«Самолёт» представил отчётность за первое полугодие. По ней видно, что девелопер проходит крайне сложный период: продажи жилья остаются слабыми, выручка и прибыль заметно сократились, а финансовые расходы полностью съели операционный результат. Однако для держателей облигаций в данном случае важнее не чистый убыток, а динамика корпоративного долга, доступ к рефинансированию и денежный поток. То есть, способность компании обслуживать свои обязательства. Здесь ситуация выглядит лучше, чем можно было бы ожидать по одной нижней строке.
Основные показатели за полугодие выглядят следующим образом:
Выручка: 117,4 млрд рублей (−31,3% г/г)
Валовая прибыль: 41,4 млрд рублей (−36,4% г/г)
Операционная прибыль: 29,4 млрд рублей (−41,5% г/г)
Чистые финансовые расходы: 56,5 млрд рублей (+18,0% г/г)
Чистый убыток: 22,3 млрд рублей против прибыли 1,8 млрд годом ранее
Операционный денежный поток: −50,9 млрд рублей против −116,2 млрд годом ранее
Операционная часть отчёта, безусловно, слабая. Выручка от реализации недвижимости, признаваемая по мере строительства, сократилась со 142,5 до 80,8 млрд рублей. Валовая маржа снизилась с 38,1% до 35,3%, а операционная прибыль — почти на 21 млрд рублей. Компания сокращает расходы: коммерческие — с 7,9 до 5,5 млрд рублей, административные — с 8,3 до 5,6 млрд. Но экономия пока лишь смягчает эффект от слабых продаж, а не компенсирует его.
Главная причина убытка — долг. Финансовые расходы выросли с 52,3 до 59,1 млрд рублей, а чистые финансовые расходы — с 47,9 до 56,5 млрд. При этом непосредственно уплаченные проценты, напротив, сократились с 24,9 до 21,3 млрд рублей. Существенная часть расходов носит неденежный или отложенный характер: процентные расходы в размере ещё 22,9 млрд рублей капитализированы в себестоимость строящихся объектов.
На первый взгляд валовый долг вырос: с 749,1 до 773,3 млрд рублей. Но здесь необходимо отделять проектное финансирование от корпоративных обязательств. Долг по проектным кредитам, включая финансирование МИЦ и кредиты под земельный банк, увеличился примерно с 629 до 661 млрд рублей. Он обеспечен строящимися объектами и средствами покупателей на эскроу-счетах.
Корпоративная часть долга, напротив, сократилась примерно со 120 до 113 млрд рублей. В частности, объём облигаций снизился с 79,2 до 74,1 млрд рублей, обычные банковские кредиты — с 18,4 до 9,7 млрд. То есть компания не пытается закрывать текущие проблемы новым необеспеченным долгом, а постепенно уменьшает наиболее чувствительную для облигационеров часть обязательств.
Ликвидность остаётся напряжённой: на балансе на конец полугодия было лишь 9,9 млрд рублей денежных средств. Но у группы имеются невыбранные лимиты по кредитным линиям на 519 млрд рублей (в основном — проектное финансирование). Уже после отчётной даты, в июле–августе, «Самолёт» заключил новые кредитные договоры на 11,5 млрд рублей для рефинансирования части корпоративных займов. Именно возможность перекладывать обязательства через банки стала ключевым фактором прохождения оферт в этом году — и пока этот механизм продолжает работать.
С денежным потоком ситуация также улучшилась. Формально операционный поток отрицательный — −50,9 млрд рублей. Но при раскрытии эскроу часть средств сразу зачитывается банком в погашение проектного долга и не попадает в операционный поток. Если учитывать такое погашение как обычное поступление денег и последующую выплату банку, получается операционный приток 14,0 млрд рублей против скорректированного оттока 43,1 млрд годом ранее.
Отчёт слабый, и рынок жилья остаётся главным риском для «Самолёта». Снижение средств на эскроу с 368 до 339 млрд рублей означает, что проектное финансирование становится дороже, а переговоры с банками о реструктуризации сами по себе показывают ограниченность запаса прочности. Но для облигационеров базовый сценарий пока выглядит рабочим: корпоративный долг сокращается, доступ к рефинансированию сохраняется, а денежный поток улучшается.
Стратегия компании читается достаточно ясно: сократить запуск новых проектов, завершать текущие, продавать часть земельных и непрофильных активов, высвобождая средства для расчётов с кредиторами.
Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией
Не забываем ставить лайк :)
Подписывайтесь, чтобы ничего не пропустить!
