D_Osintsev

30 сентября мы ждали как экзамена. Бюджет и Основные направления ЦБ в один день: вот сейчас станет ясно, куда ставка и когда покупать. Экзамен прошёл. Ясности не прибавилось, зато принесли счёт.

Что в бюджете

ЦБ ещё летом поставил условие: раздуете дефицит, буду держать ставку высокой. Минфин условие выполнил. Структурный первичный дефицит (без нефтяных качелей и процентов по долгу) на 2027 год заложен 0,6% ВВП, а ЦБ в июле закладывал 1%. Всё чётко.

Теперь посмотрим, за чей счёт. Расходы в рублях почти не растут: 48,8 трлн против 48,6 в этом году, с поправкой на инфляцию это минус 4%. Но режут не всех. На оборону 17,1 трлн, на 27% больше прежнего плана и больше трети всего бюджета. А соцполитику, образование и медицину урезали на 6-7% к плану. СВО не бесплатная.

Кто ещё платит

Дыру между «хочу» и «могу» закрыли налогами: • 30% с дополнительного дохода металлургам и производителям удобрений, 20% золотодобытчикам (Норникель, Русал, ФосАгро, Полюс и компания); • прогрессивный НДФЛ от 13 до 22% на дивиденды, купоны и проценты по вкладам; • 35% вместо 15% на дивиденды нерезидентам.

Пояс затянули на всех, кроме армии. Путин 30 сентября сказал, что инвестиционному циклу нужен новый импульс. Правительство в том же пакете ждёт инвестиции 2026 года в минус 5,4%. Импульс, видимо, будет устный. Бабла на него не вижу.

Кримсон на днях напомнил хорошую параллель. Америка времён Вьетнама тоже обещала себе и пушки, и масло, потом подняла налоги, а дальше дошла до заморозки цен и пустых полок. Разгребали ставкой выше 20%. История рифмуется, но мы её проходим быстрее: ставку 21% уже пережили, цены не замораживаем, станок не включаем. Налоги тормозят инфляцию, пока станок молчит.

Что с ЦБ

Документ ЦБ вышел 30 сентября, а цифры в нём июльские, посчитанные по данным на 23 июля. Бюджет в прогноз попадёт только 23 октября. Так что заголовки новостей «ЦБ дал прогноз ставки с учётом бюджета» писали люди, которые файл не открывали.

Зато ЦБ честно признал: устойчивая инфляция летом выросла до 5-6% в пересчёте на год. Рынок это уже закладывает: ОФЗ в сентябре размещались под 16% при ключевой 14%, а 30 сентября аукцион Минфин отменил, платить столько жаба задушила, похоже.

Что будет со ставкой

1️⃣ 23 октября пауза на 14%. Мой базовый сценарий: недельная инфляция 0,12% против 0,06% неделей раньше, с таким разгоном ставку не режут.

2️⃣ Символическое снижение на 0,25. Реально, но не главное: Минфин же сдал структурный дефицит на пятёрку.

3️⃣ Главная проверка весной. Каждый год бюджет раздували в первом полугодии. Раздуют опять, ставка останется высокой надолго.

А по мне, всё решает другое. Оборонные деньги выросли под удары по энергетике и логистике Украины. Доведём это дело до конца, и война, и бюджет, и ставка пойдут к развязке. Не доведём, весной придут с новым счётом. И вот это будет реальная засада для экономики, и не только для неё.

Что это значит для денег

Нефтяников новый налог обошёл. ЦБ ждёт нефть по $50, но Ормуз полузакрыт, а американский сланец, по моей оценке, уже у пика. У металлургов и удобрений наоборот: рост мировых цен делят с бюджетом. Длинные ОФЗ в топку, как всегда: покупать их до 23 октября значит угадывать за ЦБ. Рубль окреп на дорогой нефти, и валютные активы (экспортёры, золото) пока стоят дешевле в рублях.

Оговорюсь: Дума налоги может и расширить, и смягчить, а нефть на иранской деэскалации может упасть, и тогда всё это снова надо будет пересчитывать. (не инвестиционная рекомендация)

Про войну Европы с Россией сейчас говорят много.

Европа твердит, что Россия нападёт. Даты гуляют, то 27-й год, то 30-й. Будто нам делать больше нечего. Москва отвечает: нападать не собираемся. Действительно, какой смысл.

Только проверить невозможно. Заявления о намерениях в большой политике стоят меньше бумаги, на которой напечатаны. А главное, вопрос «кто хочет напасть» вообще не тот. Войне, как драке у пивного ларька, не нужно особой причины. Достаточно, чтобы кто-то громко крикнул: «Он первый начал!» Повод штука дешёвая и делается под заказ.

Глайвиц, 31 августа 1939-го. Эсэсовцы переодеваются в польскую форму, захватывают немецкую радиостанцию у границы, кричат в эфир пару фраз по-польски. На месте оставляют труп: убитого заключённого выдают за польского диверсанта. А 1 сентября Гитлер в рейхстаге произносит: «С 5:45 мы отвечаем огнём».

Отвечаем. Не нападаем, а отвечаем. Хотя план нападения на Польшу утвердили за несколько месяцев до этого. Постановка была не причиной войны, а упаковкой, чтобы свой обыватель и иностранная пресса проглотили не жуя.

Рейхстаг, 27 февраля 1933-го. Здание горело по-настоящему, пленарный зал выгорел дотла. Кто поджёг, историки спорят до сих пор, осудили одиночку, какого-то голландца ван дер Люббе. Но нацистам было плевать, кто чиркнул спичкой и чиркал ли вообще. Пожар сразу объявили началом коммунистического восстания, и уже на следующий день указ отменил гражданские свободы. Один поджигатель превратился в «заговор», а заговор в индульгенцию на что угодно.

В Глайвице инцидент сделали сами, в Берлине 1933-го взяли чужой и пришили к нему нужный смысл. Убеждать всех не требовалось: хватило первыми занять трактовку. Главное найти врага, а потом обвинить всех, кто в него не верит, в отсутствии патриотизма или прямом предательстве нации. А потом ликвидировать.

А теперь перенесём на сегодня.

Представим, что в Берлине (не в Москве) решили: война нужна. Российские танки у границы для этого не требуются, нужен инцидент: дрон неизвестно чей над аэропортом, взрыв на складе, тела в правильной форме. Технически сегодня это проще, чем в 1939-м: дронов больше, чем было радиостанций, а виноватого через час назначит тот, у кого микрофон громче.

И Россия, которая «никуда не собиралась», станет агрессором раньше, чем успеет что-то опровергнуть. Опровержения никто не читает, первую новость читают все.

Сама конструкция из 1939-го никуда не делась, и заявления «мы не нападём» от неё не страхуют.

Как я это вижу:

1️⃣ «Холодная стойка». Годами пугают друг друга, бюджеты пухнут, до выстрелов не доходит. → Мой базовый вариант. Ядерное сдерживание никто не отменял и европейскому избирателю война не нужна. Так НАТО и Варшавский договор простояли друг напротив друга всю холодную войну. Власти нужно загнать население под плинтус и набить карманы на военных бюджетах. А потом хоть трава не расти. 

2️⃣ «Серая зона». Диверсии, дроны, взаимные обвинения без прямой войны армий. → Отчасти уже идёт: дёшево, отрицаемо, и каждый эпизод приучает публику к следующему.

3️⃣ «Глайвиц-2». Постановочный или присвоенный инцидент запускает прямой конфликт. Потом удар, например, по Калининграду, а далее костяшки домино посыпятся сами. → Хвостовой риск. Без него нельзя. Все в жизни случается, надо просто знать об этом сценарии.

👉 Для денег вывод скучный. Портфель не строят на заявлениях политиков, ни «нападут в 27-м», ни «никогда не нападём». Хвостовой риск страхуют заранее: ликвидный резерв, защитные активы, не все яйца в одной юрисдикции. Страховку покупают, пока дом не горит (не инвестиционная рекомендация).

Поэтому обещаниям и прогнозам не верю. Смотрю на другое: кто заранее приучает свою публику к слову «ответ». Гитлер ведь тоже не нападал. Он отвечал огнём.

Верите, что большую войну можно запустить провокацией?

​Прибыль за год 314 миллиардов рублей. Акционерам ноль дивидендов до 2030 года и минус две трети от цены. Узнаёте?

Главный аргумент против дивидендов из комментариев звучит примерно так: стоимость акции определяет прибыль компании, и раздавая её, бизнес отказывается от роста. Я сам долго так думал, т.к. давний фанат Баффета, если понимаете, о чём я. Отсюда был вывод, что дивидендные компании это вечные середнячки, что-то среднее между облигацией и акцией роста: сильно не упадут, но и не вырастут. После многих лет практических инвестиций и бэктестов я понял, что для американского рынка это во многом правда. Для нас нет.

Держится вся картина на одном скрытом допущении: невыплаченная прибыль остаётся прибылью акционера. Компания оставила деньги себе, а значит, акция стоит ровно настолько дороже. Это работает там, где рынок надёжно превращает нераспределённую прибыль в рост цены, а миноритарий может рассчитывать на неё почти как на свою. На рынках вроде нашего надёжности в этой цепочке меньше: почти у каждой крупной компании есть мажоритарный акционер или государство, которые и решают, куда пойдут деньги, а рынок далеко не всегда готов оценить оставленную в компании прибыль рубль в рубль. Нераспределённая прибыль здесь больше похожа на зарплату, отданную на хранение родственнику: формально ваша, а тратить будет он.

📍 Нагляднее всего это видно на Полюсе, «компании Б» из старого примера. Я нежно любил эту контору долгие годы. Бизнес у неё сильный: прибыль за год 314 млрд рублей, золото в мире дорогое. Но в июле менеджмент решил не платить дивиденды до 2030 года, оставить всё на стройку. В день объявления акция рухнула больше чем на четверть. Сегодня она стоит примерно 945 рублей — это минус две трети от прошлогоднего максимума. Прибыль осталась внутри компании, только вот акционеру от этого не стало теплее: рынок оценил невыплаченный рубль явно дешевле рубля на счёте. Куда они запулят оставленные деньги, миноритариям знать не полагается.

Похожая картина видна и на длинной дистанции, только с обратным знаком. За 14 лет до начала 2024 года индекс Мосбиржи вырос почти втрое, а некоторые щедрые на дивиденды компании выросли в несколько раз сильнее, и их дивидендная доходность всё это время была выше средней по рынку. Список тут подобран задним числом и доказательством служить не должен, но общая закономерность рабочая: развивающиеся рынки в целом дивидендные, и деньги акционеру приносит именно поток выплат, а не постоянный рост капитализации, как в Америке (почему это норма, ​писал тут, да и просто посмотрите графики индексов лет за 20 по разным странам, включая Британию).

Получается, что на нашем рынке дивиденд это не плата за отказ от роста, а чаще единственный надёжный канал, по которому прибыль реально доезжает до миноритария. Пока канал открыт. Поэтому правило простое: падение цены и настроения рынка само по себе не повод продавать бумагу, а вот остановленная выплата, если механизм действительно сломан, повод задуматься всерьёз, особенно если отказы от дивидендов начнут повторяться массово: для рынка, который держится на потоке выплат, это уже не частный случай, а системный риск. 

Запомним на будущее — прибыль, которую не выплатили, по факту принадлежит тому, кто решает, куда её потратить.

Что для вас важнее в акции?

🔥 Поток выплат

🤔 Рост капитализации

После поста про чистку портфеля в комментариях появился вопрос, который стоит отдельного разбора: а в чём вообще прелесть дивидендных компаний? Три претензии: дивидендный гэп это лишняя волатильность, сама выплата по сути принудительная продажа куска твоего актива, причём решаешь не ты, а совет директоров, и наконец налог: продал акцию с прибылью на ИИС, налога нет, а пришёл дивиденд, налог есть.

Дивидендный гэп и «решаю не я»: не разные претензии, а одно и то же событие с двух сторон: гэп и есть тот момент, когда часть цены принудительно превращается в кэш не по вашему выбору, а по графику совета директоров. Так что вопрос один: можно ли просто продавать акции самому вместо того, чтобы ждать дивиденд. Налог сюда не относится, разберём его отдельно, ниже. А сам аргумент из хорошего учебника тихо держит в уме две вещи: что вы будете продавать по плану год за годом без исключений, и что рынок в день продажи всегда даст справедливую цену.

📍 Логика такая: компания А выросла и заплатила дивиденд, компания Б выросла так же и ничего не платит, но я в любой момент могу продать кусочек Б сам и получить тот же результат. На бумаге разницы правда нет.

А вот в жизни есть, и лучше всего это видно на квартире. Дивиденд как аренда: капает сама, а квартира остаётся целой, хоть рынок на хаях, хоть в глубокой яме. «Продам часть сам» значит отпиливать от квартиры по кусочку, и самый жадный покупатель на этот кусочек почему-то приходит именно в кризис: в плохой год ту же сумму придётся добирать заметно большей долей, потому что цена ниже. Доля тает быстрее всего именно тогда, когда акции стоят дешевле всего. И, кстати, цену квартиры, в которой живёшь, никто не проверяет по утрам, поэтому просадка от дивидендного гэпа для долгосрока не повод для паники: она ровно на размер выплаты, а выплата уже у вас на счёте.

И вот что обычно упускают: дивиденд редко просто лежит на счету, его реинвестируют, докупают на него ещё акций той же компании. Каждая выплата превращается в новую порцию той же квартиры, а не в деньги на расходы. Тут, честно, есть встречный довод: нераспределённая прибыль внутри компании налогом вообще не облагается, а дивиденд теряет кусок сразу, так что оставить деньги в бизнесе арифметически выгоднее. Но только если компания реально превращает эту прибыль в рост, а не откладывает или тратит по своему усмотрению. Дивидендный снежный ком нарастает по вашему решению, а снежный ком из нераспределённой прибыли — по чужому.

Главный плюс: «решаю сам, когда продавать». Для живого человека это скорее минус. С 1997 года на нашем рынке 22 бычьих года против 6-7 медвежьих, а сливаются инвесторы почти всегда именно в те немногие годы, когда рынок падает — и не потому что стратегия сломалась. Кнопка «продать» при минус 30% на экране редко нажимается по холодному расчёту, просто в кризис чаще нужны деньги. Дивидендный байхолд эту кнопку у вас отбирает: продавать нечего, деньги и так приходят по графику.

Про налог аргумент верный, врать не стану. Дивиденды приходят уже за вычетом НДФЛ, даже на новом ИИС-3, а прибыль от продажи там при соблюдении сроков освобождается. Разница есть, и это честная плата за спокойствие: часть дохода отдаёте государству за то, что не приходится самому решать, когда резать портфель.

Логика полностью работает там, где прибыль почти рубль в рубль превращается в рост цены, и у инвестора, который правда не трогает портфель годами. Америка как раз про это. У нас чаще ставка не в её пользу, а собственная будущая дисциплина — последнее, на что стоит рассчитывать.

Остался самый сильный аргумент из тех же комментариев: раздача прибыли отнимает у бизнеса рост. Чего стоит эта ставка на «чужое решение» на практике, проверим в следующем посте на конкретном примере против дивидендов.

А вы продали бы акции по плану при просадке минус 30%?

В стратегии buyhold, где мы покупаем дивидендные бумаги «навсегда», портфель годами обрастает акциями, и однажды хочется открыть список, увидеть много красного и решить: режу всё, что не нравится, разом. Желание понятное, только логика в нём хромает. Разберёмся, где проходит настоящая граница.

Начнём со знакомого. Упал, ушибся, нога вся в синяках: смотреть страшно, дней десять будет болеть и отсвечивать всеми цветами. Но синяк сам сходит, и никому в здравом уме не придёт в голову его ампутировать. Ампутируют другое: когда ткань реально мертва, гангрена подтверждена врачом официально, и назад пути нет. Разница не в том, насколько страшно выглядит нога, а в том, поставлен диагноз или нет.

С дивидендными бумагами та же логика. Синяк, это когда акция подешевела, просела в рейтинге или просто разонравилась на вид, само пройдёт или нет, покажет время, но резать под это нечего. Диагноз: официальное решение — совет директоров, устав или акционеры отменили, заморозили или резко урезали дивиденды на годы вперёд. Тут сомневаться не в чем, гнить дальше уже нечему.

Портфель по этой логике раскладывается на три корзины.

1️⃣ Диагноз подтверждён. Официальное решение по дивиденду уже есть. Например, у Полюса (PLZL) выплаты официально заморожены до 2030 года, у Норникеля (GMKN) дивидендов нет с начала 2024-го. Такие позиции закрывают, но не одним днём под панику, а траншами, по возможности на локальных отскоках.

2️⃣ Анализы сданы, есть проблема, диагноза ещё нет. Официального решения по дивиденду не было, но случилось что-то структурное: сменился ключевой акционер, изменился устав. Пример: у Башнефти-преф (BANEP) региональный акционер вышел из капитала в пользу Роснефти, и риск для будущих выплат не подтверждён и не снят. Здесь не режут и не докупают: ждут результата анализов и назначают дату, когда вернуться к вопросу.

3️⃣ Здоров, просто выглядит помятым. Дивиденд платится по плану, официальных решений об отмене нет. Пример: Газпром нефть (SIBN), Татнефть (TATN) и ФосАгро (PHOR) платят по графику, несмотря на просевшую цену. Такие бумаги держат и докупают как обычно, даже если цена красная.

Отдельный вопрос: что делать с деньгами, которые освободились из корзины 1. Продать по диагнозу и решить, куда деть деньги, это два разных шага, и один не диктует другой. Рабочий вариант: держать освободившееся в фонде ликвидности (LQDT) до конкретной даты, а не «пока не полегчает». 

Сегодня у этой паузы есть свои ориентиры: бюджет вносится к 1 октября, опорное заседание ЦБ 23 октября. Резерв ликвидности существует именно для того, чтобы не покупать вслепую до этих дат, а не потому что страшно. После них ясно, докупать по старому плану или сместить акцент на другие истории; у паузы есть срок и повод её пересмотреть, а не расплывчатое «потом решу».

Тест на три вопроса для любой бумаги в портфеле:

1️⃣ Диагноз подтверждён: было решение отменить или заморозить дивиденд? Да — корзина 1.

2️⃣ Анализы сданы, есть сомнения, но диагноза нет: структурное изменение случилось, а решения по выплате не было? Да — корзина 2.

3️⃣ Просто болит и выглядит плохо, а диагноза нет? Тогда это синяк, а не гангрена, корзина 3.

Здесь обычно и путают одно с другим. Классический пример из истории рынков: фонд Питера Линча Magellan сам за 13 лет вырос в 27 раз, а средний инвестор фонда на тех же цифрах умудрился остаться в минусе. Не потому что фонд был плохим, а потому что люди резали и покупали по самочувствию, а не по диагнозу. Продать разом всё, что «выглядит плохо», это тот же самый рефлекс, только на своём портфеле.

Запомнить просто: синяк лечится временем, гангрена — только резекцией. Портфель живёт по той же логике, и разница между ними стоит дорого.

(Не инвестиционная рекомендация)