Сегодня акции Ozon стали одним из главных индикаторов того, насколько российский рынок вообще готов учитывать реальные риски. После атак БПЛА на логистические объекты компании бумаги на утренних торгах падали примерно на 12%, а сам индекс Мосбиржи утром опускался ниже 2100 пунктов.
Самое интересное здесь даже не падение Ozon. Инвесторы прекрасно понимали, что у компании есть склады, сортировочные центры, транспортная инфраструктура и огромное количество физических активов. Но пока этот риск оставался абстрактным, он практически не отражался в цене. Как только он материализовался, рынок мгновенно пересчитал стоимость бизнеса.
И вот здесь Ozon становится гораздо более важным примером, чем просто история одной компании. Такой риск сегодня существует практически у любой компании на бирже. У одной может быть инфраструктурный риск, у другой санкционный, у третьей регуляторный, у четвертой валютный, у пятой долговой. Для банка это кредитные дефолты, для нефтяника санкции и логистика, для ритейлера склады и поставки, для IT-компании инфраструктура и ограничения на технологии.
Проблема в том, что рынок обычно оценивает компанию через ее финансовую модель: выручка, EBITDA, прибыль, долг, мультипликаторы. Но цена акции должна учитывать не только то, сколько компания заработает в базовом сценарии, но и то, что может произойти с этим сценарием.
У Ozon базовый кейс при этом остается сильным. В первом полугодии компания уже вышла на чистую прибыль 14,6 млрд рублей против убытка 7,5 млрд годом ранее, а во втором квартале заработала 10,1 млрд рублей. GMV продолжает расти, а бизнес постепенно переходит от экстенсивного роста к повышению рентабельности.
Но именно поэтому сегодняшняя реакция особенно показательна. Сильный бизнес не означает отсутствие риска. Можно иметь растущий GMV, увеличивающуюся EBITDA и переход к чистой прибыли, но один внешний фактор способен временно уничтожить часть стоимости компании. Причём заранее невозможно точно посчитать вероятность такого события.
И здесь я вообще не понимаю логику инвестора, который покупает российские акции так, будто единственный риск заключается в том, что компания не выполнит прогноз по EBITDA.
Мы живём в рынке, где буквально каждый день появляется новый фактор, который невозможно нормально заложить в DCF. Сегодня это физическая инфраструктура Ozon. Завтра это может быть санкция, изменение регулирования, запрет на экспорт, проблемы с логистикой, резкий рост налогов или очередной корпоративный конфликт. И рынок каждый раз делает одно и то же: сначала игнорирует риск, а после его реализации резко закладывает его в цену.
Поэтому история Ozon для меня интересна не как вопрос «покупать или продавать после падения». Она показывает гораздо более фундаментальную проблему российского рынка: инвестор получает доходность не только за участие в росте бизнеса, но и за принятие огромного количества рисков, которые невозможно нормально оценить заранее.
И именно поэтому акции могут выглядеть дешёвыми по мультипликаторам и одновременно оставаться дорогими по отношению к риску. Сегодняшнее падение Ozon это очень хорошо показало.
