KirlTrade
Кирилл Сергеевич
На платформе с 18.04.25
Управляю капиталом, общий капитал 4.4 млн долларов.
Сегодня акции Ozon стали одним из главных индикаторов того, насколько российский рынок вообще готов учитывать реальные риски. После атак БПЛА на логистические объекты компании бумаги на утренних торгах падали примерно на 12%, а сам индекс Мосбиржи утром опускался ниже 2100 пунктов.
Самое интересное здесь даже не падение Ozon. Инвесторы прекрасно понимали, что у компании есть склады, сортировочные центры, транспортная инфраструктура и огромное количество физических активов. Но пока этот риск оставался абстрактным, он практически не отражался в цене. Как только он материализовался, рынок мгновенно пересчитал стоимость бизнеса.
И вот здесь Ozon становится гораздо более важным примером, чем просто история одной компании. Такой риск сегодня существует практически у любой компании на бирже. У одной может быть инфраструктурный риск, у другой санкционный, у третьей регуляторный, у четвертой валютный, у пятой долговой. Для банка это кредитные дефолты, для нефтяника санкции и логистика, для ритейлера склады и поставки, для IT-компании инфраструктура и ограничения на технологии.
Проблема в том, что рынок обычно оценивает компанию через ее финансовую модель: выручка, EBITDA, прибыль, долг, мультипликаторы. Но цена акции должна учитывать не только то, сколько компания заработает в базовом сценарии, но и то, что может произойти с этим сценарием.
У Ozon базовый кейс при этом остается сильным. В первом полугодии компания уже вышла на чистую прибыль 14,6 млрд рублей против убытка 7,5 млрд годом ранее, а во втором квартале заработала 10,1 млрд рублей. GMV продолжает расти, а бизнес постепенно переходит от экстенсивного роста к повышению рентабельности.
Но именно поэтому сегодняшняя реакция особенно показательна. Сильный бизнес не означает отсутствие риска. Можно иметь растущий GMV, увеличивающуюся EBITDA и переход к чистой прибыли, но один внешний фактор способен временно уничтожить часть стоимости компании. Причём заранее невозможно точно посчитать вероятность такого события.
И здесь я вообще не понимаю логику инвестора, который покупает российские акции так, будто единственный риск заключается в том, что компания не выполнит прогноз по EBITDA.
Мы живём в рынке, где буквально каждый день появляется новый фактор, который невозможно нормально заложить в DCF. Сегодня это физическая инфраструктура Ozon. Завтра это может быть санкция, изменение регулирования, запрет на экспорт, проблемы с логистикой, резкий рост налогов или очередной корпоративный конфликт. И рынок каждый раз делает одно и то же: сначала игнорирует риск, а после его реализации резко закладывает его в цену.
Поэтому история Ozon для меня интересна не как вопрос «покупать или продавать после падения». Она показывает гораздо более фундаментальную проблему российского рынка: инвестор получает доходность не только за участие в росте бизнеса, но и за принятие огромного количества рисков, которые невозможно нормально оценить заранее.
И именно поэтому акции могут выглядеть дешёвыми по мультипликаторам и одновременно оставаться дорогими по отношению к риску. Сегодняшнее падение Ozon это очень хорошо показало.
Отчёт Банка Санкт-Петербург за II квартал 2026 года оказался заметно слабее ожиданий. За квартал банк заработал 5,6 млрд рублей, что на 38,6% меньше результата годом ранее. За первое полугодие чистая прибыль составила 16,5 млрд рублей, снизившись на 33%. При этом аналитики ожидали около 6,9 млрд рублей прибыли во II квартале, поэтому проблема здесь не только в высокой базе прошлого года, но и в том, что банк пока не успевает адаптироваться к новой процентной среде.
Главный удар приходится на процентный бизнес. Чистый процентный доход во II квартале снизился на 6,6%, до 18,2 млрд рублей, а за полугодие падение составило 7,2%. Это закономерный эффект снижения ставок: доходность кредитов постепенно уменьшается, а банк уже не получает той процентной маржи, которая обеспечивала рекордные результаты прошлого года. При этом комиссионный доход растёт, но пока недостаточно, чтобы компенсировать давление на основную банковскую прибыль. За полугодие чистый комиссионный доход прибавил 6,1%, до 5,9 млрд рублей.
Есть и другая проблема, которая становится всё заметнее: расходы. Операционные затраты за первое полугодие выросли сразу на 28,4%, до 15,8 млрд рублей, а во II квартале рост составил 34,1%. То есть банк одновременно сталкивается со снижением процентного дохода и ускорением расходов. Пока эффективность всё ещё выглядит неплохо, показатель CIR по полугодию составил 34,3%, но динамика явно ухудшается.
При этом сам кредитный бизнес продолжает расти. Портфель увеличился на 5,9% с начала года, до 1,02 трлн рублей, причём 78% приходится на корпоративных клиентов. Корпоративный портфель вырос на 6%, розничный на 5,4%. То есть банк не столкнулся с проблемой отсутствия спроса на кредиты. Проблема в другом: новые кредиты выдаются уже в совершенно другой процентной среде, где заработать прежнюю доходность становится сложнее.
И вот здесь появляется наиболее интересная часть отчёта. Банк уже начал пересматривать ожидания по итогам года. Прогноз чистой прибыли на 2026 год снижен с более чем 35 млрд до 30 млрд рублей. Прогноз роста кредитного портфеля при этом сохранили на уровне 10-12%, а вот ожидания по CIR немного ухудшили до 36-37%. Ранее банк также повысил прогноз стоимости риска со 150 до 200 базисных пунктов. То есть менеджмент фактически говорит рынку: кредитование продолжит расти, но заработать на этом столько же, сколько ожидалось ранее, не получится.
Качество портфеля пока не выглядит критично, но определённое ухудшение уже видно. Доля проблемной задолженности выросла с 3,8% на начало года до 3,9%, а уровень резервирования увеличился с 3% до 3,4%. При этом покрытие проблемной задолженности резервами, наоборот, улучшилось с 78,6% до 87,1%, поэтому пока речь скорее о постепенном росте кредитных рисков, чем о серьёзной проблеме с качеством активов.
И всё это происходит на фоне достаточно интересной дивидендной политики. Наблюдательный совет рекомендовал выплатить 19,17 рубля на обыкновенную акцию и 0,22 рубля на привилегированную, направив на дивиденды 50% прибыли по МСФО за первое полугодие. После выплаты достаточность основного капитала должна оставаться выше установленного банком минимального уровня.
Поэтому сейчас БСПБ выглядит как классическая ставка на нормализацию процентной среды. Пока ставки высокие, банк получает удар сразу по нескольким направлениям: процентный доход снижается, стоимость риска начинает расти, а расходы продолжают увеличиваться. С другой стороны, кредитный портфель растёт, капитал остаётся достаточно сильным, а снижение ставок в дальнейшем способно постепенно улучшить экономику бизнеса.
Главный вопрос теперь не в том, сможет ли Банк Санкт-Петербург продолжить выдавать кредиты. Судя по динамике портфеля, с этим проблем нет. Вопрос в том, какую доходность банк сможет получать с этого портфеля после дальнейшего снижения ставок и насколько быстро расходы и стоимость риска перестанут давить на прибыль. Именно поэтому снижение прогноза прибыли до 30 млрд рублей сейчас выглядит более важным сигналом, чем сама цифра прибыли за прошедший квартал.
Совкомбанк отчитался по МСФО за первое полугодие 2026 года, и на первый взгляд цифры выглядят очень сильно: чистая прибыль выросла с 18 до 45 млрд рублей, ROE поднялся с 10% до 21%, а чистый процентный доход увеличился сразу на 70%, до 125 млрд рублей. Но главный сигнал отчёта находится глубже. Банк одновременно получает сильный эффект от удешевления фондирования и снижения стоимости риска, а значит, восстановление прибыльности происходит не за счёт разовых статей, а за счёт улучшения самой экономики банковского бизнеса.
Самое важное изменение произошло с маржой. Стоимость фондирования за год упала с 17,4% до 12,4%, тогда как доходность кредитного портфеля снизилась значительно меньше, с 24,3% до 22,5%. В результате чистая процентная маржа выросла с 4,5% до 7,2%. Причём разворот начался ещё до полноценного эффекта от снижения ключевой ставки: дорогие депозиты прошлого года постепенно переоцениваются, а стоимость новых денег для банка снижается быстрее, чем доходность его активов. Это и стало главным источником роста процентного дохода.
Второй важный момент связан с рисками. Стоимость риска снизилась с 3% до 2,6%, причём особенно заметно улучшилась розница: показатель там снизился с 5% до 4,3%. Это принципиально важно, потому что именно розничный бизнес стал главным источником роста прибыли. При этом розничный кредитный портфель практически не изменился и составил около 1,28 трлн рублей. То есть банк заработал больше не за счёт агрессивного наращивания розничного портфеля, а благодаря удержанию доходности, удешевлению фондирования и снижению резервов.
А вот корпоративный сегмент развивается совершенно иначе. Его кредитный портфель вырос сразу на 23%, до 1,72 трлн рублей, и именно корпоративное кредитование обеспечило основной рост баланса. При этом доходность корпоративного портфеля снизилась с 22,8% до 18,6%, поскольку ставки по кредитам идут вниз вслед за стоимостью фондирования. Стоимость риска здесь, наоборот, немного выросла с 0,9% до 1,2%. Пока это не выглядит критичным, но именно за корпоративным портфелем теперь стоит следить внимательнее, потому что его рост значительно опережает розницу.
При этом качество самого роста прибыли выглядит достаточно хорошим. Основной вклад в результат дал чистый процентный доход, который прибавил 52 млрд рублей. Комиссионный доход вырос ещё на 5 млрд, а операционные расходы увеличились только на 5%, до 80 млрд рублей. В итоге показатель эффективности CIR улучшился с 64% до 46%. То есть банк не просто заработал больше на кредитовании, но и стал эффективнее превращать доходы в конечную прибыль.
Интересно и то, что Совкомбанк активно перераспределяет капитал. Портфель ценных бумаг сократился с 558 до 469 млрд рублей, а их доля в активах упала с 15% до 10%. Освободившийся капитал фактически направляется в кредитование, прежде всего корпоративное. При этом сам облигационный портфель остается достаточно консервативным: банк указывает, что он короткий и имеет высокое кредитное качество.
Для акционера здесь появляется довольно интересная связка. Если снижение ключевой ставки продолжится, Совкомбанк получает возможность и дальше удешевлять фондирование. При этом доходность уже выданных кредитов будет снижаться медленнее, а значит, маржа может оставаться под давлением в меньшей степени, чем можно было бы ожидать. Параллельно снижение стоимости риска поддерживает прибыль со стороны резервов. Именно поэтому текущий рост ROE до 21% выглядит не просто следствием восстановления после слабого 2025 года: сразу несколько ключевых параметров банковской модели движутся в пользу Совкомбанка.
Но есть и обратная сторона. Дальнейшее увеличение корпоративного портфеля на фоне снижения доходности кредитов повышает требования к качеству новых выдач. Если корпоративный бизнес продолжит расти такими темпами, даже небольшое ухудшение экономики способно постепенно вернуть стоимость риска вверх. Пока этого в цифрах не видно в масштабах, способных перечеркнуть результат, но именно сочетание роста корпоративного портфеля и качества кредитов будет одним из главных показателей следующих отчётов.
В итоге текущая модель Совкомбанка выглядит как ставка сразу на два процесса: снижение стоимости денег и восстановление маржи. В первом полугодии оба процесса уже начали работать. Фондирование подешевело на 5 п.п., чистая процентная маржа выросла на 2,7 п.п., стоимость риска снизилась, а ROE вернулся к 21%. Теперь главный вопрос для следующих периодов заключается в том, сможет ли банк сохранить этот разрыв между стоимостью фондирования и доходностью активов по мере дальнейшего снижения ставок, одновременно наращивая корпоративный портфель без существенного ухудшения качества кредитов.
30 июля фонд «Горизонт» продал около 18% обыкновенных голосующих акций ГК «Самолет». Покупателем выступил Fonte Inceptia Alpha Fund OEIC Limited, зарегистрированный в Международном финансовом центре «Астана» и находящийся под управлением Fonte Capital. Все необходимые разрешения получены, переход прав на пакет уже зарегистрирован. То есть это не предварительная договоренность, а полностью состоявшаяся смена крупного акционера.
Для «Самолета» это важное событие именно из-за размера пакета. 18% голосующих акций дают новому владельцу существенное влияние, хотя и не позволяют единолично контролировать компанию. Поэтому главный вопрос теперь заключается не в том, что «Горизонт» продал акции, а зачем Fonte Capital понадобился такой крупный пакет и какую роль новый акционер собирается играть в капитале «Самолета».
Сам факт выхода «Горизонта» я бы не воспринимал как автоматический негативный сигнал. Крупный фонд может продавать долю по множеству причин: фиксация результата инвестиции, изменение структуры портфеля, необходимость высвободить капитал или завершение инвестиционного цикла. У нас нет данных, которые позволяли бы утверждать, что продажа связана с ухудшением фундаментальной ситуации в «Самолете».
При этом появление нового крупного акционера потенциально гораздо интереснее самого факта продажи. Fonte Capital теперь экономически заинтересован в росте стоимости компании, поэтому рынку важно будет увидеть дальнейшие действия фонда. Если новый владелец рассчитывает на рост бизнеса, он может поддерживать текущую стратегию или, наоборот, добиваться изменений в управлении, структуре капитала или подходе к финансированию.
И здесь начинается самое интересное. Самолет работает в капиталоемком бизнесе, где стоимость денег и доступ к финансированию напрямую влияют на результаты. Поэтому крупный акционер может быть важен не только как держатель акций, но и как потенциальный источник стратегического капитала и экспертизы. Особенно в ситуации, когда российский девелоперский рынок проходит через период высоких ставок и охлаждения спроса.
При этом 18% нельзя воспринимать как контрольный пакет. Новый акционер получает значительный вес, но для серьезного изменения стратегии ему потребуется учитывать позицию остальных крупных владельцев. Поэтому пока рано говорить о каком-либо развороте в управлении «Самолета».
Всего несколько месяцев назад казалось, что мир снова входит в эпоху дорогой нефти. После начала эскалации на Ближнем Востоке Brent практически без остановок выросла с $72 до $115 за баррель. Рынок закладывал один риск — возможную блокировку Ормузского пролива, через который проходит почти 20% мировых морских поставок нефти. Любые перебои в этом регионе автоматически означают дефицит предложения, а значит — рост цен.
Но уже через несколько недель ситуация изменилась. Появились новости о переговорах между США и Ираном, вероятность полномасштабного конфликта резко снизилась, а вместе с ней исчезла и большая часть так называемой геополитической премии. В результате Brent буквально за несколько недель вернулась в район $80, где торгуется и сегодня.
Именно здесь большинство инвесторов допускают главную ошибку. Многие считают, что цена нефти определяется исключительно войнами, санкциями или решениями ОПЕК. На самом деле это лишь краткосрочные катализаторы. В долгосрочной перспективе рынок всегда возвращается к фундаментальному балансу спроса и предложения.
Сегодня этот баланс складывается не в пользу покупателей. По прогнозам Минэнерго США, в 2026 году мировое предложение превысит спрос примерно на 1,2 млн баррелей в сутки. Это означает, что даже без учета геополитики рынок остается профицитным. И пока этот избыток существует, каждый позитивный заголовок о переговорах будет работать против нефтяных котировок.
Именно поэтому последние месяцы выглядят настолько волатильными. Один день рынок покупает нефть на фоне атак на танкеры или новых угроз перекрытия морских маршрутов. На следующий день появляются новости о дипломатических контактах, и вся накопленная премия исчезает буквально за одну торговую сессию. Фактически сейчас нефть живет между двумя сценариями.
Первый — сохранение напряженности на Ближнем Востоке. Любая новая эскалация, удары по инфраструктуре или проблемы с судоходством способны вновь быстро вернуть Brent выше $90. Рынок прекрасно понимает, насколько критична для мировой торговли стабильная работа Ормузского и Баб-эль-Мандебского проливов, поэтому риск перебоев мгновенно закладывается в цену.
Второй сценарий — постепенная нормализация ситуации. Если переговоры между США и Ираном продолжатся, а транспортировка нефти останется стабильной, рынок снова сосредоточится на фундаментальных факторах. А они сейчас говорят о переизбытке предложения. В такой ситуации удерживать Brent значительно выше $80 будет крайне сложно.
Именно поэтому сегодня цена нефти стала гораздо чувствительнее к новостному фону, чем несколько лет назад. Любое заявление политиков способно изменить стоимость барреля сильнее, чем месячная статистика по запасам или добыче. Но это не отменяет главного: геополитика может изменить цену на недели или месяцы, а фундаментальный баланс определяет тренд на годы.
