#правилаигры — посты и обсуждения

Страхов на нашем ВДО-рынке много. То та, то другая облигация отправляется в пике. Бывает, эта облигация есть и в наших портфелях. И, если каждый раз на таких пике сбрасывать самим, только потому что продают другие, результат можно попортить.

Поэтому ниже основные условия, которые настраивают нас на сокращение позиции или выход из нее. Список не исчерпывающий и не совсем четкий. До сих пор принятие торговых решений у нас не вполне объективно.

• Снижение кредитного рейтинга на 2 ступени и более. На негативные прогнозы по рейтингу мы не обращаем внимания вовсе. На снижение на 1 ступень иногда тоже. 2 ступени – это серьезно. Статус «под наблюдением», если мы видим причину, которая нам не нравится, тоже.

• Убыток за последние 4 квартала.

• Отрицательный капитал.

• Вопросы к достоверности отчетности. Или к адекватности финансового менеджмента, отражающего в ней какие-то странности.

• Зависимость эмитента от облигационного рынка при очевидном ухудшении условий для него на этом рынке. Случаи, когда основа долгового портфеля (или весь портфель) эмитента – облигации.

• Крупный арбитраж. Или разрастание его частоты и сумм.

• Налоговые задолженности и блокировки. Задолженностями сейчас не удивишь, но нужно соизмерять их с масштабами бизнеса, а также наблюдать за продолжительностью. Блокировки, если только это не мелкий недосмотр эмитента, тем более, повторяющиеся – плохой знак.

• Дефолты вне облигаций. Эмитенты биржевых бумаг всё чаще бывают заемщиками в ЦФА, на крауд-платформах, во внебиржевых облигациях. Обычно карточный домик долгов для них начинает обрушаться не с ВДО.

Не является инвестиционной рекомендацией.

#вдо #риски #правилаигры #библиотека

Средняя формула купона для высокодоходных облигаций ушла от когда-то привычного значения «КС + 5%» к «КС + 10%». Не у всех и не всегда, но уже часто или близко.

Первый вопрос: могут ли эмитенты обслуживать такую стоимость денег? Не без труда: сумма ВДО-дефолтов в 2025 году на порядок больше, чем в 2024 или 2023. Эффект спирали: более высокие ставки – больше дефолтов, больше дефолтов – более высокие ставки.

Хотя, по нашим расчетам, в целом сегмент ВДО эффективен: доходы перекрывают потери. Правда, куда бы ни снижалась ключевая ставка, влиять на ставки купонов она почти не будет.

Второй: настолько ли дороги деньги? Облигации позволяют эмитентам поиграть с параметрами. И тут мы видим несколько уловок:

• Ступенчатая ставка купона. Первые купоны выше средней, последние ниже. Ориентироваться нужно бы на среднюю, но она отдельно не указана, и внимание сбивается на первые купоны. Получается, что смотришь на 32%, а на самом деле должен насчитать в уме 28,5%. Но смотришь на 32.

• Оферта call. Право эмитента досрочно выкупить облигации по номиналу. Если ставки будут расти, то эмитент не проиграет. А если будут падать, может за счет досрочного выкупа перевыпустить более дешевые бумаги и выиграть. У инвестора права на дополнительный выигрыш в этой конструкции нет.

• Обнуляющая оферта put. Это когда эмитент через 1, 2, 3 года не гасит облигации, а объявляет нулевой купон, с которым затем облигация обращается еще те же 1, 2 или более лет. Да, инвесторы, которым такой купон, очевидно, не понравится, подадут облигации на выкуп. Но не все. И от четверти до трети долга останется в распоряжении эмитента бесплатно.

Возможно, что-то забыл. И точно уловок будет больше в будущем. И мы как организатор не будем им сопротивляться. Эмитенту нужно привлечь деньги, которые он сможет окупить. Окупаемость снижает риск дефолта.

К тому же организатору важен первый покупатель облигаций. Наиболее осведомленный, который на всем сказанном должен заработать больше, чем дано всему рынку. Второй, третий или пятый покупатель в этих играх рискуют в лучшем случае недополучить. Но так уж устроен фондовый рынок, система перераспределения избыточных благ.

Не является инвестиционной рекомендацией.

#вдо #правилаигры

Этот прием – продавать облигации, если с их эмитентом произошло что-то неприятное.

Его применение – первый тест на диверсификацию портфеля. Если вес эмитента 20% от активов, его без жертв не продать. Если 5%, как учит статистический анализ – тоже не всегда. Поэтому мы со временем ушли к 3% и ниже.

Кроме того, действие как реакция на испуг, он же стресс – эмоционально комфортная реакция. А сохранять эмоции в гармонии при управлении активами полезно.

Иногда наши продажи – это бегство, но чаще они постепенны: если не удается бежать к цели, можно лечь в ее направлении.

Из быстрого сейчас Евротранс, недавно Брусника. У Евротранса из нетипичного размещаемый выпуск торгуется на 10-12% ниже номинала на крупном погашении. Несложно расшифровать как нехватку денег. У Брусники был техдефолт, который все списали на техническую ошибку.

Из медленного, к примеру, Селигдар. Чем дороже золото, тем дороже его золотой долг.

Вопрос об эффективности приема. Продажи на фактах, еще хуже – предположениях обычно дешевле покупок. Такие спекуляции ведут к убыткам. Да, но локальным и с парой выигрышных эффектов. Первый: мы можем держать облигации с очень высокими доходностями. Т.е. не ставить жесткий запрет на покупку, дескать, высокая доходность – индикатор проблем, а реагировать на их очевидное проявление. Второй: покрытие риска потоком платежей. Тезис не нов. Средняя доходность облигационного рынка (хотя бы его рискованного сегмента, где мы и работаем) покрывает его дефолтные потери. С нашим параноидальным подходом попасть в дефолт проблематично. А избегая главной статьи потерь, пусть и допуская череду мелких, мы, как минимум, не проигрываем рынку.

Не является инвестиционной рекомендацией.

#вдо #правилаигры

Событие – в заголовке. Для Евротранса не первый такой эпизод, да и с другими эмитентами бывает. Предыдущий выпуск его облигаций размещался по той же схеме, на первичных торгах его подавали по 100% от номинала, на вторичных – по 96 или ниже. На сей раз экстрима больше, цена выпуска 9 на вторичных торгах сразу ушла на 90.

Понятно, что организаторы выпуска не берут бумагу на себя, а поиск спроса на нее идет за комиссию, далекую от средних 1-2%. Непонятно, зачем действовать так экстравагантно. Искажая статистику первичного рынка: на нем-то доходность нового размещения только 22,2%, зато на вторичном сразу 25,6. И получая взамен разве что недоумение наблюдающих. Не проще ли было поставить купон не 20%, а 24%? Стоимость денег оказалась бы той же, но к недоверию инвесторов, возможно, добавилась бы жадность.

А так… все мысли про Евротранс теперь: пройдет или нет погашение на 3 млрд р. в следующий понедельник.

В нашем публичном портфеле ВДО есть Евротранс на 1,5% от активов. И немного, и тоже как будто риск, глядя на вчерашний акт не то отчаяния, не то просчета. Так что сегодня сокращаем эту позицию на 0,5% от активов.

И переходим к вопросу о рисках и их покрытии. Евротранс вроде бы не ВДО, пока. Но и за пределами нашей песочницы, как видим не первый раз, всякое случается. Так что рейтинг «A» не гарантия спокойствия.

Нас в последние месяцы, когда дефолты наступают свиньёй, держит на плаву простой прием – продавать то, где что-то неприятное произошло. Доходности всего рынка таковы, что даже получай мы дефолты, всё равно перегнали бы депозит. А если быть чуть более подвижными, то общая доходность рынка позволяет еще и заработать. В общем, остаемся рисковать. Что делать, думаем, что понимаем.

Не является инвестиционной рекомендацией. 

#евротранс #правилаигры #портфелиprobonds #вдо #сделки