний момент.

Необходимо отметить, что в октябре рынок недвижимости в целом почувствовал себя неплохо. Так было выдано 105 тыс. ипотечных кредитов, что на 10% выше, чем в октябре прошлого года. Причем выросла как льготная, так и рыночная ипотека. Для понимания: за первое полугодие спад составил 55% (г/г).

Помимо этого, продолжается тенденция на укрупнение рынка. Небольшие застройщики, не имеющие запас прочности, не выдерживают конкуренцию и вынуждены уходить с рынка, распродавая свои активы. В это же время крупные девелоперы предпочитают не начинать новые проекты, сокращать объемы строительства и распродавать имеющийся фонд в неспешном темпе, не снижая, а, даже повышая цены. С точки зрения финансовых моделей отдельно взятых компаний такая стратегия является оправданной. Однако гражданам от этого не легче.

Но посмотрим на результаты "Самолета". В октябре основные показатели получились следующими:

- Новые продажи (в кв. м.): 113,3 тыс. (+40% г/г)

- Новые продажи (в руб.): 25,3 млрд (+45% г/г)

- Количество заключенных контрактов: 3,7 тыс. (+56% г/г)

- Средняя стоимость кв. м. (в руб.): 212,9 тыс. (+5% г/г)

Примечательно, что даже с учетом настолько сильного октября, за десять месяцев спад по проданным метрам составил 6%, в деньгах - минус 5%, а по контрактам - минус 2%. Однако компания рассчитывает по итогам 12 месяцев выйти на прошлогодние результаты. Учитывая динамику, скорее всего, это получится сделать.

Появилась ли какая-либо идея в акциях "Самолета"? Мое мнение не изменилось: нет. Акции не представляют интерес.

Однако "Самолет" широко представлен на рынке облигационными выпусками. И здесь ситуация обратная.

Если есть желание заработать на коротком отрезке -- интересен выпуск Р13 (RU000A107RZ0) с офертой 3 февраля (доходность 34,5% годовых).

На дистанции хорошо смотрится Р14 (RU000A1095L7). Сейчас бумага торгуется по 91,2% от номинала с погашением 22.07.2027.

Ежемесячный купон по ставке КС + 2,75%. Чем ближе к погашению - тем сильнее будет сокращаться дисконт.

В общем, "Самолет" уж точно не мертв, хотя банкротство ему прочили еще год назад. Компания постепенно преодолевает кризис. Выйдет из него с меньшими активами, но платежеспособной. И обслуживать свои обязательства она уж точно в состоянии.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией

До конца года IT-компания FabricaOne.AI намерена провести IPO на Московской бирже. Предприятие является «дочкой» инвестиционно-технологического холдинга «Софтлайн» и специализируется на разработке корпоративных IT-продуктов и решений на основе искусственного интеллекта.

Понимаю, что ИИ звучит сейчас модно и все подряд хотят назвать себя ИИ-компанией, но FabricaOne, действительно, работает непосредственно в этом сегменте. Понятно, что не на своих моделях, но это и невозможно.

Нам, как инвесторам, важна не столько технологическая составляющая, сколько инвестиционная привлекательность и возможность заработать. Причем с дочерними компаниями различных холдингов появляется сразу два варианта: либо непосредственно на «дочке», либо на корпоративном центре. Но об этом ниже.

Посмотрим на финансовые показатели FabricaOne. Компания как раз недавно представила отчет за девять месяцев:

- Выручка: 14,02 млрд (+30% г/г)

- Валовая прибыль: 3,17 млрд (+32% г/г)

- Скорр. EBITDA: 1,03 млрд (+43% г/г)

- Чистая прибыль: 214 млн (годом ранее — убыток в 45 млн)

- Чистый долг/EBITDA: 0,6x

Отмечу, что «Фабрика» работает в востребованном сегменте. И постепенно переходит от заказной разработки к продаже тиражного ПО, что должно сказаться на еще большем улучшении рентабельности. Общий объем целевого рынка оценивается примерно в 600 млрд рублей. То есть, потенциал для роста есть огромный.я IT-компаний. Неепонятна расходная часть между EBITDA и чистой прибылью, учитывая низкий уровень долговой нагрузки. Поэтому, надеюсь, руководство компании прояснит этот момент в ходе информационной кампании перед IPO.

Также может сложиться впечатление, что FabricaOne намеренно «причесала» показатели перед выходом на биржу. Тем не менее, если посмотреть результаты в динамике за 2022-2024 гг., то можно сделать вывод, что это не так. Рост финансовых результатов сбалансированный. На 36% в среднем за год по выручке и на 79% по EBITDA.

Отмечу, что «Фабрика» работает в востребованном сегменте. И постепенно переходит от заказной разработки к продажи тиражного ПО, что должно сказаться на еще большем улучшении рентабельности. Общий объем целевого рынка оценивается примерно в 600 млрд рублей. То есть, потенциал для роста есть огромный.

По какой оценке была бы интересна FabricaOne? По текущему рынку я бы определил справедливую стоимость такой компании в 7x EV/EBITDA. То есть, для «Фабрики» это около 34 млрд рублей в случае, если на конец года чистый долг уйдет в ноль из-за сезонности, а EBITDA удастся нарастить на 40%. Впрочем, покупать по справедливой стоимости на IPO неинтересно, ведь на рынке можно найти компании, оцененные дешево. Разве что в случае нездорового ажиотажа с большой переподпиской с целью продать бумаги сразу после размещения с апсайдом.

А вот за 5x EV/EBITDA интерес уже может быть предметной. Но, опять, в случае сильной переоценки на старте торгов смысла держать дальше может и не быть. Ведь время — деньги.

Но я бы обратил внимание на холдинговую компанию «Софтлайн». Сейчас её капитализация составляет 33 млрд рублей. Получается, что в случае оценки FabricaOne в 7x EV/EBITDA, капитализация дочерней и материнской компании будет примерно сопоставимой. Да, нужно еще учитывать холдинговый дисконт, но представляется, что с точки зрения акционерной стоимости покупка акций «Софтлайн» на короткой дистанции может быть интереснее «Фабрики».

Поэтому имеем это в виду и следим за поступающей информацией.

Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией