‼️ Мир на пороге долгового кризиса — что происходит с гос. облигациями США?

Пока все смотрели на очередные рекорды Nasdaq, в самом скучном углу рынка — там, где торгуют американским госдолгом — случилось то, чего не было почти двадцать лет 👇

Доходность 10-летних трежерис (гос. облигации США) пробила 5,15%, максимум с 2007 года. Тридцатилетки ушли за 5,48% — таких значений не видели с 2004-го. В среду, 23 сентября, десятилетка за один день прибавила 15 базисных пунктов: сильнейший дневной скачок с апреля 2025-го. Сегодня рынок чуть отдышался, 5,17% — но это пока не разворот

📈 За месяц доходность выросла на полпроцента, за год — на целый процент. Для рынка, который измеряет всё в сотых долях, это сильное изменение

📍 Что вообще значит «доходность выросла»

Если коротко: облигации падают в цене. И падение уже достаточно затяжное и больное для тех, кто брал бумаги несколько лет назад

👤 Посчитаем на примере — человек в 2020 году купил 30-летнюю облигацию США с купоном 1,25%, тогда это казалось разумным, «самый надёжный актив планеты». Сегодня до погашения осталось 24 года, а рынок требует по таким бумагам 5,48% годовых

Пересчитываем цену — выходит около 44 центов за доллар номинала. Минус 56% на «безрисковом» инструменте, на котором, по учебнику, потерять нельзя. Плюс шесть лет инфляции сверху. Реальная потеря — под три четверти вложенного

🗓️ Почему проблемы появились именно сейчас?

Первая — нефть и война. Конфликт с Ираном тянется с конца февраля, Ормузский пролив периодически превращается в лотерею, и баррель нефти снова выше сотни долларов

📊 Августовская инфляция в США — 3,4% годовых, но энергия в ней выросла на 16,3%, бензин на 27,4%, а мазут вообще на 52%. Базовая инфляция, кстати, ведёт себя прилично — 2,4%, даже чуть ниже прошлого месяца. Но рынку облигаций всё равно на «базовую»: он смотрит на то, что люди реально платят на заправке, потому что оттуда растут инфляционные ожидания

И сейчас в Вашингтоне ещё обсуждают запрет на экспорт дизеля — идея, от которой цены на нефтепродукты внутри страны могут вырасти ещё сильнее

💸 Вторая — экономика отказывается тормозить. Сентябрьские опросы закупщиков вышли неприлично сильными: экономисты JPMorgan посчитали, что это соответствует росту около 5% годовых, частный сектор растёт быстрее всего за пять лет, а заявки на пособия упали до 197 тысяч — двухмесячный минимум

Номинальный рост ВВП во втором квартале — примерно 8%. И если номинальный рост 8%, то долгосрочная ставка в 5% — это далеко не «дорого». Плюс ИИ-бум, который поглощает капитал с аппетитом целой отрасли: дата-центры занимают на рынке облигаций сотни миллиардов и конкурируют с Минфином США за одни и те же деньги инвесторов

🏦 Третья, и самая неприятная — фискальная. Дефицит бюджета США за 11 месяцев финансового года перевалил за $2 трлн, по итогам года будет около $2,1 трлн. Госдолг в августе впервые пробил $40 трлн — а всего пятью месяцами раньше, в марте, он был $39 трлн

Обслуживание долга выросло на 12% за год (+$111 млрд) и перевалило за триллион в год. Каждый пятый доллар, который государство собирает налогами, уходит просто на проценты

У Минфина США в течение ближайшего года гасится порядка $9-10 трлн долга. Всё это надо рефинансировать. Бумаги, выпущенные под 2-2,5%, замещаются бумагами под 4,5-5%. Каждый триллион, прокрученный с наценкой в два процентных пункта, — это плюс $20 млрд расходов в год навсегда

Девять триллионов — плюс почти $180 млрд ежегодно, и это без единого нового доллара заимствований. МВФ уже закладывает госдолг США на уровне 140% ВВП к 2031 году. Сейчас — около 127%

ФРС в неудобной позе

⬆️ 16 сентября ФРС под руководством Кевина Уорша подняла ставку на 25 б.п. до 3,75-4% — единогласно, первое повышение за три года. Рынок сейчас закладывает около 67% вероятности повышения уже в октябре и, по сути, ждёт полноценный цикл ужесточения

Обычно, когда ЦБ поднимает короткую ставку, длинные доходности растут слабее — рынок верит, что инфляцию задавят, и закладывает более низкие ставки в будущем. Сейчас происходит ровно наоборот: длинный конец кривой улетает быстрее короткого. Рынок требует  премию за то, чтобы держать долг 30 лет. Премия за инфляционный риск, за фискальный риск, за то, что покупателей на эту гору бумаг становится меньше

🛡️ Минфин пытается спасти ситуацию

Ведомство под руководством Бессента с августа расширяет программу выкупа собственных облигаций с рынка: 19 августа лимит одной операции подняли с $2 до $4 млрд, а 10 сентября провели разовую операцию на $6 млрд по бумагам 10–20 лет — втрое больше прежнего размера

Но рынок трежерис — это примерно $30 трлн бумаг в обращении и около триллиона долларов оборота в день. Даже одна «рекордная» операция на $6 млрд — это меньше процента дневного оборота. В среднем по программе выходит около $2,5 млрд в неделю против примерно $40 млрд чистых новых заимствований за ту же неделю

При выкупе Минфин выпускает короткие векселя и на них выкупает длинные бумаги. Долг при этом не уменьшается ни на доллар, просто меняется его структура. Государство забирает у рынка длинный процентный риск и вешает его на себя, сокращая средний срок собственного долга и делая бюджет ещё чувствительнее к ставке ФРС

⚠️ Сам факт того, что Минфин вынужден выходить и объяснять, как он поддержит рынок, — это сигнал, что часть доверия инвесторов уже потеряна

🌎 Проблемы не только в Америке

Германский десятилетний бунд доходил до 3,6% — максимум за 17 лет. Японская десятилетка — максимум с 1996 года

Причём  японские пенсионные фонды и страховщики десятилетиями были крупнейшими внешними покупателями трежерис США просто потому, что дома внутри страны ставки были нулевые. Теперь в Японии платят нормально — и покупать чужой долг с валютным хеджем стало откровенно невыгодно ❌

Один из главных структурных покупателей американского долга тихо уходит с рынка

🔍 На что ещё это влияет

Ипотека в США уже выше 7%, впервые за 20 месяцев, и плюс целый процентный пункт с начала войны с Ираном. Рынок жилья замер: продавцы сидят на старых ставках под 3% и не переезжают, покупатели не тянут новые

Аномальная ситуация и на рынке акций — Nasdaq на исторических максимумах при доходности 30-летних бумаг в 5,48% — это сильное искажение, которое может разрешиться не в пользу акций

💲 Вопреки популярному тезису, что «долговой кризис = падение доллара», индекс доллара сейчас 101,1 — четыре сессии роста подряд, максимум за два месяца, +3% с начала года. Высокая ставка пока перевешивает фискальные страхи. И это важный индикатор: при настоящем долговом кризисе ставки идут вверх, а валюта вниз одновременно. Второго фактора пока нет, а это значит, что до паники ещё есть время

Падает золото, минус 7% за месяц — растущие реальные доходности давят, держать металл без купона против 5% доходности в трежерис дорого. Но в сценарии, где рынок всерьёз усомнится в платёжеспособности государств, золото будет первым в списке на покупку в защиту

Что можно ждать дальше 🔜

На данный момент видится три основных сценарий

1️⃣ Разрядка. Инфляция окажется чисто нефтяной историей: война затухнет, баррель уйдёт к $80, базовая инфляция остаётся у 2,4%, ФРС ограничивается одним повышением, доходности откатятся. Все выдохнут, покупатели длинных бумаг зарабатывают на развороте прилично. Вероятность умеренная, и зависит она целиком от Ормузского пролива

2️⃣ Долгое плато — сейчас это базовый вариант. Нефть будет держаться около сотни, инфляция залипает на 3-3,5%, ФРС двигает ставку к 4,5%, десятилетка живёт в коридоре 5-5,5%. Не катастрофа, но даст проблем — дорогая ипотека, дорогое рефинансирование, сжатие мультипликаторов. Долго и по факту больнее для большинства, чем громкий обвал

3️⃣ Срыв. Какой-нибудь неудачный аукцион Минфина, все увидят, что покупателей не хватает, доходности пргнут к 6%, дальше могут пойти принудительные продажи, проблемы у банков с портфелями облигаций, и ФРС вынуждена будет вернуться к скупке госдолга — печатать деньги при инфляции 3,5%. Вероятность низкая, последствия тяжёлые. Именно этого варианта боятся те, кто сейчас продаёт длинные бумаги

Тридцать лет мир жил в парадигме, где «американский госдолг — это деньги с купоном». Сейчас рынок впервые за долгое время всерьёз спрашивает: а сколько вы готовы платить за то, чтобы я одолжил вам на тридцать лет вперёд? И ответ на этот вопрос переписывает цену вообще всех активов на планете — от квартиры в ипотеку до акций ИИ-стартапов

Только вряд ли это будет резкий обвал. Скорее долгий скрип несущей конструкции, к которому все постепенно привыкнут — пока в один день не привыкнут окончательно 💰

Полезная информация — 👍

📱 Переходите в приложение БАЗАР