Я то и дело обращаюсь к своей базе контактов, среди которых есть Renaissance Capital, и родился цикл публикаций. Общеизвестные факты, взгляд со стороны. И начну я с «Открытия», страсти вокруг которого не утихают много лет. Эта ситуация оказывает: внутренняя аналитика не заменит внешнюю. Нужны обе, если инвестор хочет не только приумножать капитал, но и не лишиться его.
Внутренняя, фундаментальная аналитика, помогает генерировать капитал.
Внешняя, независимая, помогает его уберечь от краха.
Главной «черной дырой», погубившей «Открытие», считается комбинация двух критических факторов: покупка «Росгосстраха» и специфические сделки с облигациями «Россия-30».
1. Фатальная сделка
Покупка «Росгосстраха» (2016–2017)
Это была попытка спасти одного гиганта за счет другого. Из-за проблем в ОСАГО и мошенничества в регионах группа «Росгосстрах» на тот момент генерировал колоссальные убытки.
В «Открытии» надеялись, что смогут быстро оздоровить страховщика. На деле оказалось, что «дыра» в «Росгосстрахе» была гораздо глубже, чем показывала отчетность.
Банк начал вливать в «Росгосстрах» миллиарды, чтобы тот не рухнул, фактически опустошая свои резервы и теряя свою ликвидность.
2. «Схематоз» с евробондами «Россия-30»
Это одна из самых закрытых и сложных страниц в истории краха. Банк скупил на рынке огромный объем суверенных облигаций РФ (выпуск «Россия-30»).
Скупка бумаг шла за счет дешевых валютных кредитов (РЕПО) от ЦБ. Из-за огромного объема покупок цена этих облигаций искусственно росла.
Схема: банк брал валютное репо у ЦБ (под залог облигаций), покупал
Russia-30, цена росла, фиксировалась «бумажная прибыль».
Однако ЦБ был не просто кредитором, а ключевым контрагентом по этим операциям.
Позднее регулятор признал, что его собственная система репо создавала риск «искусственных прибылей». Схемы не были тайной для ЦБ: они мониторились.
3. Санация банка «Траст» (2014)
«Открытие» взяло «Траст» на оздоровление, получив от государства, через АСВ и ЦБ около 127 млрд рублей и начало использовать банк как склад для малоликвидных активов. В итоге вместо одного проблемного банка получилось два.
4. Психологический фактор: «Набег вкладчиков»
Летом 2017 года аналитик УК «Альфа-Капитал» Сергей Гаврилов разослал клиентам письмо, где прямо назвал четыре банка («Открытие», «Бинбанк», МКБ и «Промсвязьбанк») проблемными, это послужило катализатором уже начавшегося оттока вкладчиков.
Госкомпании и частные вкладчики вывели из «Открытия» сотни миллиардов рублей за месяц и банк быстро потерял ликвидность.
Причина краха «Открытия» при наличии мощной аналитики, у Renaissance Capital она была именно такая – мощная, – классический пример: «у нас есть свои аналитики, я отчёт не заказывал. Мне аналитика не нужна, я разбираюсь хорошо в проектах, в которых участвую».
В итоге потеря не только бизнеса, но проблема с законом. При этом внешние аналитики (например, из Fitch, Moody’s) видели риски, но понижали рейтинги с опозданием: чем крупнее бизнес, тем он неповоротливее.
Что обычно упускается, «пролетает под радарами» при таком подходе: инхаус-аналитика всегда ангажирована.
1. Риски «кольцевых схем»
Фундаментальный аналитик изучает сектор, отчетность конкретного банка, проекта, предприятия. Но он не всегда может проследить, как деньги используются внутри огромного холдинга.
В «Открытии» средства вкладчиков банка использовались для покупки активов самого холдинга (например, акций самого же банка или облигаций материнской компании). Фундаментальная аналитика это не ловит – это вопрос комплаенса и внутреннего контроля.
2. «Творческая» отчетность
Фундаментальный анализ работает с цифрами, которые дает компания. Если компания скрывает «дыру» в балансе через сделки РЕПО или технические компании (оффшоры), аналитик может годами выпускать позитивные отчеты, не подозревая, что активы на бумаге не равны реальным деньгам.
3. Концентрация на владельце (Key Man Risk)
Аналитики секторов смотрят на рынок, а в частных российских холдингах того времени всё часто держалось на амбициях одного-двух человек. В случае с «Открытием» это была агрессивная экспансия (скупка всего подряд: от «Росгосстраха» до долгов «Траста»), которая финансировалась за счет заемных средств.
Фундаментальный анализ сектора не может предсказать, когда «аппетит» владельца перейдет грань разумного.
4. Нарушение законодательства
Аналитики редко могут просчитать, в какой момент у ЦБ кончится терпение. «Открытие» долгое время считалось «слишком большим, чтобы упасть» (too big to fail). Аналитики верили в эту неуязвимость, упуская из виду, что правила игры могут измениться в один день (как и произошло с введением механизма санации через ФКБС).
5. Конфликт интересов
Это главная «внутренняя» проблема.
Инвестбанки (как «Ренессанс» или «Открытие») часто выпускают аналитику по компаниям, с которыми они ведут бизнес.
Аналитикам трудно писать «продавайте», если их собственный банк прямо сейчас помогает этой компании размещать облигации.
«Открытие» рухнуло из-за кризиса корпоративного управления и рискованных операций внутри самого холдинга, которые фундаментальная аналитика просто не призвана мониторить.
Кейс «Открытия» — это хрестоматийный пример «аналитической слепоты» внутри системы и фундаментальной проблемы корпоративного устройства.
Поэтому существует институт независимых аналитиков, его необходимость подтверждается тремя критическими изъянами внутренней (инхаус) аналитики:
1. Конфликт интересов (Sell-side bias)
В компаниях вроде «Ренессанса», UBS JP Morgan, Citibank и любой другой, внутренняя аналитика исторически заточена на продажи (sell-side). Ее задача обосновать сделку, привлечь капитал или поддержать котировки.
Внутренний аналитик является частью команды. Его бонус зависит от прибыли компании. Если собственник решил купить «Росгосстрах», аналитик будет искать аргументы «за», чтобы не идти против курса фирмы, владельца, иначе потеряет работу и доход.
Независимая аналитика в моём лице не заинтересован следовать указаниям. Мой «товар» – это отсутствие убытков у заказчика в будущем.
2. Проблема «информационного пузыря»
Внутри холдингов укоренилась иллюзия контроля. Управленцы и коммуникаторы работают с той отчетностью, которую им поставляют департаменты.
Внутренняя аналитика часто строится на верифицированных данных изнутри, которые могут быть «причесаны».
Независимая аналитика в моём случае, смотрит на компанию как на «черный ящик» через призму рынка, альтернативных данных и сопоставления с конкурентами. Я часто замечаю нестыковки, которые «замыленный» глаз сотрудника считает нормой.
3. Риск «Key Man Bias» (авторитет собственника)
В крупных российских холдингах 2000-х и 2010-х годов и по сей день, фигура собственника является сакральной.
Мало кто из штатных аналитиков решится прийти к владельцу и сказать: «Ваша стратегия экспансии ведет к дефолту через 2 года». Это карьерное самоубийство.
Внешнего эксперта, меня, нанимают именно для того, чтобы быть «адвокатом дьявола». Моя задача критиковать систему, оставаясь вне ее иерархии, чтобы она выжила, сохранила капитал и репутацию.
Резюме
Случай «Открытия» показал: можно нанять лучших профи с рынка (а в «Открытии» и «Ренессансе» работали действительно сильнейшие головы), но если они интегрированы в структуру, они становятся частью ее иммунодефицита.
Фундаментальная аналитика секторов защищает инвестора от убыточных акций, но она не защищает собственника от его собственных ошибок и скрытых дыр в балансе. Для этого нужен мой независимый анализ смыслов и оценка рисков, который не боится «испортить праздник» отшлифованных отчетов.
Этим я и занимаюсь почти 30 лет. Включая лидеров списка Forbes с 2003 года.
