ГК «Эталон» (через АО «Эталон-Финанс») снова выходит на долговой рынок. Планируется 2-летний выпуск 002Р-04. Кредитный рейтинг ruA- выглядит солидно. Но копнув чуть глубже в отчетность за 6 мес. 2025 года и обнаружилось несколько 🚩🚩🚩.
🔖 Ключевые параметры выпуска облигаций Эталон-Финанс-002Р-04
Номинал: 1000 ₽
Объем: 1,5 млрд ₽
Погашение: через 2 года
Купон: 20,5% (YTM 22,54%)
Выплаты: 12 раз в год
Амортизация: Нет
Оферта: Нет
Рейтинг: ruA- Эксперт РА
Только для квалов: Нет
Сбор заявок: 18 ноября 2025 года
Размещение: 21 ноября 2025 года
А теперь – детали.
1️⃣ Финансовый парадокс: рост на бумаге, убыток на деле
На первый взгляд, все неплохо:
📈Выручка (6 мес. 2025): +41% (до 47,3 млрд руб.)
📈EBITDA: +18% (до 8,3 млрд руб.)
Но есть нюансы:
📉Падает рентабельность. Рост выручки "съедается" себестоимостью. Валовая маржа снизилась с 31,3% до 27,8%. Эффективность падает.
📉Чистый убыток: -11,0 млрд руб. (против -2,7 млрд годом ранее)
Куда делась прибыль? Ее съели финансовые расходы, которые взлетели на 125% до 22,7 млрд руб. Причина – рост долга и высокая ключевая ставка ЦБ.
2️⃣ Долговая нагрузка: на грани
⚫️ Чистый долг/EBITDA (LTM): 4.9x. Это высокий показатель.
(Руководство предпочитает "комфортный" показатель 2.2x, исключая внутригрупповые займы. Но для нас, кредиторов, эти займы – такой же долг, как и облигации).
⚫️ Долг растет в абсолюте. Только за 6 месяцев 2025 года общий объем кредитов и займов Группы вырос на 45,6 млрд руб.
⚫️ Операционный денежный поток (OCF): -28,3 млрд руб. (за 6 мес. 2025). Компания тратит на стройку (запасы: -21,1 млрд) и проценты (уплачено: -17,2 млрд) гораздо больше, чем получает. Чтобы закрыть кассовый разрыв, она вынуждена постоянно занимать.
3️⃣ Главный риск: Покрытие процентов
⚫️ Ключевая проблема: EBITDA за 6 мес. 2025 (8,3 млрд руб.) НЕ покрывает даже половину фин. расходов (22,7 млрд руб.) и едва покрывает уже уплаченные проценты (-17,2 млрд).
Операционная прибыль просто не справляется с обслуживанием долга в текущих условиях. Это делает компанию крайне уязвимой к сохранению высокой ставки.
4️⃣ КИЛЛЕР-РИСК: Структурная субординация
Это то, о чем должен знать каждый держатель облигаций «Эталона».
Новый выпуск 002Р-04 – необеспеченный. Он не покрыт ничем. При этом у Группы есть обеспеченные банковские кредиты (привет, Сбербанк) как минимум на 123,36 млрд руб. (по одному только договору на "ЗИЛ-ЮГ").
Чем они обеспечены? Всем: акциями "дочек", правами аренды на ключевые проекты.
Что это значит? В случае гипотетических проблем, банки заберут все ценные активы. Держатели необеспеченных облигаций 002Р-04 окажутся в самом конце очереди на возврат средств.
5️⃣ Что думает рынок?
Рынок не обманешь. Он видит эти риски. Предыдущий выпуск 002Р-03 компания размещала всего полгода назад, в апреле 2025-го. Ставка 1-го купона: 25.5% годовых. Вот это – реальная рыночная оценка риска «Эталона», а не рейтинг ruA-.
🤔 Что в итоге?
Несмотря на рейтинг, это высокодоходный и высокорисковый инструмент. Риск дефолта сдерживается масштабом Группы и доступом к кредитным линиям, но риск убытков в случае дефолта – огромен.
Справедливая премия. Вход в новый выпуск 002Р-04 имеет смысл только при условии купона, сопоставимого с предыдущим размещением. Ориентир – 20%+ годовых.
Если купон будет значительно ниже – это неадекватная плата за тот риск, который вы на себя берете, стоя в очереди за банками с их 123-миллиардным обеспечением.
Короткий вердикт: Это не консервативная инвестиция. Рейтинг ruA- здесь маскирует риски, характерные для высокодоходного сегмента. Да, слабо верится в банкротство, но сейчас застройщика действительно тяжко. Я лишь пытаюсь найти сомнительные моменты, а дальше каждый решает сам.
Не является инвестиционной рекомендацией.
Более подробно, 🔬 под микроскопом, разбор в Дзене