Всем привет!
В первой части я разобрал базу: что такое ЦФА, чем они отличаются от криптовалюты и цифрового рубля, какие бывают виды ЦФА и почему этот рынок уже нельзя игнорировать. Во второй части речь шла о правовой стороне. Теперь пишу завершающую часть, про подходы оценки, риски и уроки 2025 года.
📚 Про оценочные подходы
DCF – основной и наиболее применимый метод для подавляющего большинства ЦФА на российском рынке.
Безрисковая ставка – базовый компонент ставки дисконтирования для всех типов ЦФА;
Кредитный спред определяется через рейтинг АКРА/Эксперт РА или внутренний рейтинг платформы;
Премия за неликвидность: эмпирически 0,4-1,1 п.п. К доходности сопоставимых облигаций (данные SberCIB);
Технологическая премия за риски платформы ОИС – ориентировочно 0,5-2 п.п.
Кредитный риск учитывается двумя способами: через увеличение ставки дисконтирования на кредитный спред или через корректировку денежных потоков – CF * (1 – PD * LGP).
Сравнительный и затратный подходы: ограниченное применение
Сравнительный подход
Крайне ограничен из-за неразвитости вторичного рынка: среднедневной оборот не превышает 600 млн руб. при объёме ЦФА в обращении свыше 200 млрд руб. Межплатформенная торговля отсутствует. Бенчмаркинг по доходности облигаций аналогичного эмитента возможен: средневзвешенная номинальная доходность долговых ЦФА с фиксированной ставкой – 21,5% годовых (май 2025).
Затратный подход
Применим лишь как вспомогательный – для определения нижней границы стоимости гибридных ЦФА с товарным компонентом.
🏗️ Оценка нестандартных ЦФА: недвижимость
«Цифровые квадратные метры»
ГК «Самолёт» (2023, платформа Атомайз): 1 токен = 1 кв.м жилья. ГК «Джи-Групп»: аналогичный продукт для неквалифицированных инвесторов (99 300 руб./ЦФА, гарантированная доходность 10%). $SMLT
Критически важно: ЦФА не регистрируется в Росреестре и не даёт вещных прав – это денежное требование к эмитенту.
Секьюритизация арендного
потока: KazanMall
ТРЦ KazanMall (АО «Джи-Групп», 140 000 кв.м, заполняемость 100%) – первый в России пример секьюритизации коммерческой недвижимости через ЦФА. Доходность: 14,5-18,2% годовых. Оценка строится на классической модели DCF для коммерческой недвижимости.
🍷 Оценка нестандартных ЦФА: вино и LTI-программы
Гибридные ЦФА на вино (SimpleWine, Luding
Group)
Фактически – опцион выбора (chooser option). Держатель ЦФА SimpleWine может либо приобрести бутылку премиального вина со скидкой до 40% от розничной цены, либо получить денежное погашение с доходностью 13,5% годовых. Формула: V = max[PV(денежное погашение), PV(стоимость товара × (1 − скидка))]
LTI-ЦФА: программа «Норникеля» $GMKN
«Цифровой инвестор» – minetoken привязан к стоимости 100 акций компании, охватывает свыше 70 000 сотрудников. Для ЦФА с привязкой к EBITDA оптимальны модели Monte Carlo или опционного ценообразования. Если выплата формализована как max(0, α × (EBITDA − Target)) – то аналог call-опциона, и модель Блэка-Шоулза применима с модификацией на волатильность корпоративных показателей.
⚡️ Системные риски:
Правовой риск
Закон о ЦФА не содержит отдельного порядка действий при дефолте – применяются общие нормы ГК РФ.
Технологический риск
ЦФА существуют исключительно как записи в информационной системе конкретного ОИС. При банкротстве или исключении оператора из реестра ЦБ инвесторы могут потерять доступ к активам.
Ключевой неразрешённый вопрос – необходимость формального закрепления методологии. Разработка специального ФСО или методических рекомендаций СРО должна стать приоритетом для отрасли оценки.М
📌 Скидка за неликвидность – критический фактор оценки
Вторичный оборот на всех платформах в III квартале 2025 года не превышал 600 млн руб. в день при объёме ЦФА в обращении свыше 200 млрд руб. При этом институциональные инвесторы – УК, НПФ и ПИФы к ЦФА не допущены.
Тема сложная, но я постарался донести всё что знаю в трёх постах 🤝
#инвестиции #цфа #россия #портфель #обзор #анализ #аналитика #обучение
