#афксистема

Холдинг продолжает трансформацию из классической «скрытой» истории роста в кейс по выживанию в долговых тисках. Несмотря на сильные операционные результаты дочерних компаний, ключевыми проблемами остаются жесткая ДКП и сложности с монетизацией непубличного портфеля. Но обо всем по порядку - давайте сперва посмотрим на отчет за 9 месяцев 2025 года.

💰 Итак, консолидированная выручка холдинга за отчетный период выросла на 9,4%, до 972 млрд рублей. Этого удалось достичь благодаря двузначному росту в ключевых сегментах. Да и в целом к операционке вопросов нет. Где кроются настоящие проблемы, так это в высоком долге и финансовой эффективности. Так, чистый убыток компании вырос до рекордных 135 млрд рублей, а чистый долг корпоративного центра превысил 387 млрд. При текущих ставках обслуживание такого плеча создает угрозу финустойчивости предприятия.

Если анализировать структуру активов, то «дойные коровы» работают на пределе. МТС обеспечивает стабильный cash flow, но возможности для наращивания дивидендов там исчерпаны. В то же время непубличные активы, такие как Медси и Биннофарм, демонстрируют рост выручки на 20–25% и улучшение рентабельности. Система планирует вывести их на биржу, но рыночная конъюнктура и дефицит ликвидности заставляют постоянно сдвигать сроки IPO, что консервирует стоимость внутри холдинга.

📊 Дисконт к NAV (Net Asset Value) - чистой стоимости активов достиг аномальных 55%. Рынок фактически оценивает все непубличные дочки Системы (включая огромный земельный банк «Степи» и девелопмент) в ноль, фокусируясь исключительно на долгах материнской компании. Свободный денежный поток (FCF) на уровне корпцентра остается отрицательным, что вынуждает компанию привлекать новые займы для рефинансирования старых, закручивая спираль процентных расходов.

И тут есть две проблемы. Во-первых, правильно рассчитать NAV едва ли удастся. Стоимость непубличных компаний не раскрывается и оценить ее мы можем только по косвенным признакам. Во-вторых, этот самый дисконт в 50% был зафиксирован еще в 2016 году, так что текущий кризис не расширил его, а значит показатель находится на справедливых значениях.

В итоге перед нами классическая «стоимостная ловушка». Активы внутри Системы качественные и растущие (в большинстве своём), но надстройка в виде долга корпцентра лишает акции драйверов роста. Пока мы не увидим возврата ставки ниже 10%, делевериджа и реального кэшаута от продажи доли в одном из крупных активов, бумагам будет сложно оттолкнуться от дна.

❗️Не является инвестиционной рекомендацией 

♥️ Поддержите автора лайком в начале новой рабочей недели. А я обязуюсь вас радовать полезными аналитическими статьями каждое утро. Спасибо!

#АФКСистема показала уверенный рост операционных результатов, но итог отчёта снова испорчен высокой долговой нагрузкой и дорогой стоимостью заемных средств. Получился классический «двойной профиль»: сильный бизнес на уровне дочерних компаний — и тяжёлые финансовые расходы на уровне холдинга.

Выручка холдинга за III квартал составила 355,3 млрд руб., рост +13,4% г/г. Это в целом высокая динамика для диверсифицированной инвестиционной группы. Особенно учитывая, что рост тянули сразу несколько направлений: девелопмент, телеком и медицина.

Скорректированная OIBDA выросла ещё быстрее — +21,9%, до 102,8 млрд руб., а маржа достигла около 29%, что для конгломерата такого масштаба является отличным результатом.

То есть операционно активы работают эффективно, выручка растёт, расходы контролируются — всё, что инвестор хочет увидеть.

Несмотря на рост по всем операционным метрикам, корпорация снова показывает убыток — –52,9 млрд руб., против –2,6 млрд руб. годом ранее.

Ключевая причина: резкий рост процентных расходов, который корпорация прямо связывает с текущей денежно-кредитной политикой, то есть высокой ключевой ставкой ЦБ.

При долге почти в 386,6 млрд руб. даже небольшой рост ставок превращается в лавинообразный рост процентных выплат. В итоге сильные операционные прибыли «съедаются» стоимостью обслуживания долга.

Капитальные затраты составили 43,3 млрд руб. — на уровне предыдущих периодов, что говорит о продолжении активной инвестиционной программы в строительстве, телеком-инфраструктуре, медицине, гостиничном бизнесе.

Чистые финансовые обязательства выросли ещё на 1,3% к кварталу, до 386,6 млрд руб. — долговая нагрузка остаётся высокой, и это главный фактор давления на прибыльность и оценку акций.

Самый сильный актив холдинга продолжает показывать блестящую динамику:

✔️ выручка МТС за квартал выросла на 18,5%,

✔️ OIBDA — на 16,7%,

✔️ чистая прибыль МТС-Банка — +46,8%,

✔️ ROE банка — 24,4%.

Это очень сильные цифры: телеком остаётся фундаментом холдинга и компенсирует слабость других направлений.

Более того, МТС продолжает снижать свою долговую нагрузку — показатель NetDebt/OIBDA упал до 1,6, минимального уровня за 4 года.

На фоне общей долговой тяжести АФК это выглядит особенно контрастно.

Cosmos Hotel Group (принадлежит Системе) показала:

✔️ выручка +18%, до 15,6 млрд руб.,

✔️ загрузка выросла до 68%,

✔️ число гостей — +9%,

✔️ иностранный поток вырос на 16%.

Гостиничный бизнес оживает — и явно становится одним из тихих, но стабильных драйверов холдинга.

Если смотреть только на бизнесы — отчёт отличный: МТС тянет весь холдинг, девелопмент и медицина ускоряются, IT-сегмент Erion растёт на 22,7%, гостиницы показывают рекордную загрузку.

Но если смотреть на холдинг в целом, ключевая проблема остаётся прежней: Долг слишком большой, а ставка слишком высокая.

Именно поэтому при выручке 355 млрд руб. и OIBDA 102,8 млрд руб. группа всё равно выходит на убыток –52,9 млрд руб.

Пока ЦБ придерживается жесткой денежно-кредитной политики, финансовые расходы будут давить на итоговые результаты Системы вне зависимости от того, как хорошо работают дочерние компании.

📊 Касательно мультипликаторов:

🔹 EV/EBITDA: 0,4 — крайне низкая оценка по операционной прибыли.

🔹 P/E: -0,8 — компания убыточна по чистой прибыли.

🔹 P/S: 0,1 — сильная недооценка по выручке.

🔹 P/B: 0,2 — капитал оценивается значительно ниже балансовой стоимости.

🔹 Рентабельность EBITDA: 27% — хорошая операционная маржа.

АФК Система — это набор растущих бизнесов внутри холдинга с высокой долговой нагрузкой на уровне материнской компании. Операционно компании работают отлично, но эффект для акционеров нивелируется дорогим долгом.

Это классическая история: «холдинг зарабатывает, но проценты съедают прибыль».

🔵 Positive Investments ⭐️ Консультации

🖥 Клуб Позитивных Инвесторов

#АФКСистема раскрыла отчетность за II квартал и первое полугодие 2025 года. Картина получилась неоднозначной: бизнес продолжает расти по выручке и операционной прибыли, но гигантская долговая нагрузка съедает все результаты и толкает компанию в убыток.

Выручка группы за полугодие достигла 616,8 млрд руб., что на 7,3% выше, чем годом ранее. Основными драйверами стали МТС, девелоперский сегмент (Эталон), медицина (Медси) и фармацевтика (Биннофарм). Даже в условиях турбулентного рынка холдинг показывает, что его диверсифицированная модель работает. OIBDA выросла на 10,5%, до 178,8 млрд руб., маржинальность EBITDA удержалась на стабильных 29%.

Но за этим ростом скрывается ключевая проблема. Чистый убыток за полугодие составил 72,9 млрд руб. (год назад была прибыль 4 млрд). Во II квартале убыток достиг 50,2 млрд руб. — вместо прибыли в прошлом году. Главный виновник — обслуживание долга. За первые шесть месяцев расходы на проценты составили колоссальные 162 млрд руб. Для сравнения: это больше, чем квартальная EBITDA многих крупных российских компаний.

Ситуацию усугубляет динамика долга. Чистый долг холдинга вырос до 382 млрд руб., увеличившись почти на 50% за год. Общие обязательства перевалили за 1,4 трлн руб., а собственный капитал акционеров ушел в отрицательную зону (–53 млрд руб.). Фактически долговая нагрузка превратилась в ключевой риск, из-за которого в 2024 году компания отказалась от дивидендов.

Менеджмент пытается разгрузить баланс за счет сделок. Так, девелопер Эталон объявил о покупке у Системы «Бизнес-Недвижимости» за 14,1 млрд руб. Средства пойдут на сокращение долга, но эффект будет ограниченным — не более 4%. В будущем холдинг может продолжить продавать доли в дочках или выводить их на IPO. Среди потенциальных кандидатов на рынок в 2026 году — Cosmos hotel group, Медси и Биннофарм Групп. Это даст компании передышку, но не решит фундаментальную проблему дорогого долга.

Интересный момент: несмотря на убыток, чистый операционный денежный поток остался положительным (40,5 млрд руб. за полугодие). Это говорит о том, что бизнес-модель сама по себе генерирует деньги, но почти весь этот поток уходит на выплаты по кредитам. Снижение ключевой ставки ЦБ в 2026 году может стать для Системы переломным фактором.

📊 Касательно мультипликаторов:

🔹 EV/EBITDA: 4,5 — низкая оценка, компания выглядит дешёвой по операционной прибыли, возможная недооценка рынком.

🔹 P/E: -1,5 — компания убыточна.

🔹 P/S: 0,1 — крайне низкая оценка по выручке, рынок почти не учитывает её выручку.

🔹 P/B: -0,42 — отрицательная балансовая стоимость, возможны финансовые проблемы или убытки.

🔹 Рентабельность EBITDA: 27% — высокая операционная эффективность, компания зарабатывает на своей деятельности.

🔹 ROE: 197% — экстремальная доходность на капитал, скорее всего следствие сильного финансового рычага или нестандартной структуры капитала.

🔹 ROA: -4% — отрицательная отдача на активы, компания теряет деньги на общих ресурсах.

АФК Система балансирует между ростом бизнеса и давлением рекордного долга. Пока ставки высокие, холдинг обречен показывать убытки. Инвесторам стоит воспринимать акции скорее как долгосрочную историю: ценность Системы в её портфеле (МТС, Ozon, Сегежа, Эталон, Медси), но долговой груз и санкционный статус делают вложение рискованным. Дисконт к активам (54%) выглядит оправданным. В ближайшие кварталы драйверов для резкого роста котировок нет, и основная интрига связана с тем, удастся ли компании пережить «дорогие деньги» без масштабных продаж ключевых активов.

🔵 Positive Investments ⭐️ Консультации

"Компания без долгов - никогда не разорится".

Однако многие гиганты российского рынка, длительное время существуют с триллиоными долгами. Что бы здраво оценить возможности таких компаний, достаточно обратить внимание на их чистый долг, то есть разницу наличности и долга.

Я строго избегаю компаний с критическим чистым долгом. Скорее наоборот, чем ниже долговая нагрузка, тем надёжнее, в идеале отрицательный чистый долг с хорошим запасом прочности.

Итак, топ акций, с огромным чистым долгом, которые я обхожу стороной и рекомендую относиться к таким инвестициям предельно осторожно.

1.Аэрофлот AFLT чистый долг 597 млрд. Не в обиду сказано, но "сбитый летчик", типичная жертва пандемии и санкций, возможно неэффективное госучастие.

2.Русал RUAL, владеет крупной долей акций Норильского Никеля 27.86%. Собственно из позитивного всё. Чистый долг компании 584 млрд.

3.АФК Система AFKS Чистый долг превышает 1, 320 трлн. руб.

Несомненно у компании довольно крутой кейс из дочерних компаний,( особенно "дойная корова" МТС), однако, и МТС, и Сегежа также закредитованы по "не балуйся". Да есть Озон и другие, более финансово здоровые... но сегодня про "долги"

4.Газпром GAZP, крайне неэфективная компания с капитализацией 5 трлн. и полумиллионным штатом сотрудников. (к примеру Новатэк с капитализацией  3.8 трлн., справляется имея 22000 сотрудников. Как то так.

Чистый долг Газпрома 5,723 трлн. рублей. Разумеется у компании крутейшие дочки Газпромнефть,  Газпром Банк и Газпром Энергохолдинг, но "наше всё" не слишком хорош, что не упасть, нифига не "Too big to fail".

5.Роснефть ROSN Чистый долг 5,72 трлн. рублей. Политизированная компания с госучастием, из позитивного считаю только "дочку" Башнефть, через которую качает, нет, не нефть, а двухзначные дивиденды.

На этом всё, друзья. Не теряйте деньги, с осторожностью отнеситесь к компаниям с высокой долговой нагрузкой.

#инвестиции #акции #фондовыйрынок #Газпром #Роснефть #афксистема #русал #аэрофлот #долговаянагрузка #чистыйдолг

Как бы не хотелось положить кейс с Системой в долгосрочный портфель, текущая конъюнктура делает идею не такой интересной. Жесткая денежно-кредитная политика ЦБ бьет по финансовым показателям холдинга и затрудняет прогнозирование его вектора развития. Сегодня на примере отчета за полный 2024 год мы в этом убедимся.

Итак, консолидированная выручка АФК за отчетный период выросла на 17,8% до 1,2 трлн рублей. Лидерами по темпам роста выручки выступает девелоперский актив (+48%), медицинский (+21%) и телеком (+16%). По объемам на первое место конечно же выходит МТС. Агрохолдинг Степь упал по выручке за год на 2,4%, а что самое главное - это предполагаемое падение доходов Эталона уже в 2025 году.

Себестоимость реализации и операционные расходы также выросли на 21,6% и 7,8% соответственно. В итоге операционная прибыль выросла на 44,6% до 167 млрд рублей. А вот дальше начинаются проблемы. Финансовые расходы компании увеличились за период на 78,4% до 269 млрд рублей, что привело к чистому убытку в 11 ярдов.

Дочерние предприятия холдинга продолжают активно кредитоваться, а процентные расходы на покрытие долга выросли в два раза до 217 млрд рублей. Ставка в 21% - настоящий стресс-тест для Системы. Если долгосрочные обязательства остались на уровне прошлого года в 965 млрд рублей, то краткосрочные продолжают раллировать с 1,3 трлн до 1,7 трлн на конец 2024 года.

"Чистый долг Корпоративного центра увеличился на 9,3% кв/кв и составил 315,4 млрд руб.. При этом средневзвешенная ставка по облигационному портфелю оказалась на уровне в 14,8% годовых. Только вот ставка будет расти и в 2025 году. Ситуация патовая, ведь в моменте нет ни единого намека на снижение долга."

Долг сам по себе не имеет значения, для нас важны расходы на его содержание, которые являются драйвером роста убытка. Даже вывод на IPO дочерних компаний не сможет изменить ситуацию. Конъюнктура не позволяет холдингу «продать дорого» эти активы. Ожидаемые нами на IPO Степь, Медси и Биннофарм едва ли появятся в этом году, так что занимать придется у банков под высокую ставку.

Вот и получаем в сухом остатке компанию, которая погрязла в долгах, снижая свою инвестиционную привлекательность. Искать точку входа в актив конечно можно, только вот делать это нужно крайне аккуратно. Кажется, что сейчас на рынке есть более интересные активы.

❗️Не является инвестиционной рекомендацией