Спустя несколько недель анализа мне удалось найти компанию, которая может вырасти с опережением рынка. Это "Европейский медицинский центр" (ЕМЦ).
Два года назад ЕМЦ завершил процесс редомициляции в Россию. А в январе 2024 года контроль над компанией перешел ООО "Ресурс" (72,7% акций). Принадлежит предприятие менеджменту, по слухам, есть некоторая связь с "Севергрупп" Мордашова.
Уже менее чем через месяц пройдет год с момента непрерывного владения ООО "Ресурс" ЕМЦ. И тогда, согласно законодательству, основному акционеру не будет необходимости платить налог на дивиденды.
Несколько месяцев назад рынок ожидал, что ЕМЦ распределит скопившуюся на балансе за предыдущие годы (дивиденды не платятся с 2021 года) кубышку. На конец первого полугодия 2025 года она составляла 17,7 млрд рублей. Отрицательный чистый долг - 13,4 млрд. Около 4,3 млрд займов взяты под 11%, и погашать их нужно будет только в 2028 году.
Однако полтора месяца назад ЕМЦ объявил о покупке сети клиник "Семейный доктор". Данная сделка сразу же вызвала два вопроса. Во-первых, ЕМЦ является, пожалуй, самой премиальной сетью. "Семейный доктор" рассчитан на массовый сегмент. То есть, особая синергия здесь вряд ли получится. Впрочем, расширение направлений бизнеса при стагнации премиального сегмента может быть плюсом.
Но второй - это оценка. 75% "Семейного доктора" купили за 17,6 млрд рублей. Получается общая оценка в 23,5 млрд. В 2025 году "Семейный доктор" сгенерирует около 3,4 млрд EBITDA. Долга нет, но покупать за 7x EV/EBITDA - дороговато. С другой стороны, "Семейный доктор" является быстрорастущим бизнесом. За 2025 год EBITDA увеличится на 30%, а с 2022 года она выросла в два раза. Компания проходит активную стадию капитальных вложений, что позволит развиваться и интенсивно, и экстенсивно.
Сделка по "Семейному доктору" напоминает стратегию "Ленты" по M&A после перехода контроля структурам Мордашова. Но это лишь косвенный фактор, не имеющий подтверждения.
Сам ЕМЦ стабильно генерирует кэш. По итогам первого полугодия выручка составила 12,5 млрд рублей (+1,6% г/г), EBITDA - 5,13 млрд (-0,6% г/г), FCF - 6,08 млрд (+28,2% г/г).
Из плюсов - падение операционных показателей с 2022 года прекратилось, трафик стабилизировался. Цены на услуги номинированы преимущественно в евро, что положительно скажется на показателях в случае девальвации. Capex ЕМЦ носит исключительно поддерживающий характер, поскольку открывать новые суперпремиальные клиники нет смысла. Поэтому большая часть EBITDA уходит в FCF.
Из минусов - ушла кубышка, которая генерировала высокие процентные доходы. Впрочем, ключевая ставка снижается, а уже сейчас процентные доходы начинают заменяться вкладом "Семейного доктора".
Если считать кэш, то имеющаяся на конец полугодия кубышка вся ушла на покупку новой сети клиник. Но за второе полугодие ЕМЦ должен был сгенерировать еще не менее 6 млрд рублей (скорее всего - 6,5-7 млрд). Около полутора месяцев назад ЕМЦ получил от некой "связанной стороны" займ в 13,5 млрд рублей под 12% годовых на полгода. Что это за "связанная сторона", которая дает займы под столь низкие для текущего уровня проценты? И для чего ЕМЦ кэш на полгода? Вопросы.
В том случае, если за прошедшее время не было никаких новых сделок, то на балансе компании сейчас находится около 20 млрд рублей, из которых 13,5 млрд нужно отдавать в середине апреля. Хотя можно допустить, что ЕМЦ все же консолидирует 100% "Семейного доктора".
Текущая капитализация ЕМЦ составляет 77,2 млрд рублей. Я формировал позицию на неделе и средняя цена покупки акции вышла в 840 рублей. Итого моя mCap ЕМЦ = 75,6 млрд. Компания стабильно генерирует 6-7 млрд за полугодие, 12-14 млрд в год с перспективой дальнейшего роста показателей. То есть, 15,8-18,5% от капитализации на уровне надежных бондов, но с перспективой серьезного роста mCap. Если будет принято решение распределять кэш на дивиденды, то переоценка акций должна быть хорошей. Если эти деньги пойдут на M&A по примеру "Ленты" - тоже хорошо, но тогда идея становится более долгосрочной.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
