В инвестиционном сообществе популярен тезис: для жизни с капитала лучше получать дивиденды, чем продавать акции. Что об этом думает экономическая наука?
Взгляд нобелевских лауреатов
В 1961 году Ф. Модильяни и М. Миллер опубликовали статью, ставшую фундаментом корпоративных финансов. Они пришли к выводу, что в условиях эффективного рынка дивидендная политика компании не влияет на её стоимость и благосостояние акционеров.
📌 Когда компания выплачивает дивиденд, её активы уменьшаются на ту же сумму, а цена акции падает на размер дивиденда. Акционеры получают деньги, но их благосостояние не меняется: оно переходит из одной формы – акции, в другую – дивиденды.
За свою работу Модильяни и Миллер получили нобелевские премии по экономике. В их статье один недостаток: теорема построена на жёстких допущениях об эффективном рынке, которые не выполнимы в реальной жизни.
Дивиденды и капитализация
Когда компания объявляет дивиденды, акции часто растут в цене ещё до отсечки реестра акционеров. Это объясняет сигнальная теория: инвесторы воспринимают дивиденды как подтверждение устойчивого денежного потока. Поэтому бумаги вроде $VTBR или $LKOH позитивно реагируют на объявление выплат.
❗️ Законы экономики не обмануть. Рынок заранее закладывает ожидаемую выплату в цену акции, и после отсечки происходит обратное движение.
Теперь представим компанию, которая не платит дивиденды, а реинвестирует прибыль. Её капитализация растёт, если менеджмент умело инвестирует прибыль. $YDEX много лет направлял средства на развитие бизнеса, что выливалось в рост акций.
📌 Ключевой вопрос не в том, платит ли компания дивиденды, а в том, как она распоряжается деньгами. Если внутренняя доходность выше, чем доходность, которую получает акционер при реинвестировании дивидендов – выплачивать их невыгодно. Компания буквально теряет будущий рост прибыли.
Другой взгляд у агентской теории. Регулярные дивиденды дисциплинируют менеджмент. Выплаты снижают денежный поток, поэтому руководство тщательнее анализирует инвестиционные возможности – шанс вляпаться в убыточный проект ниже.
Когда появляется разница
Возникает вопрос: если разница между выводом дивидендов и продажей акций существует, то за счёт чего? На практике отклонения от теории скорее работают против дивидендов.
Налоги. В России дивиденды облагаются НДФЛ автоматически, повлиять на это невозможно. При продаже акций существуют способы снижения налоговой нагрузки:
➖ льгота долгосрочного владения освобождает от НДФЛ;
➖ убыточные позиции можно продать и откупить обратно, чтобы снизить налогооблагаемую базу.
Комиссии. При продаже ценных бумаг придётся заплатить комиссию брокеру и бирже. В случае дивидендов комиссий нет.
Дивидендный гэп. После отсечки цена акции падает, образуя дивидендный гэп. Он далеко не всегда закрывается быстро, что создаёт дополнительный риск для инвестора. Возьмём $SBER: в июле 2025 года после отсечки цена упала с 327 до ≈ 300 рублей. Она вернулась к прежним значениям только через 9 месяцев – 22 апреля 2026 года.
Почему миф существует: ментальный учет
Если и теория, и практика говорят об одном, почему миф до сих пор существует? Ответ даёт поведенческая экономика.
Ричард Талер, нобелевский лауреат по экономике, описал когнитивное искажение «Ментальный учёт». Люди мысленно делят капитал на части и присваивают им разную ценность: дивиденды – «доход», а стоимость акций – «основной капитал». Поэтому вывести дивиденд психологически легче, чем продать акции, которые держал много лет. Хотя с точки зрения общего благосостояния результат идентичный.
❗️ Ментальный учёт создаёт иллюзию, что вывод дивидендов не снижает капитал.
Итог
🎯 Разница между выводом дивидендов и продажей акций психологическая, а не финансовая. Капитал уменьшается в обоих случаях: дивиденды и стоимость акций – часть общего благосостояния. Выбор между ними зависит от личного комфорта и налоговой оптимизации.
