Коллеги, в первой части мы восхищались тем, как ПГК умудрялась быть дойной коровой с маржинальностью наркокартеля. Но мы здесь собрались не для дифирамбов прошлому, а чтобы понять, заплатят ли нам по купонам в будущем.
Я заглянул под капот свежайшей отчетности (РСБУ) за 9 месяцев 2025 года. И если коротко: физика LBO (покупки компании на её же деньги) начала бить по балансу. Локомотив всё еще мощный, но он тащит за собой такой долговой состав, что скорость заметно упала.
Разберем, где спрятаны риски и возможности.
📉 Инсайт №1: Процентная гильотина
Самая страшная цифра в отчете — это не выручка, а «Проценты к уплате». Год назад за 9 месяцев компания заплатила кредиторам 5,7 млрд руб. В этом году — 20,2 млрд руб.. Рост почти в 4 раза!
Почему? Ключевая ставка ЦБ высокая весь год, а долг ПГК почти полностью (через займы материнской компании) привязан к «ключу» + маржа.
В итоге, несмотря на то, что операционная прибыль упала «всего» на 23% (с 36,6 до 28,0 млрд руб.), чистая прибыль рухнула в два раза — с 35,4 млрд до 18,7 млрд руб.. Вывод: Компания работает теперь не на акционера, а на банки.
🏗 Инсайт №2: Операционное торможение
Выручка немного «приуныла»: 97,0 млрд руб. против 102,7 млрд руб. годом ранее (-5,5%). В пояснениях видно, что просела основная статья — «Оперирование» (предоставление вагонов): падение с 98,7 до 91,8 млрд руб.. При этом себестоимость выросла (с 61,7 до 64,2 млрд). Перевожу: Рынок остывает, тарифы, возможно, достигли потолка, а инфляция издержек (ремонты, запчасти, персонал) продолжает кусать маржу. Эффект «печатного станка» слабеет.
💊 Инсайт №3: Зависимость от «Мамы» усиливается
Помните тот гигантский займ материнской компании «Аврора Инвест»? Он никуда не делся и составляет 72,8 млрд руб.. Но есть нюанс. Чтобы «мама» могла обслуживать этот долг перед банками, ПГК продолжает накачивать её кэшем через дивиденды.
За 9 месяцев 2025 выплачено 19,8 млрд руб. дивидендов.
Уже после отчетной даты (в октябре 2025) решили выплатить еще 9,5 млрд руб.. Деньги из компании высасываются пылесосом, даже несмотря на падение прибыли. Это создает риск того, что в случае кассового разрыва интересы облигационеров будут вторичны по сравнению с интересами мажоритария.
💰 Инсайт №4: Подушка безопасности
Чтобы вы не побежали продавать бумаги прямо сейчас, вот ложка меда. Кэш на счетах удвоился! Сейчас у компании 27,9 млрд руб. живых денег (было 13,8 млрд). Откуда дровишки?
Выпустили облигации на 12 млрд руб. в сентябре.
Операционный денежный поток всё еще мощный (33 млрд руб.), хоть и снизился. Ликвидности у компании сейчас с запасом. Ближайшие купоны и перекрыты кэшем с лихвой.
🕵️♂️ Вердикт
ПГК рискует превратиться из «дойной коровы» в «загнанную лошадь». Операционный бизнес (вагоны) генерирует меньше, а обслуживание долга (своего и материнского) сжирает всё больше. Чистая прибыль в 18 млрд при процентных расходах в 20 млрд — это тревожный звоночек. Покрытие процентов (ICR) стремительно ухудшается.
Однако, у пациента в тумбочке лежит 28 млрд рублей наличными, а Net Debt/EBITDA всё еще находится в комфортной зоне (около 1.0х, если считать грубо). Банкротство им не грозит, пока вагоны едут по рельсам.
Возможно рынок из за падения прибыли переоценит старый и новый выпуск в сторону уменьшения цены тела облигации, тогда при доходности хотя бы в 17 % эмитент выглядит привлекательно.
А пока будем следить за выручкой в следующем квартале и конечно итогами МСФО за 2025 год. Если она продолжит падение, есть повод отложить выпуск подальше.☂️
Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале
Как всегда, не индивидуальная инвестиционная рекомендация.
