Российский фондовый рынок продолжает боковое движение вокруг отметки 2800 пунктов, при этом теряя за неделю около 0,8%. Нельзя сказать, что был недостаток событий, способных повлиять на настроение инвесторов. Но их совокупность не дают индексу Мосбиржи совершить рывок за пределы сформировавшегося коридора.

◼Нефть завершила неделю в небольшом плюсе, но однажды пробив отметку $69 за баррель Brent вернулась ближе к $68. Агентство Bloomberg подсчитало на основе последних данных Минфина, что в июне нефтяные доходы сократились почти на 30% год к году, до самого низкого уровня с июня 2023 года. 

◼Рубль пока остается стабильным. На выходные был установлен

курс 78,84 руб. за доллар и 10,99 руб. за юань.

◼Неприятным сюрпризом для российских инвесторов стали очередные претензии государства в отношении крупной компании. После возбуждения нескольких уголовных дел Генпрокуратура обратилась в суд с иском об обращении «Южуралзолота» миллиардера Константина Струкова в доход государства. На негативном фоне котировки акций (и в меньшей степени облигаций) перешли к стремительному падению. Чуть позже Банк России решил временно приостановить торги акциями ЮГК на российском фондовом рынке из-за высокой волатильности.  

◼Продолжаются дискуссии о состоянии и перспективах российской экономики. Аналитики «Яндекс Недвижимости» подсчитали, что цены на вторичную недвижимость в крупнейших городах России стагнируют или снижаются. Агентство «Автостат» подсчитало, что в первом полугодии в России было продано 530 375 новых легковых автомобилей — на 26,3% меньше, чем годом ранее. Эльвира Набиуллина назвала абсолютно необоснованными ожидания банковского кризиса. По ее мнению, большой запас капитала в банковской системе позволяет обслуживать проблемные активы в рознице и в корпоративном секторе.

◼Президент Путин подписал указ, который устанавливает гарантии для сделок иностранных инвесторов на российском рынке, в том числе из США и Европы. В частности, вводится счет нового типа для нерезидентов — «Ин»: на него иностранцы, даже из «недружественных» стран, смогут покупать в России ценные бумаги,получать выплаты по ним, размещать вклады в банках. 

◼В США вновь разгорается противостояние президента Трампа и Илона Маска. Сенат США одобрил «большой прекрасный» законопроект Трампа о сокращении налогов и госрасходов. Маск объявил о создании новой политической партии «Америка». Акции Tesla реагируют на это весьма негативно,при этом рынок акций в США обновил рекорды накануне американского Дня независимости. 

◼На неделе звучали и слухи о санкциях в отношении РФ. Cпецпосланник президента США Уиткофф хочет снять энергетические санкции с России. При этом один из сенаторов заявил о том, что Трамп считает, что пришло время дать ход законопроекту о новых санкциях против России.

Я часто упоминаю эти данные, когда говорю об инфляции и ключевой ставке. Здесь коснусь этих вопросов чуть подробнее.

◼Кредитование физических лиц. Влияние кредитования физических лиц на инфляцию понятно – кредит стимулирует рост потребительской активности. В условиях ограниченности предложения высокий спрос провоцирует рост цен. О кредитование мы говорим в разрезе совокупного размера кредитного портфеля. Если выдача превышает погашение – портфель растет. Рост портфеля – нормальное явление. Вопрос в скорости роста. Пик прироста пришелся на середину прошлого года, когда в преддверии сокращения программы существенно вырос спрос на льготную ипотеку. Далее кредитование сокращалось, в том числе за счет ужесточения макропруденциальных требований. С декабря по февраль портфель даже сокращался. Наихудшую динамику показывал все это время потребительский кредит. В последние месяцы прирост кредитного портфеля физ. лиц чуть ускорился, но в основном за счет льготной ипотеки. И в целом темпы очень умеренные.

◼Корпоративное кредитование. Влияние корпоративного кредитования не столь очевидно. Но в конечном итоге эти деньги также попадают потребителям. Экономическая активность провоцирует сокращение безработицы и рост зарплат. Борьба с активным ростом корпоративного кредитования была тяжелее и продолжительнее и перелом наступил только в ноябре прошлого года. И в декабре, кстати, цикл повышения ставки был приостановлен. В последние месяцы мы видим умеренный рост в этом сегменте, а в мае рост кредитования вновь фактически приостановился.   

◼Облигационный рынок. Это альтернативный корпоративному кредитованию рынок. Баланс может немного меняться между кредитованием и облигациями, но в целом здесь динамика схожая с

корп. кредитованием.

◼Дефицит бюджета. Бюджетный импульс также влияет на экономическую активность, как и кредитование. В декабре

мы видели сезонные высокие траты бюджета, за счет которых существенно снизилось корпоративное кредитование. Компании получали за государственные заказы деньги и гасили кредиты (или не брали новые).

Теперь перейдем к денежной массе. 

Денежная масса, или денежное предложение, — совокупность наличных денег, находящихся в обращении, и безналичных средств на счетах, которыми располагают физические и юридические лица и государство.

◻М0 = наличные деньги в обращении, за исключением сумм наличности, находящейся в кассах Банка России и кредитных организаций.

◻М1 = М0 + чеки, вклады до востребования (в том числе банковские дебетовые карты), остатки средств в национальной валюте на расчётных счетах организаций, текущих и иных счетах до востребования населения, нефинансовых и финансовых (кроме кредитных) организаций.

◻М2 = М1 + срочные вклады.

В современном мире новые деньги создаются с помощью кредитов. А количество денег при ограниченности товаров и услуг определяет динамику инфляции. Денежная масса должна расти, но умеренными темпами. На графике мы видим, что темп прироста год к году у нас снижается. Всплеск по итогам мая – технический момент из-за переноса периода налоговых платежей в прошлом году с конца апреля на начало мая. Без этого нюанса замедление в апреле было бы не столь стремительное и, вероятно, роста в мае не было бы. Здесь же на графике динамика инфляции в годовом выражении. Инфляция в годовом выражении – это уже прошлое, как говорит Эльвира Набиуллина, зеркало заднего вида. Но учитывая временной лаг, можно проследить четкую зависимость инфляции от динамики денежной массы.

Недельная инфляция с 24 по 30 июня составила 0,07%, после 0,04% неделей ранее. Сравнивать с данными прошлых лет отчетный период некорректно – в этом году в него не попало 1 июля, дата индексации тарифов. Но при всем при этом 0,07% - это существенно ниже, чем в периодах до и после 1 июля в прошлом году, а также средних значений 2017-2021 годов. Годовая инфляция снизилась до 9,39%.   

На следующей неделе ожидаем пика в связи с индексацией. И дальше будет самое интересное – динамика перед опорным заседанием ЦБ в конце июля. Исторически летом наблюдается сезонное замедление инфляции, в августе часто наблюдается дефляция. Интересна будет сравнительная динамика с прошлыми годами.

В последние дни звучало много заявлений. В понедельник первый зампред ЦБ Алексей Заботкин заявил, что Банк России может рассмотреть на заседании в июле более значимый шаг изменения ключевой ставки, чем в июне при замедлении инфляции. Также он отметил, что ЦБ допускает пересмотр прогноза траектории ключевой ставки вниз при соответствующем уточнении прогноза по инфляции в июле. Пока все к этому идет.

Эльвира Набиуллина сегодня заявила, что если индикаторы покажут более быстрое замедление экономики и торможение инфляции, это даст ЦБ пространство для более быстрого снижения. Также она призналась, что сложно найти взвешенное решение, чтобы снизить инфляцию и избежать переохлаждения экономики.

Глава Сбербанка Герман Греф забил тревогу о перспективах российской экономики. Он считает, что снижение ставки на100-200 б.п. будет "неощутимым" для экономики, нужен значительно более серьезный шаг и снижать ключевую ставку сейчас нужно более решительными шагами. 

Тем временем безработица в мае побила исторический рекорд и составила 2,2%.

Финансовые результаты за 5 мес 2025 г.

Банк «ВТБ» (ПАО) (MOEX: VTBR) — российский универсальный коммерческий банк c государственным участием. Второй по величине активов банк России и первый по размеру уставного капитала. 60,9 % обыкновенных акций банка принадлежит государству, остальные 39,1 % находятся в свободном обращении; с учётом привилегированных акций под государственным контролем находится 92 % акционерного капитала группы. 

◼Чистый процентный доход сократился на 54,9% г/г - до 110,1млрд.руб. Рост стоимости фондирования в условиях высокой ключевой ставки не удалось компенсировать ростом стоимости кредитов. Чистая процентная маржа за отчетный период снизилась до 0,8% против 2,1% в том же периоде прошлого года.

◼Чистый комиссионный доход увеличился на 34% г/г - до 119,8 млрд руб. Положительный результат дали трансграничные платежи.  

◼Чистая прибыль символически выросла на 0,1% – до 233,6 млрд руб. Прибыль в значительной степени не операционная. В условиях ожидания снижения ключевой ставки и благодаря специфики налогообложения банков удалось значительно снизить налоги на прибыль.

📌 Прогнозы

По итогам 6 мес. 2025 года менеджмент ВТБ планирует представить обновленный, более оптимистичный прогноз по финансовым результатам. По его мнению, ВТБ является основным бенефициаром в российской банковской системе от снижения процентных ставок. Пока официальный прогноз группы по чистой процентной марже на этот год - 1%, по чистой прибыли - 430 млрд рублей. Ждем конца июля.

📌 2 июля ожидаем существенный факт по дивидендам. Общее собрание акционеров с высокой долей вероятности одобрит выплату высоких дивидендов за 2024 год.

В сентябре ожидается допэмиссия объемом 80 млрд.руб. 

Несмотря на высокие дивиденды и потенциальный рост доходов, ВТБ не входит ни в один из моих модельных портфелей, доступных подписчикам на аналитику сроком от 6 мес. Спекулятивная идея, вероятно, в этих акциях была/есть. Но для долгосрочного инвестора, на мой взгляд, есть стоп-факторы: действия менеджмента мало предсказуемы, эффективность существенно ниже некоторых публичных конкурентов. При этом на финансовый сектор я ,в целом, смотрю с оптимизмом.

На этой неделе российский рынок акций показал рост на 1,92% и индекс Мосбиржи вновь предпринял попытку закрепиться на уровне выше 2800 пунктов. Причиной оптимизма стало несколько факторов. Во-первых, динамика инфляции вселяет веру в дальнейшее снижение ключевой ставки. Во-вторых, президент поручил ЦБ и кабмину до 1 октября разработать налоговые льготы для инвесторов, которые приобрели акции на IPO и SPO. В те же сроки правительство и ЦБ должны подготовить дополнительные меры для поддержки технологических компаний при выходе на рынок ценных бумаг. Не стоит забывать и про сезон дивидендов. Хотя несколько крупных компаний в этом году решили отказаться от выплат. Акционеры «Газпрома» и «НорНикеля» утвердили решение не выплачивать дивиденды за 2024 год.

◼Рубль продолжил оставаться в сформировавшемся диапазоне. Официальный курс на выходные составил 78,47 руб. за американский доллар и 10,94 руб. за китайский юань. Индекс доллара DXY, который показывает стоимость валюты США по отношению к денежным единицам шести стран — основных торговых партнеров Штатов падал до минимума с марта 2022 года на фоне сообщения о том, что Дональд Трамп рассматривает возможность досрочно назначить преемника председателя ФРС Джерома Пауэлла. 

◼После снижения градуса геополитической напряженности на Ближнем Востоке нефть существенно скорректировалась и к концу недели бочка Brent оценивалась в $67,5. Bloomberg пишет о том, что ОПЕК+ намерена рассмотреть вопрос о масштабном увеличении добычи нефти. Экспорт нефти из России по морю упал до самого низкого за два месяца уровня. На показатели повлияли ремонтные работы в ключевом тихоокеанском порту и замедление поставок из балтийского порта Приморск. На этом фоне валовая стоимость экспорта российского сырья выросла всего на 2%, несмотря на резкое подорожание нефти из-за эскалации ближневосточного конфликта.

◼Продолжается публичное обсуждение текущего состояния российской экономики. Министр финансов Антон Силуанов заявил, что в России нет рецессии, есть «плановое охлаждение экономики». Тот же Bloomberg сообщил, что банки России опасаются системного банковского кризиса, который может наступить в ближайшие 12 месяцев. Доля жилья с переносом срока ввода в эксплуатацию в общем объеме строительства за год выросла с 8,4 до 10%. 

◼Банк России предложил начать массовое внедрение цифрового рубля с сентября 2026 года. Ранее ожидалось, что внедрение цифрового рубля в широкий оборот начнется поэтапно с 1 июля 2025 года, но в феврале в Банке России сообщили о переносе этого срока.

◼В России зафиксирован первый дефолт по ЦФА: сеть автосалонов «Автосити» сообщила, что не сможет выполнить свои обязательства по выпуску из-за «непростой экономической ситуации».

Результаты за 2024 финансовый год (с 1 апреля 2024 года по 31 марта 2025 года).

ПАО «Диасофт» (MOEX: DIAS) – российская IT-компания, ведущая свою историю с 1991 года. Основная специализация компании – программное обеспечение для финансового сектора. Целевые клиенты – банки различного размера, страховые и инвестиционные компании, негосударственные пенсионные фонды. 8 российских банков из Топ-10 являются клиентами «Диасофт».

◻Капитализация: 32 млрд руб 

◻Выручка 2024: 10,1 млрд руб 

◻Чистая прибыль 2024: 2,4 млрд руб 

◻E(2024)/P: 7,5% 

◼Выручка за 2024 финансовый год выросла всего на 10% г/г – до 10,1млрд руб. Это существенно ниже ожидаемого темпа в 30%. Причинами стали перенос сроков закрытия крупных проектов на следующий год, не очень высокая активность импортозамещения в средних и малых банках.

◼EBITDA снизилась на 24,7% г/г – до 2,9 млрд.руб. Одна из основных

причин – рост расходов на оплату труда. Этот риск, кстати, я отмечал в обзоре компании, который доступен подписчикам на аналитику. И они реализовался. Выходящие данные говорят, что пик перегрева на рынке труда IT-специалистов пройден. 

◼Чистая прибыль показала схожую динамику с EBITDA –снижение на 21,8% г/г до 2,4 млрд.руб. 

📌Прогнозы. 

На фоне ожидаемой волны импортозамещения в прогнозной модели был заложен ежегодный рост выручки на 30%. Однако ожидания пока не оправдываются. Здесь есть несколько причин. Во-первых, высокая ключевая ставка. Она заставляет крупных заказчиков переносить большие инвестиции в IT-инфраструктуру на более поздние периоды. Кроме того, на фоне намеков на возможное геополитическое потепление многие заказчики умерили свой пыл и заняли выжидательную позицию. 

Бизнес «Диасофт» остается интересным. Компания эффективна (ROE выше 50%) и имеет отрицательный долг. Однако ее оценка соответствовал компании роста, а с ростом пока складывается не очень хорошо. Пока от акций компании не избавляюсь, пересматриваю модель.

Недельная инфляция с 17 по 23 июня составила 0,04%. Ровно столько же, сколько и неделей ранее.

◼Если смотреть на динамику недельной инфляции в недавнем прошлом, то после 3 недель подряд замедления недельной инфляции на прошлой неделе мы увидели символическое ускорение и закрепление этого темпа в последнем отчетном периода.

◼При этом уже 7 недель подряд недельная инфляция ниже аналогичных периодов прошлого года. Причем дельта растет. В этот раз результаты текущего года ниже более чем в 5 раз результатов аналогичного периода прошлого года. В прошлом году мы уже наблюдали в аналогичном периоде стремительное ускорение инфляции. Годовая инфляция снизилась до 9,5%.

◼11 недель подряд выходящие данные ниже средних исторических значений в 2017-2021 годах. И здесь мы видим, что в этот период инфляция ускоряется гораздо активнее, чем в этом году. В следующие периоды мы увидим ускорение за счет индексации тарифов, но, по всей видимости, пик окажется гораздо ниже, чем ранее.  

◼По некоторым оценкам, пока сезонно-скорректированная инфляция (SAAR) на конец текущего месяца складывается ниже 4%. А эта цифра, напомню, целевой уровень.

Тенденция позитивная. Надеюсь, население оценит данные Росстата и снизит свои инфляционные ожидания.

Кредитование и денежная масса – те факторы, которые во многом определяют траекторию инфляции и денежно-кредитную политику. Больше денег в отсутствии соответствующего роста предложения товаров и услуг – главный проинфляционный фактор. А кредитование является поставщиком новых денег в экономику. Банк России вчера выпустил весьма информативный материал «Кредит экономике и денежная масса».

◼В мае 2025 г. жесткие денежно-кредитные условия по-прежнему сдерживали кредитование. Месячный рост кредита экономике замедлился, составив 0,7% против 1,0% в апреле.  

◼В условиях замедления кредитования рост широкой денежной массы в мае составил 0,6% против 0,9% в апреле. Вместе с тем ее годовой темп прироста увеличился до 12,5% после 11,4%по итогам апреля. Здесь нужно отметить один специфический момент. В 2024 г. с учетом календаря нерабочих дней на первый рабочий день мая были перенесены налоговые выплаты, приходившиеся на конец апреля, в результате чего возросли чистые требования к органам государственного управления и уровень агрегатов M2 и M2X на 01.05.2024. Поэтому прирост не должен пугать.

◼В условиях сохранения привлекательных депозитных ставок почти весь прирост депозитов населения в мае пришелся на срочные депозиты в рублях, а их доля в общем объеме рублевых депозитов населения сложилась вблизи максимумов последних лет. Одновременно продолжилось сокращение наличных рублей в обращении.

Высокая ключевая ставка работает. И вероятность ее дальнейшего снижения на ближайших заседаниях весьма высока.

Российский фондовый рынок по итогам недели закрылся на том же уровне, что и неделей ранее, показав в течении этого периода достаточно высокую волатильность. Эскалация напряженности на Ближнем Востоке в моменте едва не довела цену на бочку нефти сорта Brent до $80. Закрылась неделя чуть выше $77 за баррель. Страны ОПЕК+, участвующие в сделке по ограничению нефтедобычи, в мае увеличили производство на 200 000 баррелей в сутки — до 35,73 млн б/с, но это было на 50 000 б/с ниже плана. Рубль остается в диапазоне, который установился около месяца назад. Официальный курс доллара был установлен на уровне 78,50 руб.

◼Событием недели стал ПМЭФ. На нем высказывалось множество мнений по экономическим перспективам, например о возможном наступлении рецессии,справедливом курсе рубля.  

▪По мнению главы ЦБ, сейчас экономика выходит из перегрева. По мнению главы Минэка мы находимся на грани перехода в рецессию. Министр финансов занял промежуточную позицию. «У нас сейчас похолодание, но за похолоданием всегда приходит лето»,— заявил Силуанов. Косвенным подтверждением заметного охлаждения являются прогнозы "Автоваза" снижения производственного плана концерна на 2025 год в связи спадением авторынка на 30–40%.

▪Глава Сбербанка Герман Греф заявил, что нынешний курс рубля к доллару завышен, равновесным был бы курс «100 плюс». В ЦБ с ним не согласились, аргументируя свою точку зрения тем, что актуальный курс формируется спросом и предложением и поэтому он является справедливым.

▪Также комментировалось поручение Владимира Путина об удвоении капитализации российского фондового рынка до 66% от ВВП к 2030 году. В ЦБ его реализацию назвали крайне затруднительным или даже невозможной при текущей ситуации с защитой прав инвесторов. Среди претендентов на проведение первичных размещений акций среди госкомпаний есть представители энергетического, транспортного и финансового секторов, заявил министр финансов Антон Силуанов.

◼ФРС США по итогам заседания 17–18 июня в четвертый раз подряд сохранила ключевую ставку на уровне 4,25–4,5% годовых. Решение совпало с ожиданиями участников рынка. Уровень безработицы остается низким, условия на рынке труда — стабильными, а инфляция — несколько повышенной. 

◼«Озон Фармацевтика» привлекла 2,8 млрд рублей по итогам SPO на Мосбирже. Привлеченные средства компания планирует направить на реализацию своей долгосрочной стратегии развития и общекорпоративные цели.

◼Совет директоров Трубной металлургической компании (ТМК) одобрил переход на единую акцию в результате присоединения восьми подконтрольных обществ к материнской компании.

◼Власти отложили введение льготной ипотеки для семей с детьми в возрасте до 14 лет включительно. К этому вопросу могут вернуться после снижения ключевой ставки.

◼Обсуждается возможность законодательного перевода пенсионных накоплений россиян из негосударственных пенсионных фондов (НПФ) в программу долгосрочных сбережений (ПДС).

Ускорение,которое успокаивает. 

Недельная инфляция с 10 по 16 июня ускорилась до 0,04%, по сравнению с 0,03% в прошлом отчетном периоде.

▪После 3 недель подряд замедления недельной инфляции мы увидели символическое ускорение. Но, несмотря на это, вышедшие данные вызывают оптимизм. 

▪6 недель подряд недельная инфляция ниже аналогичных периодов прошлого года. Причем дельта растет. В этот раз результаты текущего года ниже более чем в 4 раза результатов аналогичного периода прошлого года. В прошлом году мы уже наблюдали стремительное ускорение инфляции.  Годовая инфляция снизилась до 9,6%.

▪10 недель подряд выходящие данные ниже средних исторических значений в 2017-2021годах. И здесь мы видим, что в этот период инфляция ускоряется гораздо активнее, чем в этом году. 

▪Банк России оценил сезонно-скорректированную инфляцию в годовом выражении (SAAR) в мае в 4,5%. Среднее значение за 3 месяца снизилось до 5,9%. На пресс конференции после последнего заседания ЦБ Эльвира Набиуллина говорила о том, что именно на этот показатель прежде всего смотрит регулятор, оценивая текущую инфляцию.

▪Инфляционные ожидания населения снизились с 13,4% до 13,0%.Группа со сбережениями не изменила свои ожидания за месяц, а те, у кого таковых нет, снизили их на 0,7%.

Пока выходящие данные достаточно позитивны. Но впереди нас ждет индексация тарифов.

Несмотря на то, что эта неделя была праздничной и сокращенной, российскому инвестору расслабиться она не дала. В ее начале российский фондовый рынок продолжил впитывать негатив, который принесло решение Банка России по ключевой ставки. Эскалация на Ближнем Востоке взвинтила цены на нефть, что дало небольшой импульс российском рынку, прежде всего через нефтегазовые компании. В итоге с конца прошлой недели индекс Мосбиржи потерял 1,36%, но все же закрыл неделю выше уровня 2750 пунктов. Нефть сорта Brent прибавила более 12% и приблизилась к отметке $75 за баррель.

▪Рубль в целом остается в уже сформировавшемся диапазоне 78-80 руб. за американский доллар. Уже достаточно продолжительный период относительно низких цен на нефть (до обострения ситуации на Ближнем Востоке) не может перевесить снижающийся спрос на валюту на внутреннем рынке.

▪По итогам двухдневных переговоров в Лондоне США и Китай согласовали условия возобновления торгового перемирия. У обеих сторон есть время до 10 августа, чтобы достичь более широких договоренностей. На этом фоне китайские фондовые индексы показывали позитивную динамику. В это же время апелляционный суд США продлил отсрочку блокировки таможенных тарифов Трампа.

▪Ассоциация «Русская сталь» прогнозирует снижение спроса на сталь в России в 2025 году на 10% к показателю 2024 года. Потребление может сократиться до минимума с 2016 года (39 млн т).

▪Мосбиржа запустила индекс Биткоина. Тикером MOEXBTC обозначается ценовой индикатор, отражающий стоимость производных финансовых инструментов на пару BTCUSDT на крупнейших криптобиржах.

Снижение продолжается. Но есть несколько «но». 

Недельная инфляция с 3 по 9 июня замедлилась до 0,03%, по сравнению с 0,05% в прошлом отчетном периоде. 

▪Недельная инфляция замедляется 3 недели подряд 

▪5 недель подряд недельная инфляция ниже аналогичных периодов прошлого года. В последнем отчетном периоде она в 4 раза ниже, чем в прошлом году. 

▪9 недель подряд выходящие данные ниже средних исторических значений в 2017-2021 годах. 

В целом данные по инфляции выглядят достаточно позитивно. Уже явно прослеживается расхождение траекторий прошлого и текущего года. Прошлогоднее ускорение началось на стыке апреля-мая. Но хотелось бы отметить несколько важных моментов.

Сегодня также вышли месячные данные за май от Росстата. Цены к апрелю выросли на 0,43%. Это немного больше, чем месяц назад, но существенно меньше, чем в мае прошлого года, когда она составила 0,74%. По некоторым оценкам, сезонно-скорректированное значение в годовом выражении в мае составило около 5,5%. Но столь низкому значению мы обязаны в основном непродовольственным товарам, которые показали отрицательный рост. А это последствия укрепляющегося рубля. Инфляция в продовольственных товарах и услугах остается двухзначной. 

Опять настораживает бюджет. После ожидаемого существенного дефицита в апреле, в мае ожидался профицит и снижение дефицита с начала года. Однако по итогам последнего весеннего месяца бюджет сложился пусть и с не очень большим, но дефицитом. Сказывается замедление роста доходов на фоне относительно низких цен на нефть. Как говорила Эльвира Набиуллина, если бюджет будет менее дезинфляционным, чем тот, который сейчас запланирован, то возможна корректировка ДКП.

Неопределенность остается. Продолжаем наблюдать за выходящими данными.

Результаты за 5 мес. 2025 г.

«Сбербанк» (MOEX: SBER) – крупнейший банк России с государственным участием (~50% акций принадлежит государству). Лидер по активам, депозитам, кредитному портфелю и количеству клиентов (более 100 млн).

▫Капитализация: 6977 млрд руб 

▫Выручка 2024: 9409 млрд руб 

▫Чистая прибыль 2024: 1582 млрд руб 

▫E(2024)/P: 22,7% 

Сбербанк ежемесячно публикует сокращенные результаты по РСБУ. За этими данными внимательно слежу не только из-за того, что считаю Сбер инвестиционно привлекательным, но и потому, что данные по кредитованию отображают общие тенденции сектора. А кредитование – очень важный фактор для прогнозирования денежно-кредитной политики. 

▪С начала года чистый процентный доход вырос на 14,3% г/г - до 1185 млрд руб. В мае динамика была еще лучше – плюс 16,2% г/г.

▪Чистый комиссионный доход с начала года снизился на 0,3%г/г - до 289,1 млрд руб. Здесь динамика ухудшается. В мае снижение составило 2,8% г/г.

▪Операционные расходы за пять месяцев текущего года выросли на 13,3% г/г - до 419,9 млрд руб. При этом расходы на резервы и переоценка кредитов снизилась на 47,7% - до 32,0 млрд руб.

▪Чистая прибыль с начала года выросла на 8,7% г/г – до 682,9 млрд руб. В последние 2 месяца мы видим снижение темпов роста, но не считаю это проблемой в текущих условиях.

Кредитование.

💼Розничный кредитный портфель вырос на 0,5%за месяц или на 1,0% с начала года без учета цессии по автокредитам и составил 17,6 трлн руб. Частным клиентам в мае был выдан максимальный с начала года объем кредитов на 320 млрд руб., большая часть из которых пришлась на ипотечные кредиты по госпрограммам.

💼Корпоративный кредитный портфель вырос в мае на 0,9% или на 1,5% с начала года без учета валютной переоценки и составил 27,4 трлн руб. За месяц корпоративным клиентам было выдано 1,6 трлн руб. кредитов.

Рост кредитования весьма умеренный. Полагаю, что динамика кредитования по сектору в целом находится в прогнозном диапазоне ЦБ.

📌Прогнозы.

По итогам текущего года не жду высоких темпов роста финансовых показателей от Сбера. Кроме того, есть риск роста резервов. В итоге чистая прибыль останется в районе прошлогоднего значения. Но показываемые результаты говорят нам о высокой устойчивости Сбербанка. Рассчитываю, что по итогам 2026 года рост чистой прибыли ускорится и вырастет примерно на 15% относительно 2024 года. Соответственно и дивиденды подрастут.

Отсечка по дивидендам за 2024 год пройдет 18 июля.Дивидендная выплата составит 34,84 руб. на акцию, что подразумевает текущую див. доходность чуть больше 11%. Рентабельность собственного капитала по-прежнему превышает 20%. В мае он составил 21,5%. Несмотря на свой размер, Сбербанк сохраняет потенциал роста и высокую эффективность. Поэтому акции банка включены в мой основной модельный портфель, доступный подписчикам на аналитику сроком от 6 мес.

На этой неделе на российском фондовом рынке наблюдались настоящие американские горки. Сначала рынок падал на заявлениях российского президента о перспективах переговорного процесса, но телефонный разговор лидеров России и США и последующие ожидания результатов заседания Банка России по ключевой ставке стали импульсом для достижения максимумов индекса Мосбиржи с 19 мая. Решение регулятора, которое уже было заложено в котировки, стало поводом для фиксации прибыли и коррекции котировок.

▫ Нефть показала умеренно позитивную динамику и к концу недели перешагнула отметку $66 за бочку Brent. Неопределенность на рынке нефти остается высокой. Bloomberg сообщил о падении доходов России от продажи нефти до двухлетнего минимума.

▫Организация экономического сотрудничества и развития (ОЭСР) снизила прогноз роста мировой экономики на 2025 год с 3,1 (мартовские данные) до 2,9%, в 2026 году — с 3% до 2,9%. В 2024 году рост составил 3,3%. 

▫Рубль остается крепким, несмотря на уже длительный период относительно невысоких цен на черное золото. На выходные официальный курс был установлен на уровне 79,17 руб. за американский доллар и11,01 руб. за китайский юань. Объем биржевых торгов юанем снизился до минимума за два года. Объем операций в среднем в день снизился до 77 млрд рублей, что почти на 40% ниже, чем годом ранее.   

▫Если Банк России впервые снизил ключевую ставку за 3 года, то европейский регулятор сделал это восьмой раз подряд. по итогам июньского заседания были снижены все три ключевые процентные ставки на 25 базисных пунктов. Депозитная ставка теперь составляет 2%, базовая процентная ставка снижена до 2,15%, ставка по маржинальным кредитам — до 2,4%.

▫Мосбиржа запустила торги фьючерсом на криптовалюту. Базовый актив контракта — акции биткоин-ETF iSharesBitcoin Trust от BlackRock. Также на срочном рынке Мосбиржи с 10 июня стартуют торги фьючерсами на апельсиновый сок.

▫Появились новости о новом потенциальном IPO на российском рынке. «Медскан», владеющая сетью медклиник и медицинских лабораторий, планирует предложить инвесторам 10-15% акций допэмиссии.

▫Мосбиржа обновит базы расчетов индекса акций с20 июня. Из индекса Мосбиржи уберут акции «Мечела» и «Селигдара». В лист ожидания на включение попадут бумаги Циан, «ЭсЭфАй», «Русагро», X5 и«Самолета», а под угрозой исключения окажутся «Астра», «Русгидро» и «Россети».

Банк России снизил ключевую ставку на 1 п.п. – до 20%. Нельзя сказать, что решение стало неожиданным. По опросам РБК около трети опрошенных участников рынка делали ставку на снижение. И некоторые на более существенное снижение. По данным Bloomberg картина была несколько иной. Только 4 из 9 опрошенных считали, что ставку оставят без изменений. Четверо считали, что ставку снизят на 1 п.п., а один – на 2 п.п. Справедливости ради отмечу, что я склонялся к тому, что ставку оставят без изменений, но смягчат сигнал. При этом не исключал и снижения ставки до 1%.

На столе участников заседания на прошедшем заседании лежало два варианта – оставить ставку без изменения или снизить ее. При этом обсуждался шаг снижения в 0,5 п.п. и 1,0 п.п. Те, кто предлагал оставить ставку без изменения, считали, что к снижению можно будет перейти уже на следующем заседании. Именно к этому варианту я и склонялся.

Сигнал оказался нейтральным: 

Банк России будет поддерживать такую жесткость денежно-кредитных условий, которая необходима для возвращения инфляции к цели в 2026 году. Это означает продолжительный период проведения жесткой денежно кредитной политики. Дальнейшие решения по ключевой ставке будут приниматься в зависимости от скорости и устойчивости снижения инфляции и инфляционных ожиданий.   

Эльвира Набиуллина заявила, что подход к дальнейшему снижению ставки требует осторожности, может предполагать паузы между шагами и не исключено даже повышение. Основные тезисы с пресс-конференции можно прочитать в телеграм-канале Банка России. Я бы хотел отметить несколько моментов.

▪Оценивая инфляционное давление, Банк России ориентируется на SAAR за последние три месяца. При этом оценивает широкий спектр данных.

▪ Динамика денежной массы – очень важный фактор и, вероятно, на него будет обращено более пристальное внимание на следующем заседании. Пока она находится в середине прогнозируемого коридора. Динамика инфляции и экономики ближе к нижней границе.

▪Банк России считает основной причиной текущего укрепления рубля жесткую ДКП. Влияние притока иностранных инвестиций незначительно.

Интересна реакция рынка на решение. Сначала и рынок акций, и рынок облигаций полетели вверх. Но совсем скоро эйфория прошла и наступила коррекция. Хотел бы отметить рост рынков с начала недели и то, что текущее решение ЦБ уже было по большому счету в цене. Перед предыдущими заседаниями также наблюдался небольшой подъем оптимизма, хотя был полный консенсус, что ставку сохранят. Находятся игроки, которые готовы сделать ставку на достаточно маловероятное событие. В этот раз все было не столь однозначно. Если бы ставку оставили – мы бы увидели более глубокую коррекцию. Если бы ее опустили до 19% - вероятно, обошлись бы без коррекции. Но в прошлые разы рынок быстро переключался на вновь выходящие данные и другие события, и коррекции быстро отыгрывались. Полагаю, что. если уже сформировавшиеся тенденции продолжатся и не будет геополитических шоков, мы увидим восстановление рынков и дальнейший рост. К сожалению, как сказала Эльвира Сахипзадовна, геополитика предсказуемо непредсказуема.

Финансовые результаты за 1 кв 2025 г.

«Транснефть» (MOEX: TRNFP) – естественная монополия России по транспортировке нефти и нефтепродуктов по магистральным трубопроводам. Компания обеспечивает транспортировку 83% всей добываемой в России нефти и около 30% производимых нефтепродуктов.

▫Капитализация: 907 млрд руб 

▫Выручка 2024: 1424 млрд руб 

▫Чистая прибыль 2024: 288 млрд руб 

▫E(2024)/P: 31,8% 

▪Выручка за первые три месяца 2025 года снизилась на 2% г/г –до 361,6 млрд руб. И это несмотря на рост тарифов на 9,9%. Снизились объемы прокачки и сырой нефти, и нефтепродуктов.

▪Операционная прибыль показала еще чуть худшую динамику. Снижение составило почти 3,1% г/г – до 99,1 млрд руб. 

▪У «Транснефти» отрицательный чистый долг. За счет этого компания в некоторой степени является бенефициаром высокой ключевой ставки. Процентные доходы выросли с 16,7 до 27,5 млрд руб. 

▪На чистую прибыль давление оказал рост налоговой нагрузки. Для субъектов естественной монополии осуществляющих транспортировку нефти и нефтепродуктов, ставка повышена до 40% Итог – минус 14,3% г/г и 84,2 млрд руб.

📌Прогнозы.

Объемы добычи в этом году вероятно будут восстанавливаться на фоне текущих договоренностей в рамках ОПЕК+. В совокупности с выросшими тарифами это может дать рост выручки по итогам года около 10%. Чистая прибыль же едва превысит показатель 2024 года. В дальнейшем ожидаю рост выручки на уровне около 5% в год. 

Совет директоров рекомендовал дивиденды в размере 198,25 рублей на одну акцию (потенциальная дивидендная доходность 15,1%). Несмотря на высокую див. доходность и привлекательное значение E/P, я не инвестирую в эту компанию. Основная причина – низкая рентабельность собственного капитала. Около 10% - это показатель низкой эффективности. Бурного роста от компании ожидать не приходится. Получается, что акции «Транснефти» - это в некотором смысле квазиоблигация. Но с более высокими рисками.

И снова тянется вниз.

Недельная инфляция с 27 мая по 02 июня замедлилась до 0,05%, по сравнению с 0,06% в прошлом отчетном периоде.

▪Недельная инфляция замедляется 2 недели подряд

▪5 недель подряд недельная инфляция ниже аналогичных периодов прошлого года. В последнем отчетном периоде она в 3,5 раза ниже, чем в прошлом году.

▪8 недель подряд выходящие данные ниже средних исторических значений в 2017-2021 годах.

▪Годовая инфляция продолжила снижаться. За неделю темп снизился с 9,9% до 9,78%. Ее пик пришелся на середину апреля, когда она превышала 10,3%.

В целом перед заседанием ЦБ данные по инфляции выглядят достаточно позитивно. На рынке чувствуется нарастающий оптимизм. Стоит отметить, что перед заседанием совета директоров Банка России по ключевой ставке объявляется неделя тишины. Но таковой она является только для ЦБ. Со всех других сторон звучат призывы и прогнозы по снижению ставки уже на этом заседании. Некоторые заявления звучат даже угрожающе. Но не думаю, что это может оказать влияние на решение. Из негатива остаются инфляционные ожидания населения, неопределенность с бюджетом и курса рубля. По некоторым опросам, уже около трети аналитиков ставят на снижение ставки. Не исключено, что здесь есть и эффект созданного информационного шума. 

Я же остаюсь в большинстве. Думаю, регулятор еще выдержит паузу. Но не исключаю возможность снижения ставки и на предстоящем заседании. У регулятора гораздо больше актуальных данных, чем у любого аналитика, и, возможно, среди них есть те, которые станут весомым аргументом в пользу немедленного снижения КС.

Финансовые результаты за 1 кв 2025 г.

«Роснефть» (MOEX: ROSN) – один из лидеров российской нефтегазовой отрасли и одна из крупнейших нефтяных компаний мира. Доля в мировой добыче нефти составляет около 6%.

▫Капитализация: 4689 млрд руб 

▫Выручка 2024: 10139 млрд руб 

▫Чистая прибыль 2024: 1084 млрд руб 

▫E(2024)/P: 23,1% 

▪Выручка за первые три месяца 2025 года снизилась на 12% г/г – до 2300 млрд руб. В начале года цены на нефть были существенно выше текущего уровня, а рубль слабее. По итогам следующего квартала картина ожидается еще менее позитивная.

▪Операционная прибыль показала еще худшую динамику. Снижение составило почти 45% г/г – до 356 млрд руб. Сказался рост транспортных расходов и по нефтепроводам (Транснефть подняла тарифы на 9,9%), и по железной дороге (здесь тарифы выросли на 13,8%).  

▪На чистую прибыль давление оказал также рост процентных расходов на фоне высокой ключевой ставки. Итог – минус 43% г/г и 277 млрд руб.

📌Прогнозы.

К крепкому рублю и падающим ценам на нефть добавляется еще один фактор – снижение добычи и переработки в натуральном выражении. Нефтегазовая отрасль – циклическая, и, вероятно, она только входит в неблагоприятный цикл. Ожидаю дальнейшего ухудшения финансовых показателей. Сколько продлится этот цикл – спрогнозировать сложно, тем более в текущей геополитической турбулентности. 

В целом "Роснефть" – достаточно привлекательная компания. Проект "Восток Ойл" существенно расширит производственный потенциал компании. "Роснефть", кстати, одна из немногих компаний сектора с исторически растущими производственными показателями. У нее приемлемый уровень рентабельности собственного капитала (за последние 5 лет среднее значение составляет около 20%) и выплачивает дивиденды в размере 50% от чистой прибыли. Общий размер дивидендов по итогам закончившегося года составит 51,15 рублей на акцию, что соответствует 11,6% дивидендной доходности. Но среднесрочные перспективы нефтегазового рынка меня останавливают от включения этой компании в свой портфель. Вернусь к этому вопросу тогда, когда станет понятно, что тенденции на рынке развернулись.

Как и прежде, определяющим вектором российского рынка является геополитика. Начало недели индекс Мосбиржи начал с падения на фоне опасений возможного введения новых санкций со стороны США, но после сигналов о возможных переговорах на следующей неделе рынок воспрял. На минимуме индекс снижался до 2710 пунктов, неделю же закрыл выше 2829 пунктов (+1,75% к закрытию прошлой недели). Некоторый вклад в динамику внесли поток выходящей отчетности за 1 квартал и новости по предстоящим дивидендам.

• Рубль продолжил укрепляться. Курс доллара в моментена межбанковском рынке впервые с 31 мая 2023 года опустился ниже ₽78. На выходные был установлен следующий официальный курс: 78,61 руб. за американский доллар, 10,89 руб. за китайский юань.

• Страны ОПЕК+ подтвердили согласованные в декабре 2024 года договоренности по общему уровню добычи сырой нефти до конца 2026 года. При этом восемь государств ОПЕК+ договорились об увеличении добычи нефти в июле 2025 года на 411 000 баррелей в сутки. Показатель превышает темп, который был обозначен ранее — 130-140 000 б/с в месяц. Цена не Brent в течении недели была достаточно стабильна и «ходила» в небольшом диапазоне вокруг отметки $64 за баррель.

• Торговый суд США 28 мая заблокировал часть ввозных пошлин — он счел их незаконными. Спустя 2 дняапелляционный суд отсрочил исполнение этого решения. Тем временем Трамп отложил введение 50%-х пошлин на товары из ЕС до 9 июля

• Президент Путин подписал указ разрешающий госкорпорации «Дом.РФ» провести IPO при условии сохранения доли государства в уставном капитале компании в размере не менее 50% плюс одна акция. Ожидается размещение 5% акций госкорпорации в ноябре текущего года.

• Банк России легализовал производные финансовые инструменты, ценные бумаги и цифровые активы, доходность которых привязана к стоимости криптовалюты. Доступны такие инструменты только квалифицированным инвесторам. Один из банков уже вывел на рынок цифровые финансовые активы (ЦФА), привязанные к стоимости биткоина. 

• «Русагро» передала долю предприятия «Агро-Белогорье» в доверительное управление «Корпорации «Развитие», принадлежащей Белгородской области. Это стало следствием конфликта и ареста основателя компании Вадим Мошковича.

• Стало известно, что Владимир Потанин через структуры «Т-Технологий» и «Интерроса» стал собственником 9,95% акций «Яндекса».