Что изменилось для держателей долга АФК Системы?

Риски для держателей облигаций АФК «Система» выросли.

Посмотрим на компанию с позиции кредитора, которому важно понимать, за счёт чего будут выплачиваться купоны и погашаться облигации.

АФК «Система» является инвестиционным холдингом. Ему принадлежат крупные доли в МТС, «Эталоне», «Сегеже», «Медси», «Биннофарме», Ozon и других активах.
В консолидированной отчётности сложены результаты всех компаний группы. За 2025 год её выручка составила 1,3 трлн рублей.
Однако держатель облигаций АФК дал деньги конкретному юридическому лицу, ПАО АФК «Система», которое назовем корпоративным центром.
У корпоративного центра нет собственной операционной выручки. Проценты он платит из дивидендов дочерних компаний, продажи долей и новых займов.
Поэтому для оценки облигаций важны оба уровня: финансовое положение группы и отдельно корпоративного центра, который непосредственно отвечает перед кредиторами.
1. Велик ли долг
Группа. Чистый долг составляет 1,64 трлн рублей. Это 3,94 годового заработка до процентов, налогов и амортизации. С учётом нового обязательства по структурной сделке показатель увеличивается до 4,18.
Капитал группы отрицателен: минус 153,7 млрд рублей. Подушки, которая защищала бы кредиторов от новых убытков, у группы нет.
Корпоративный центр. По РСБУ на 30 июня 2026 года заёмные средства составляют 592,6 млрд рублей, из которых 423 млрд приходится на внешний долг перед банками, держателями облигаций и другими кредиторами.
В презентации компания сообщает о снижении чистого долга корпоративного центра с 368,2 до 330,5 млрд рублей.
Я сверила этот показатель с бухгалтерской отчётностью. Снижение на 38 млрд обеспечили увеличение денег на счетах и рост объёма облигаций АФК в портфелях связанных компаний. При этом внешний долг центра за полугодие вырос на 23,4 млрд рублей.
Отдельного внимания заслуживает структурная сделка объёмом 320 млрд рублей.
В отчётности за полугодие отражено 220 млрд, из которых 120 млрд остались на счёте в залоге. Ещё 40 млрд поступили в июле.
Сделка создала новое процентное обязательство под залог активов группы. Оно отражено отдельно от кредитов и займов. Судя по суммам, средства поступили корпоративному центру через займы дочерней компании.
Если учитывать эти деньги, чистый долг корпоративного центра по методике компании составляет около 430 млрд рублей вместо 330,5 млрд.
Ещё один важный момент. За полугодие объём обеспечения, предоставленного корпоративным центром другим кредиторам, вырос с 11,7 до 199,1 млрд рублей.
Часть активов уже обещана другим кредиторам. При проблемах с погашением долга держатели необеспеченных облигаций окажутся позади залогодержателей в отношении заложенного имущества.

2. Обслуживается ли долг из заработка
Группа. За последние 12 месяцев заработок до процентов, налогов и амортизации покрыл процентные расходы лишь в 1,36 раза при ориентире 2–3 раза.
В первом полугодии 2026 года операционная прибыль оказалась меньше финансовых расходов. Денежный поток после капитальных вложений, аренды и процентов, с учётом необходимых корректировок, составил минус 90 млрд рублей.
Корпоративный центр. Здесь ответ ещё менее благоприятный.
В 2025 году центр получил 32,7 млрд рублей дивидендов, а процентов по долговым обязательствам заплатил 84,4 млрд рублей.
Дивиденды покрыли только 39% процентных платежей. Годом ранее покрытие составляло 53%.
Сальдо текущих операций центра за 2025 год составило минус 60,3 млрд рублей.

3. Ликвидность баланса и платёжеспособность
Группа. Краткосрочные обязательства превышают оборотные активы на 853,6 млрд рублей. Коэффициент текущей ликвидности составляет 0,56.
При этом группа располагает значительными неиспользованными кредитными линиями. Вместе с денежными средствами их объём покрывает краткосрочный долг в 1,45 раза.

Корпоративный центр. На 30 июня 2026 года на счетах находилось 28,4 млрд рублей против 455,9 млрд краткосрочных обязательств. Коэффициент текущей ликвидности составляет всего 0,21.
Теперь посмотрим на ближайшие платежи.
В течение 12 месяцев, до 30 июня 2027 года, корпоративному центру предстояло погасить или предъявить к оферте около 385,6 млрд рублей внешнего долга с учётом денег структурной сделки.

Источники погашения:
▫️28,4 млрд рублей денежных средств.
▫️260,2 млрд рублей неиспользованных кредитных линий.
▫️89,6 млрд рублей собственных облигаций, которые можно повторно продать на рынке.
Всего 378,2 млрд рублей.

Покрытие ближайших погашений составляет 0,98 раза. На начало года показатель был 1,40.
Источников чуть меньше, чем предстоящих платежей.
Здесь важно учитывать методику расчёта. Если исключить финансирование структурной сделки из внешнего долга, покрытие составит 1,33 раза. Если учитывать весь краткосрочный долг, включая обязательства перед связанными компаниями, показатель снижается до 0,86.
Норматива для такого покрытия нет. Единица служит арифметической границей: при ней источников ровно столько, сколько предстоящих погашений.

Есть ли запас на случай ухудшения? По моей оценке, нет.
Дивидендов не хватает даже на проценты, часть активов заложена, а погашения зависят от новых займов, готовности банков сохранять кредитные линии и возможности продавать активы.
Особенно важен доступ к финансированию перед офертами 2027 года.

Рынок также учитывает ухудшение кредитного качества.
По данным Московской биржи на 28 октября, медианная надбавка к доходности ОФЗ по 23 выпускам АФК составляла 545 базисных пунктов, или около 5,5 процентного пункта.
Для сравнения, у восьми выпусков МТС медианная надбавка составляет 141,5 базисного пункта.
Разница почти в четыре раза.


⚠️ Не ИИР. Анализ на основе отчётности за 2025 год и первое полугодие 2026 года. Рыночные данные на 28.10.2026.