Отчет вышел хуже консенсуса, бумага стоит меньше 60 рублей, а банк все равно подтверждает рекордный таргет на год. Разложил цифры по полочкам.
📊 Что показало полугодие
$VTBR во втором квартале заработал 92,6 млрд рублей, минус 33,6% год к году. Консенсус ждал 107,3 млрд, промах заметный. В первом квартале было 132,6 млрд, то есть внутри года прибыль сложилась на треть. За полугодие 225,2 млрд, минус 20%, ROE 16,1% против 20,7% годом ранее.
Ядро бизнеса при этом ожило.
Чистые процентные доходы за полугодие выросли в 2,8 раза, до 405,6 млрд, маржа поднялась с 0,9% до 2,6%. Комиссии прибавили 20,7%, до 175,8 млрд.
Негативные факторы - прочие операционные доходы схлопнулись в 3,8 раза, до 16,9 млрд: слабые финансовые рынки плюс 8 млрд убытка на беспроцентной рассрочке по продаже Галс-Девелопмент.
Резервы плюс 12,3%, стоимость риска 0,9%. Расходы на персонал и админку плюс 15,7%, до 285,9 млрд.
Кредитный портфель до резервов 25,6 трлн, плюс 4,5% с начала года, но структура перекошена.
Корпораты выросли на 7,9%, до 18,6 трлн, розница ужалась на 3,6%, до 7 трлн, ее доля упала с 30% до 27%.
Средства клиентов просели на 1,2%, до 27,6 трлн.
Просрочка стоит на 3,5%, но реструктуризаций, по словам Пьянова, становится больше.
Банк наконец зарабатывает на процентах, но всю прибавку съедают рынки, резервы и издержки.
🧮 Таргет 600 млрд: арифметика не бьется
Пьянов подтвердил точечный ориентир 600 млрд и ROE около 20%, отказавшись от верхней границы в 650 млрд. За полугодие сделано 225,2 млрд.
Остается 375 млрд на второе полугодие. В четвертом квартале банк сам ждет 170-180 млрд, значит на третий приходится под 200 млрд при фактических 92,6 млрд во втором.
Органическим ростом такой рывок не закрывается. Закрывается разовыми статьями: переоценками, продажами активов, налоговыми эффектами. У ВТБ это фирменный жанр, и ровно поэтому рынок ставит на его прибыль дисконт, которого нет у $SBER.
💰 Дивиденды упираются в допэмиссию
За 2025 год выплатили 9,71 рубля на акцию, это 25% прибыли, отсечка прошла 20 июля. Норматив Н20 подрос до 10,7% при минимально допустимых 10%, и Пьянов прямо говорит: банк снова копит капитал перед выплатой. Буфер тонкий.
Считаем вперед. Если таргет в 600 млрд возьмут и на выплату снова уйдет четверть, это около 150 млрд, или примерно 11,6 рубля на нынешние 12,93 млрд акций. К текущей цене почти 20% доходности. Красивая цифра ровно до того момента, пока в знаменателе не появятся новые акции.
Главный навес другой. Допэмиссия до 6,29 млрд акций, около 49% от текущего количества, по цене 87 рублей, максимум 547,5 млрд по этой цене. Деньги идут под партнерство с WB. Бумага стоит около 59, а после отсечки успела сходить на исторический минимум 51. Собрать книгу на 47% выше рынка невозможно, так что либо цену двигают вниз, либо сроки уезжают вправо. Миноритарию не нравится ни то, ни другое.
🎯 Дешево, но дешево заслуженно
Капитал группы около 2,9 трлн при капитализации 763 млрд, это примерно 0,27 капитала. Дешевле любого публичного банка на Мосбирже: $T, $SVCB и $BSPB оценены заметно дороже. Это не ошибка рынка, а плата за качество прибыли и риск размытия.
Консенсусные таргеты в 105-110 рублей собраны до дивгэпа и до июльской просадки, я бы на них не опирался. Мой рабочий диапазон на 6-12 месяцев: 70-75 рублей, если ЦБ продолжит снижать ставку и появятся внятные параметры размещения. Если книгу начнут собирать ближе к рынку, спокойно увижу 50-52.
Сам брать не буду. Портфель у меня в облигациях и фондах денежного рынка, и заходить в историю, где итог определяют условия размещения, а операционные цифры оказываются вторичны, я не готов. Дождусь финальной цены SPO.
А вы что делаете с ВТБ: держите под будущие дивиденды или ждете допэмиссию? 🤔
Давайте обсудим в комментариях.
Спасибо, что читаете.
Всем добра и профита!
Подписывайтесь, ставьте лайк - поддержите автора)
