Дамы и господа, пристегните ремни (или лучше заказывайте чай у проводника). На повестке дня — разбор полетов, а точнее, поездок «дочки» главного транспортного монополиста страны. АО «ФПК» (Федеральная пассажирская компания) выходит на размещение облигаций.
Разбираем отчетность за 2023–2024 годы с цифрами, цинизмом и экспертным вердиктом.
🩺Что предлагает эмитент
-номинал 1000 руб.
- купон ежемесячный ориентир 13,25-16,25 %
- срок 2,5 года
- без оферт и амортизации
- сбор заявок до 18.12.25, размещение 23.12.25
⚡️Причины запрыгнуть в этот поезд
✅Мама — РЖД, Папа — Государство. Акционер — ОАО «РЖД» (100% - 1 акция). Риск дефолта здесь квазисуверенный. Если упадет ФПК, значит, в стране отменили поезда.
✅Комфортная долговая нагрузка. Показатель Чистый долг/EBITDA 0,79х — это мечта кредитора. Компания не живет в долг, она его «понюхивает».
✅Мощное покрытие процентов. ICR (Interest Coverage Ratio) = 5,23х. Операционной прибыли хватает, чтобы перекрыть проценты по долгам в 5 раз. Дефолт по купонам? Не в этой жизни.
✅Монополия на «поспать». Конкурентов в сегменте дальнего следования практически нет. Самолеты на юг не летают, а ехать хочется.
✅Госсубсидии как допинг. Государство стабильно компенсирует выпадающие доходы за регулируемые тарифы (плацкарт).
✅Выручка растет (379,9 млрд в 2024 против 323,5 млрд в 2023).
✅Рост EBITDA. Несмотря на инфляцию, компания нарастила EBITDA до ~65 млрд руб. Бизнес генерирует кэш.
❌ Причины сдать билет
⛔️Ликвидный кризис? Коэффициент текущей ликвидности 0,48 — это очень мало. Технически, оборотный капитал отрицательный (-46 млрд руб.). Компания живет «с колес».
⛔️Тарифные тиски. ФАС регулирует цены на плацкарт. Поднять цены вслед за инфляцией издержек (запчасти, персонал) не всегда получается оперативно.
⛔️Capex-монстр. Капитальные затраты выросли до 73 млрд руб. в 2024 году. Парк вагонов стареет, обновлять его нужно дорого и больно (Тверской вагоностроительный завод шлет привет).
⛔️Сжигание кэша. Денежная подушка за год похудела более чем в 2 раза. Это тревожный звоночек для управления ликвидностью.
⛔️Зависимость от субсидий. Без вливаний из бюджета («Прочие доходы») экономика плацкарта выглядит грустно. Уберите госиглу — и пациент закашляет.
⛔️Падение рентабельности. Рентабельность по EBITDA снизилась с 23% (2022) до 17% (2024). Эффективность бизнеса под давлением растущих костов.
⛔️Операционный денежный поток. FCF (свободный денежный поток) под давлением гигантской инвестпрограммы. Денег на дивиденды или гашение долга остается все меньше.
🏆 Вердикт
ФПК — это классический too big to fail.
Да, глядя на коэффициенты ликвидности (0,48), частный бизнес уже бы бежал к юристам оформлять банкротство. Но ФПК — это не частная лавочка. Отрицательный оборотный капитал здесь закрывается гигантскими невыбранными кредитными линиями от госбанков (178 млрд руб. в запасе, согласно отчету) и поддержкой РЖД.
Мы прогнали отчетность через нашу скоринговую модель и в результате присваиваем внутренний рейтинг на уровне ВВВ против АА от АКРЫ.
Требуемая доходность в базовом сценарии 25 %. В оптимистическом сценарии снижения ключевой ставки 18,12 %. Ставка купона даже в максималке не дотягивает до требуемых доходностей. Что в целом не удивительно, за плечами компании гособеспечение.
Покупка облигаций ФПК — это ставка не на супер-эффективный бизнес (ROE падает), а на административный ресурс. Это консервативная история для тех, кто хочет спать спокойно, как в СВ под стук колес, и получать купон чуть выше ОФЗ.
Брать?
✅ Да, если вам нужна «тихая гавань» с квазигосриском и вы готовы мириться с тем, что премия к рынку будет скромной.
🛑 Нет, если вы ищете драйв, высокую доходность и идеальные мультипликаторы ликвидности.
☂️Лично мне выпуск и эмитент нравится, как для консервативной части стоит рассмотреть, если купон не упадет ниже 16 %.💸
Не является инвестиционной рекомендацией.
Все обзорные облигаций доступы в моем ТГ-канале
