Разбор выступления Набиуллиной: что сказано, что скрыто и на чьей стороне мяч
Эльвира Набиуллина выступила перед депутатами с ежегодным докладом о денежно-кредитной политике. Текст выстроен как ответ на три главных претензии парламента: почему ставка высокая, где экономический рост и как помочь бизнесу. Разбираю, что сказано прямо, что осталось между строк и кому теперь играть.
Что сказано прямо
Экономика растёт, но медленно. ВВП по итогам года прибавит около 1% . Главная проблема — нехватка рабочих рук, а не денег. Безработица на историческом минимуме, кадры перетекают из старых отраслей (автопром, деревообработка) в новые (фарма, химия, логистика).
Инвестиции есть, но они дорожают. В физическом объёме (в станках и тоннах) капвложения упали на 10% в первом полугодии, потому что оборудование дорожает быстрее потребительской корзины. При этом в деньгах их даже чуть больше, чем в прошлом году (43 трлн рублей за 12 месяцев). Прибыль бизнеса — 25 трлн рублей, банки дали 13 трлн новых денег. Ресурсы есть, но их эффективность низкая.
Льготные кредиты — это тупик. Программ стало слишком много (на 19 трлн рублей), и именно они разгоняют инфляцию. Чтобы гасить этот пожар, ЦБ вынужден держать высокую ставку для всех остальных. Доступные ставки должны быть рыночными для всех, а не только для избранных.
Ипотека. Безадресная льготная ипотека сделала жильё дороже, а не доступнее. Она «съела» всю выгоду от низкой ставки ростом цен на квадрат. Теперь цены на новостройки замедлились почти вдвое, а доля рыночной ипотеки в выдачах удвоилась.
Курс рубля. ЦБ не будет таргетировать курс под нужды отдельных экспортёров или импортёров. Стабильный курс — это следствие низкой инфляции.
Прогноз. К цели в 4% инфляция вернётся в 2026 году. Ключевая ставка дойдёт до нейтральных 7,5–8,5% только в 2029 году. Но если дефицит бюджета не будет снижаться, ставка останется высокой дольше.
Что осталось скрытым
Признание исчерпания старой модели роста. Фраза о том, что производительность труда за 5 лет выросла всего на 5%, а инвестиции — на четверть, — это диагноз. Старая модель, где рост достигался вливанием денег и строительством, упёрлась в потолок. ЦБ прямо говорит: теперь нужно поддерживать не тех, кто просто строит, а тех, у кого растёт производительность. Это сигнал к радикальному пересмотру всей системы господдержки.
Скрытая критика бюджетной политики. Упоминание о том, что Правительство «отложило возвращение к бездефицитному бюджету», и прямая связка этого с невозможностью снижать ставку — это максимально жёсткая формулировка для такого формата. Регулятор даёт понять: Минфин заливает экономику деньгами через расходы, ЦБ вынужден это стерилизовать высокой ставкой. Без бюджетной консолидации (сокращения дефицита) денежно-кредитная политика будет оставаться избыточно жёсткой.
Слово «атаки» как новый макроэкономический фактор. Набиуллина трижды упоминает атаки на НПЗ и выбытие мощностей. Для ЦБ это теперь такой же системный риск, как санкции или цены на нефть. Это легализует любые перебои с топливом и скачки цен на него в прогнозах. Регулятор прямо говорит, что не может это контролировать ставкой, и перекладывает ответственность на Правительство (защита объектов).
Дефицит длинных денег — это миф. 56% корпоративного портфеля — это кредиты на срок свыше 3 лет (49 трлн рублей). Проблема не в том, что банки не дают надолго, а в том, что эти длинные деньги не конвертируются в рост производительности. Деньги есть, эффективность их использования — нет.
Сигнал по ставке на ближайшие месяцы. Формулировка «мы действуем осторожнее» и «были вынуждены замедлить снижение» — это вежливый отказ от ожиданий рынка. Те, кто ждал 12% к Новому году, могут об этом забыть. При текущей бюджетной экспансии и инфляционном давлении от цен на бензин цикл снижения приостановлен.
Вектор для правительства: на чьей стороне мяч
Мяч полностью на стороне Белого дома. Регулятор свою часть работы обозначил жёстко: он держит ставку, чтобы экономика не сорвалась в гиперинфляцию из-за бюджетного импульса и шоков предложения.
Теперь Правительство должно показать работу по трём направлениям
Расшивка узких мест (предложение). Не просто давать деньги, а решать проблемы с дефицитом топлива, логистикой и кадрами. Если экономика не может произвести товар, любая денежная стимуляция уйдёт только в рост цен.
Бюджетная консолидация. Постепенное снижение дефицита. Пока
Минфин тратит сверх плана, ЦБ не даст дешёвых кредитов.
Реформа господдержки. Перенос фокуса с субсидирования спроса (льготные кредиты всем подряд) на субсидирование производительности.
Предстоящие месяцы
Лёгкими они не будут. Базовый сценарий ЦБ предполагает «постепенное ускорение» , но инфляционные риски смещены вверх. Бензин, тарифы ЖКХ и бюджетные расходы продолжат подталкивать цены.
Ставка снижаться будет медленно и с долгими паузами. Для бизнеса и граждан это означает период дорогой аренды денег и жёсткой борьбы за эффективность.
Моя точка зрения
Выступление Набиуллиной — редкий случай, когда регулятор говорит не мантрами, а по делу. И с двумя её тезисами я согласен полностью.
Первый: безадресного льготного финансирования быть не должно. Когда программы раздают «всем подряд» на 19 трлн рублей, это не поддержка, а разгон инфляции, за который потом платят все — и бизнес, и граждане. Но здесь есть важная оговорка: «не должно быть безадресного» не означает «не должно быть вообще». Государство обязано чётко прописать в бюджете, какие конкретно предприятия и в каком объёме подлежат льготному финансированию, и так же чётко определить группу лиц, которым положена господдержка, включая допуск к льготному ипотечному кредитованию. Иначе мы просто меняем одну несправедливость на другую: вместо «всем подряд» получаем «никому, кроме избранных по непрозрачному списку».
Второй: производительность отстаёт от роста зарплат. Это действительно один из значимых факторов инфляции, и здесь Набиуллина права. Когда зарплаты растут быстрее, чем выпуск, разница неизбежно уходит в цены. Но признать проблему — половина дела. Вторая половина — ответить, кто и как будет эту производительность поднимать. И здесь мяч, как она сама и сказала, на стороне Правительства.
А вот чего в докладе не было — и это показательно.
Ни слова про ФНБ. Фонд национального благосостояния — это триллионы рублей, которые сегодня лежат мёртвым грузом, но при этом являются ключевым элементом всей бюджетной конструкции. Как он будет использоваться? Пойдёт ли на инвестиции в производительность, о которой так много говорилось, или продолжит выполнять роль подушки? Регулятор этот вопрос обошёл.
И ни слова про параметры бюджетного правила и бюджетную политику в целом. Хотя именно бюджетная экспансия, по её же логике, — главная причина, по которой ставка не может снижаться. Похоже, Набиуллина посчитала, что это не её стезя. Формально — да, бюджетное правило и ФНБ находятся в зоне Минфина. Но фактически — денежно-кредитная и бюджетная политика в 2026 году настолько переплетены, что обходить эти темы молчанием значит оставлять за кадром половину уравнения.
Итог: с диагностикой Набиуллиной я согласен. С тем, что мяч на стороне Белого дома, — тоже. Но полная картина требует ответов на два вопроса, которые остались за скобками: что будет с ФНБ и как изменится бюджетное правило. Пока этих ответов нет, любая стратегия выхода из высокой ставки остаётся недописанной.
А как вы считаете: Правительство справится со своей частью работы или мяч так и останется на стороне ЦБ?
Делитесь в комментариях.
⚠️ Важно: Данный материал носит исключительно информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией. Все решения о покупке или продаже ценных бумаг принимаются вами самостоятельно с учётом вашего риск-профиля и финансовых возможностей. Автор и канал не несут ответственности за возможные убытки.
Ставьте 🚀, если пост был полезен.
#Набиуллина #ЦБ #ставка #инфляция #льготныекредиты #бюджет #производительность #ФНБ #бюджетноеправило