На рынок выходит новый выпуск облигаций СтройДорСервис-БО-01. Закатают дорогу или губу!?
🔖 Ключевые параметры выпуска облигаций СтройДорСервис-БО-01
Объем: 300 млн руб.
Срок: 1 год
Ориентир купона: 22,5% (YTM 24,98%)
Частота выплат: Ежемесячно
И тут возникает первый ПАРАДОКС. У компании «СтройДорСервис» (дальневосточный дорожный строитель) есть свежий рейтинг от АКРА: BBB+(RU) «Стабильный».
Это инвестиционный уровень. Но ставка 22.50% — это уровень "мусорных" ВДО. Как так? 🤔
Я погрузился в отчетность за 9 месяцев 2025 года, чтобы понять, почему рынок требует такую премию.
1️⃣ Часть 1. «Бумажная» красота (Фасад)
Если просто открыть отчет, всё выглядит великолепно. Настоящая компания-«отличник»:
⚫️ Выручка: +23% (к 9 мес. 2024), до 8.1 млрд руб.
⚫️ Чистый Долг: МИНУС 1.0 млрд руб ! (Код 1410+1420 - 1110). У компании гигантская «подушка» кэша.
⚫️ Total Debt/EBITDA: Всего 0.37x. Долга (по кредитам) почти нет.
⚫️ Денежный поток (OCF): Положительный, +733 млн руб.
Казалось бы, надо брать на всю котлету. Но...
2️⃣ Часть 2. Суровая реальность (Что под капотом?)
1. Куда "улетели" деньги? (Активы)
За 9 месяцев активы компании раздулись на +3.5 МИЛЛИАРДА руб. (с 7.9 до 11.4 млрд). Куда ушли эти деньги?
Запасы (Код 1210): Взлетели на +2.1 млрд руб. (+83%).
Дебиторка (Код 1230): Выросла на +1.2 млрд руб. (+61%).
Рост выручки (+23%) и близко не объясняет такой рост оборотного капитала (+83% и +61%). Это "омертвление" капитала в активах.
2. Откуда взялось финансирование? (Пассивы)
Этот банкет на 3.5 млрд профинансирован НЕ:
Не прибылью (она почти не выросла, +6.1%).
Не банками (кредиты даже сократились).
Ответ: Рост профинансирован за счет ПОСТАВЩИКОВ. Кредиторская задолженность (Код 1520) взлетела на +2.96 МИЛЛИАРДА руб.
3. Считаем РЕАЛЬНЫЙ долг
Рынок понимает, что такая гигантская «кредиторка» — это, по сути, форма долга.
Банковский долг (Код 1410+1510): 0.6 млрд руб.
"Долг" перед поставщиками (Код 1520): 5.9 млрд руб.
Итого РЕАЛЬНЫЙ ЭКОНОМИЧЕСКИЙ ДОЛГ: 6.5 млрд руб.
А теперь магия...
4. Считаем РЕАЛЬНУЮ долговую нагрузку
"Бумажная" (Net Debt/EBITDA): -0.62x (по кэшу)
"Бумажная" (Total Debt/EBITDA): 0.37x (по кредитам)
РЕАЛЬНАЯ (Экономический Долг / EBITDA): (6.5 / 1.6) = 4.05x
Вот и разгадка. Рынок оценивает не «бумажные» 0.37x, а реальные 4.05x. А это уже не BBB+
5. Реальный денежный поток
Положительный OCF (+733 млн) — это иллюзия. Он существует только потому, что компания "заняла" у поставщиков 2.96 млрд.
Приток от кредиторки: +2.96 млрд
Убыток в запасах: -2.1 млрд
Убыток в дебиторке: -1.2 млрд
Если убрать "бумажный" приток от кредиторки, реальный операционный денежный поток составит -2.2 МИЛЛИАРДА руб.
3️⃣ Выводы и риски
Ставка 22.50% — это не подарок. Это адекватная (и, возможно, даже недостаточная) плата за высокие риски, которые инвестор берет на себя.
⚫️ Риск Ликвидности (Кассовый разрыв): Компания полностью зависит от поставщиков. Если они завтра потребуют свои 5.9 млрд руб., то кэша (1.6 млрд) на всех не хватит.
⚫️ Риск "Схлопывания" Баланса: Что, если "Запасы" на 2.1 млрд — это неликвид или фикция? Что, если "Дебиторка" на 1.2 млрд — невозвратная? Баланс крайне раздут.
⚫️ Риск Корпоративного Управления: У компании 11 «связанных сторон» (по данным отчетности). Существует риск, что 1.6 млрд руб. кэша на балансе могут быть выведены в пользу аффилированных лиц, оставив держателей облигаций ни с чем.
🤔 Что в итоге?
Мне кажется, что выпуск облигаций СтройДорСервис-БО-01 - классический пример «ВДО в овечьей шкуре». Несмотря на рейтинг BBB+, по своей сути это спекулятивный инструмент с непрозрачной структурой баланса и высоким уровнем реального левериджа.
Готовым к риску можно рассмотреть только на малую долю портфеля, с полным пониманием, что вы покупаете не BBB+, а долг с реальной нагрузкой 4.05x и риском "схлопывания" ликвидности.
Более подробно, 🔬 под микроскопом, разбор в Дзене
Прочитал - не скупись, поставь ❤️ . Тебе не сложно, а автору приятно!
И обязательно подпишись на телеграмм "Миллион для дочек" - там много интересного.