🚛 «Балтийский лизинг» – имя, которое на слуху. Один из мастодонтов рынка, ТОП-5 в стране по объему нового бизнеса, планирует IPO. Компания с рейтингом AA- от АКРА и ЭкспертРА. Казалось бы, перед нами первоклассный заемщик, в чьи новые облигации можно смело "парковаться" на три года. На прошлой неделе вновь были закуплены облигации БО-П19 с ежемесячным купоном 17% годовых, ниже номинала и текущей годовой доходностью 20,8%.
На первый взгляд, все выглядит солидно. Но попробуем разобраться в деталях. Мы провели собственный скоринг-анализ эмитента, и его результаты заставляют взглянуть на ситуацию под совершенно другим углом.
Две реальности: Рейтинговые агентства vs. Суровые цифры
В то время как агентства присваивают компании высокий рейтинг, наша модель, основанная на финансовых показателях, бьет тревогу:
- Итоговый взвешенный балл: 32,5 из 100
- Внутренний кредитный рейтинг: CCC (спекулятивный)
- Требуемая рыночная доходность: 28,9%
Откуда такая колоссальная разница? Давайте заглянем "под капот" финансовой отчетности.
Ключевые риски, которые видит наша модель:
- Запредельная долговая нагрузка. Показатель "Чистый долг/EBITDA" находится на уровне 18,4х при норме до 5х.
- Коэффициент "Долг/Капитал" составляет 6х, что в три раза выше комфортного значения (<2х). Компания сверх меры использует заемные средства.
- Проблемы с покрытием долга. Самый тревожный сигнал – коэффициент покрытия процентов (ICR) всего 0,47. Говоря простым языком, операционная прибыль компании не покрывает даже процентные платежи по текущим кредитам и облигациям. Это классический красный флаг для любого кредитора.
- Высокий риск банкротства по Альтману. Z-счет Альтмана равен 0,59, что помещает компанию в "серую зону" с высокой вероятностью финансовых проблем.
Спасательный круг от ПСБ?
Так почему же рынок и агентства не замечают этих рисков? Ответ кроется в смене собственника. С июля 2024 года «Балтийский лизинг» находится в залоге у Промсвязьбанка (ПСБ).
Фактически, инвесторы покупают не столько риск самой компании, сколько риск квазигосударственного банка. Рынок верит, что ПСБ, как ключевой кредитор, не допустит дефолта такого крупного игрока. Это мощный административный ресурс, который перевешивает удручающие финансовые мультипликаторы.
Честно говоря, сам по себе этот спасательный круг для меня скорее небольшой плюсик в пользу принятия решения об инвестировании. Основная идея в том, что анализ чувствительности в ожидании продолжения цикла снижения ключевой ставки и инфляции на горизонте ближайших пары лет моделирует требуемую доходность в 20,5%. А сейчас как раз так, даже немного выше — 20,8% годовых, а значит, согласно модели, можно поучаствовать.
Вывод: Ставка не на бизнес, а на поддержку
Поэтому, как только облигации компании уходят ниже номинала, я начинаю смотреть, чтобы взять их себе в портфель. Понятно что это агрессивная ставка на то, что компания является too big to fail («слишком большой, чтобы упасть») и в случае проблем ее поддержит ПСБ.
Для консервативного портфеля с фокусом на финансовом здоровье эмитента – однозначно нет. Риски слишком велики.
Для агрессивных инвесторов, готовых мириться с удручающими финансами ради потенциально высокой доходности и идеи в "спасательного круга ПСБ", бумага может быть интересна.
