Размещение облигаций VK: EBITDA выросла на треть, но компания убыточна

17 сентября ВК собирает книгу по выпуску Мэйл.Ру Финанс 001Р-04: 5 млрд руб на 3 года, плавающий купон с ориентиром до КС+2,00% (сегодня это 16,00% годовых), выплаты ежемесячно, без оферты и амортизации. Размещение 22 сентября.

У ООО «Мэйл.Ру Финанс» нет выручки, собственный капитал 72 млн руб при долге 30 млрд: она занимает и передаёт деньги группе. Разбирать её отчётность бессмысленно, смотреть надо на ВК.
По выпуску АКРА приравняла рейтинг бумаги к рейтингу ВК: eAA(RU) при AA(RU) у самой группы. Буква «e» значит «ожидаемый», присвоен по предварительным документам.

Давно хотел разобрать ВК с финансовой стороны, так как новостей было много разных

💼 На чём зарабатывает ВК

За первое полугодие 2026 года выручка (81,0 млрд руб ) распределена так:

– онлайн-реклама: 48,6 млрд руб (60%)

– платежи пользователей за подписки, музыку и подарки: 13,2 млрд руб

– софт для бизнеса VK Tech: 8,2 млрд руб

– образовательные сервисы: 4,9 млрд руб

Рекламная модель держится на внимании аудитории, и здесь у них лучшая позиция на рынке. Средняя дневная аудитория сервисов ВК за второй квартал 2026 года – 90,7 млн человек, это 97% месячной аудитории Рунета.

Отдельная история – мессенджер MAX: более 87 млн пользователей в день (я уже в меньшинстве, т.к, у меня его нет) и 11,5 млн каналов по состоянию на август 2026 года. Во втором квартале в нём появились публичные каналы, лента рекомендаций и комментарии, а в рекламном кабинете – отдельный объект продвижения «Каналы», через который рекламодатель может продвигать каналы ВКонтакте, MAX и Дзена. То есть, аудитория мессенджера начала конвертироваться в рекламное направление, но вклад этого канала в выручку группа отдельно не раскрывает.

📊 Что показала отчётность за полугодие

Выручка 81 млрд руб, +12% год к году. EBITDA +34%
Но! Важно, что причина роста не в выручке, а в урезании расходов. Маркетинговые расходы группа сократила на 32%. Причину компания отдельно не комментирует, но экономика здесь понятная: когда охват уже составляет 97% месячной аудитории только Рунета, платить за привлечение нового пользователя почти некуда – расти можно только вглубь. При этом расходы на персонал выросли на 23%: в технологической компании люди и есть себестоимость.

При этом компания убыточна. Чистый убыток за полугодие 3,8 млрд руб против 12,7 годом ранее: да, сократился, но убыток есть. Причина в амортизации: износ оборудования и списание купленного раньше 18,7 млрд руб больше всей EBITDA. Это списание построенного в прошлые годы, денег оно физически не уносит. Но сам факт убытка говорит, что заработка пока не хватает, чтобы окупить построенное в инвестиционную фазу.

Вся отчетность и разбор на Finolive

Зачем им деньги

Чтобы заменить погашенный долг по облигациям. 15 сентября погасился первый выпуск программы: 15 млрд руб под 7,9%, занятые еще в 2021 году. В апреле 2026 разместили 10 млрд, сейчас берут ещё 5. Сумма сходится прям.

При этом никакого нового проекта за этими деньгами не стоит. Стратегия развития скромная: новых R&D или каких-то новых уникальных направлений не планируется. В отличие от того же Яндекса, где есть диверсификация портфеля продуктов.

Отрасль и конкуренты

Рынок интерактивной рекламы в России за первое полугодие 2026 года вырос на 11%, до 301 млрд руб (данные АРИР). Рекламная выручка ВК за тот же период выросла на 8%. Это считается по разным методикам, но сравнимо: в этом полугодии группа росла медленнее рынка, на котором работает.

Сравнение с ключевым конкурентом показывает, почему отличаются рейтинги и купоны. За первое полугодие 2026 года выручка Яндекса 759 млрд руб (+19%), а EBITDA 162 млрд ₽ (+41%). ВК же меньше по выручке в девять раз, по EBITDA остаётся убыточной на уровне чистой прибыли.

Долговая нагрузка: у Яндекса отношение скорректированного чистого долга к EBITDA на 30 июня 2026: 0,02, то есть долга практически нет! А у ВК по расчёту компании 2,3х. Отсюда AAA у Яндекс и AA у ВК

$VKCO $YDEX $RU000A10EXK1 $RU000A10EXJ3 $RU000A10FEA9

#базарразбор #расту_сбазар #облигации #вк #мэйлруфинанс #флоатер #размещение #мэйлру

🎯 Плюсы

Успешный 2025 год. EBITDA выросла на треть, операционный денежный поток вышел в плюс: 15,4 млрд руб против оттока годом ранее.

Проценты снова покрываются заработком. Годом ранее EBITDA не покрывала процентные расходы вовсе, сейчас покрытие 2,5х.

Запас ликвидности. На счетах 49,6 млрд руб. АКРА оценивает ликвидность как сильную.

Аудитория не уходит. 90,7 млн человек в день и 97% охвата месячной аудитории Рунета – база, на которой строится рекламная выручка, никуда не делась.

⚠️ Что смущает

1. Чистый долг снизился с 82 до 60,2 млрд руб. НО! В отчёте о движении денег видно другое: 21,2 млрд из 21,8 дала разовая продажа 25% доли в ассоциированной компании. Свободный поток бизнеса около 3 млрд, а повторить манёвр нечем: все оставшиеся доли стоят 4,9 млрд.

2. Реклама выросла на 8% при росте рынка на 11%. Методики разные, но группа растёт медленнее рынка, тут тренд не однозначный.

3. Капзатраты выросли на 72% до 12,4 млрд, хотя в рейтингах есть тезис о завершении инвестфазы.

Итог

Группа подошла к размещению в лучшей форме: EBITDA +34%, проценты снова покрываются, 49,6 млрд на счетах. Но улучшение разовое: компания убыточна, реклама отстаёт от рынка, а кредитное качество держится на поддержке акционеров. Главный вопрос лежит за горизонтом отчётности: чем заместят дешёвый долг в 2027-2028.

Кому подойдёт: тем, кто хочет защиту от неопределённости по ключевой ставке и готов держать до погашения, не рассчитывая на активную вторичку. При КС+2 я готов поучаствовать небольшой суммой.

***
Разбираю облигации на основе финансовой отчетности, без инфошума в тг-канале: t.me/finolive