Часть 2. Дивиденды в долг: главная причина, из-за которой всё это стало возможным
В первой части нашего разбора (рекомендуем к прочтению — здесь) мы поговорили о предыстории и предпосылках дефолта Евротранса. Теперь же разберём конкретные причины и странности в поведении компании, которые не могли закончиться иначе, как дефолтом 👇
Если искать одну ключевую причину произошедшего, а не просто перечислять неудачные совпадения — то Евротранс несколько лет платил дивиденды и обслуживал старый долг не из заработанных денег, а буквально занимая новые
💰 Долговая нагрузка компании выросла на 15 млрд рублей в 2024 году и ещё на 3 млрд за первое полугодие 2025-го. Именно за счёт этого прироста финансировались и капвложения, и обслуживание старых займов, и дивиденды акционерам сверху
По сути, схема работала так, что компания брала новый кредит, чтобы заплатить проценты по старому и одновременно порадовать акционеров щедрой выплатой, которая как раз и делала акцию привлекательной для розничных инвесторов
Это классический финансовый манёвр, который прекрасно работает ровно до одного момента — пока рынок готов давать компании новые деньги. Как только доступ к рефинансированию закрывается, вся конструкция рассыпается почти мгновенно, потому что свободных денег внутри бизнеса, по сути, никогда толком и не было — они всё время замещались новым долгом ❌
А закрыл этот доступ именно отзыв кредитного рейтинга в мае, ведь без рейтинга занимать на публичном рынке становится почти невозможно, институциональные инвесторы такие бумаги просто не могут держать по внутренним регламентам. С этого момента компании оставалось платить только из операционного потока — а его, как вы можете понять, категорически не хватало
📊 Купоны по некоторым выпускам превышают 24,5% годовых, а маржинальность топливного бизнеса держится в районе 10% по EBITDA — при такой разнице обслуживание долга съедает операционную прибыль целиком
Плюс облигации у компании необеспеченные, у держателей нет залога, на который можно претендовать при банкротстве, в отличие от банков-кредиторов вроде Сбербанка, у которых обычно есть и залог, и приоритет в очереди требований
И даже стратегическая ставка, ради которой во многом затевалось IPO — на быстрый рост сети электрозаправок, не сыграла так, как рассчитывали, потому что комплексы «Трассы» стоят в основном в Московской области, а не в самой Москве, где спрос на электрозарядку рос быстрее
⛔ Компания, скорее всего, попробует собрать общее собрание владельцев облигаций для реструктуризации, но кворум по розничным выпускам почти нереально набрать — так показывает практика на похожих кейсах. Вполне возможно, что всё закончится делистингом бумаг и обнулением вложений инвесторов, как бы грустно это ни звучало
📍 Глобально сейчас есть три возможных сценария развития событий
Первый — полноценный дефолт с долгим вытягиванием реструктуризации, по образцу того, что уже проходила Монополия, другой «известный» эмитент высокодоходных облигаций
Второй — сама реструктуризация, минимальные купоны, отказ от амортизации долга, продление сроков, что даёт компании пару лет на восстановление, если держатели готовы пойти на уступки
Третий — обращение за поддержкой к властям, поскольку Евротранс формально входит в перечень системообразующих предприятий. Пока никаких официальных заявлений про госпомощь не было, и рассчитывать на неё как на данность точно не стоит
Для рядовых держателей облигаций всё это оборачивается не самой приятной юридической механикой. Если общее собрание владельцев решит отказаться от права требовать досрочного погашения, отдельный человек уже не может действовать самостоятельно и требовать своё через суд
А собрать кворум среди тысяч мелких розничных держателей — задача почти невыполнимая на практике, именно поэтому крупные держатели облигаций получают в такой ситуации несоразмерно больше влияния, чем частные инвесторы, которые и составляли основную массу покупателей на этом самом «народном IPO»
🏦 Регулятор, кстати, уже реагирует на системную сторону проблемы. Эльвира Набиуллина говорила, что ЦБ рассматривает донастройку механизма «народных» облигаций и ограничение доступа к ним для неквалифицированных инвесторов — именно после подобных историй, а не абстрактно
✍️ Итог, к сожалению, неутешительный. Обаятельный «народный» образ компании — хот-доги на заправке, акции на кассе вместе с кофе, щедрые обещания выкупа — помог собрать деньги у людей, которые доверяли бренду, а не финансовой модели
А сама финансовая модель всё это время держалась не на растущей прибыли, а на постоянно растущем долге, которым оплачивались и старые займы, и дивиденды. Пока рынок был готов давать новые деньги, всё выглядело устойчиво ⚠️
Как только это окно закрылось — отзыв рейтинга в мае стал именно таким моментом — выяснилось, что платить особо нечем, и дальше события покатились по хорошо знакомому сценарию. Техдефолты, суды, надежды на реструктуризацию и держатели облигаций, читающие ленту новостей с тем же чувством, с каким смотрят на пустую колонку на заправке
Даже если эта история обошла вас стороной (на что мы очень надеемся), из неё нужно вынести урок, что стоит смотреть не только на выручку и красивые истории про хот-доги с электрозаправками, а на то, откуда компания реально берёт деньги на дивиденды и проценты
Если рост долга обгоняет рост операционного денежного потока — это тревожный звонок независимо от того, насколько популярный у бренда образ. И отзыв кредитного рейтинга — не бюрократическая формальность, а сигнал, что окно для рефинансирования закрывается прямо сейчас 🔍
Полезный разбор — 👍
📱 Переходите в приложение БАЗАР
