Обещают высокий процент, а потом не платят. Что происходит на рынке облигаций.

Объём дефолтов по облигациям и ЦФА в сентябре вырос до 6,5 млрд рублей против 4,5 млрд в августе. При этом спреды облигаций с рейтингами A и BBB к ОФЗ расширились на 180 и 407 базисных пунктов соответственно.

Сколько в этих 6,5 млрд настоящих потерь?

Меньше, чем кажется. Обязательства не исполнили 32 эмитента против 27 в августе и 14 годом ранее. Это максимум с января 2024 года. Однако только пять из них нарушили условия впервые.

Четверть суммы пришлась на одного крупного ритейлера, объявившего дефолт по всем выпускам. Ещё 38% составили технические дефолты застройщиков — задержки платежей в пределах льготного срока.

На новые дефолты пришлось лишь 4% объёма. Остальное дали эмитенты, которые уже нарушали обязательства раньше. Технический дефолт к тому же нередко закрывается: из 77 таких случаев с начала года в 46 эмитенты в итоге заплатили. То есть в 60% случаев.

За девять месяцев накопленная доля дефолтов составила 0,08% рынка против 0,045% годом ранее. Почти вдвое больше, но системных рисков регулятор в этом не видит.

Почему спреды важнее самой статистики дефолтов?

Потому что они показывают, как рынок оценивает предстоящее рефинансирование. В статистике дефолтов преобладают эмитенты, которые уже испытывали проблемы, а спреды расширяются и у более устойчивых компаний.

У облигаций с рейтингом A спреды выросли на 180 базисных пунктов, у BBB — на 407. Это максимальное расширение за последние годы. В то же время у AAA и AA они сузились на 37–38 базисных пунктов. Деньги уходят в качество, а второй эшелон остаётся без дешёвого рефинансирования.

На фоне высокой ставки такая прибавка особенно ощутима. ЦБ сохранил в сентябре ключевую ставку на уровне 14%, а расширение спреда для эмитентов с рейтингом BBB добавляет к стоимости рыночного заимствования ещё 4,07 процентного пункта. На каждый миллиард долга это около 41 млн рублей дополнительных платежей в год. Для рейтинга A — около 18 млн.

Чем больше долга предстоит рефинансировать и чем меньше собственных денег, тем тяжелее эта нагрузка.

Кому тяжелее всего рефинансироваться?

Прежде всего — строительным и лизинговым компаниям. Именно в этих секторах спреды выросли сильнее всего.

У застройщиков долг уже растёт быстрее средств на эскроу. Непокрытая часть проектного кредита обходится дорого, а увеличение рыночной надбавки делает перекредитование ещё тяжелее. Не случайно на строительство пришлось 43,5% неисполненных погашений в статистике Cbonds.

Лизинговые компании, в свою очередь, зависят от постоянного возобновления короткого заёмного фондирования. Для них рост спреда бьёт прямо по марже.

Разница очевидна: для сильных эмитентов с рейтингами AAA и AA рынок открыт, а надбавка за кредитный риск даже снижается. Для слабых доступ к новым деньгам ухудшается именно тогда, когда нужно погашать старые долги.

Как проверять облигацию с высокой доходностью, кроме рейтинга?

Рейтинг запаздывает. Около 38% объёма облигаций эмитентов, впервые допустивших дефолт в 2025 году, пришлось на компании с рейтингом BBB. Поэтому перед покупкой полезно ответить на три вопроса.

Какие погашения и оферты предстоят в ближайшие двенадцать месяцев? Хватит ли на них денег на счетах и операционного денежного потока?

Откуда эмитент возьмёт деньги на погашение? Из собственного потока, от продажи активов или за счёт нового займа, стоимость которого для BBB после расширения спредов может оказаться примерно на 4 процентных пункта выше?

Высокая доходность по таким бумагам — плата за риск, который теперь подорожал. Ближайшая проверка наступит 23 октября, на заседании по ставке. Чем дольше она остаётся на уровне 14%, тем дороже обходится рефинансирование слабым эмитентам.