Доход в акциях можно получить двумя основными способами – дивидендами и ростом оценки самих акций. При этом обратите внимание, что на рынке есть такое явление как дивидендные гэпы. То есть акция после выплаты дивидендов падает на величину дивиденда (примерно, но не всегда). Почему это так? Потому что дивиденд – это вывод части прибыли из компании, но только части. Даже если дивиденд превышает 100% прибыли, значит компания распределяет нераспределенную прибыль прошлых лет. А куда идет оставшаяся прибыль? Она идет в развитие бизнеса, либо в погашение долга, либо на обратный выкуп акций, либо остается внутри компании и продолжает зарабатывать процентный доход, что в конечном счете приводит к росту прибыли уже в следующем периоде. Но в любом случае она идет на благо акционеров, повышает оценку стоимости всего бизнеса и будущие доходы.

Также дивиденд, когда он ещё не стал дивидендом, был просто кэшем в составе активов компании. То есть с выводом дивидендов уменьшается сама компания по активам и капиталу. Яркий пример – акции Хэдхантера. Компания не имела возможности с 2022 года выплачивать дивиденды, хотя раньше выплачивала, но при этом бизнес работал и работал хорошо, генерил много кэша, много прибыли. За 2 года компания скопила огромную кубышку на стороне активов, а на стороне пассивов (в капитале) она является нераспределенной прибылью. И вот настал момент, когда была проведена редомициляция и компания объявила дивиденды в размере 907 рублей на акцию, что составляло её нераспределенную прибыль за пропущенный период. Дивидендная доходность на момент отсечки была 22%. Но почему именно 22%? Потому что рынок оценил компанию без накопленной кубышки по этой цене. Если бы предпосылки были другие, например, темпы роста выручки увеличивались бы в 2025 году, а не уменьшались, или у компании был бы рост маржинальности, то и оценка была бы другой, а значит и дивидендная доходность при том же дивиденде другой (в меньшую сторону).

Ещё как пример, можно рассмотреть формулу основного мультипликатора EV/EBITDA. Например, рынок считает, что для Хэдхантера справедливый мультипликатор составляет 10х. То есть полная стоимость компании должна быть равна 10 годовых EBITDA. EV – это капитализация (кол-во акций * цену акций) + чистый долг. Что происходит в случае выплаты дивидендов? Увеличивается чистый долг и на эту же величину падает капитализация (тот самый дивидендный гэп), в результате мультипликатор остается на одном и том же месте.

Как итог, дивидендная доходность зависит не столько от самого дивиденда, сколько от оценки самой компании рынком. Другой вопрос, почему рынок оценивает компании именно таким образом. И здесь есть непосредственно влияние ключевой ставки и доходностей ОФЗ. Но об этом как-нибудь в другом посте.

Тут, кстати, есть ещё один математический трюк. Представим ситуацию, что компания имеет несколько лет подряд дивидендную доходность 21%. Что будет в таком случае с ценой акции? Если дивиденд в абсолютном значении одинаковый, например, 21 рубль на акцию при цене акций перед отсечкой 100 рублей, то к следующей отсечке, чтобы получить доходность 21%, надо чтобы акции выросли на 26,5%. Отчасти это объясняет природу того, что акции после дивидендного гэпа падают на величину меньшую, чем сам дивиденд.

Ответим на одно популярное возражение касательно фондового рынка. Мол, нет никакого смысла инвестировать, т.к. доходности банковских депозитов или денежного рынка превосходят акции и облигации, а если отдавать деньги в доверительное управление, то как выразился комментатор под последним роликом в VK «Вклады обгоняют всю эту возню 2 й год , 3 тий будет так же и никаких дармоедов не кормить с лживыми улыбками», имея ввиду, что депозит всё равно лучше, а ДУ бесполезно.

И вот что мы ответим. Давайте посмотрим на доходности, а точнее на динамику разных классов активов за разные периоды. Возьмем в Tradingview динамику Индекса Мосбиржи полной доходности брутто (MCFTR), фонд денежного рынка SBMM, золото в виде GLD_RUB, доллар-рубль по данным форекса, а также индексы облигаций RUABITR (композитный индекс) и RGBITR (только ОФЗ), плюс справочно доходность стратегии ДУ Дивидендный рантье.

Итак, вот данные по последним трем периодам. Посмотрим «в зеркало заднего вида»:

01.01.2025 – 26.05.2025: SBMM +8.45%, RUABITR 8.38%, RGBITR 6.10%, GLDRUB -0.43%, MCFTR -5.47%, USDRUB -27.83%, ДУ Дивидендный рантье +4%.

01.01.2024 – 26.05.2025: SBMM +28.56%, RUABITR 6.59%, RGBITR 3.76%, GLDRUB 43.92%, MCFTR -3.88%, USDRUB -12.99%, ДУ Дивидендный рантье +13.9%.

01.01.2023 – 26.05.2025: SBMM +40.31%, RUABITR 8.25%, RGBITR 4.83%, GLDRUB 109.17%, MCFTR 48.28%, USDRUB 9.21%, ДУ Дивидендный рантье +112.6%.

При этом если брать более ранние периоды, то среднегодовая доходность за последние 11 лет будет выглядеть следующим образом:

Золото +18%, Квартира в Москве с 4% арендной ставкой +7,6%, ОФЗ +5,8%, Индекс Мосбиржи полной доходности +12,8%, Вклад в долларах 11,8%, Вклад в рублях 6,9%, Инфляция в среднем 7,7%.

Конечно, тут многое зависит от начальной точки. Денежный рынок неволатилен, а остальные активы довольно сильно меняются в цене. На более коротком горизонте вклад или фонд денежного рынка может выигрывать другие активы, но уже на третий год проигрывает по доходности.

Более того, если смотреть не только «в зеркало заднего вида», а в «лобовое стекло», то краткосрочный вклад или фонд денежного рынка выглядит худшей инвестицией прямо сейчас и вот почему. Если мы предполагаем снижение ставки (летом и далее вторую половину года), то доходности по этим инструментам начнут падать, т.е. сейчас в них максимальная пиковая доходность. Одновременно с этим будут расти другие инструменты, в первую очередь облигации и акции, т.к. меняется «норма доходности», во вторую очередь валютные активы, т.к. при снижении ставки рубль не сможет долго оставаться крепким. И тут уже возникает сильный риск недозаработать. Для кого-то это вполне приемлемо, если цель инвестирования, например, по-максимуму сохранить капитал без просадок на небольшом периоде, а если вы пришли преумножать капитал на рынке, то нужно идти в риск и не бояться просадок.

Возвращаясь к начальному возражению, да, действительно, вклад или денежный рынок в моменте показали себя выгоднее акций и облигаций, или даже Дивидендного рантье, но вовсе не факт, а скорее точно, что эти инструменты будут хуже акций, облигаций, валютных активов и уж тем более ДУ с явной альфой к индексу в следующие несколько лет.

Уже видим негативные обзоры от коллег по цеху по поводу результатов Позитива. Что ж, мы встанем в оппозицию к ним. Нам кажется, что компания проходит сложный период и может успешно закрыть этот год и следующие годы.

Безусловно, в самой отчётности за 2024 год позитивного мало. Выручка выросла на 10%, EBITDA упала на 40%, чистая прибыль упала на 62%, а Чистый долг/EBITDA перевалил за 3.0х. Однако в таких историях надо смотреть дальше. Хотим мы этого или не хотим, оценка компании, тем более с такими высокими историческими темпами роста, определяется прогнозом финансов на будущие периоды, а не текущими результатами.

Менеджмент признал свои управленческие ошибки, сократил персонал, оптимизировал прочие расходы и теперь сфокусирован на росте эффективности. По предварительным итогам первого квартала уже можно сказать, что есть успех: Чистый долг/EBITDA опустился ниже 2.0х, сам долг в основном представлен облигациями с плавающей ставкой (КС+1,7% и КС+4%), оборотный капитал высвободился, и долг упал в абсолюте. Продажи также, как мы поняли со слов менеджмента, были хорошими в первом квартале, причём частично удалось даже сгладить сезонность за счёт дополнительной мотивации сейлзов.

Прогноз по росту отгрузок (по сути выручки) на 2025 составляет от 37% до 57%. При этом с учётом оптимизации расходов маржинальность должна прийти в норму. У нас выходят форвардные мультипликаторы P/E 2025 8,5x, EV/EBITDA 2025 7,2х. Мы обновляем целевую цену после пересмотра прогноза до 1900 рублей на горизонте 12 месяцев.

Ситуация напоминает известную биржевую притчу про кинотеатр и дым. Когда в кинотеатре (Русагро) во время сеанса начинается дым (новости о задержании мажоритарного акционера и топ-менеджеров), и зрители (держатели акций) начинают в панике выбегать (продавать акции), пытаясь продать свои билеты за бесценок тем, кто хочет досмотреть фильм (покупатели обвалившихся акций). И вся игра тут вокруг того, развеется ли дым, будет тревога ложной или вообще это киноэффект или нет. Правы могут быть и те, кто выбежал из кинотеатра и те, кто хочет досмотреть кино. Зависит от оценки самой ситуации.

Как нам кажется, риски достаточно высоки, т.к. дело затрагивает непосредственно компанию. Русагро может лишится даже части бизнеса и заплатить штрафы, плюс еще много других последствий. Но может быть, что «дым развеется» и дело закроется. Рекомендуем для понимания дела ознакомиться с этой статьей: https://www.kommersant.ru/doc/7605654

К сожалению, время тут против инвесторов, потому что нужно ждать пока «дым развеется» или кинотеатр сгорит. Так что, например, в стратегии ДУ «Акции Роста» мы вышли из позиции (было 5% изначально) с убытком сразу после официальной информации, чтобы инвестировать в другие идеи.

P.S. можно ли было это как-то предвидеть? Скорее нет, это классический форс-мажор, который может случится с любой компанией, каким бы вы крутым аналитиком не были. Поэтому всегда важен помнить про риски в инвестициях и диверсификацию.

Напомним, что у рынка был скепсис по поводу заявлений менеджмента Т-Технологий касательно рентабельности капитала выше 30%. Однако даже «переварив» Росбанк, ROAE по итогам четвертого квартала составила 30,2%. Более того, прогноз на 2025 год также предполагает рентабельность выше 30% и рост чистой прибыли более чем на 40%.

Отдельно отметим, снижение кредитного портфеля квартал к кварталу, что в целом соответствует динамике сектора, плюс Т-Банк оптимизирует уже объединенный кредитный портфель, ожидая погашения низкорентабельных кредитов и наращивания высокорентабельных.

Плюсом идет оптимизация расходов после объединения. Коэффициент Расходы/доходы ниже 50%, что для Т-Банка очень хорошо, в отличие от предыдущих лет.

Как итог, мы приняли решение пересмотреть целевую цену по акциям Т-Технологий до 6500 рублей (почти как мы когда-то ставили в июне 2024 года). Снижение ключевой ставки для бизнеса банка должно быть нейтрально, в отличие от Совкомбанка и других банков. Но общее снижение безрисковой доходности вкупе с ростом прибыли должны обеспечить переоценку бумаг.

Прокомментируем результаты РусАгро и наше видение компании.

Нужно понимать, что здесь ситуация отчасти напоминает Ленту, когда рынок не учитывал приобретения активов в текущих результатах в полной мере. А РусАгро в 2024 году, во-первых, купила 100% в Агро-Белогорье и стала производителем №2 по свинине, а во-вторых, увеличила долю в НМЖК.

По нашим расчетам форвардный мультипликатор EV/EBITDA 2025 4.5х, что даже сейчас предполагает дисконт к средней. 2025 год мы ждем более сильным, чем 2024 год, хотя в моменте из-за укрепления рубля результаты по экспортным направлениям могут страдать. Но думаем, что это временное явление. Наша целевая цена по РусАгро 340 рублей на горизонте 12 месяцев, т.е. потенциал около 50%.

По поводу дивидендов. Компания сказала на эфире, что не собирается выплачивать за пропущенные периоды, а только за 2024 год. С другой стороны четких цифр в дивполитике нет. Если ориентироваться на 50% от скорректированной чистой прибыли, то дивиденды будут около 19,4 рублей. Это около 8,5% дивидендной доходности.

Как итог, бумаги интересны, и мы не так давно добавили компанию в типовую стратегию ДУ Акции Роста.

#RAGR