Привет, инвесторы! В приложении многих брокеров активно предлагают поучаствовать в размещении облигаций 09.10.25 крупнейшего оператора связи. Мы могли пройти мимо, поэтому на нашем столе тяжеловес, которого знают все, — ПАО «МегаФон». Один из столпов «Большой четвёрки» операторов, компания с наивысшим кредитным рейтингом AAA и, казалось бы, железобетонной репутацией. Их облигации часто мелькают в портфелях, но давайте копнём глубже: так ли всё безоблачно в этом телеком-королевстве?
💼Параметры выпуска:
Флотаер КС+1,15%.
Срок 750 дней.
Выплаты ежемесячные без оферт и амортизации.
Сила привычки: Операционный движок работает как часы
Начнём с хорошего. С операционной точки зрения, МегаФон — это машина по генерации денег.
🩺Выручка и EBITDA стабильно растут год к году. Абонентская база расширяется, новые сервисы запускаются, деньги в кассу поступают исправно.
✅Показатель «Чистый долг/EBITDA» держится в комфортной зоне — 1,4-1,9х. Это значит, что операционной прибыли с лихвой хватает, чтобы покрывать долговую нагрузку. Компания может расплатиться по своим чистым долгам менее чем за два года, что очень достойно.
✅Рентабельность по EBITDA стабильно держится на уровне ~40% — это маркер высокой эффективности бизнеса.
Казалось бы, бери и наслаждайся купонами. Но, как говорится, есть нюансы, и они в балансе.
⚠️ Красные флаги: Куда исчез капитал?
А вот здесь начинается самое интересное. Если операционные показатели — это мускулы компании, то её баланс — это скелет. И у МегаФона он, мягко говоря, вызывает вопросы.
⛔️Заоблачный леверидж. Главный шок-контент — это соотношение Долг/Капитал. За три года оно взлетело с 2,9 до астрономических 14,8! Куда делся капитал? Его просто «выкачали» из компании в виде дивидендов, из-за чего нераспределенная прибыль ушла в глубокий минус (до -43,4 млрд руб.). Акционеры видимо забрали своё, но для держателей облигаций это означает, что «подушка безопасности» в виде собственного капитала стала исчезающе тонкой.
⛔️Тревожные звоночки от скоринговых моделей.
Z-счет Альтмана, предсказывающий банкротство, находится на уровне ~1,1, что является «зоной финансового стресса».
⛔️Иллюзия сверхдоходности. Коэффициент ROE (рентабельность собственного капитала) в 175% выглядит как опечатка, но это не так. Это классическая статистическая ловушка: когда знаменатель (капитал) стремится к нулю, любая положительная прибыль даёт космический результат. На деле это лишь подчёркивает проблему с капиталом.
🎯 Вердикт для инвестора
Перед нами классический кейс «крепкий бизнес, плохой баланс». МегаФон — это дойная корова для своих акционеров, которые эффективно извлекают из неё прибыль. Операционно компания сильна и, скорее всего, продолжит без проблем обслуживать свои долги.
Однако для консервативного инвестора в облигации ситуация выглядит рискованно. Минимальная капитальная база означает, что любой серьёзный операционный сбой или макроэкономический шторм может создать проблемы.
А для агрессивного инвестора, учитывая предстоящие снижения ставки доходность непривлекательная и будет падать.
Наша модель оценки, учитывая все эти риски, определила внутренний рейтинг на уровне В (против ААА от АКРА), а справедливую требуемую доходность на уровне 29,9%, что значительно выше текущих рыночных ставок. Даже в оптимистичном сценарии снижения ключевой ставки требуемая доходность остаётся на уровне 22%. Но, перед нами флоатер, а значит, при снижении ключа упадет и доходность, поэтому даже в позитивном сценарии облигация неинтересна, да и доходность в виде премии к КС (+1,15) по современным меркам слабовата.
Вывод: Итоговая рекомендация нашей модели — «Продавать». Риски, связанные со структурой капитала, не компенсируются текущей доходностью облигаций.
Для акционеров это, возможно, отличный актив. Но для нас, как для кредиторов, это родео, на которое лучше смотреть со стороны. Есть на рынке истории и поспокойнее и подоходнее. Лично я мимо 🐴
