Finance_capital

 Ренессанс страхование хорошо заработал в 2025 году: 11 млрд ₽ прибыли, 20% на капитал. А первое полугодие 2026-го закончил убытком 1,4 млрд. Главная причина — подешевели облигации, в которые вложены деньги клиентов.

Как зарабатывает страховщик

У группы два бизнеса. Первый — страхование имущества и здоровья: каско, ОСАГО, ДМС. Второй — страхование жизни, прежде всего накопительное: клиент отдаёт деньги на несколько лет, компания обещает ему доход. Страхование жизни — мотор роста: в 2025 году премии выросли на 21%, до 205 млрд ₽, и почти две трети собрало именно это направление.

Деньги клиентов приходят сегодня, а выплаты — позже, и всё это время деньги вложены, в основном в облигации. Портфель — 307 млрд ₽, собственный капитал — 54 млрд, в 5,7 раза меньше. Поэтому прибыль акционера сильно зависит от рынка облигаций.

Что случилось с портфелем

Когда доходности облигаций растут, облигации дешевеют в теле, и длинные — сильнее коротких. Обязательства страховщика перед клиентами в этот момент тоже дешевеют и обычно гасят большую часть удара: в 2024–2025 годах — 63–72%.

В 2025 году Ренессанс развернул позицию: сделал свои облигации длиннее обязательств. Такая конструкция зарабатывает, когда доходности длинных ОФЗ падают, и теряет, когда они растут.

В первом полугодии 2026-го длинный конец рынка ОФЗ пошёл своей дорогой: доходности длинных бумаг выросли почти на 2 пункта, коротких — на десятые доли. Портфель подешевел на 9,7 млрд ₽, обязательства — только на 2,1 млрд, то есть закрыли 22% потерь вместо привычных двух третей. Заработок на деньгах клиентов за полгода — 4,1 млрд, чистый минус от переоценки — 7,6 млрд. Отсюда убыток.

От позиции компания не отказалась: в августе сказала, что держит портфель «в ожидании снижения ставок» и что убыток полугодия отыгран в июле. С конца июня до середины октября доходности ОФЗ снова выросли — трёхлетних с 14,47% до 15,89%. Подтвердится ли «отыграли», покажет отчётность МСФО за 9 месяцев 12 ноября.

Страхование имущества проседает

Комбинированный коэффициент показывает, сколько копеек выплат и расходов приходится на рубль страховой выручки; ниже 100% — страхование прибыльно само по себе. У Ренессанса он ухудшается второй год подряд: 99,8% в 2024 году, 105,6% в 2025-м, 106,4% за полугодие. С каждого рубля компания теряет около 6 копеек и покрывает это доходом от вложений. Менеджмент ждёт, что коэффициент останется «чуть выше 100%».

Первые данные за 9 месяцев это подтверждают. Компания группы, которая страхует имущество и здоровье, по российской отчётности для страховщиков заработала 5,5 млрд ₽ — на 36% меньше, чем годом раньше, само страхование дало 1,9 млрд, на 57% меньше. «Жизни» в этих цифрах нет, и с МСФО они напрямую не сравниваются.

Получается вилка. Пока доходности высокие, они бьют по портфелю. Когда ставки снизятся, упадёт и доход от вложений, и убыток страхования станет виден в прибыли.

Хватит ли капитала

Для клиентов — хватает. Норматив Банка России — 130% при минимуме 105%. Но он скачет: 125% в конце 2025 года, 117% в марте, 130% в июне. Сама компания снизила планку с «выше 130%» до «комфортно 125–130%».

Капитал стал «мягче». 54% его — гудвил (переплата за купленную компанию), нематериальные активы и отложенные налоговые активы, то есть будущие налоговые льготы. Клиенту ими не заплатишь. «Твёрдая» часть за полгода сократилась с 31,9 до 24,9 млрд ₽, и свободных денег на выплаты акционерам меньше, чем видно по балансу.

Что получает акционер

В 2025 году компания заработала на капитал 20,2% при требуемой доходности 18,5% — стоимость создавалась, но на грани. За 12 месяцев до 30 июня — 6,9% при требуемых 20,5%: втрое меньше, чем стоит капитал.

Дивидендов в ближайшие кварталы не будет. Финальные 5,9 ₽ за 2025 год предлагал менеджмент, но совет директоров заменил их выкупом акций до 5 млрд ₽. Доход держателя теперь — рост его доли после погашения выкупленных бумаг.

Как рынок оценивает компанию

По цене 69,76 ₽ на 22 октября компания стоит 34,9 млрд ₽:

— 0,65 капитала (P/BV): 65 копеек за рубль на балансе;

— 1,4 «твёрдого» капитала — без гудвила и налоговых активов скидки уже нет;

— 9,4 годовой прибыли за последние 12 месяцев и 3,2 — прибыли 2025 года.

В простейшем виде справедливая цена к капиталу для финансовой компании — это отношение её доходности к требуемой. При нынешних 6,9% она около 0,33, при доходности 2025 года — около 1. Рынок стоит посередине: он закладывает, что прибыль вернётся частично.

Что поддерживает оценку. Запас будущей прибыли по уже проданным договорам жизни — 21,1 млрд ₽ до налога, после налога это около 45% капитализации. Правда, в 2025 году новые договоры добавили в него 7,5 млрд, а в прибыль ушло 8,5 млрд: сам по себе он расти перестал. Выкуп на 5 млрд — около 14% капитализации.

Что требует объяснения. 6,5 млрд ₽, или 12% капитала, размещены у лиц, оказывающих на группу существенное влияние, и вид этих вложений не раскрыт. Собственные акции группы на 4,2 млрд заложены за обязательства неназванной третьей стороны.

Что в итоге

Это срез на 30 июня, и картина подвижна: и ставки, и страховой рынок меняются быстро. Но звоночек стоит зафиксировать. Прибыль группы сейчас определяют доходности длинных ОФЗ, а страховой бизнес имущества и здоровья второй год идёт вниз и без доходов от портфеля убыточен. Для миноритария это значит, что результат в ближайшие кварталы зависит от рынка облигаций больше, чем от продаж, а дивидендов в ближайшие кварталы компания не обещает. Но есть байбэк.

12 ноября смотрю три вещи:

- был ли в третьем квартале новый минус от переоценки,

- опустился ли комбинированный коэффициент ниже 100%,

- держится ли норматив не ниже 125% с учётом выкупа.

У ПГК на 30 июня 2026 года на счетах 65,8 млрд ₽. В 2,26 раза больше краткосрочных обязательств.

Покупатель облигации кредитует компанию. Рост прибыли ему не достанется, а её падение может стоить денег. Поэтому, выбирая облигацию, я задаю пять вопросов. Разбираю на примере Первая грузовая компания, Первый контейнерный термина)и (рансКонтейнер.

У всех троих заработок за первое полугодие упал, а долг относительно заработка вырос.

1. Велик ли долг?

Чистый долг, то есть долг за вычетом денег на счетах, делят на EBITDA. Это заработок компании до уплаты процентов, налогов и амортизации.

Получается коэффициент, который показывает, сколько лет компании пришлось бы отдавать весь такой заработок, чтобы рассчитаться с долгом.

У ТрансКонтейнера на 30 июня 2026 года получилось 7,18 года. На конец 2025 года было 5,73, а годом раньше 2,21.

Часто ориентируются на уровень до трёх лет, но универсальной нормы нет. У компании с устойчивым денежным потоком долговая нагрузка может быть выше. У цикличного бизнеса, где выручка и прибыль сильно зависят от ситуации на рынке, тот же долг несёт больше риска.

Сам коэффициент тоже нужно читать аккуратно. На спаде заработок снижается, и нагрузка растёт, даже если долг остался прежним.

2. Хватает ли заработка на проценты?

Покрытие процентов показывает, во сколько раз прибыль от основной деятельности превышает процентные расходы по долгу.

У ПКТ за первое полугодие показатель составил 0,41. Заработка хватило меньше чем на половину процентов.

Остальное приходится оплачивать из денег на счетах, за счёт новых займов или помощи группы. Если ситуация не меняется, возникает вопрос, откуда компания возьмёт деньги на дальнейшее обслуживание долга.

Обычно ориентируются на покрытие процентов хотя бы в 2-3 раза. Но и здесь всё зависит от отрасли и стадии экономического цикла.

3. Хватает ли денег на ближайшие платежи?

Ликвидность баланса и платёжеспособность связаны, но это разные вещи.

Для начала сравнивают деньги с ближайшими обязательствами, затем смотрят на дебиторскую задолженность: когда заплатят клиенты, хватит ли этих поступлений на расчёты с поставщиками и погашение долга.

У ПКТ к середине 2026 года денег стало меньше, чем счетов к оплате: 428 млн ₽ против 587 млн ₽. В конце 2025 года ситуация была обратной.

У ТрансКонтейнера все оборотные активы покрывают лишь треть краткосрочных обязательств. Коэффициент текущей ликвидности составляет 0,33.

Но даже хороший баланс не гарантирует, что нужная сумма будет на счёте в день платежа. Для этого нужно смотреть движение денег и график погашений. Обязательства могут собраться к одной дате, и тогда компании придётся искать деньги для расчёта.

Пример ПГК. За первое полугодие компания разместила облигаций на 36,8 млрд ₽. Поэтому деньги на счетах есть, но они во многом заёмные, а не заработанные. При этом 33,6% суммы, которая была на счетах на конец июня, уже решено или рекомендовано выплатить владельцу в виде дивидендов.

4. Кто стоит за компанией?

Кредитор смотрит и на владельца. Поможет ли он компании в трудный момент или сам заберёт деньги, которые могут понадобиться для расчётов с кредиторами?

У ПГК собственный чистый долг к EBITDA составляет 3,27 раза. Если добавить долг владельца, под который ПГК выдала гарантию, получится 5,03 раза. Разница существенная. Долг владельца тоже становится заботой кредиторов компании.

У ПКТ около трёх четвертей активов, 74,7%, составляют займы и вложения в компании своей группы. Проценты по этим займам группа платит деньгами лишь частично. Поэтому кредитор ПКТ по сути зависит от финансового состояния всей группы «Дело».

7 октября «Росатом» закрыл сделку по приобретению 51% управляющей компании группы «Дело» за 77 млрд ₽. На покупку использовали заёмные средства. 14 октября, по данным ТКС.РУ, «Росатом» через «Атомэнергопром» стал единственным владельцем управляющей компании.

Государственный акционер может поддержать ПКТ и ТрансКонтейнер. Но пока это возможность, а не подтверждённая финансовая помощь.

5. Что говорит рынок?

Рейтинг показывает оценку кредитного риска агентством. Премия к ОФЗ или к облигациям другого эмитента показывает, какую дополнительную доходность рынок предлагает за этот риск.

У ПГК рейтинг «Эксперт РА» ruAA. Медианный Z-спред её облигаций составляет 2,27%, у облигаций РЖД с рейтингом ruAAA сопоставимого срока 2,07%.

Премия ПГК к РЖД всего 0,20 процентного пункта. При этом рейтинг РЖД выше на две ступени, а у ПГК есть долг владельца под гарантию компании.

На мой взгляд, такая премия не отражает кредитный риск ПГК.

Риски: что отслеживать

ПГК. Выплату новых дивидендов владельцу до восстановления заработка, новые займы владельцу и доступность банковских лимитов. Отдельный вопрос, как компания будет рефинансировать долг в 2029-2033 годах.

ПКТ. Начнёт ли группа платить проценты по займам реальными деньгами и восстановится ли выручка терминала. Впереди также погашения облигаций в 2029-2030 годах. Здесь кредитору нужно учитывать и оферту материнской компании по выпускам.

ТрансКонтейнер. Компания убыточна, заработка на проценты не хватает, краткосрочные кредитные лимиты исчерпаны. Аудитор указал на существенную неопределённость в отношении непрерывности деятельности. Нужно следить за решениями банков по пролонгации кредитов и подготовкой к погашению выпуска на 27 млрд ₽ в августе 2027 года.

Возможности

Снижение ключевой ставки помогает всем троим. У ПГК и ТрансКонтейнера большая часть долга имеет плавающую ставку. По раскрытию ТрансКонтейнера, снижение ключевой ставки на один процентный пункт может улучшить финансовый результат примерно на 1 млрд ₽ в год.

У ПКТ и ТрансКонтейнера есть потенциальная поддержка нового государственного акционера. Вопрос в том, подтвердится ли она рефинансированием, докапитализацией или помощью с погашением долга.

«Эксперт РА» держит рейтинги ПКТ и ТрансКонтейнера под наблюдением. Решения агентства ожидаются до 30 октября и 6 ноября.

30.09.2026 Правительство внесло в Думу проект бюджета на 2027–2029 годы. Давайте разбираться 👇

Цифры 2027 года

◾️Доходы 43 297,2 млрд ₽.
◾️Расходы 48 740,4 млрд ₽.
◾️Дефицит 5 443,2 млрд ₽ — это 2,19% ВВП, заложенного в законе на уровне 248 323 млрд ₽.

На что обратила внимание: Расходы почти не растут. Прибавка к ожидаемым расходам этого года от 0,5% до 2,2%.

При заложенной инфляции 4,0% это значит, что в реальных деньгах бюджет тратит на 1,5–3,5% меньше.

Мы знаем из практики. Расходы имеют свойство расти быстрее доходов. Как с этим справимся на уровне государства, предстоит еще узнать. Вижу в этом повод споткнуться в пути.

Дальше:
◾️расходы 50 954,2 млрд ₽ в 2028 году и 53 865,4 в 2029-м,
◾️доходы 45 834,6 и 48 620,2. Доходы растут быстрее расходов, поэтому дефицит сжимается до 1,94% и 1,86% ВВП.

Чего государство добивается

Четыре цели читаются прямо из цифр.

1️⃣удержать дефицит около 2% ВВП, не трогая приоритетные расходы.

Национальная оборона в 2027 году — свыше 17,1 трлн ₽, это 35,1% всех расходов, а вместе с национальной безопасностью около 44%.

Эти величины в тексте закона не раскрыты, они приводятся по сопроводительным материалам в изложении информагентств.
Если почти половина расходов защищена, экономить приходится на второй половине.

2️⃣Перестать зависеть от нефти.
Базовая цена нефти для бюджетного правила снижается с 58 до 50 долларов за баррель.
Нефтегазовые доходы в 2027 году 7,0 трлн ₽ против 36,3 трлн ненефтегазовых: нефть и газ дают только 16,2% доходов бюджета, 83,8% собирают внутри страны. К ВВП нефтегазовые доходы падают до 2,82% против примерно 3,3% в оценке 2026 года.

Но «уход от нефтяной зависимости» здесь означает не рост несырьевой экономики, а перенос нагрузки с экспортной ренты на внутренних налогоплательщиков.

Минфин сам снизил отсечку с 58 до 50 долларов, то есть сознательно уменьшил долю нефтяных денег, которую разрешено тратить, и заместил её налогами внутри страны. Всё, что сверх отсечки, уходит в ФНБ, а не в экономику.


3️⃣Копить, а не тратить резерв ?
Всё, что приходит сверх отсечки в 50 долларов, идёт в Фонд национального благосостояния. Раньше нефтяные сверхдоходы были способом закрыть дыру; теперь дыру закрывать планируют за счет налоговых поступлений, а ФНБ остаётся подушкой.

4️⃣Занять денег дома.
Верхний предел внутреннего долга растёт с 48 108,6 млрд ₽ на 01.01.2028 до 62 070,1 млрд ₽ на 01.01.2030 — на 13 961,5 млрд ₽ за три года.

Внешний долг при этом снижается: 66,4 млрд долл. на 01.01.2028 и 60,9 млрд долл. на 01.01.2030.

Откуда возьмут деньги: три источника, и все внутренние

Источник первый: облигации. Размещение ОФЗ в 2027 году — 7 722 млрд ₽ при дефиците 5 443,2 млрд.
То есть на каждый рубль дефицита выпускается 1,42 рубля облигаций.

Чистое привлечение
6 400 млрд ₽, это 118% дефицита: занимают с запасом. Покупатели: российские банки, фонды, частные инвесторы, нерезиденты тоже есть, но мало. Других покупателей у рублёвого долга сейчас нет.

Источник второй: налоги с пассивных доходов. Налоговый пакет к бюджету даёт 1,5 трлн ₽ в 2027 году это 27,6% дефицита.

Больше половины суммы:
810 млрд ₽, приносит унификация НДФЛ по пассивным доходам: вклады, дивиденды, операции с ценными бумагами.
Налог на сверхдоходы горно-металлургических компаний даёт 200 млрд ₽, НДС на трансграничную электронную торговлю 75 млрд.

Сравните масштабы: деньги частных вкладчиков и инвесторов дают бюджету вчетверо больше, чем вся металлургия и золотодобыча.

Источник третий: сжатие всего остального. Социальная политика 7,24 трлн ₽, 14,9% расходов.

Адресная поддержка прописана суммами: «детский бюджет» 10 трлн ₽ на трёхлетку, жилищные программы для семей с детьми около 1,9 трлн, дорожное хозяйство свыше 4,4 трлн.

Получается, сейчас ресурсы выкачиваются из экономики, а не вливаются.

P.S.
Кто переживал за «заморозку вкладов»? Вот и ответ.А, зачем резать курицу, несущую золотые яйца?! Урок по финансовой грамотности на высшем уровне. Вклады теперь обеспечат пассивный доход, о котором мечтают все, даже государство.

24–25 сентября на форуме ФИНСОВЕТ прошёл конкурс

«Лучшая IR-служба эмитента».

В качестве председателя конкурсного комитета от лица профессионального сообщества инвестиционных советников торжественно вручила награды победителю и лауреатам.

Для нас, профессиональных участников рынка и инвестиционных советников, важно не только то, насколько активно эмитент общается с инвесторами. Главное: помогает ли эта коммуникация разобраться в бизнесе, оценить риски, проверить инвестиционную историю и получить содержательные ответы на сложные, порой, неудобные вопросы.

Именно с этой позиции мы рассматривали работу участников:
раскрыли,
объяснили,
ответили, дали возможность проанализировать,
услышали обратную связь, сформировали доверие.

Конкуренция была серьёзной. Участники шли плечом к плечу, и выбрать победителя было непросто: у каждой команды свои сильные стороны, достойные проекты и заметный вклад в развитие отношений с инвесторами. Решение требовало внимательного сопоставления не только анкет, но и конкретных практик.

🏆 Первое место
и звание «Лучшая IR-служба эмитента» получила «Озон Фармацевтика» — за целостную систему раскрытия и взаимодействия с рынком, которая объединяет финансовую информацию, отраслевую экспертизу, инструменты анализа и прямой диалог с инвесторами.

Наградами «За вклад в развитие связей с инвесторами» отмечены:

🏅Positive Technologies

🏅«Интер РАО»

🏅«Селигдар»

Поздравляю победителя и лауреатов и благодарю всех участников конкурса, коллег по конкурсному комитету и организаторов форума.

Сильный IR в компании это голос и лицо эмитента, через диалог с ним есть возможность принять обоснованное решение. Именно такие практики мы хотим поддерживать и развивать.

На конец августа 2026 года в нем 763,8 млрд руб. под управлением, и это по консервативным оценкам около 1,1 млн пайщиков.
Для сравнения: с начала года фонд вырос почти в полтора раза — с 515 млрд до 763,8 млрд руб.

Для сравнения:

2. SBMM денежного рынка от Первой — 355 млрд (+34 млрд)

3. AKMM денежного рынка от Альфы — 333 млрд (+18 млрд)

4. TMON денежного рынка от Т-Капитала — 304 млрд (+6 млрд)

5. SBFR облигации с переменным купоном от Первой — 115 млрд

Решила посмотреть, что в Правилах доверительного управления и по фактической отчётности УК. Кстати, правки в правила вносятся часто. Найти их — ну, это отдельный квест, потратила на поиск 30 минут, в итоге отыскала не на официальном сайте, а здесь

Как все устроено формально

LQDT — фонд обратного РЕПО. Управляющая компания (АО ВИМ Инвестиции) размещает деньги фонда в сделки РЕПО с центральным контрагентом — Национальным Клиринговым Центром (НКЦ, входит в группу Мосбиржи. Фонд получает право требования вернуть деньги с процентами, а взамен временно держит залог.

Ориентир доходности: индекс RUSFAR, ставка денежного рынка.

Правила при этом дают управляющей компании заметно больше свободы, чем предполагает название «фонд ликвидности».
Жёсткое требование только одно: не менее 80% активов в РЕПО, и то не каждый день, а «не менее 2/3 рабочих дней квартала».

Остальное пространство Правила оставляют открытым:
под облигации без ограничений по рейтингу и сроку, депозиты, биржевые деривативы (риск) , бумаги для квалифицированных инвесторов (до 40% активов) и даже умеренное плечо (тоже потенциальный риск).

Что по факту сейчас там
Я подняла справку о СЧА на 31.08.2026 и годовую отчётность за 2025 год с аудиторским заключением.

Правила:
— 99,9994% активов на 31.08.2026 — права требования по сделкам РЕПО.
На конец 2025 года — те же 99,9998%.
— Ни облигаций, ни депозитов, ни производных, ни займов в портфеле нет.

Таким образом, «открытый карман» из Правил на практике не используется. Никаких неликвидных акций или облигаций 3 эшелона, никаких фьючерсов и тд. нет.

Требования фонда равны 100,02% СЧА, то есть буквально вся собственность фонда завязана на исполнение обязательств одним контрагентом.

Получается, Фонд не «дрейфует» в кредитный риск отдельных облигаций или другой риск.

НО все завязано на НКЦ и внутри что происходит проверить сложно.

Два момента здесь заслуживают внимания. Во-первых, 82,5% залога — это КСУ (клиринговые сертификаты участия) , а что физически лежит в основе этого пула, из отчётов УК не видно: состав определяет сама биржевая инфраструктура.

Во-вторых, доля «не принимаемых в обеспечение» КСУ ощутимо выросла — с 1–2% в середине 2025 года до 39% сейчас. Что стоит за этим сдвигом, из документов не понятно.

Чтобы знать на будущее, если вдруг что-то:

▫️Ликвидность выхода условна.
У фонда есть отдельный канал «гарантированного» выкупа через двух уполномоченных лиц, но по цене на 4% ниже расчётной, в узкое окно раз в день.

⚠️Правила прямо освобождают управляющую компанию от этой ☝️обязанности при резких колебаниях СЧА, делистинге или высокой волатильности. Для розничного инвестора реальный канал выхода — обычная биржа.

▫️Прекращение фонда стоит денег.

Вознаграждение лица, прекращающего фонд, 3% денежных средств (п. 115), а фонд обязан прекратиться при принятых заявках на погашение 75% и более паёв (п. 113). Значит, при гашении в ситуации кризиса возникнут расходы у пайщиков.

Практический вывод для портфеля: держать в LQDT весь резерв ликвидности не лучшая идея просто потому, что «так делают все».

Разумнее относиться к нему как к одному из инструментов денежного рынка, а не к единственному, особенно если резерв большой относительно портфеля.

⚠️Не ИИР!