АФК "Система" является одной из самых нелюбимых компаний российского фондового рынка. Причина понятна. Входящих денежных потоков не хватает на обслуживание огромного долга, который постоянно увеличивается. Только за три квартала (с 31.12.2024 по 30.09.2025) чистый долг корпоративного центра вырос ещё на 15% - с 391 до 449 млрд рублей. На проценты за три квартала ушло 62,6 млрд рублей - огромная сумма.
Большинство активов также перекредитовано и выкачивать с них еще больше дивидендов уже нельзя.
Однако именно в таких историях происходит кратная переоценка акций в том случае, если появились факторы, которые приводят к развороту показателей. Главное - заметить их до того, как об этом узнает весь рынок.
Теоретически в АФК "Системе" такое может случиться. Два главных фактора - постепенное снижение ключевой ставки и начала выплат дивидендов "Озоном", где "Системе" принадлежит треть. Есть ещё один косвенный фактор - возможное ослабление рубля в 2026 году, что должно позволить "Сегеже" выйти операционно хотя бы в минимальный плюс.
Посмотрим на чистые процентные расходы корпоративного центра АФК "Системы" (по РСБУ).
Как видно на графике, скачок расходов произошел в третьем квартале 2024 года, дальше шел постепенный рост. По 2025 году динамика следующая:
- I квартал: 14,16 млрд
- II квартал: 15,99 млрд
- III квартал: 17,66 млрд
В третьем квартале, несмотря на снижение ключевой ставки, чистые процентные расходы не снизились, а все равно увеличились. Однако это произошло потому, что кэша и финансовых активов на балансе "Системы" было меньше. Если смотреть не чистые, а просто процентные расходы, то здесь есть небольшое снижение с 21,88 млрд до 21,24 млрд рублей.
Впрочем, на снижение ключевой ставки налагается необходимость рефинансирования займов, взятых до середины 2023 года. Иногда даже по однозначным ставкам. Поэтому говорить о развороте в чистых процентных расходах на текущий момент пока точно нельзя, но небольшие признаки уже заметны.
Второй фактор - дивиденды "Озона". Если взять объем чистых процентных расходов в 65 млрд рублей (это максимум, скорее всего будет сильно меньше), то получается следующее. 28 млрд рублей даст МТС и около 17 млрд - "Озон". Ещё 10 млрд получится выжать из других "дочек": "Биннофарм", "Медси", "Космос" и т.д.
Около 10 млрд все равно не хватает. Также помним про операционные затраты корпоративного центра. Поэтому нужны ещё факторы. Таковыми могут стать более динамичное снижение чистых процентных расходов и увеличение дивидендных выплат "Озона". Плюс есть фактор поступления кэша от "Эталона" по сделке с недвижимостью, но это разово.
Теоретически возможна продажа активов, но в это верится с трудом. Руководство АФК "Системы", в отличие от рынка, понимает, что ситуация далеко не критична и расставаться с компаниями вряд ли хочет. Все активы, за исключением "Сегежи", хорошие и перспективные. Даже у МТС (на удивление) получается строить экосистему и не застревать только в телеком-бизнесе.
Поэтому продолжаю наблюдать за компанией. Разворот возможен, но подтверждающих признаков ещё нет. Соответственно, заходить в позицию в моменте нет никакого смысла.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
