Вышла отчетность «Группы Позитив» $POSI (Positive Technologies) за 9 месяцев 2025. На первый взгляд, цифры пугают: чистый убыток 5,76 млрд руб. Но если копнуть глубже, картина совсем другая.
Разбираемся, почему этот убыток — не повод для паники, а часть бизнес-модели.
1️⃣ Убыток vs. Реальные деньги
Ключевой парадокс отчета — расхождение "бумажных" убытков и реальных денег.
Смотрим на P&L (Прибыли и убытки):
⚫️ Выручка (9 мес): 6,5 млрд руб.
⚫️ Операционные расходы (9 мес): 12,3 млрд руб. (Почти в 2 раза выше выручки!)
⚫️ Итог (Чистый убыток): -5,76 млрд руб.
Откуда такой разрыв? Расходы на R&D (исследование и разработка) и продажи идут весь год, а 70-80% выручки придет только в IV квартале.
Теперь смотрим на OCF (Денежный поток):
⚫️ Операционный поток: Положительный +3,95 млрд руб.
Почему так?
Это "урожай" с IV квартала 2024 года. Компания очень эффективно собрала старые долги (дебиторку) на +11,6 млрд руб., что и обеспечило денежный "плюс" от операций.
❓ Куда ушли эти деньги? (Нюанс)
Весь этот операционный "плюс" (3,95 млрд) был тут же полностью реинвестирован в R&D.
FCF (Свободный денежный поток): OCF (3,95) - Capex/R&D (4,98) = -1,03 млрд руб.
Вывод: По P&L компания "в минусе". По операционным деньгам (OCF) "в плюсе". Но по факту (FCF) весь денежный поток немедленно реинвестируется в будущий рост.
2️⃣ Долговая нагрузка: Тяжело, но лучше
Многих беспокоит долг POSI. Что в отчете?
⚫️ Чистый долг: Вырос до 20,9 млрд руб.
⚫️ Ключевой мультипликатор (Чистый долг / EBITDA LTM): СНИЗИЛСЯ с 2,97x до 2,56x.
Как так? Рост прибыли (EBITDA) за последние 12 месяцев опередил рост чистого долга.
Более того, в 2025 году POSI провела реструктуризацию долга:
⚫️ Выпустила "длинные" облигации на 10 млрд руб. (под 18%).
За счет них погасила дорогие и "короткие" банковские кредиты и займы у связанных сторон (более 11,4 млрд руб.).
Итог: Компания заменила короткий, дорогой и обеспеченный долг на длинный, рыночный и необеспеченный. Это стратегический плюс к финансовой устойчивости, хоть и по высокой рыночной ставке.
3️⃣ Инвестиции в будущее
Куда идут деньги? В отчет о движении денежных средств (ICF) смотрим на статью «Создание нематериальных активов» (НМА) — это и есть R&D (разработка).
⚫️ Инвестировано в R&D за 9М 2025: 4,98 млрд руб.
⚫️ Всего НМА на балансе: 24,8 млрд руб. (59% всех активов!).
POSI — это, по сути, портфель R&D-разработок. Компания агрессивно инвестирует в будущие продукты, капитализируя даже часть процентов по долгу (1,19 млрд руб. — эта сумма пошла не в P&L, а в стоимость НМА на балансе). Вся ставка на то, что эти НМА "выстрелят" и принесут кратный доход.
4️⃣ Драйверы роста (Почему должно "выстрелить"?)
Инвестиции POSI подкреплены мощнейшими внешними факторами:
⚫️ Рост кибератак: Спрос на защиту растет органически.
⚫️ Импортозамещение: С 2025 года запрещено зарубежное ПО на критической инфраструктуре. Рынок расчищен от иностранных конкурентов.
⚫️ Регуляторка: Вводится персональная ответственность руководителей за ИБ. Спрос становится принудительным.
Рынок POSI — растущий, защищенный и с принудительным спросом.
🤔 Что в итоге?
Акции POSI — это ставка с высоким левериджем на 3 фактора:
⚫️ Сильный IV квартал (который перекроет убытки 9 мес.).
⚫️ Окупаемость R&D (что 24,8 млрд НМА превратятся в деньги).
⚫️ Неиссякаемые драйверы (регуляторы + импортозамещение).
Отчет за 9 месяцев, несмотря на "красивый" убыток, полностью подтверждает этот инвестиционный тезис. Метрики левериджа улучшаются, рефинансирование прошло успешно.
Риски (высокая ставка, отрицательный FCF, ставка на R&D) есть, но они компенсируются уникальной рыночной средой.
Напомню, что в портфеле дочерей держу небольшую долю акций эмитента и надеюсь на их рост.
Кстати, тут еще они еще заикнулись, что допускают выплату дивидендов в 2026 г - это тоже, несомненно, определенный драйвер для роста котировок.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.
Более подробно, 🔬 под микроскопом, разбор в Дзене
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.
